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有友食品研究报告：拥抱新渠道，老树焕新颜。休闲泡卤领军品牌，四阶段发展，走出平台期。公司于 1997 年成立， 通过工业化方式让源于川渝的泡椒凤爪从餐桌走向休闲包装食品，推动 了该品类的发展。复盘公司发展历史，我们分为四个阶段，分别是创业 期（1987-2005 年）、扩张期（2006-2019 年）、探索期（2020-2023 年）、 启新期（2024 年至今），近来公司增强创新丰富产品矩阵，同时也积极 探索新的销售渠道。2024 年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长 现拐点。

单品依赖和产品老化致公司处较长平台期。公司主营依赖单品，且产品 和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率 亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在 2021 年峰 值接近 10 亿元（9.61 亿），占比保持在 70%以上，2020 年以来公司非 泡椒凤爪产品的占比从 16.5%提升到 20%以上。2）西南是公司的大本 营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从 2017 年的 63%下降至 2024 年 1-9 月的 49%。3）公司净利率走势和毛利率走 势有较高的一致性。毛利率在 2012-2017 年期间处于上升期，2017 年达 到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购 成本在 2015-2023 年期间基本都处于上行期，而 2017-2023 年期间公司 有 3 波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024 年鸡爪成本开始回落， 公司毛利率、净利率开始触底回升。

主动拥抱渠道变化，爆品破局，公司开启成长新篇章。2024Q1-Q3 营收 同比增长 16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出新品脱骨鸭 掌在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音 等新兴渠道。我们认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正 反馈下公司有望突破 10 亿元营收平台，开启成长新周期。1）从休闲零 食企业的发展规律来说，从 10 亿元营收往 20 亿元营收去跨越有较强的 可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势 能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持 公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的 增量效应对规模拉动作用非常显著。同行中可参考甘源食品、劲仔食品 的案例，两者均成功跨越 10 亿元体量。2）公司有自上而下的变化去推 新品、拥抱新渠道，我们了解到，公司 2023 年、2024 年一直在做供应 链方面的升级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积 极。并且已经探索出来了具体的前进路径，我们认为这是公司向上拐点 的开始。