2025年Workday公司研究：一体化架构驱动工具向平台转型，强化渠道合作提升研发与销售效率

公司分析：全球 HCM 领域龙头，单点工具向平台拓展，利润率稳步 扩张

产品结构：AI 产品处于初期阶段，年内收购 HiredScore、Evisort 但贡献较小，增速主要由既 有模块驱动

目前的产品模块扩张中 AI影响非常有限，收购产品年收入增长贡献~1000 万美元，主要增长依靠既有产品 扩张。根据 Workday，CY21-24 年各产品 Attach Rate 如下表，核心 HCM 产品模块包括招聘（Recruiting）、Time Tracking、Payroll 等，渗透率基本在 60%+，但基本较为饱和，平均年度新增渗透率~1%，因此增长主要依靠 Talent Optimization、Help、Peakon、Journey、Extend 等产品驱动，这些产品平均年度新增渗透率在 4~10%区间。

Work day 自 2024 年以来陆续发布 AI产品，包括 1）1Q24 完成对 HiredScore 收购，HiredScore 目前提供① 从人才库中智能提取匹配空缺职位的候选人；②根据岗位需求智能评估外部候选人；③融入其他工作流程例如 Teams 中，并实时更新招聘流程和下一步通知，简化流程负担；

2）2Q24 Workday 发布 AI Marketplace，经由 Workday 认证的解决方案在 AI 合规/治理方面符合欧盟、美国 等主要地区的法律和监管框架。AI 解决方案数量反馈合作伙伴在项目部署中基于客户反馈构建的解决方案，当 前数量较少（~20 个，剔除 HiredScore 后 19 个）且大多数解决方案功能与传统 AI 差异不大，反映 Workday AI 项目部署进度仍处于初期阶段；

3）3Q24 Workday 发布 Workday Illuminate 并收购 Evisort，Workday Illuminate 是对 Workday AI 的品牌化再包装，主要功能包括①AI Agent 可检测预算超支、查找异常指标以及通知经理员工过度加班；②智能职位架构 代理帮助人力资源经理识别需要哪些技能，以及哪些具有相似技能的职位可以合并。同时，该代理还能够识别 可能被分配在错误岗位上的员工，或者可以从职位变动中受益的员工；③Workday Assistant 具有与微软 Copilot 相似的用户界面，并且能够通过回答问题来帮助用户完成任务，同时提供有助于完成交易的信息。

Evisort 是一家 AI 合同管理公司，Evisort 的 AI 平台能够读取并解析法律文件（如销售合同、卖方文书）中 的关键数据点（如条款、义务、风险项），并将其可视化，从而减少人工审核需求。例如，其算法可自动提取 合同中的付款条款或违约责任，辅助企业进行风险评估。此外，Evisort 提供 AI 驱动的合同生命周期管理（CLM） 软件 ，覆盖合同起草、分析、存储及合规监控全流程，旨在提升企业法务和财务部门的效率。客户可通过该平 台快速识别合同中的错误或缺失信息，并生成数据驱动的业务决策。截止 2024 年 9 月，Evisort 预估 ARR 3000 万美元，同比增速 25%4。

4）4Q24 Workday 发布 Agent Systemof Record(ASOR)，主要面向企业管理 Agent 工具，Workday 的系统将 允许企业注册和管理 AI 代理，帮助培训和监控这些代理的性能和安全性。Workday 的目标是简化 AI 代理的 整个生命周期管理，包括配置、控制、培训和集成到 Workday Assistant 中。

FY26 年考虑合并后 Evisort 的 ARR，对 Backlog 增速预计拉动 0.8pct，考虑其他模块的自然增长，现有市 场预期 FY26 Backlog 增长 19%，我们认为较为合理，隐含了既有模块轻微降速的假设，对应企业 IT 预算环境 无大幅变化，宏观经济保持稳定。相应的风险为美国陷入衰退，地缘政治紧张拖累部署/订单。

