2024年布鲁可研究报告：引领中国积木崛起，IP+渠道壁垒深厚

1 公司概览：中国拼搭角色玩具龙头

1.1 中国拼搭角色玩具龙头

中国拼搭角色玩具龙头。布鲁可于 2014 年成立于上海，起家于积木玩具，2019 年开 始研发拼搭角色类玩具，目前已成功推出两款自有 IP，并获得超过 50 个知名 IP 的授权。 截至 24H1，拼搭角色类玩具/积木玩具分别占收入 97.8%/2.2%，目前是中国最大的拼搭角 色类玩具市场参与者（2023 年市占率位 30%），全球增速最快的规模化玩具企业。

公司发展历史可分为两大阶段：1）2014-2018 年传统积木起家：产品以低龄儿童的积 木玩具为主，2017 年推出自有 IP 百变布鲁可；2）2019 年至今转型加速期：公司完成了角 色拼搭类玩具的研发，2021 年签约奥特曼，并于 2022 年推出第一个奥特曼积木人，后续 持续获得多个 IP 授权，目前完成约 50 个授权 IP 布局，同时推出自有 IP 英雄无限，进入加 速阶段。

业务拆分： 1）收入端： 2021 年至 2023 年的年均复合增长率为 63%，2024H1 收入同比增长 237.6%。分品类看，主要得益于拼搭角色类玩具销量大幅上涨，2024H1 拼搭角色类玩具收 入贡献 97.8%，收入同比增长 323.8%，其中奥特曼积木人收入贡献达到 81.2%。 2）利润端：毛利率持续优化，从 2021 年 37.4%提升到 2024H1 的 52.93%，这于毛利 率更高的拼搭角色类玩具占比提升有关，同时规模效应明显；同时，费用率在规模效应下 优化明显，销售费用率和研发费用率持续下降，2024H1 行政费用率大幅提升与根据股权激 励计划授出股权有关，2024H1 经调净利率达到 27.9%。

1.2 创始人核心控股，高管团队经验丰富

股权结构集中，创始人核心控股。公司上市后，公司创始人朱伟松通过 Next Bloks 和 Smart Bloks 持股 49.38%，为最大股东。君联资本/源码资本分别持股 6.05%/5.08%。此外， 总裁盛晓峰持股 2.01%，副总裁黄政持股 0.63%，员工持股平台持股 8.83%。

高管团队行业经验丰富，股权激励丰富。创始人及董事长朱伟松曾是游族网络的联合 创始人，管理经验丰富，高度重视产品研发，对行业趋势、品类创新、商业开拓与合作具 有深刻洞察，目前主要负责集团的整体战略、业务发展和经营管理；总裁盛晓峰在用户洞 察、产品创新及商业化方面拥有约 20 年的深厚经验，负责玩具业务的运营管理及海外市 场；副总裁谢磊负责产品研发和设计，在产品设计领域拥有超过 20 年经验；副总裁黄政负 责人力资源管理及行政工作，拥有超过 20 年的人力资源管理及行政工作经验；CFO 付轶 方在会计及财务管理方面拥有丰富经验；董秘朱元成在公司法律事务和企业投融资领域具 有丰富经验。根据股权激励计划，公司已将 2132 万股授予了 74 位参与者，包括两位董 事、四位高级管理层成员以及 68 位集团其他员工。

公司本次 IPO 募资净额约 15.6 亿港元，主要用于增强研发、生产、IP 和营销等方向， 其中生产端将投入建设自有工厂，预计 2026 年底完工，营销端增聘至少 50 名营销员工。

管理结构呈扁平化。公司设立各部门，分工明确，有利于提高员工效率、自主性，且 扁平化组织结构有利于提高企业的灵活性、降低管理成本；同时设立不同委员会对公司各 个组成部分进行监督。

2 中国拼搭玩具行业 ：景气高增，国货崛起

2.1 市场规模：景气高，空间广

中国拼搭玩具市场高景气 ，空间广。根据沙利文（来自公司招股书），2023 年中国 拼搭玩具市场规模 237 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 12.7%，远高于中国玩具市场平均增速 （5.6%），长期看 2028 年有望达到 640 亿元，2023-2028 年复合增长达到 22.1%，需求端由 用户渗透及人均消费额提升驱动，供给端由布鲁可、启蒙（奇妙）积木等优质供给驱动。

