2025年金山软件动态跟踪报告：“生生不息”的金山软件，2025年游戏+办公+云业务前景向好

1、 金山软件：国内最早的软件互联网公司 之一，目前聚焦游戏+办公业务

1.1游戏+办公为并表业务，营收占比五五开

金山软件是国内最早一批软件互联网服务公司，自 1988 年成立以 来已经历三十余年。公司以办公软件起步，早在 1988 年研发出 WPS 1.0，后逐 步将业务进行拓展至游戏、办公软件和服务和云服务等，跨越了 PC、互联网和 移动互联网三个时代。

目前公司的并表业务主要为游戏和办公两大主营业务，其中游戏业务的经营主体 为“西山居”和“金山世游”，办公业务则为 A 股上市的金山办公。2023 年公 司实现收入 85.3 亿元，同比增长 12%，其中游戏业务和办公软件服务收入占比 分别为 47%和 53%；1-3Q24 公司实现收入 75.25 亿元，同比增长 21%，其中 游戏业务和办公软件服务收入占比为 52%和 48%，游戏占比有所上升主要系《剑 网 3 无界》成功推出带动 2Q24/3Q24 游戏业务营收同比+20%/+78%（vs 公司 整体营收 yoy+13%/+42%）。

1.2雷军为公司实控人，业务之间协同发展

雷军是金山软件的实际控制人，CEO 邹涛持股占比 0.9%。公司董事会主席雷军 是金山的联合创办人之一，在发展及扩展集团业务运作方面承担重要角色，截至 2024 年 6 月 30 日，雷军对金山软件直接或间接持股比例总计为 23.01%；另一 董事求伯君亦间接持股 7.09%；公司执行董事及 CEO 邹涛持股占比 0.9%。此 外，腾讯通过 TCH Saffron Limited 间接持有 7.97%的股权。

小米集团直接持股 2.86%股权。同为“雷军系”公司之一的小米公司持有金山 软件 2.86% 股份。借助小米的资源，如其用户以及硬件生态链，小米和金山生 态之间产生强大的协同效应。 1）办公软件与智能设备融合：在 2019 年，小米 MIUI 系统与金山办公 WPS 合 作推出 “超级⽂档” 功能，让用户在手机上能获得媲美电脑的⽂档查看体验， 如主流⽂档缩略图查阅等，提升了用户的办公效率和体验；2023 年，WPS AI 与小米 14 系列手机深度合作，小米 14 系列用户可下载搭载 WPS AI 功能的专 属版 WPS，为用户带来更智能的移动办公体验、提升双方产品的竞争力。 2）广告服务合作：2024 年 11 月 19 日，金山办公的全资子公司金山办公香港 与小米新加坡达成广告服务协议，通过 WPS Office 海外安卓版应用为小米提供在线广告服务，同时小米新加坡会在其海外移动设备上预装 WPS Office 安卓 版，双方实现资源共享与收益分成，有望提升双方品牌知名度。 3）云计算与 AI 领域合作：金山软件联营公司金山云与小米签订框架协议，在 2025 至 2027 年对云计算及大数据领域的合作进行深入布局，年度上限分别为 23.10 亿元、31.38 亿元和 40.35 亿元，金山云为小米提供算力支持等服务， 助力小米在智能汽车、智能手机及智能家居物联网设备等领域发展，同时也推动 了金山云自身业务发展。

四个子公司中的三个(金山办公、金山云、猎豹移动)已上市，其业务之间具有协 同性。 1）其中最为典型的是云业务与办公业务，云化协同战略为近年来金山办公业绩 增长的重要驱动力； 2）云业务与游戏板块之间的协同则体现在云游戏上，例如西山居的《剑网 3》 云游戏就是金山软件与金山云的合作。 3）同时，猎豹移动和金山办公也有所联系。例如，猎豹移动的安全软件可以与 金山办公的软件进行安全防护方面的合作，保障用户在使用办公软件时的数据安 全和设备安全；此外，根据 2024 年 12 月消息，猎豹移动旗下的聚云科技作为 亚马逊云科技的高级咨询合作伙伴，将为金山办公的 WPS Office 海外版以及其 他海外业务提供专业的云服务解决方案，帮助其更好地利用云资源，提升系统的 稳定性和性能，以满足海外用户的高并发访问需求并助力推出 WPS AI 海外版。