渠道拓展：全球招聘疫情以来需求回落，欧洲尤其疲软，美国复苏相对健康

全球招聘需求回落，影响潜在需求（Workday 的核心产品是 HCM 招聘模块）。在欧洲内部，意大利、西 班牙岗位招聘需求 24 年下半年以来快速反弹，2025 年 1 月较 2020 年 2 月提升 78%/52%，而英国、德国、法国 恢复较慢，其中英国岗位招聘需求 2025 年 1 月较 2020 年 2 月下降 15%，德国、法国基本增长 25-30%。 意大利、西班牙的恢复主要受益于 1）旅游在经济结构中占比较高（西班牙、意大利旅游业占 GDP 比例均 在 10-13%），且旅客来源主要是欧洲其他国家及美国；2）意大利采取更灵活的就业政策，例如允许短期合同 工等（变相减轻职工福利保障对企业的负担），2023 年 1 月意大利新总理梅洛尼推动通过劳动法改革6，允许 企业在没有任何理由的情况下聘用临时工两年，并且在某些条件下可以延长到三年，需要工会同意。政府还计 划减少临时合同的劳动成本。

相反，英国、德国、法国恢复较慢主要由于 1）经济结构依赖工业、金融业，对于能源成本及供应链灵活 性较为敏感，俄乌冲突直接导致能源价格高企，对欧洲的工业竞争力造成较为严重影响。与意大利、西班牙类 似，英法德的服务业恢复领先于工业，例如 IT、专业服务等；2）政府转向基建投资同时保持对居民补贴，间 接推升通胀，而财政赤字削减计划执行不及预期；3）供需关系扭曲，疫情期间的财政刺激推动部分劳动力退出 市场，叠加俄乌冲突推升供应短缺，导致上游成本大幅攀升。 面临供应侧导致的通胀，英国 2022 年特拉斯政府试图通过减税+扩张财政支出解决7，结果导致更高的通胀 和金融市场恐慌。后续苏纳克政府则扭转了政策方向，转向加税+缩减财政开支，但此前特拉斯的政策造成党内 分裂，苏纳客难以弥合分歧导致新政府难以一致转向抑制通胀，更多是解决前任政府遗留的问题。2024 年 7 月 斯塔默(工党)赢得大选，突破保守党连续多年的执政，转向向低收入者发放补贴+对高收入者加税，保持财政平 衡。结果上看，虽然对新能源、建筑、工程等行业的财政投入创造了一些岗位，但并未系统性地解决企业能源 成本/供应链成本问题，因此失业率、通胀并未出现明显改善迹象。 法国、德国也是类似，欧洲高通胀、高失业率的根源问题在于能源对外依存度高，工业成本受到上游高度 影响，一旦供应扭曲，需要在本土建设、挖掘新产能周期较长，这一期间内高通胀会持续削弱企业盈利能力， 进而传导到居民部门。由于政府缺乏对上游能源供应的管控能力，对需求侧的刺激/抑制无法根本上解决这一困 局。 我们认为其中的重要催化剂即俄乌达成和平协议，目前债券市场定价概率约为 50~60%。特朗普上任后持 续推进与俄罗斯的谈判，并敦促乌克兰接受其提出的条款尽快停火。如果以 2024 年 11 月初特朗普胜选、2023 年 4 月俄罗斯持续推进战线两个节点乌克兰 1 年期的国债收益率作为参考，2025 年 2 月 17 日乌克兰 1 年期国 债收益率定价的概率粗略估计在 50~60%区间。如果俄乌冲突能够停止，欧洲的能源供应将会恢复，且美国如果 解除部分对俄罗斯的部分制裁，可能大幅改善能源供给，同时俄罗斯的工业品和消费品需求也是欧洲需求复苏 的重要驱动力。

根据财报电话会，渠道合作伙伴（Partner Ecosystem）对 Workday 新增订单的贡献可拆分如下： ① FY25Q1，Q1 合作伙伴对 New ACV的贡献大于 24 年全年。 ② FY25Q2，合作伙伴对于 Workday Q2 的净新增年度合同价值（ACV）贡献相比于 Q1 翻倍，本季度 Workday 推出“Built on Workday”，简化合作伙伴部署、商业化。Kainos 等合作伙伴最早加入。 ③ FY25Q3，合作伙伴对于 Workday 的增长至关重要，他们为 Q3 的净新增年度合同价值（ACV）贡献 超过 10%，同时也为新的管道贡献了类似比例。Workday 在过去六个月内推出“Built on Workday” 计划，目前已有超过 40 个合作伙伴加入，其中一些合作伙伴如 Kainos 已经开始从中产生收入。 ④ FY25Q4：合作伙伴贡献显著增长，Q4 净新 ACV（年度合同价值）中 15%以上来自合作伙伴 ，高于 上一季度的 10%。例如，Workday 与全球人才公司 Randstad 达成战略合作伙伴关系，整合其招聘代理 （Recruiting Agent）与 Randstad 的候选人数据池，以提高招聘效率。 行业分布方面，Workday 前四大行业分别为医疗、金融、零售/住宿、专业服务，预估 FY 占比 50%+，而结 合投资者日的披露，Workday 目前专注于拓展医疗、教育、联邦/地方政府等行业客户，这些客户预算韧性较强， 且倾向于采购套件而非单点产品，一旦成功突破，会同步带动财务模块、HCM 模块的销售，但相应这类客户的 部署周期也较长，从订单计入到收入的周期有所延长，因此我们看到 Workday 过去 2 年订单增速持续高于收入 增速。

