2025年有友食品研究报告：拥抱新渠道，老树焕新颜

1. 休闲泡卤赛道先行者，拥抱新渠道开启新篇章

1.1. 休闲泡椒凤爪行业领导者，2024 年重拾升势

创始人做餐饮起家，在经营过程中发现泡椒凤爪倍受欢迎，通过工业化方式让其从 餐桌走向休闲包装食品，推动了泡椒凤爪品类的发展。公司通过多年发展在休闲凤爪行 业中处于龙头地位，但产品老化和渠道守旧致营收规模成长较长时间陷入相对停滞状态。 近年来公司丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售渠道，以实现销售成长。2024 年下 半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。

我们将公司发展大致分为 4 个阶段：

1）创业期（1987-2005 年）：创业起步，风味初成

1987 年创始人鹿有忠创办有友大酒店，1988 年在经营过程中发现推出的一系列泡 椒风味菜品备受欢迎。于是，1997 年有友食品开发有限公司正式成立；1999 年公司正 式推出了泡椒凤爪，在重庆取得良好反响。2001 年获得了泡椒凤爪技术国家专利。

2）扩张期（2006-2019 年）：产能扩张，成功上市

2007 年、2010 年、2017 年公司分别在渝北、四川、重庆璧山建立基地并正式投产。 2014 年 11 月在新三板正式挂牌，2018 年在全国股转系统终止挂牌，为后续的主板上市 做准备。2019 年 5 月，公司在上海证券交易所主板成功上市。

3）探索期（2019-2023 年）：挑战中寻机，转型探索

过度依赖单品支撑和产品老化情况下，公司进入平台期。2020-2023 年，公司在新 品开发和市场拓展有了更多尝试。2022 年 5 月，董事长鹿有忠表示将逐步构建 1+N 多 品类发展战略，多元化、多渠道加快产品布局。

4）启新篇（2024 年至今）：产品渠道双着力，营收轨迹重拾向上

2024 年以来公司更加明确和积极的拥抱新零售，拓展新渠道，同量贩渠道合作推 进，同时 2024 年 7 月公司脱骨鸭掌产品进入山姆等会员制仓储式超市，月销持续攀升， 取得亮眼的销售业绩。至此，公司产品和渠道双着力开始见效，正反馈突出，更加坚定 公司持续创新战略。未来随着年轻管理层的逐步增强，公司老树新芽有望持续茁壮。

1.2. 2024 年收入再度反弹向上，成本上涨影响逐步消退

复盘公司营收端的走势：①2014-2015 年出现下滑，主要是公司主动采取谨慎的市 场开拓策略，并且主动优化经销商。②2016 年开始触底回升，主要系主动加大市场投入 力度（新增销售人员、发展电商渠道等），产品端加强皮晶和竹笋的推广力度，并且新 增迷你装等规格。③在 2019 年出现过短暂下滑，主要系原料价格大幅上涨使公司在 2018 年 9 月针对泡椒风爪系列产品提价，终端市场需要时间消化价格变动，以及受中美贸易 战影响火鸡翅原料供应，因此停止生产销售火鸡翅产品，阶段性影响营业收入，但 2020 年、2021 年重回上升通道。④2022 年、2023 年有出现下滑，主要系消费端疲软。⑤2024 年触底反弹，态势良好，2024Q1-Q3 得益于新品放量和销售渠道拓展等迎来新成长，2024 前三季度同比增长 16.8%，有望成为新拐点。

公司销售净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在 2012-2017 年期间处 于上升期，2017 年达到高点，此后开始回落。销售净利率方面，大体走势与毛利率一致， 但销售净利率在 2020 年有明显抬升，主要系当年市场扩张受限，费用率有明显优化。

毛利率的变动主要受鸡爪成本影响。直接原料在公司的营业成本中占比 80%以上， 根据公司招股说明书数据，2016-2018 年期间，鸡爪原材料在主营成本中占比 65%，泡 椒凤爪的毛利率走势基本代表了综合毛利率的走势。鸡爪采购成本在 2015-2023 年期间 基本都处于上行期，2017-2023 年期间公司有 3 波提价，但未能较好的对冲成本影响， 2024 年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。

产能方面，公司在 2017 年、2022 年有新的产能投放，其余阶段固定资产走势比较 稳定，近几年基本没有较多资产开支。产能利用率方面，2012-2018 年产能利用率都处 于高位。