2、 游戏业务：《剑网 3》历经 15 年持续展 现韧性，2025 年多款游戏有望上线

2.1游戏业务双子星：西山居&金山世游

金山软件的游戏业务主要通过西山居和金山世游两个子公司展开。

1）西山居： 发展历程&简介：1996 年发布了中国大陆第一款商业游戏《中关村启示录》； 1997 年推出了中国大陆第一款武侠 RPG 游戏《剑侠情缘》；2003 年涉足 网游推出《剑侠情缘网络版》；2009 年发布《剑侠情缘网络版叁》，即《剑 网 3》至今仍长盛不衰，并在电竞、动漫、影视、音乐等跨界领域多点开花。 代表游戏作品：涵盖单机游戏、客户端网游、移动端游戏等多个领域，以武侠 题材为主要特色，代表作有《剑网 3》《剑网 3 无界》《剑侠世界》《剑侠 世界 2》《剑侠世界 3》《剑网 1：归来》《剑网 3 指尖对弈》《剑网 3 缘 起》《剑侠情缘手游》《剑网 3：指尖江湖》等；此外还包括二次元题材手 游《双生视界》、二次元题材的《尘白禁区》和即将发布的科幻机甲题材 《解限机》等。

2）金山世游（曾用名：西山居世游） ： 发展历程&简介：2016 年成立，2020 年 3 月起由“西山居世游”正式更名为 “金山世游”。依托金山软件在游戏领域的沉淀，不断强化自主研发，推 出《反恐行动》《武林闲侠》等自研产品，同时积极开展游戏投资和发行， 并于 2019 年开始在海外手游的研发与发行领域布局。目前，金山世游专注 于网络游戏研发、全球发行运营、游戏投资等业务，总部位于北京，并在 武汉、珠海设有研发中心。 代表游戏作品：主要集中在运营代理、移动端游戏研发：自研游戏包括武侠题 材的 MMORPG《剑侠情缘 2：剑歌行》、卡牌放置类的《武林闲侠》、冒 险射击类的《反恐行动》《小米枪战》和以泡泡类玩法为核心的休闲对战 手游《全民泡泡超人》等。代理方面，金山世游 2017 年与网龙合作发行的 《魔域手游》创下流水 19 天破亿的成绩；以《魔域手游》成功为契机，金 山世游取得“魔域”IP 后续全部手游产品代理发行权，后代理发行《最终 幻想：勇气启示录》及其续作等。

2.2经营：端游剑侠 IP 历久弥新，手游实现守正创新

2.2.1《剑网 3》实现全平台数据互通，3Q24 营收表现亮眼

剑侠 IP 长青，现金牛业务支撑流水和游戏业务收入。《剑网 3》凭借公司对经 典的剑侠 IP 打造经验和 MMORPG 类游戏高粘性、强付费的特性，至今仍是金 山软件游戏业务重要的现金牛产品。 三大维度发力，为经典 IP 提供活力。2009 年发布至今的《剑网 3》生命周期之 所以能够不断延长，其背后的原因离不开公司持续研发与运营，并在游戏持续创 新研发、资料片扩充、玩法多元化 3 方面实现多维度发力。

1）游戏持续创新研发： 在游戏创新方面，公司在 2017 年推出了更高画质、内容更新的《剑网 3 重制 版》； 2019 年 6 月《剑网 3》端游原班人马创作的手游《剑网 3：指尖江湖》全平 台上线，保留了端游的世界观设定，将故事发生的时间线前移 5 年，玩家 可以重温端游里的各路名侠、门派以及经典剧情，游戏还创新了战斗体系， 推出了“全角色体验”玩法等； 2020 年推出策略类战棋手游《剑网 3：指尖对弈》，游戏中的侠客均为《剑 网 3》江湖人物； 2021 年推出《剑网 3 怀旧服》，在经典重现基础上对于电脑配置要求进行了 大幅优化； 2022 年 4 月《剑网三-缘起》获得半年以来行业版号重启的首批版号、并于 5 月 13 日开启公测和正式商业化；