FY25Q2：Workday 在国际市场取得进展，例如在新西兰、日本和澳大利亚的新兴市场。Workday 进入到 了澳大利亚政府的数字转型代理市场，为进一步的合作机会创造条件。此外，Workday 宣布新的合作关系，例 如与 Salesforce 的合作，这为加速员工入职、持续的财务规划和更快的成交奠定基础。 FY25Q3：Workday 在多个行业都取得增长，特别是在政府和高等教育领域，其中大约 90%的新增客户选 择了全套解决方案。Workday 在医疗保健行业也取得了重大的全套客户，包括 Common Spirit Health、Community Health System和 Valley Children's Healthcare。35%的新订单都是全套采购（FINS+HCM）。在 Q3，Workday 与 日本的 NTT Data 形成了战略性的合作伙伴关系，并在澳大利亚与 Estia 和 Flight Centre Travel Group 建立了 新的关系，同时在新加坡与联合海外银行（United Overseas Bank）扩大了合作范围。 FY25Q4：①Workday 在美国政府和教育市场中取得了显著成果，特别是在高等教育和州地市府（SLED） 部门。②Workday 在医疗领域取得了新的业绩，包括与北密根医院（North Mississippi Medical Center）和哈克 斯梅医疗中心（Hackensack Meridian Health）的合作。③Workday 与美国能源部（Department of Energy, DOE） 和国防部情报代理（Defense Intelligence Agency, DIA）建立了新的合作关系。30%的新订单都是全套采购 （FINS+HCM）。此外 Workday 与 Randstad8达成合作，这一合作将 Workday 的人力资源解决方案与 Randstad 的全球候选人数据库相结合。

运营效率：外部合作伙伴可支持部分研发工作，收入增速提升有望带动经营杠杆释放

随着 Workday 下调 FY27 的中期增速目标，我们转向关注一种更加平衡的思路——更温和的收入增长+利润 率扩张，总体资本回报率仍然具备吸引力。从财务指标上看，Workday 运营费用率高于同行平均水平，主要是 研发费用率更高。我们认为这主要是由于 Workday 过去强调用内部研发人员为行业客户大量开发垂直解决方案， 较少依赖合作伙伴。 但情况正在发生变化：①随着 Extend Pro 发布，行业合作伙伴在部署中介入程度提升，可以帮助分担部分 的研发职能，撬动更多社会化资源，提升 Workday 的运营效率。截止 2024 年 7 月，Extend Pro 的客户渗透率~17%， 按照过往渗透进度预估 2025 年中旬可达 20%+；②推动 Workday Wellness、Built on Workday 等计划，鼓励合作 伙伴帮助 Workday 产品本土化改造（适应不同国家的语言/法律/税务等），并针对本土化需求做定制化开发；③随着订单进入部署，收入增速有望跟随订单增速回升，进而释放经营杠杆。

边际上看，Workday 于 2025 年 2 月，Workday 宣布将裁撤 8%的岗位，对应约 1632 名员工。根据 Workday 公告，本次裁员集中在“冗余岗位”（如重复性行政、低效流程相关岗位），以优化效率。部分地区的支持团队 可能缩减，但同时增加印度、哥斯达黎加等全球服务中心的招聘，以服务国际客户。在研发&产品层面，资源 向 AI（如 Agent System of Record）和平台整合倾斜，边缘化模块或旧系统支持团队可能受影响。因此，FY26 初步指引 Non-GAAP 经营利润率为 28%，FY27 中期目标则是 30%。上述目标随着 Workday 的重组措施推进， 置信度进一步提升。