1.3. 营收集中在凤爪和西南地区，品类渠道都有扩张空间

泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在 2021 年时达到峰值，接近 10 亿元，常年 收入占比为 70%以上，2022、2023 年有小幅下滑，主要系外部需求疲软，2024 年 H1 止 跌回振，得益于公司积极发力新的销售渠道（比如零食量贩）。猪皮晶作为公司第二大 产品，收入占比保持在 7%左右。其他产品，包括竹笋、鸡翅和花生等，虽然在总体营 业收入中占比较小，但有逐年增加的趋势，有益于丰富公司的产品矩阵。2020 年以来， 公司非泡椒凤爪产品的营收占比从 16.5%提升到 20%以上，一方面泡椒凤爪增速放缓， 另一方面公司积极储备和发展凤爪以外品类，也取得一定成果。

拆分泡椒凤爪量价趋势，公司在 2017 年 4 月、2018 年 9 月、2022 年下半年由于成 本压力都有提价，一般来说提价的效果对当年及下一年的均价会有提振作用，而同期销 量因为提价通常会出现下滑。

分区域来看，西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张， 西南营收占比从 2017 年的 63%下降至 2024Q1-3 的 49%。其次是华东，近几年来随着公 司规模扩张和知名度的不断提升，产品逐渐从西南向全国市场扩展，华东营收占比从 2017 年的 15%左右提升到 25%以上。华南营收占比 12%左右，2024 年有显著提升，预 计系会员制商超快速放量，其收入归在华南地区。其他地区目前营收占比都比较小，仅 为个位数。

目前公司线下占比较高，2021-2023 年保持在 97%左右。线上渠道发力较晚，但 2021 年以来公司不断积极拥抱变革，开拓线上渠道，针对电商团队进行架构调整，在小红书、 抖音等平台运营，通过对多元化渠道的渗透，实现全渠道品牌力提升，打开规模增长空 间。

2. 泡椒凤爪市场规模稳步扩张，行业集中度偏低

2.1. 卤制凤爪行业：起源川渝餐桌，走向全国休闲

卤制凤爪最早的记载可以追溯到明朝，最初凤爪作为贵族宴席上的主菜或作为礼物 赠送给来宾。随着烹饪技艺的提升，卤鸡爪逐渐从宫廷走向民间，成为普通百姓餐桌上 的美味。 泡卤工艺在我国有着悠久的历史，我国在大约 3000 年前就开始以植物的根、茎、 叶、果作为原料进行泡制并食用，诞生了泡菜。而肉制品则因其易变质、难保存的特点 较少采用发酵工艺进行加工。随着食品工业技术的创新发展，至 20 世纪 90 年代，泡制 工艺开始被创造性地运用于以泡椒凤爪为代表的肉制品领域，使泡肉制品从餐桌走向了 更为广泛的休闲食品市场。 泡椒凤爪起源于成都平原，后逐渐流行于川渝地区。上世纪 90 年代末有友创始人 鹿有忠先生将工业化生产技术应用在泡椒凤爪上，并在 2001 年注册了专利，使其从餐 桌走向日常休闲场景，促进了泡椒凤爪的推广，并且从川渝地区逐步走向全国。

2.2. 休闲凤爪规模稳步增长，市场集中度仍较低

我国凤爪行业的市场规模从 2018 年的 296 亿元增长至 2021 年的 438 亿元，期间增 速保持在 10%以上。2022 年受禽类流感疫情等影响导致行业规模略微下跌，但整体发展 前景依然乐观。根据共研网的数据，我国泡椒凤爪市场规模在 200 亿元左右，2020 年2022 年仍保持 5%以上的增速稳定扩容。

区域分布特点显著，产业集中于川渝地区。泡椒凤爪受其发源地文化优势与产业集 群效应，主要集中在川渝地区。截止到 2020 年，全国 600 多家泡制食品企业，43%聚集 于此，重庆的泡椒凤爪产量更是占据了全国的半壁江山。

市场集中度低相对较低：2022 年中国泡椒凤爪行业共有 600 多家生产企业，其中尽 管有友食品作为行业领导者，其 2022 年市场占有率也仅在 10%左右，行业集中度和品 牌化率相对较低。