2023 年 10 月，《剑网 3》开放部分旗舰版画质、新增更高配置项，并且可以 一键切换，提前为玩家预热了旗舰版的画面效果； 2024 年 6 月手游《剑网 3 无界》移动端上线，它并非传统意义上单纯“端转 手”的 IP 衍生之作，而是沿用了端游的点卡时长付费模式，且与公司端游 《剑网 3》旗舰版实现全平台数据互通，保证了老玩家的账号资产、外观资 产不会贬值，并能够凭借手游轻量化的特点，为端游已积淀的成熟生态注 入新活力。西山居官方披露数据显示，《剑网 3 无界》公测首周，超过 312 万账号的回归，其中 2017 年及以前流失的玩家总占比达到 74.8%，同时单 周新增 105 万账号；《剑网 3 无界》公测首月月活用户数达 1146 万，其 中 691 万为回归玩家，占比 60.29%，同时纯新玩家达到 153 万人，这体 现了该系列游戏通过创新和拓展依旧保持着对老玩家的吸引力以及开拓新 玩家市场的能力。盈利能力方面，在 8 月 8 日-8 月 12 日的 15 周年庆活动 期间，《剑网 3》全平台流水 5 天时装销售额预估超 2 亿元，这显示了这 款经典剑侠 IP 游戏经过 15 年仍具备强大的吸金能力和玩家的高付费意愿。

2）资料片扩充：自游戏 2009 年上线后的 15 年间已推出近 40 部资料片， 平均发布节奏稳定在 2-3 部/年，巩固核心 IP 的生命周期和活力。2024 年 10 月，《剑网 3》发布 24 年度资料片“丝路风语”，包括新门派、新等级 上限以及创新玩法，进一步增强了玩家的情感体验和活跃度。

3）玩法多元化：《剑网 3》目前已发展出了多样的玩法，包括冒险（PVE）、 战斗（PVP）、外观（换装）、圈子（社交）以及奇趣（宠物系统）等，其中 PVP 具备电竞属性，换装板块吸引女性玩家以及社交功能带来的强大用户黏性。

另一方面，公司以剑侠 IP 为核心，积极布局传统⽂化创意产业，相继进军动漫、 舞台剧、音乐、Cosplay、电竞等领域，不断拓展 IP 影响力。例如周边动画《剑 网 3·侠肝义胆沈剑心》已经推出四部作品，每部均取得了不俗的播放量，在 Bilibili 和豆瓣评分也取得了积极反馈，目前，“沈剑心”系列动画在 B 站平台 的播放量已接近 3.8 亿，最新一季的观众评分高达 9.8 分。线下方面，《剑网 3》 通过丰富的场景和工艺活动，积极拓展玩家体验，《剑网 3》曾参加过全球四大 漫展和国内 50 余家大中型漫展，峰值人流超 120 万；2023 年《剑网 3》和自贡 灯会合作的“《剑网 3》主题非遗灯会”广获好评，成为了央视元宵晚会唯一分 会场。2024 年西山居编曲的《万象长安》登上央视元宵晚会舞台；端午节期间， 西山居携手河南卫视共创节目《雷霆振山河》，将游戏 IP ⽂化融入舞蹈艺术。

此外，《剑网 3》联合其他 IP 实现联动。1Q24/2Q24《剑网三》已分别实现和 《功夫熊猫》/《非人哉》联动，2024 年 12 月 19 日，《剑网 3》×《秦时明月》 联动活动也已正式上线；展望 2025 年，公司表示将陆续开展与跟《仙剑奇侠传 一》《仙剑奇侠传三》的系列联动。

2.2.2 不断拓展品类，《尘白禁区》带动 1H24 营收超预期

2016 年正式开启剑侠 IP“端转手”进程，手游新游发布节奏更频繁。2013 年 西山居手游团队陆续成立；2014 年 11 月，西山居首款自研手游《变身吧·主公》 上线；2016 年 6 月,《剑侠情缘 1》手游全平台上线正式拉开公司剑网 IP“端转 手”移动化的序幕，通过前⽂图 9 可以看到，3Q16 公司游戏业务营收开始显著 增长；此后，陆续推出的多部重点产品持续发力，为公司在游戏领域的发展注入源源不断的动力。相比端游偏重通过资料片形式更新，手游的新游推出节奏则更 快，基本实现每年推出 1-2 部。 近年来，在剑侠 IP 基础上不断拓展更多游戏品类。例如西山居以《云裳羽衣》 这一换装类游戏实现了剑侠情缘 IP 品类扩展；同时《少女咖啡枪》《双生视界》 《尘白禁区》均为二次元风格的枪战游戏等。