如何理解 Workday 的竞争力？

一体化架构+易用性高：易用性降低采用门槛，根本优势来自于数据管理架构

Workday 以其用户友好的界面和高度集成性而著称，这使得数据流动更加顺畅，有助于提高效率和准确性。 相比之下，SAP 和 Oracle 虽然功能强大，但其复杂性可能会增加实施和维护成本。此外，Workday 采用云端架 构，使得更新更为便捷，而传统系统通常需要更多时间进行升级。 易用性的一个例子：在 Workday 中，如果您正在查看组织结构图并想知道某个特定员工是谁，您只需右键 点击那些点，该员工的记录就会在新的标签页中打开，供您浏览其数据。一旦您的好奇心得到了满足，您只需 关闭那个标签页。而 Oracle Fusion 中如果您想查看某个员工的详细信息，没有办法在一个新的标签页中打开该 员工的文件。您必须回到主页，搜索该员工，然后打开他们的记录。而且，如果您想回到之前的位置（假设您 还记得您在做什么），您必须重新开始，回到组织结构图，输入您正在寻找的团队，系统才会显示您之前在电子世界中查看的页面。另外，Oracle 的搜索工具性能有限，往往局限于精确匹配9，它对字母大小写和重音敏感。 因此，如果你有一名名叫 Pénélope（法语）或 Penélope（西班牙语）的员工，你输入 “Penelope” 时，将得 不到任何结果。

一体化架构的优势在于当客户同时引入 HCM 和财务时，他们可以依赖单一平台上的单一数据源。这意味 着系统可以跨越这两个领域实现协同，而无需像 Oracle 或 SAP 那样需要额外构建并通过 API 集成，这些都是定 制化工作且成本高昂。一旦企业收购其他业务或者缩减规模，这些工作都需要重新进行。而使用 Workday 则不 需要这样做。我们认为这一点逐渐被认识到，从而推动了其财务产品的发展，使其逐步赶上 HCM。 从 HCM 拓展至 FINS 的好处在于：首先是员工费用报销。员工出差或产生业务费用时，可以直接登录同一 系统提交报销申请，无需切换到不同系统。这不仅简化了操作，还避免了数据同步问题，例如员工离职后仍能 上传报销单据的问题。其次是薪资管理。目前 Workday 支持美国、英国、加拿大和法国四个国家的薪资计算， 通过 HR 系统获取员工薪酬数据，并生成相应的财务数据，实现无缝连接。这些集成使得数据传输更加顺畅， 提高了工作效率并减少了错误风险。SAP 和 Oracle 尽管声称是云端系统，但实际上是多个云端，需要进行大量 的系统集成。 易用性意味着低学习成本和低维护成本，底层优势来自于数据管理架构。复杂系统往往面临较高的培训成 本，后续不断迭代产生技术债务会加重初学者的负担。此外，低易用性导致操作的复杂化，实现一个简单需求 的成本都会被动提升，无形中提升运营成本。结合 Workday 2022 年分析师大会的分享，UI/UX 的易用性是展现 结果（用户直接感知），但底层仍然是数据管理方式和交互形式的差异。

数据管理架构：Workday 采用 BOM 架构提升灵活性，而 Oracle/SAP 采用关系型数据库管理， 扩展性较弱

Workday 采用 Business Objective Model 管理数据，而非 Oracle/SAP 的关系型数据库，这一架构的差异影响 了 Workday 的扩展性，但牺牲了一定的性能（尤其是复杂场景下）。具体而言，Workday 不直接使用传统数据 库表，而是通过内存中的对象存储管理数据，底层用 SQL 和 NoSQL 混合持久化，但用户无法直接访问11。