拼搭角色品类市场景增长最快，有望发展成第一大品类。拼搭玩具一般分为角色、载 具和建筑类，角色类主要指拟人、动物等形象的玩具，典型如万代旗下高达，布鲁可的积 木人，建筑类典型如乐高。根据沙利文（来自公司招股书），拼搭角色品类是增长最快的品 类，2019-2023 年市场规模 CAGR 为 49.6%，预计 2023-2028 年 CAGR 为 41.3%。2028 年 市场规模有望达到 325 亿元，成为拼搭玩具第一大品类。

2.2 用户分析：α世代用户崛起

α世代用户逐渐成长为消费重要力量。阿尔法世代（简称α世代）即为 2010 年以后出 生的人群，相比 Y 世代（1981-1995 年出生）追求实用和性价比，Z 世代（1996-2010 年出 生）消费重新奇、颜值和娱乐至上，α世代用户出生于科技互联网时代，重视科技消费和虚拟娱乐，决策自主性较强。根据 WIETOP 调研，α世代人群触网时间早（平均在 4.8 岁），人均使用电子设备 3.9 个（包括电子手表、手机、平板、学习机等），重视网络社交 和线上娱乐，有 36%有自己抖音账号，有 59%玩游戏（包括《蛋仔派对》、《王者荣耀》、 《和平精英》等），喜欢奥特曼、假面骑士、小马宝莉、迪士尼等 IP 动画和周边。α世代 用户逐渐成长为消费重要力量，带动了卡游（奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌等）、布鲁可 （奥特曼积木人等）等公司的快速崛起。

α世代儿童对积木消费需求重 IP 和玩法。积木玩具年龄层覆盖广，但不同年龄层偏重 需求不同，对于婴幼儿阶段，积木购买决策权来自家长，启蒙功能为核心，注重性价比； 而对于布鲁可核心 6-17 岁中小学人群，积木使用权和购买决策权合二为一，α世代儿童决 策自主性强，且开始有社交需求，IP 和玩法放在第一位，注重可玩性、社交价值和收藏价 值。

2.3 行业格局：国货崛起，布鲁可引领

中国拼搭玩具从代工模仿走向品牌化，国货崛起趋势明显。中国拼搭玩具行业最早兴 起于 1980s，基本可以大致分为三大阶段：1）1980s-2010 年：外资初入中国，国产代工为 主。乐高、美泰等外资品牌进入中国，中国企业以玩具代工为主，部分国产积木品牌刚成 立，以产品模仿外资和中低价定位抢占市场；2）2010-2020 年：乐高万代发力中国市场， 国货品牌初成。2015 年万代南梦宫在上海建立子公司，发力中国市场，2016 年乐高正式设 立中国子公司，开启加速开店；同时期，国货积木品牌成立，2012 年国货品牌森宝进入积 木赛道，巧合积木成立于 2020 年，TOP TOY 成立于 2020 年，把积木作为重要战略品类， 同时也存在山寨白牌也大量出现，2018 年乐高状告乐拼侵权。3）2021 年至今：积木人品 类出现，国货品牌市占提升。国货品牌通过高性价比+优质创意产品提升市占，2022 年积 木人品类出现，国货崛起趋势开始加速，该年启蒙（奇妙）积木和布鲁可均推出第一 弹奥 特曼积木人。

拼搭玩具行业格局：格局集中，国货崛起。拼搭玩具行业格局集中，2023 年乐高在全 球拼搭玩具市场份额为 72.7%，中国份额为 47.2%，这是由于拼搭玩具相比其他玩具品类 壁垒更高，体现为注重玩法运营体系独创，且互动性强，容易形成集群效应，且具有一定 供应链制造门槛（颗粒度越小的产品，供应链制造难度越大）。中国拼搭玩具行业自 2022 年呈现明显国产崛起趋势，乐高在中国份额从 53.7%下降到 47.2%，对应启蒙/布鲁可/森宝 市占率分别提升 0.8%/0.9%/0.8%，中国积木品牌依靠产品优化和性价比提升市场份额。

细分到拼搭角色类的行业格局：格局集中，布鲁可位居全球第三，中国第一。细分到 拼搭角色类玩具，也呈现出相似的格局集中特征，全球和中国前五大玩家集中度分别是 87.1%和 76.9%。2023 年布鲁可位居全球第三，市占率为 6.3%，中国第一，市占率为 30.3%。