《尘白禁区》流水表现超预期，位列 iOS 畅销榜较前列。《尘白禁区》定位为 一款轻科幻 3D 第三人称射击游戏，也是一款面向成年玩家的二次元游戏，该款 游戏 7M23 正式上线以来，公司持续坚持画面表现和玩法的打磨，在二次元游戏 赛道竞争力日益提升，根据公司公告，1Q24《尘白禁区》日活用户及流水环比 均实现显著增长；根据 GameLook（按照收入结构“苹果 iOS、安卓、PC 端 1:2:7”的比例估算），4 月中旬至 5 月中旬的 30 天《尘白禁区》流水收入可达 两亿元。根据七麦数据，2024 年 4 月-10 月《尘白禁区》iOS 畅销游戏榜单稳 定在前 200 名左右。

2.3 展望：2025 在手五款游戏储备，长期出海战略持续 推进

展望 2025，公司在手游戏充沛。目前公司在手储备游戏有 5 款，其中《解限机》 《剑侠情缘·零》《剑侠世界 4》3 款为自研游戏，《解限机》《剑侠情缘·零》 已获得版号、《剑侠世界 4》仍在申请版号；《封神再临》《此间山海》为 2 款代理游戏，均已获版号。 1）《解限机》定位为科幻机甲主题的多人对战游戏，于 2024 年 3 月获得客户 端、游戏机（PS5）版号，并于 2024 年 8 月完成国内首次公开测试“先驱者行 动”，吸引了近 150 万海外玩家参与，并收获了超过 300 万的预约量，游戏中 丰富的模式、独特的机制以及精细的设计细节赢得了玩家们的喜爱，官方满意度 高达 88.7%。2024 年 10 月，《解限机》在 Steam 心愿单的最高排位为 17 名， 全球预约人数达 276 万。根据公司官网信息，《解限机》将于 2025 年春季登陆 PC 及主机平台。2）《剑侠情缘・零》定位为剑侠情缘系列游戏的延续，已于 2024 年 9 月 27 日 获得版号，其兼具移动、客户端版号。 3）《剑侠世界 4》仍在申请版号。 4）《封神再临》是一款以封神题材为背景的国风神话大世界手游，于 2024 年 7 月 22 日获得移动、客户端版号。2024 年 5 月 17 日官方在 B 站发布宣传 PV，8 小时累计播放量 88.5 万；截至 2025 年 1 月 16 日，《封神再临》官网预约人数 已超 296 万人次。 5）《此间山海》是以东方幻想为背景的 MMORPG 游戏，已于 2024 年 8 月 30 日获得端游和移动端版号，目前 TapTap 预约/关注人数达 5.3 万/5.3 万，期待 值 9.1 分。

游戏出海布局多年，有望发挥优势因地制宜。金山软件早在 2005 年就通过《剑 网情缘网络版》风靡东南亚，并占据越南 80%市场，核心原因在于⽂化的同根 同源。因此，公司发挥优势、因地制宜，战略性将传统剑侠 IP 游戏市场偏向韩 国、东南亚等地；而近几年的新品类游戏 IP 设定则偏国际化，例如《尘白禁区》 为全球上线，2025 年预计上线的《解限机》也将于全球范围推广。公司表示， 目前海外游戏收入占比已逐渐提升。我们认为，随着公司出海战略的不断推进以 及已有海外团队规模的进一步扩大，有望在海外游戏市场赢得更大份额。

3、 办公业务：WPS 为国产办公软件龙头， AI 有望打开发展新空间

金山软件的办公业务，即于 2019 年 A 股上市的金山办公，是国内领先的办公软 件和服务提供商，主营业务围绕 WPS Office、WPS 云⽂档（金山⽂档）等办公 产品矩阵、以及 WPS 365 展开。WPS Office 系列产品研发始于 1988 年，是全 球较早的办公软件产品之一。

3.1 商业模式：双订阅制转型已有效果，WPS AI 2.0 发布 开启 AI 商业化

公司商业模式有望经历“广告+授权——授权+订阅（B 端+C 端）——订阅+AI” 转型。 1）金山办公早期（2017 年及以前）的营收主要依赖 ToB 的授权业务和 ToC 的 互联网广告业务贡献。其中，授权业务是指公司为不同规模的 B 端客户提供软 件产品使用授权，主要包括数量授权+场地授权 2 种模式；互联网广告业务则是 通过启动封面、弹窗、开屏页等方式推广宣传客户的产品，并根据时长、点击量、 注册数等赚取收入。