根据《Exploring Workday’s Architecture》12，对象管理服务(OMS)最初只有事务服务和存储业务数据和文档 的 SQL 数据库。随着文档量的增加，Workday 引入了基于 NoSQL的专用文档存储。OMS 通过自研语言 XpressO 实现。OMS 启动时加载所有业务数据到内存，运行时依赖内存计算提升性能，仅在数据变更时更新底层 SQL 数据库。OMS 支持高并发事务处理，并通过缓存（Cache）和搜索服务（Elasticsearch）优化读取效率。 具体技术方案参考 Workday 官方及其他解读文章，大致思路是 BOM 架构通过内存计算（OMS 服务）绕过 了传统关系型数据库的复杂性，提升了事务处理速度。这种设计将计算成本从磁盘 I/O 转移到内存，本质是用 内存成本换通信成本，并且进一步采用分层缓存策略——使用 Redis 管理用户会话和高频数据，结合分布式缓 存13（如 Apache Ignite）处理大规模数据，减少单点内存压力。最终为了平衡一致性，仍然采用 SQL 及 NoSQL 作为数据持久化机制，但 SQL 数据库（键值存储）和 NoSQL 数据库（文档存储）仅在数据变更时更新，避免 频繁更新导致的资源损耗。 这一方案一定程度上牺牲流程的一致性以换取性能优势，但确保最终一致性，这会导致业务层面的风险。 在一些复杂、高并发场景可能出现风险，例如①跨服务事务协调失败，更新员工职位后，搜索索引未同步刷新， 导致查询结果仍显示旧职位14；②多个用户同时修改同一员工的薪资数据，OMS 的内存事务虽保证原子性，但 缓存节点间的数据同步可能存在延迟，导致部分节点读取到旧值；③通过 Integration Services 与外部系统（如 SAP）同步数据时，若 Workday 端更新成功但外部系统失败，需人工介入修复，导致两端数据不一致15。 Work day BOM架构适应高容错率的业务场景，而关系型数据库则适应低容错率的业务场景。更进一步地， 如果我们考虑技术架构对业务的影响，注意到 Workday 这类 BOM 架构适应于 HCM、财务等需要快速迭代、灵 活配置的 SaaS 场景，元数据驱动降低业务变更成本，但不适合供应链等需要复杂事务和高数据一致性的场景（如 SAP 的物料 BOM 管理）。例如供应链对于一致性要求较高，且延迟敏感（秒级错误对产线损失也较大）。正 是这种架构的分化，使得 HCM、FINS 从传统 ERP 系统中分离后系统 TCO 反而降低，而 Oracle、SAP 等传统 ERP 厂商在 HCM、FINS 竞争中则面临技术债压力。

查询方面由于关系模型定义问题，Workday 灵活性弱于 SQL 方案： ① Workday 的 BOM 模型通过业务对象关系定义数据关联，而非显式外键。若路径选择错误，会导致数据 错位。举例而言，学生张三同时选修了物理系和数学系的课程，如果按照物理系/数学系为维度筛选学 生数量，学生总数会错误地将两个“张三”计入，因此错误路径会导致数据计算错误。 ② Workday 通过元数据定义业务对象的属性和关系，用户无法像 SQL 那样动态添加字段或修改关联逻辑， 且字段数量受限。例如某公司需为“员工”对象添加一个“紧急联系人”字段，管理员需登录 Workday 配置界面，进入“自定义字段”模块，选择“员工”业务对象，手动创建新字段“紧急联系人”，并 设置数据类型（如文本或电话号码），若已达到单对象 100 个自定义字段的限制，需先停用旧字段。 而 SQL 则直接执行 ALTER TABLE Employee ADD COLUMN Emergency_Contact VARCHAR(20);，无 字段数量限制。 ③ 间接数据访问导致复杂查询场景下性能损失。Workday 数据只能通过三种方式获取，预定义报告、API 接口、手动导出 Excel，用户无法直接执行 SQL 语句，复杂分析依赖 API 集成或者中间件转换。复杂 查询在 SQL 方案下一般采用 SQL优化器自动选择最优 JOIN 路径和索引，减少数据扫描量，且直接返 回聚合结果（如 SUM()、GROUP BY），避免全量数据拉取和转换。而 Workday 方案下由于数据不直 接保存在 SQL 中，只能通过多次 API 调用或中间件（如 XSLT）拼接数据，增加延迟。另外，由于 Workday BOM 架构对于路径敏感，错误路径选择可能导致延迟进一步提升。

为解决 BOM 在复杂查询的问题，Workday 引入 Prism Analytics，通过结合分布式计算框架 （如 Spark）和 优化查询引擎。Pris m Analytics 基于 HDFS （Hadoop 分布式文件系统）存储海量数据，并通过 Spark 直接在存 储节点上执行计算（原地计算），避免传统 ETL 过程中的数据迁移开销。在优化查询方面，引入 Spark 的 Catalyst 优化器（参照 Databricks 思路）及 DataFrames API19，提升 Workday 在复杂查询方面的性能。