3 竞争力分析：积木人引领者，头部 IP 深度绑定，渠道网络密布

3.1 产品：高性价比，推新节奏快，价格延展空间广

国产积木人领导者，产品价格带丰富。公司绑定奥特曼、变形金刚等多个头部 IP，推 出多系列、多价格带的拼搭角色类玩具。布鲁可产品价格分布在 9.9-399 元不等，主要以产 品尺寸、可动性、配件、玩法区分不同系列，主打产品可分为 2 类：1）百元以下平价版： 主打 39 元群星版，59 元闪耀版（群星版基础上加底座和发光），23 年底新增 19.9 元星光 版，24 年底新增 9.9 元星辰版，以盲盒玩法为主；明盒玩法主要是经典版/神奇版/超越版， 价格分布在 39-99 元不等；2）百元以上中高端版：明盒为主，主打传奇版，单一角色，价 格在 169-299 元，制作工艺最精细、可动性最好、展台等配套最齐全，目标用户为 14 岁以上；另一类为限量款或限定款，即年鉴款/荣耀款/经典组合款/周年款等，定价在 99-399 元 不等。

对比同业，布鲁可的产品有 2 大特征：1.高性价比；2.推新速度快。

1. 布鲁可是国产积木人性价比之王

以奥特曼手办为例，布鲁可，奇妙积木、灵动创想、万代南梦宫都获得了授权，授权 范围以尺寸和玩法做区隔。1）对于百元以下平价版：比如尺寸 10cm 内产品，灵动创想和 万代南梦宫以成品为主，布鲁可为积木人形态，可动性、可玩性更强，相比同是积木人的 奇妙积木，则价格优势更明显；对于 15cm 左右产品，各家在配件上各有差异化，比如奇妙积木加入穿戴机甲玩法，灵动创想加入面具和机甲拆装组合，布鲁可加入底座、吸盘、 发光等玩法； 2）对于百元以上中高端版：常见多角色联动和单角色旗舰款 2 种玩法，以 单角色为例，布鲁可主打传奇版，制作精细度（水口平整、细致分色、无水痕等）、金属材 质感、可动空间、配件丰富度，都明显优于同行，相比万代 FRS 有明显价格优势。

追溯布鲁可实现高性价比的关键，由 2 点核心支撑： 1） 标准化产品设计，规模优势明显。公司已形成自成一体的产品体系，就单个 产品而言，大部分为标准零件，用于组成结构和关节等，可在不同型号的产 品间共用，可实现规模化量产降本；同时匹配特征零件构成角色外观，以还 原 IP 角色特征。公司在关键设计上拥有零件专利，包括拼搭结构、关节、外 观设计、连接与动作模拟方式等。截至 24H1 末，公司研发团队 331 人，占所 有员工数的 64%，其中约 84%为产品研发团队，公司拥有超 500 项专利，研 发费用率保持在 7.3%。

2） 强生产制造能力，模具精度及规模量产兼备。公司目前主要与第三方代工厂 合作，打造定制化生产设备和生产链，公司掌握核心生产工艺专利，比如注 塑开模及生产过程自动化，推动生产规模化，比如专利注塑技术可以降低注 塑压力，缩短定型时间。目前，公司模具制作的创新可以实现 0.004 毫米的模 具精度，远高于行业平均水平；同时由于高度标准化和自动化的生产，截至 24H1，公司实现了高于行业平均水平的 52.9%的毛利润率，并能大规模生产 19.9 元及 9.9 元平价产品。公司后续计划自建工厂，预计于 2026 年底竣工， 预期月产为约 900 万件，有望进一步提升毛利率。

2. 布鲁可产品推新节奏明显快于同行

2023 年以来，公司平均每周会推出 1-3 个系列，每个系列包括 1-16 个 SKU 不等，综 合看每个季度上新 SKU 数在 30-90 个不等，2023 年总共推出 197 款 SKU，并计划 2024 和 2025 年分别推出 400 和 800 款 SKU，可通过增加系列数和增加 IP 数来实现，推新旺季主 要是 Q2 和 Q4。主推系列看，以 2024 年为例，19.9 元星光版/39 元群星版/ 39 元神奇版/ 经 典版/百元以上传奇版总推新数均在 5 个以上；主推 IP 为奥特曼/变形金刚/英雄无限，2024 年推新系列数分别为 18/15/9 个。

快速上新背后由公司系统化推新机制支撑。公司产品上新包括产品设计——产品生产 ——产品销售三大环节，其中产品设计包括概念探索、结构设计、设计产品原型和 DFM 共 3 个阶段；产品生产包括开模、注塑、打印/喷涂、分拣、包装 5 个阶段。公司产品上新 周期从概念探索到量产仅需 6-7 个月，远低于 10-12 个月的行业平均水平。