2）2018 年开始，公司办公服务订阅业务营收占比持续提升。核心系：（1）C 端订阅提升：2018 年开始公司着力发展 WPS 会员和稻壳会员业务，通过优化产 品服务吸引个人用户开始订阅会员并付费；（2）公司开启云化升级：2018 年 7 月，面向多人协作的在线⽂档产品——金山⽂档上线，充分受益于彼时远程办公 需求提升的环境；2021 年 12 月，为企业提供一站式高效、安全云办公解决方案 的平台——金山数字办公平台上线，便于 B 端用户数字化转型；（3）B 端授权 向订阅制转变：公司不断推动 B 端客户从传统的“独立端办公”向“云和协作 办公”转化，伴随 B 端用户的云化程度逐渐加深，企业的办公需求变得更加灵 活多样，订阅制能够根据企业的实际使用情况和需求变化，灵活调整订阅的服务 内容和规模，更好地满足企业的个性化需求；同时由于 B 端客户上云需求提升， 更多企业数据集中存储在云端，更需要持续订阅来维持数据的安全与稳定，因此 B 端客户的商业模式开始由授权向订阅制转化。（4）广告业务战略收缩：为了 避免用户办公过程中被打扰、提升使用体验，公司战略将互联网广告业务进行收 缩，并在 2023 年 12 月正式关停国内第三方商业广告业务。

3）战略 AI 转型，未来商业模式有望向“订阅+AI”转型。2023 年初，金山办公 明确提出“All in AI”战略，开始全面布局人工智能领域，并开始将 AI 技术深度 融入自身产品与服务中：2Q23 公司正式发布了具备大语言模型能力的办公赛道 的类 ChatGPT 式应用 WPS AI，将大模型能力嵌入 WPS ⽂字、演示、表格、PDF、 金山⽂档等产品线；4Q23 WPS AI 正式完成备案并正式开启公测，AI 功能面向 全体用户陆续开放体验；2024 年 4 月，公司发布面向 B 端用户的办公新质生产 力平台 WPS 365，整合升级版的 WPS Office、WPS 协作及 WPS AI 企业版；2024 年 7 月，公司在 2024 世界人工智能大会上升级 AI 战略，正式发布 WPS AI 2.0， 针对 C 端用户新增了 4 个 AI 办公助手（AI 写作助手、AI 阅读助手、AI 数据助手 和 AI 设计助手），全面提升办公效率；针对 B 端用户提供 WPS AI 企业版和 WPS AI 政务版，赋能企业和政务服务系统智能化转型。

持续提升的合同负债总额，说明公司 B 端构订阅业务转型进展顺利。合同负债 是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品或提供服务的义务，在 B 端 订阅业务中，主要体现为客户提前支付的订阅费用，但企业尚未完成相应服务的 部分。合同负债总额的高低，反映了公司未来一段时间内可确认收入的储备情况。 对于正在进行订阅模式转型的 B 端业务来说，这一指标的变化趋势能够直观地 体现转型的进展和市场对其订阅服务的接受程度。截至 2024 年上半年，公司合 同负债总额达 26.8 亿元，说明公司 B 端订阅业务向 SaaS 模式转型进展顺利。

3.2 经营：产品 MAU 保持提升趋势，AI 技术融入提升用 户付费转化

近年来 WPS 主要产品总月度活跃用户数(MAU)保持增长趋势。2019 年末，公司 总 MAU 为 4.11 亿，而截至 2024 年 9 月末，公司总 MAU 已达 6.18 亿。具体拆 分结构来看，近年来 WPS Office 移动端产品 MAU 增长速度相对更快，导致早 期移动端 MAU 明显高于 WPS Office PC 端、但目前两者差距已逐渐缩小，主要 系：1）2019-2022 年移动办公需求的提升；2）B 端客户面临数字化转型需求， WPS 产品相应持续升级；3）2019-1H23 全球智能手机出货量持续承压。可以 看到 2H23 伴随全球智能手机出货同比转正，公司移动端产品 MAU 增速也有提 升趋势。