存储层面，Workday 的 OMS（对象管理服务）作为内存数据库，需在启动时加载所有业务数据到内存中。 随着数据规模增长（如 TB 级），内存资源消耗显著增加，可能导致垂直扩展成本激增 （需更高配置服务器）。 虽然 Workday 引入了 Apache Ignite 构建分布式缓存网络以优化读取效率，但大规模部署时仍需处理数据分片、 一致性等问题，扩展难度高于传统分布式数据库，尤其考虑到 Oracle、SAP 针对数据分片做了针对性优化。另 外，BOM 模型通过预定义路径（Schema）访问数据，复杂 JOIN 需手动设计路径，且无法像 SQL 优化器自动 优化执行计划，导致计算资源消耗更高。

维护成本方面，1）Work day 方案显性成本较低，客户将基础设施外包给厂商（Workday）进行维护，厂商 负责底层运维（如补丁、备份、高可用性），企业无需投入 DBA 团队或硬件资源。此外，客户可通过元数据配 置实现业务变更（如新增字段、流程），减少开发成本，避免复杂的定制化开发。而对于 Workday，其强制同 步升级，避免传统 ERP 的版本碎片化问题。2）但 Workday 方案的隐性成本较高，例如集成与 API 限制方面不 支持直接 SQL 处理，而借助中间件处理分页、限流（如 XSLT 转换），增加维护开销；自定义字段受限（如单 对象最多 100 个），复杂业务需额外设计绕过限制；自研业务编译语言，长期面临较高的锁定成本。3）传统 SQL 方案显性成本较高，客户需要持续投入数据库维护（如索引优化、版本升级）和专业 DBA 支持，且随着 业务复杂度提升，分库分表或分布式改造（如 Citus）增加架构复杂性。4）但隐性成本较低，企业可自主优化 技术栈，避免厂商生态限制。另外 SQL 方案支持企业深度定制化，在定制化场景相比于 Workday 方案成本优势 明显。

从长期看，Workday 适合标准化、快速迭代的 SaaS 场景（如 HCM/财务），长期维护成本因厂商支持而降 低，但灵活性受限。SQL 方案适合高度定制化、复杂事务场景（如制造业 BOM 管理），长期可控性强，但需 持续投入。因此在 HCM、FINS 等标准化场景，Workday 架构的长期 TCO 具备优势，而 SQL 方案则在 MES、 SCM 等偏定制化、复杂度更高的场景长期 TCO 具备优势。

后续的增长：模块化+定制化插件支持 Win Rate 提升，中期 14%增速较为合理

我们首先对 Workday FY21 以来的增长作简要复盘。核心结论为 Workday 已经在客户结构层面看到积极转 变，但具备强预算韧性的政府/医疗等行业客户合同周期较长，业绩侧短期仍然承压，但随着管理层下调 FY27 中期收入增速目标，我们认为中期维度看目标实现的概率有所提升。

总体上看，我们注意到历史上 Workday 的订单(Backlog)增速与收入增速呈现周期收敛的关系，例如 CY2Q21-4Q22 收入增速快于订单增速，而 CY1Q23-4Q24 订单增速整体上快于收入增速。背后的原因在于每一 笔订单都是按照合同年限分摊，合同年限延长会导致相同期限内分摊收入减少，反之则会增加。CY2Q21-4Q22 管理层提到新签合同中可能存在较多短期交付项目（如 Peakon 等模块化产品），收入确认周期较短，导致收入 快速释放，而 backlog 积累相对较少；而 CY1Q23 以来客户开始出现提前续约，平台化整合（多个模块采购）， 合同年限延长导致当期收入分摊减少。 更进一步地，合同年限延长与缩短实际上是由于产品结构、渠道拓展、提前续订、运营效率提升影响的。 例如财务套件（如 Adaptive Planning）和扩展模块（如 Spend Management）的快速增长可能以短期服务或附加 模块为主，这类业务部署周期较短，收入确认较快，对长期 backlog 的积累作用较小；渠道拓展方面，EMEA 地区（尤其是法国、西班牙）的加速增长可能带来较多中小型客户或短期项目，这类客户合同金额较小且周期 较短，导致 backlog 增速不及收入；运营效率方面，公司优化了实施周期（如加速客户上线，如 Harman International 等案例），缩短从签约到收入确认的周期，使得收入增长快于 backlog 的积累。 Workday CY1Q21-4Q23 订单/收入增速基本维持 High-teens 的增速，但 2024 年即使剔除提前续约的影响增 速也明显走弱，核心原因仍然是宏观经济不确定性导致客户预算支出谨慎。尤其是迁移上云占据服务商产能， 从而挤压原有业务的需求释放。依据在于参考 IDC 报告，2022 年 HCM 上云率已达 79%，FINS 51%，意味着 HCM 市场基本饱和，而 2023 年 Workday 占云 ERP 市场份额~19%，Oracle、SAP 分别为 11.5%、13.1%，而 Workday HCM 占据 60%的财富 500 企业，反映 Workday、Oracle、SAP 主要聚焦的大型企业市场已经较为饱和， 主要依靠对既有上云中型企业的争夺（从其他供应商及 SAP、Oracle 获取），另外就是对财务模块的交叉销售。 财务模块交叉销售放缓很大程度是受 1）Oracle、SAP 等本地软件供应商开启自身迁移周期，进行价格战； 2）IT 支出谨慎，迁移决策延迟执行，预留预算给硬件采购以及 AI 用例测试。