长期看，布鲁可价格带延展仍有较大空间。近年公司拼搭角色类玩具平均出厂价在 20 元左右，假设终端渠道 1 倍加价率，对应终端零售价预计在 40 元左右，群星版为主打产 品，价格带下沉和上探均有较大空间，且 2024 年动作明显。

1）价格带下沉：公司于 2024 年 4 月首次推出 19.9 元星光版，2024 年 11 月首次推出 9.9 元星辰版，这两类价格带占比提升还有较大空间，有利于渠道进一步下沉，以及通过低 价优势加速获客。

2）价格带拉升：中高端产品优化提价，以传奇版奥特曼积木人为例为例，23 年 2 月 第一代捷德奥特曼定价 169 元，24 年 12 月布莱泽奥特曼法多兰盔甲定价提升到 249 元；同 时，采用限量款拉升价格带和品牌调性，如奥特名鉴 2023 年鉴版原价 399 元，二手市场可 达到 3 倍以上，如变形金刚擎天柱限定粉原价 99 元，二手价在 7 倍以上。

3.2 IP：头部 IP 深度绑定，商业化空间广

IP 矩阵丰富，头部 IP 深度绑定。公司通过与上海新创华文化、Hasbro 等 IP 授权方合 作，共计拥有约 50 个知名 IP 授权，包括奥特曼、变形金刚、漫威、火影忍者、小黄人、 宝可梦、三体等，授权区域涵盖全球多个国家和地区。且头部 IP 深度合作，比如公司早于 2021 年获得奥特曼授权，已成功三次续约，目前合作期限到 2027 年，变形金刚 2023 年合作以来成功续约一次到 2028 年。目前，贡献公司核心收入的前三大 IP 分别是奥特曼/变形 金刚/英雄无限，2024H1 收入分别贡献 81.2%/18.7%/16.2%。

与同业相比，布鲁可 IP 矩阵丰富度更高，即使是同一 IP，合作时间更长，拿到的授 权范围相对更广。以奥特曼为例，布鲁可的授权区域包括中国和北美洲、欧洲及在亚洲的 部分其他地区，而灵动创想授权区域仅限于中国。以变形金刚为例，布鲁可授权区域包括 全球 50 多个国家，而中文在线获得国内市场的部分品类授权。IP 版权方以收取授权费和销 售分成方式获利，因此更看重规模和 IP 运营能力，布鲁可相比同业优势明显。

强 IP 运营能力，助力 IP 生命力走强。公司强 IP 运营能力体现为推新快，价格带延 展，以及单品打爆能力强。以奥特曼为例，2023 年和 2024H1 授权布鲁可积木人收入均实 现 3 倍以上增长。公司 2021 年获得奥特曼授权，22Q1 推出奥特曼 39.9 元群星版第一弹， 而后群星版保持每季度上新，同时加入 19.9 元星光版/59 元闪耀版/ 169 元传奇版等拓宽价 格带，2024 年奥特曼总推新系列数达到 18 个。新品对当月销售贡献显著，特别是传奇版 有较强爆发性，比如传奇版终极赛罗于 24 年 5 月上市后，在电商渠道当月收入贡献占比达 47%，推动 5 月电商销售额达到全年高位。除此外，公司单个系列销量也屡创新高，比如 奥特曼群星版第十一个系列首季销量相较第十个系列增长了 86.7%。

长期看，布鲁可 IP 延展仍有较大空间。 1）第三方 IP 商业化落地空间广：公司近年加速 IP 授权布局，2024H1 授权费达到 0.9 亿元，授权费率达到 18.5%。目前，变形金刚作为第二大 IP 收入贡献爬升明显，从 2023 年 14.3%提升到 2024H1 的 18.7%。公司通过优质产品力破圈二次元，有望提高用户年龄层 覆盖度，2024 年 10 月 2 日，布鲁可在由 B 站与日本知名玩具商海洋堂联合举办的 2024 WonderFestival 中国上展出了 7 大 IP 全新产品，包括新世纪福音战士（EVA）、初音未来、 柯南、圣斗士星矢等，其中 EVA 传奇版广受好评，可动性和制作精细度可媲美万代。