2024 年开始产品 MAU 增速有所提升。2024 年伴随 WPS AI 商业化开始推进， 整体 MAU 有所提升的同时、同比增速也有所提升，即呈现“加速提升”趋势。 核心受益于：1）2024 年 4 月推出的 WPS 365 办公新质生产力平台，促进 B 端 订阅销售模式深度转型；2）WPS AI 2.0 新增 AI 写作助手、AI 阅读助手、AI 数 据助手、AI 设计助手，为用户提供更加便捷高效的创作体验。

国内累计付费个人用户数持续提升，3M24 会员体系调整开启 AI 收费有望带动 ARPU 提升。与免费注册用户相比，会员在付费后可以享受大量增值服务，助力 其高效办公。2024 年 3 月，公司对 WPS 会员体系针对 AI 功能进行了调整，目 前会员体系主要分为超级会员（包含原 WPS 会员&原稻壳会员权益）、AI 会员 （可享受 AI 功能）和大会员（超级会员+AI 会员）三类，用户可选择按月度、 季度或年度的方式进行付费。其中超级会员、AI 会员、大会员 12 个月套餐价格 分别为 148 元、248 元、348 元。根据公司披露，截至 1H24，金山办公 AI 会员 和大会员累计年度付费用户数合计已超百万，我们认为伴随 ASP 更高的 AI 会员 和大会员渗透率逐步提升，将带动个人订阅业务综合 ARPU 提升。

3.3 展望：海外 C 端仍有较大空间，B 端信创有望边际改 善

海外 C 端仍有较大发展空间。金山办公的 WPS Office 已在为全球 220 多个国 家和地区的用户提供办公服务，海外产品月活设备数超 2 亿，但从收入贡献来 看，2023 年境外业务实现收入 1.57 亿元，占总收入的比例仅 3.5%；1H24 境 外业务收入 1.04 亿元，营收占比提升至 4.3%但仍较低，这表明其在海外 C 端 市场虽有一定用户基础，但付费转化及市场挖掘程度还较低，仍有大量潜在用户 可待开发。

相比微软 Office WPS 具备性价比+定制化优势，小米新加坡合作有望助力品牌 推广。1）性价比优势：与微软 Office 等竞品相比，WPS Office 在价格上具有 明显的优势。例如在印度，微软 Copilot 的价格相对较高，而 WPS 的价格则更 为亲民，对于价格敏感的 C 端用户来说，WPS Office 的高性价比使其更具吸引 力，能够满足更多用户的需求，尤其是在一些发展中国家及新兴市场，这种价格 优势将有助于金山办公进一步扩大市场份额。2）定制化优势：WPS Office 具 有丰富的功能和模板，能够满足不同用户在⽂档处理、表格制作、演示⽂稿等方 面的多样化需求。并且，它还针对海外不同地区的用户习惯和办公场景进行了本 地化优化，如在泰国推出泰语版、在印度尼西亚为教育系统提供定制服务等，使 其更贴合海外用户的使用习惯。3）WPS AI 助力：根据金山办公官方介绍，在金 山办公和亚马逊云科技全球 AI 团队共同努力下，WPS AI 海外版上线整体效率 提升了 30%，目前 WPS AI 海外版累计使用的人数过亿级，受到了用户广泛好 评。此外，2024 年 11 月金山办公与小米新加坡签署广告服务协议，将在 WPS Office 海外安卓版应用中为小米提供在线广告服务，作为回报 WPS Office 可免 费预装在海外小米手机上，有望提升品牌知名度和用户活跃度，进一步拓展海外 市场版图。