3. 产品破局，渠道展新，步入成长新阶段

3.1. 公司优势：品类龙头，泡卤专家

公司深耕泡卤细分赛道，在口味研发上具有显著领先优势。公司成功将“肉制品发 酵、保鲜”等现代生物技术与传统的四川泡菜工艺相结合，并配以公司自主研发取得的 秘方，经过十多道工序，使公司产品具有了独特的产品口味和丰富的营养价值。传承了 20 余年的泡制工艺，2024 年拥有 31 项专利，主导产品“有友泡凤爪”已获国家发明专 利，在该细分领域具有较高的品牌影响力。有友食品与西南大学、重庆食品工业研究所 等院校及科研机构在食品开发和保鲜技术等领域进行了深度合作研究，为公司保持技术 领先优势提供了有力支持。 从结果来看，一方面公司在泡卤行业有显著的规模领先优势，2023 年公司作为龙头 企业体量在 10 亿元左右，第二梯队包括奇爽、曾巧、辣媳妇等区域性品牌，2022 年以 上品牌规模在 1-2 亿元之间。另一方面公司有能力不断推陈出新，凤爪系列已经有 8 个 口味，而且品类矩阵也不断丰富，根据官网数据目前共有 14 个产品系列、82 款 SKU。 尤其 2024 年与山姆渠道合作的脱骨鸭掌，上市后立刻成为爆品，在以高品质著称的山 姆渠道取得细分品类 TOP1 的成绩，也是公司优秀研发实力的证明。

3.2. 2024 年呈现蜕变：推出爆品，主动拥抱新渠道

会员制商超渠道：开发高品质差异化产品，匹配渠道调性。公司通过推出差异 化产品成功进入以山姆为代表的会员制商超渠道，2024 年 9 月公司新品脱骨鸭掌 于山姆首发，传承有友 25 年泡制工艺，0 添加防腐剂和色素同时减盐 25%，满足了 山姆对高品质、健康食品的定位，在众多竞品中脱颖而出。公司脱骨鸭掌在山姆渠道上线后，凭借品牌力与优质口感实现快速放量，成为月销超 10 万件的爆品，山 姆 APP 显示有友脱骨鸭掌（山椒味）长期排名肉干肉脯类爆款零食 TOP3，2025 年 2 月，月销量达 20 万+，好评率 97.5%位居美味宵夜榜 TOP1。除山姆之外，公司与 盒马合作推出乌鸡爪定制产品，针对 costco 推出素食记忆（含山椒笋尖、莲藕、海 带）、泡凤爪（山椒味和酸菜味）等产品，未来将通过丰富产品线，深化在会员店 渠道的布局，培育新的增长动力。

零食量贩渠道：顺应行业趋势，积极开展深度合作。除了传统的泡椒凤爪等产 品外，公司积极引入新品以及不同包装规格的产品，已经与多个头部品牌和腰部品 牌建立了合作关系，提升零食量贩渠道终端的覆盖深度和广度。2024 年公司在零食 量贩渠道的销售额突破亿元，随着合作 SKU 的增加，2025 年仍有较大增量空间。

线上电商渠道：推广新品，加大投放费用。公司通过推出鸡脚筋等新兴产品发 力抖音渠道。这些产品凭借其独特性，在抖音、小红书等平台上迅速获得了消费者的关注。公司计划逐步加大在抖音和小红书等平台的费用投放，通过投流等方式提 高产品的曝光度，吸引更多消费者购买。公司 2024 年 Q4 在抖音渠道的月度销售额 已经达到 300-600 万元的水平。根据 Datayes!的数据，公司在抖音平台的销售额在 2024 年同比有明显上台阶。

3.3. 后续看从 10 亿元营收往 20 亿元跨越

公司近几年的营收在 10 亿元上下波动，没有进一步向上突破。一方面，公司内部 过往对市场推广、对外扩张方面相对保守（体现在销售费用率一直低于同行）；另一方 面外部环境也有承压，近几年消费需求疲软且原材料成本波动较大（成本压力也制约了 公司在费用上的预算）。 但是从休闲零食企业的发展规律来说，从 10 亿元营收往 20 亿元营收成长有较强的 可行性的。在该阶段，在原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资 源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。 与公司类似的企业比如劲仔食品、甘源食品，均是在细分品类做到龙头，然后跨越 了 10 亿元营收的门槛，往 20 亿元营收迈进。主要源自：1）品类扩充（比如劲仔的鹌 鹑蛋已经成为第二成长曲线）；2）开拓新兴渠道或者空白渠道的增量（劲仔拓展了相对 空白的现代渠道，甘源拓展了零食量贩、会员制商超渠道）。

目前公司的体量远远未到天花板的水平，我们可以看到公司开始迈出求变的步伐。 复盘 2024 年，公司既推出了爆款，也拥抱了新兴渠道（抖音、零食量贩），2024 年已 经开始体现出一定的销售体量。表观上归因于渠道和产品，继续深入分析其实源于公司 近两年内功的积淀和求变的态度。我们了解到，公司 2023 年开始在做供应链方面的升 级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积极。 总结来说，公司现在所处的发展阶段其实是很容易实现上台阶的，外部机会和增量 较多。2024 年已经体现出来了变化，而且这个变化是自上而下带来的，管理层有意愿去 走出舒适圈，也已经探索出来了具体的前进路径，我们认为这是公司向上拐点的开始。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）