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软件与服务行业阿里云（2）：Token爆发在即，看好全栈玩家突围。

海外观察：从 Capex 投入到云厂商收入高增再到 Token 起量，需要两年周期

观察海外 AI 产业的发展路径，我们发现从大厂密集投入 Capex（2023 年）到 Token 的爆发 （2025 年）并非一蹴而就，中间存在两年左右的滞后期。海外的时间线看，2023→2024→2025 分别经历了 Capex 高投入→模型密集迭代+云商收入回归高增→Token 高增的三个阶段。这背 后的逻辑是因为 Capex 的高投入会先用于模型的训练中，大模型的训练十分昂贵对资金要求 较高。一直到 2025 年尤其是下半年开始，需求侧的核心指标 Token 数才开始高速增长。

国内观察：国内滞后海外一年开启投入周期，云商收入逐渐兑现产业趋势

国内大厂的投入较海外滞后一年，且结构上看与海外的节奏类似。从模型的发布角度看，国内 的头部模型水平基本滞后海外一年到一年半左右，考虑到前期积累、硬件差距和人才差距之后， 基本与投入周期的滞后时间一致。2024 年至 2025 年，国内头部云厂的收入率先反映 AI 投入 的回报。从国内公有云龙头阿里云的收入情况看，2024 年下半年开始，其收入同比增速较最 低点的 3%迅速回升至最新一季度的 26%。以字节为代表的国内大厂日均 token 消耗数在 2025 年下半年开始有所上升，与海外仍有较大差距。

国内预判：国内 Token 的爆发预计将在 2026 年

参照海外的回报周期，国内 token 数量有望在今年迎来真正的爆发。与海外相比，国内的 Capex 投入周期滞后海外一年的时间，目前正在复现海外的发展历程。当前时间点国内的头部云厂阿 里云已经开始兑现收入增长，但是结构上看以训练需求为主，推理需求正在逐步增强的过程中。 今年随着 coding 和多模态模型和产品的逐步成熟，下游应用场景有望被真正打开。

云计算是应用的血液，将率先受益于 Token 的爆发。

在下半场，AI 的范式从训练往推理转移，云成为推理范式下的算力核心。从云计算的研究框架 出发，我们认为 AI 对云计算行业的影响主要可以分为以下几个方面。1）从需求上看，AI 带来 了一整块大的需求，业务上看主要是 IaaS 层（包括 MaaS 带动的 IaaS 层）和 MaaS 层（大模 型调用）的需求。2）从价格上看，AI 使得云计算的商业模式有望从资源定价转向价值定价， 长期提高云基础资源毛利水平。

横向对比，看好全栈式 AI 玩家突出重围

从实际的变现模式看，AI 的变现手段有限，主要为广告、编程、订阅、云计算收入等等方式。 而这样的变现手段非常依赖于之前的业务底蕴和用户积累，三方模型如公司 OpenAI 等较难独 立跑通盈利模式，更大概率采用商业联盟的形式。而大厂与大厂之间对比，胜负手可能有两个： 一是模型能力是否顶尖，或至少在特定赛道拥有统治力；二是拥有全栈式 AI 布局更易形成商 业闭环，这主要是因为全栈 AI 玩家更容易将模型的每一次进步转化为业务收入或者业务壁垒。