政策支持与财政投入助力信创发展，国产操作系统有望带动 WPS 份额提升。 3Q24 金山办公机构授权业务收入 1.43 亿元，yoy+ 9.0%，较 2Q24 有明显改 善，主要受益于信创产业推进背景下，地方政府对国产办公软件的需求逐渐释放。 1）我们看到，信创产业得到国家政策的大力支持，2024 年政府发行超长期特别 国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，其中科技安全作为 重点领域之一，信创有望受益；此外，国新办提出的一揽子财政增量政策，如安 排 4 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务等，缓解了地方财政压力，使得 地方政府有更多财力推动信创采购，从而为 WPS 等国产办公软件的 B 端授权业 务带来了增长机遇。 2）WPSOffice 能够在 Windows、Linux、macOS、Android、iOS、HarmonyOS 等众多主流操作系统上应用，且兼容多种 CPU 和⽂档格式。这种多平台覆盖和 良好的兼容性，使得用户在不同设备和操作系统间能够无缝切换，随时随地进行 办公，为 WPS 在国产操作系统中的推广提供了有力支持。例如，WPS 鸿蒙原生 版于 2024 年 10 月 22 日正式发布，在鸿蒙系统中 WPS 的纯血鸿蒙版本进一步 优化了与鸿蒙系统的交互和适配，能够更好地发挥鸿蒙系统的特性，为用户提供更流畅、高效的办公体验，增强了 WPS 在鸿蒙生态中的竞争力，进而带动其 B 端授权业务的增长。

4、 联营公司：金山云减亏有望超预期，猎 豹移动向 AI 转型

4.1猎豹移动：2014 年美股上市，当前 AI+云+广告+应用 四大全新业务矩阵

4.1.1目前向 AI 转型，打造四大业务矩阵

猎豹移动（CMCM.O）早期主营出海工具类应用产品，2014 年美股上市。猎豹 移动前身为金山网络，成立于 2010 年 11 月，公司致力于“MAKE THE WORLD SMARTER”，成为 AGI 时代全球领先的新质生产力工具提供商。2014 年 5 月 8 日，在纽交所正式上市。

目前向 AI 转型，打造四大板块的全新业务矩阵。2016 年，傅盛提出“AllinAI” 的企业战略，在保持原有业务优势的基础上，猎豹移动从移动互联网向以 AI 驱 动的产业互联网进行战略升级，并投资成立了以人工智能为基础的服务机器人公 司猎户星空。2023 年开始，公司围绕 AI 大模型及应用开发，以 AI 技术为新增 长引擎，构建了四大板块的全新业务矩阵：即 1）以猎户星空为主体的人工智能 业务；2）以聚云科技为主体的云管理服务业务；3）国际广告业务；4）APP 应 用业务。

4.1.2AI 仍需大规模投入，预计公司短期仍将处于亏损状态

公司曾多次调整财报拆分口径，目前分为互联网业务和 AI 及其他业务两类。

传统互联网广告业务和海外广告代理业务下滑明显，AI 新业务盈利尚需时间。 近年来，互联网广告业务营收持续下滑,主要系：1）2018 年 Facebook 终止与 猎豹移动的合作；2020 年 2 月，公司的 Google Play 商店、Google AdMbo 和 Google AdManager 账户被禁，明显影响了公司新用户开拓和创收能力；2）行 业竞争加剧：移动互联网市场不断发展，竞争愈发激烈，广告主的选择增多（如短视频平台的崛起），导致广告投放资源的竞争更加激；3）2021 年开始公司将 国际广告代理业务转入 AI 及其他业务口径。虽然 AI 及其他业务营收有所增长， 但处于发展初期，需要持续投入资源进行技术研发、市场培育和客户拓展，短期 内难以实现大规模盈利。为保持竞争力，猎豹移动需不断投入研发资源以提升技 术水平，如研发大模型 Orion-MoE 8×7B 和 AI 数据宝 AirDS 等产品，3Q24 公司研发费用为 6626 万元，yoy+44.8%；同时为了拓展市场份额、提高产品 知名度和吸引用户，公司加大了销售与市场推广力度，3Q24 销售费用达到 8903 万元，yoy+62.1%。

4.2 金山云：受益于雷系定位，2025 年有望经营利润转 正

金山云主营 IaaS 云服务，2020 年美股上市、2022 年末成功 回港上市。金山云成立于 2012 年，早期作为金山软件控股子公司和重要业务部 门，一直被纳入金山软件的合并财务报表中，后于 2020 年成功在美股上市，并 于 2022 年 12 月回港双重主要上市，目前作为金山软件的联营公司入账。公司 是国内领先云服务厂商，主要通过自建的云平台向战略选定垂直行业的客户提供 以 IaaS 为主的云服务，拥有较为广泛的云基础设施、多种云产品以及行业特定 解决方案，并为客户提供覆盖全阶段的端到端项目实施部署服务。

