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联邦制药研究报告：UBT251海外授权彰显研发成果，创新管线打开成长天花板。UBT251 海外授权彰显研发实力，创新药管线有望陆续兑现。 UBT251 为国内首个以较高对价授权 MNC 的三靶点减重药物，目前 UBT251 在国内已开启四项临床试验，从进度上来看，预计超重/ 肥胖适应症有望于 2025 年下半年取得关键进展，2026 年上半年 有望完成国内二期临床，并预计有望于 2028 年国内获批上市。竞 争格局方面，三靶药物竞争格局相对良好，UBT251 国内三靶临床 进展第二。临床数据层面，通过对比不同靶点 GLP-1 注射剂药物 减重效果，礼来的 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点产品 Retatrutide 在 12mg QW 剂量组在第 48 周实现减重约 24%的优秀数据，彰显出 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点产品在减重适应症上巨大的临床潜力， 而 UBT251 在饮食诱导肥胖小鼠减重效果与礼来 Retatrutide 相 比，在低剂量用药时，UBT251 较 Retatrutide 展现出更强的减重 效果且起效更快；UBT251 的 Ib 期数据显示，给药第 12 周，最高 剂量组平均体重较基线下降 15.1%，对标安慰剂调整后达到 16.6%，减重数据优异；安全性方面，UBT251 的安全性特征与其他 肠促胰岛素类产品相似，最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝 大多数为轻度至中度。其他代谢管线方面，根据公司披露的 UBT37034 部分临床前数据，UBT37034 具备联用多靶减重药显著提 升减重效果的潜力，后续进展值得期待。2024 年，全球 GLP-1 类 药物销售额约达 518 亿美元，且市场正在持续增长中。根据我们 的测算数据，我们预计 UBT251 仅在减重适应症上，保守有望实现 国内销售峰值 77 亿元、海外销售峰值 60 亿美元，假设 50%的上 市成功率，国内风险调整后的销售峰值为 38 亿元、海外风险调整 后的销售峰值为 30 亿美元。除过减重和降糖管线外，公司小分子 新药布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域，创新管线布局 丰富。

抗生素及胰岛素板块稳健发展，动保业务打开新增长极。 联邦制药具备从上游中间体 6-APA、青霉素工业盐，到半合成青 霉素、β-内酰胺酶抑制剂、头孢、碳青霉烯类原料药，再到抗生 素制剂（人用+动保）的全产业链布局。 （1）目前公司为全球青霉素上游龙头厂商，我们认为供给格局短 期内变化不大，需求端来看，青霉素制剂为刚性需求有望驱动上 游中间体/原料药市场稳健增长，龙头厂商有望持续受益；制剂方 面，从抗生素集采对公司的影响方面来看，公司展现出一定的韧性和应对风险的能力，并构建出以兽用抗生素为基础的动保业务 增长极。 （2）胰岛素方面，第二轮胰岛素集采续约后，公司全线产品均以 A 类中选，相对首轮的降价幅度较小，采购基础量同比增加 52.5%， 胰岛素目前已展现出良好恢复趋势。且公司在降糖及减重领域持 续深耕，基本实现全品类布局，除过集采中选的二、三代胰岛素 外，布局德谷胰岛素注射液（四代胰岛素）、德谷门冬双胰岛素混 合注射液（双胰岛素类似物）、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液（胰岛 素+GLP-1 复方）、超长效胰岛素，以及 GLP-1 受体激动剂，如利 拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液、UBT251 注射液。随着 UBT251 海外权益独家授权给诺和诺德，UBT37034 获批临床且临床前数据 显示具备联用多靶提升减重效果潜力，我们看好公司创新药管线 有望持续兑现。