2022年金山软件研究报告 办公软件业务增长迅猛，剑侠游戏新品类打开更大市场

公司概况

业务梳理：游戏与办公软件业务双项发展

金山软件是国内最早的一批软件及互联网公司，目前主要业务为办公和游戏。金山软件于 1988 年在珠海成立，是中国最早一批的互联网公司之一。目前公司体内有三家子公司，分别为经营办公软件业务的金山办公（持股比例约52.7%）、经营游戏业务的西山居（持股比例约 67%）和金山世游（持股比例约80%）。办公业务方面，公司于 1989 年发布 WPS 1.0，开创国产字处理软件；2005 年，WPSOffice个人版宣布免费，奠定了个人用户数持续增长的基础。游戏业务方面，1997年发布《剑侠情缘》，开创游戏领域业务；2003 年，《剑侠情缘》网络版发布，进军网游；2016 年，《剑侠情缘》和《剑侠世界》两款手游公测标志着公司向移动游戏进军。 此外，公司还有两家重要的联营公司，分别是：1）金山云（持股比例39%），经营云计算业务，于 2020 年分拆上市，不再并表；2）猎豹移动（持股比例47.5%），经营安全工具软件等互联网业务，于 2014 年拆分上市，不再并表。

截至 2022 年上半年，办公与游戏业务收入占比基本持平。2022 年上半年，公司实现总收入 36.87 亿元，同比增长 21%。其中办公业务和游戏业务的收入占比分别为 49%和 51%，占比基本持平。办公业务方面，公司核心产品为WPS Office。截至 2022 年 6 月，公司主要产品月度活跃设备数为5.7 亿，较上年同期增长14%；其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数 2.32 亿，较上年同期增长17%；移动版月度活跃设备数 3.34 亿，较上年同期增长 13%，持续领先其他国产办公软件。游戏业务方面，公司围绕《剑侠情缘》IP 推出多款端游和手游，并持续探索新IP；其中主力端游《剑网 3》自 2009 年上线，至今仍然长盛不衰。

财务分析：办公业务逐渐贡献主要增长，经营费率提升带来利润率下降

公司营业收入整体稳定增长，2018 年起办公业务成为核心增长驱动力。2016-2021年，公司总收入年复合增速为 16%，整体呈稳定增长，仅2018 年出现小幅下滑，主要因当年版号停发、新游戏上线数量减少、老游戏收入下滑。其中，自2016年，办公业务收入持续维持较高增速，2016-2021 年复合增速达43%，收入占比也从 2016 年的 18%提升到 2021 年的 51%，主要增长由办公服务个人订阅和办公产品机构授权业务驱动。自 2018 年起，在增量收入中由办公业务贡献的部分开始超过50%，办公业务接力游戏业务成为收入增长的核心驱动力。游戏业务受到头部产品的生命周期及新产品上线节奏影响较大。2016-2017年，在新产品《剑侠情缘手游》及头部端游《剑网 3》的推动下，游戏业务收入经历了较高水平的增长；2018 年版号停发，公司新游戏上线数量减少，同时《剑侠情缘》手游收入下滑，导致当年游戏收入同比减少 17%；2019-2020 年，由于新产品的上线和头部端游的稳健增长，游戏收入恢复增长；2021 年，由于多款新产品上线推迟、老游戏下滑，游戏收入同比减少 7%。随着今年新产品的上线，2022上半年，游戏业务实现 28%的收入增长。

因公司未披露游戏业务的成本及费用情况，我们将金山软件与金山办公的成本及费用数据进行相减，将计算结果近似视为游戏业务的成本及费用。公司毛利率整体超过 80%，过去几年较为稳定。2016-2022 上半年，金山软件的毛利率维持在 80%-85%之间，整体波动幅度不大。分业务来看，办公业务的毛利率维持在 85%-90%之间，其中机构授权和机构订阅服务毛利率超过90%；游戏业务的毛利率近几年略有下降，从 2016 年的 83%下降到 2022 上半年的76%，主要因由公司自主发行的手游收入占比提升，毛利率较高的 PC 端游（渠道成本较低）和由第三方发行的自研手游（净额法口径）的收入占比下降。经营费率提升，研发投入加大。公司的总经营费率从2016 年的41%提升到2022上半年的 57%。其中： 1) 销售费率从 2016 年的 8%提升到 2022 上半年的15%，分业务来看，办公业务的销售费率整体维持稳定，游戏业务的销售费率则呈现上升趋势，体现了公司逐渐转向自主发行、从而自主承担营销投入。2) 研发费率从 2016 年的 28%提升到 2022 上半年的34%，体现了公司对办公产品和自研游戏的投入加大。 3) 管理费率从 2016 年的 5%提升到 2022 上半年的8%，与公司雇员总数的趋势一致。