金山软件持股 37.4%，小米持股 12.5%。截至 2024 年 11 月 19 日，公司第一 大股东是金山软件，持股比例为 37.40%；公司第二大股东为小米集团，持股比 例为 12.5%。具体来看，小米集团 CEO 雷军为金山云董事长；同时 2022 年 8 月金山软件 CEO 邹涛开始担任金山云的执行董事兼代理 CEO，管理层的高度融 合与协同为金山云带来前瞻战略指引和生态资源整合机会。 两大业务下游客户和部署方式有所差异，公有云为营收主要来源。根据客户和部 署方式的不同，公司的业务主要分为公有云服务和行业云服务，其中： 1） 公有云服务主要是向互联网行业（如视频、游戏、电子商务等）提供模块化 的公有云产品，一般在外部基础设施上运行并通过互联网分发给客户，并根 据云产品的实际消费情况收费； 2） 行业云服务主要通过企业级专有云银河平台 Galaxy Stack 实现，为传统行 业客户（如金融、政务、医疗等）提供云产品和解决方案的本地化部署，客 户独享专属资源池，与公有云资源物理隔离，满足其需求细分、安全合规等 定制服务要求，一般根据项目商定服务费、或已完成的履约情况收费。

4.2.1 Capex 积极投入，有望持续受益于生态 AI 发展机会

公司在 2H23 开始加大 Capex 投入力度，积极把握 AI 发展机会。1Q23/2Q23 金山云资本开支仅 4460/8900 万元，但 3Q23 迅速提升至 4.15 亿元，4Q23 进 一步提升至 14.2 亿元，2H23 资本开支达 18.3 亿元，主要用于购买先进 AI 服务 器、以满足 AI 客户对于算力需求；1H24 公司持续 18.7 亿元高额 CapEX 投入， 积极投资支持 AI 业务发展。 持续赋能小米&金山生态系统，2025-2027 三年框架协议收入上限总额达 113 亿 元。11 月 19 日公司发布关联交易公告， 2025-2027 年公司预计将继续为金山 软件和小米集团提供云服务（包括但不限于云存储、云计算、算力服务、综合云 解决方案，以及技术支持、维护升级等其他相关或相似服务），同时受益于 1） 金山软件：办公业务 WPS AI 商业化推进+云游戏发行和运营；2）小米集团：小 米汽车智能驾驶训练研发+自动驾驶数据存储+手机×AIoT 分部的持续发展，公 司来自生态系统收入有望持续增长。根据公告，金山云在 2025-2027 三年来自 金山软件+小米集团的收入上限分别为 27.8/37.4/48.1 亿元，加总金额达 113 亿 元(vs 2023 年来自小米+金山软件营收 11 亿元）。

4.2.2战略转型带动毛利率持续改善，2025 年 OP Margin 有望转正

2022 年开始公司着手战略调整，以短期阵痛换取长期盈利。金山云 2019-2021 年营收逐年增长，对应 CAGR 达到 51.3%，并于 2021 年实现营收 91 亿元。 2022-2023 年受到延迟复工、公司战略性缩减 CDN 产品规模、以及行业云加强 项目考核等因素影响，公司营收连续两年下滑。作为回报的是，公司毛利率呈现 持续提升趋势，公司综合毛利率从 2021 年的 3.9%提升至 2022 年的 5.3%，再 提升至 2023 年的 12.1%。进入 2024 年，公司业务调整基本稳定、叠加 AI 收入 持续提升，1Q24 营收同比下降幅度明显收窄，2Q24 实现营收增速回正，3Q24 已实现营收双位数同比提升；同时毛利率进一步延续提升趋势。3Q24 实现综合 毛利率 16.1%，同比提升 4 个 pcts。

3Q24 公有云营收回归双位数增长，AI 布局已初见成效。3Q24 公有云实现收入 11.8 亿元，同比增长 15.6%，主要受益于 AI 收入提升；但环比下降 4.8%，主 要系该季度公司继续主动减少 CDN 业务规模。AI 方面，3Q24 AI 收入达 3.6 亿 元，占公有云业务收入的 31%。AI 业务的扩张带动公司客户与行业分布实现进 一步多元化：1）目前金山云已覆盖多数业内头部通用 AI 公司；2）AI 的发展带动公司数据清洗业务算力及存储需求实现快速增长；3）公司在自动驾驶和智能 机器人领域实现新突破。

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