2）自有 IP 运营强化：公司拥有两大自有 IP 英雄无限（积木人）和百变布鲁可（积木 玩具）。其中，英雄无限收入贡献持续环比提升，从 2022 年仅 0.6%提升 24H1 的 16.2%。 自有 IP 的运营需要通过 IP 与角色设计——动画制作——产品商业化——消费互动四个核 心环节。以英雄无限为例，于 2022 年推出，将中国文学和历史标志角色与机甲元素相结 合，包括孙悟空、哪吒、关羽等，截至 24H1，已有 53 款在售 SKU。公司匹配推出 59 集 短片，目前百变布鲁可及英雄无限动画累计播放量超过 152 亿次，粉丝超 500 万，验证公 司自有 IP 运营能力强。同时，自有 IP 毛利率高于第三方 IP，其占比提升有利于优化利 润。

3.3 渠道：网点下沉密布，出海空间广阔

经销商网点密布，仍有拓展空间。截至 2024H1，公司经销商渠道/委托销售渠道/线上 渠道收入占比分别是 91.6%/1.3%/7.1%，公司拥有 450 名经销商，覆盖超过 15 万个线下网 点，已覆盖所有一线、二线城市，以及超 80%的三线及以下城市。公司经销网点以校边 店、玩具店、街边店为主，根据教育部数据，截至 2023 年，全国共有中小学 21.12 万所， 渠道。此外，公司与国内大型商超和专业网点合作销售，包括玩具反斗城、孩子王、酷乐 潮玩、沃尔玛等。

线上快速放量，激活潜力大。2024H1，公司线上收入 0.75 亿元，同比增长 43.6%，收 入贡献仅 7%，该渠道可运营优化空间较大，可激活潜力较大。公司主要在天猫、京东、 抖音、拼多多等众多电商或社交媒体平台开设旗舰店/官方账号，同时建立了微信小程序布 鲁可积木人 Club。公司还按照与线下委托销售合作伙伴或线下经销商类似的形式向若干电 商平台销售其产品。目前，整个电商旗舰店拥有超过 880 万粉丝。

公司经销商管理严格：1）采购额上：在经销协议期限前 6 个月，未能达到 30 万元采 购额，或连续 2 个月未下采购订单，公司即可终止合作。2）货品管理：经销商只被允许在 指定渠道和地区销售产品，公司通过在产品上印刷二维码、现场抽查等方式，防范串货风 险。3）返利政策：若经销商达到一定销售目标，公司按照该经销商年销售额的 1%-2%给 予返利。 海外仍处于拓展初期，空间广阔。2024H1 海外收入仅 0.11 亿元，收入同比 135.5%， 收入贡献仅 1.07%，目前进入了美国和东南亚的多个国家和地区。公司在海外通过亚马 逊、玩具反斗城、7-Eleven、沃尔玛等线上线下渠道进行销售， 同时布鲁可在海外有 26 项 已获授或正在申请的专利及 158 个商标。长期看，布鲁可在全球拼搭角色玩具市占率提升 还有空间。

3.4 营销：内容核心驱动，粉丝圈运营

公司通过内容驱动的互联网营销策略构建消费者生态圈，布鲁可积木人创作者被称为 BFC： 1） 构建官方账号矩阵，加强消费者触达和互动：公司已在微信、抖音、快手、小红 书、微博及哔哩哔哩等社交媒体设官方账号，通过密切监控粉丝增长、视频观看 次数以及帖子评论数量等指标，获得消费者偏好洞察，对评论意见及时反馈处 理，同时也是新品上市营销的重要渠道。 2） 与 KOL、KOC 合作营销：包括新品拆箱展示，拼搭体验展示，产品涂装改造， 设计和工艺等等。截至目前，合作的 KOL 和 KOC 全网粉丝数约 2.4 亿。 3） 鼓励用户生成内容，参与共创：公司通过成品分享，模玩大赛、线下展会等，与 粉丝极强互动。公司在 2023 年 9 月至 2024 年 1 月期间举办的视频分享活动吸引 了超过 15,000 个视频投稿，其中最受欢迎的单个视频累计获得超过 640,000 次播 放量。截至最后实际可行日期，布鲁可及产品相关的全网话题浏览量已超过 110 亿次。 4） 利用微信小程序构建共创社区：微信小程序布鲁可积木人 Club 是重要互动共创平 台，公司通过「共创基地」功能举办投票活动，鼓励消费者参与我们新产品的开 发。得票最高的产品提案可能转化为真正的产品。同时，公司设置图鉴系统，鼓 励粉丝集齐图鉴，换取积分，下次购买可以代购。截至 24H1,布鲁可积木人 Club 上拥有约 200 万注册会员，约 80%的会员激活了至少一种产品，于 2023 年激活产 品的会员，每位平均激活约 5 件。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）