Workday 在 HCM 领域的竞争力被广泛认可，这点参照 IDC/Garnter 的报告可以得出结论。但 Workday 财务 模块的交叉销售进度以及从 Mid-Market 向 Enterprise 市场拓展是后续增长的两大关键问题。 Workday 在财务 ERP 领域的表现不佳主要是因为他们进入市场的时间较晚，大约是在三到五年前才推出相 关产品。此外，Workday 无法处理某些行业的复杂性和监管要求，例如能源、电力和公用事业行业中的 NERC 和 FERC 规定。在制造业、能源、电力和公用事业等领域，Workday 的财务 ERP 系统无法应对这些复杂性。因 此，与其他产品相比，Workday 在这些方面并不强。然而，在服务行业中，Workday 的财务 ERP 系统得到了较 好的应用，但总体市场份额仍远低于其在人力资本管理（HCM）领域的表现。 这两个问题可以归结为一个问题：Workday 架构所适应的相对标准化场景还有多少市场空间？ 我们首先对 HCM 和 FINS 的上云率做简要假设：2021 年 IDC 报告显示 HCM 上云率 79%，FINS 为单独披 露而是归结在 ERP 市场内，其中 Financial Application 上云率 51%。 其次，我们结合 Workday 的分析评估市场结构。Workday 2024 年投资者日提到，财务模块市场中型企业占 据市场份额的 50%左右，其中 10%（50%内的 20%）为遗留 ERP 市场，剩余 40%为其他现代化供应商。换言之， Workday 的可触达 TAM 对应这 40%的市场。

结合 IDC 报告，2021-23 年 HCM、FINS 市场基本以 15%左右的速度增长，结构上变化不大，Enterprise 市 场主要以迁移上云驱动增长，Mid-Market/SME受企业负载驱动增长。受数据管理架构影响，Workday 在 Enterprise 市场较 SAP/Oracle 竞争胜率较低，主要通过模块化+插件提升 Mid-Market 胜率。换言之，增长主要靠竞争存量 预算。如果 Win Rate 未来维持不变，预计 25-27 年增速与市场持平（11-12% CAGR），低于 Workday 中期展望 订阅收入 14%的复合增速。 长期空间取决于 Mid-Market Win Rate 的变化趋势，目前看 Workday 在 HCM、FINS 市场中科技/电信行业、 金融服务、医疗、专业服务等领域份额较高，但制造业、零售、政府/公共部门、重工业（例如汽车/航天）等份额较为有限22。边际上，Workday 在英国、澳大利亚、新西兰政府/高等教育部门取得订单突破，传统强势行业 Workday Win Rate 基本保持稳定。 后续我们认为应当关注 1）Workday 引入 AI 优化路径选择，从而提升 BOM 架构处理查询的精度和效率；2） 在能源、制造业等强数据监管的行业，联合合作伙伴推出适应特定行业的解决方案，或通过 Extend 等插件形式 满足更多大客户的定制化需求。这两者均可边际上提升 Workday 在 Mid-Market/Enterprise 的 Win Rate。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）