公司的净利润受投资损益、分占联营损益影响较大，经营利润更能反映主营业务盈利情况。例如，2019 年受猎豹移动市值降低影响，公司计提减值，导致当年持续经营业务净利润转负，亏损率达 13%；但从经营利润来看，当年经营利润率达23%，同比提升 3pct。因此，经营利润更能反映主营业务盈利情况。整体而言，公司的经营利润率自 2016-2022 上半年有所下降，这与经营费率的变动趋势正好对应。

股权结构：雷军持有 22.69%的股份权益

股权结构清晰，雷军持有 22.69%的股份权益，为最大股东。雷军是金山软件的董事会主席、非执行董事，通过小米与 Color Link Management Limited 间接持有公司 15.37%的股份；同时 Topclick Holdings Limited（由求伯君全资持有）持有公司 7.32%的股权，由于雷军与求伯君签订投票同意协议及补充协议，求伯君将以雷军相同的方式就该等股份投票，因此雷军也被视为于该7.32%股份中拥有权益。

办公业务：信创驱动授权业务增长迅猛，订阅是未来的主题

办公软件行业：正版化、国产化是大势所趋

软件产业规模持续增长，在国民经济贡献度提升。近几年，随着产业结构的升级调整，我国软件产业的规模持续增长。根据工信部发布的《软件和信息技术服务业统计公报》，2021 年，全国软件和信息技术服务业规模以上企业超4 万家，累计完成软件业务收入 94994 亿元，同比增长 17.7%。软件产业收入占GDP的比重也在逐年提升，截至 2021 年已达 8.3%，代表着软件产业为国民经济的贡献度和重要性在持续提升。 从需求侧看，国内 IT 支出也呈现持续增长态势。根据Gartner 的估算和预测，即使在疫情影响下的 2020 年，国内 IT 支出也维持着2.3%的正增长，并预计在疫情低基数效应退却后还将维持 6%-8%的较高增速。这体现了在疫情影响软件交付的背景下，也刺激了数字化需求的增加，带动 IT 支出的增长。

国家持续推进软件正版化工作。盗版是软件产业的“死敌”。随着知识产权保护法规的完善，用户尤其是企业的正版意识增强。政府也持续推出加速正版化政策。在 2007 年，国家版权局、信息产业部、商务部、财政部等九部门印发《关于推进企业使用正版软件工作的实施方案》，要求各地区、各有关部门结合实际制定具体的工作方案，推进使用正版软件工作。在 2013 年，国务院办公厅印发《政府机关使用正版软件管理办法》，全面规范政府机关使用正版软件行为。我们预计，随着云化和订阅制成为主流，盗版的问题将彻底得到解决。

中央与地方合力推动信创发展与软件国产化。自 2006 年起，中央和地方陆续出台多个政策，鼓励和支持信创产业的发展。2013 年政府公文系统替换计划开启，该计划要求全国范围内进行党政办公应用的全面替换，如办公软件采用国产的WPSOffice、永中 Office 等，预计 2023 年基本完成政府公文系统替换。信创行业以提高国产采购比例要求为中心，现阶段要求办公系统能替尽替，优先采购信创产品。

业务拆解：四种商业模式，未来希望以订阅为主

公司的商业模式可以分为四种：个人订阅、机构订阅、机构授权、广告。其中个人订阅和广告属于 2C 业态，机构订阅和机构授权属于2B 业态。1）个人订阅：主要为会员订阅，分为 WPS 会员、稻壳会员、超级会员。其中，WPS 会员权益主要为文档转换、数据与图片修复、大容量云文件，是基于WPSOffice的功能型服务，价格为 89 元/年；稻壳会员权益为文库与模板资源、简历模板、PPT 智能美化，是基于 WPS Office 的内容型服务，价格为89 元/年。超级会员兼具 WPS 会员与稻壳会员的权益，并进一步扩增云空间容量、云文档附件容量，价格为 179 元/年。 得益于用户正版意识的增强，以及 WPS Office 增值服务功能优化，会员付费人数持续增加。根据公司公告，2022 年 6 月累计付费人数为2856 万，同比增长31%。

2）机构订阅：在机构服务订阅模式下，通常和客户逐年签订合同或签署多年框架式合同，并在合同约定期间内分摊确认收入。对于客户而言，办公服务订阅的优点是，只要在合同期限内，使用的软件服务始终会更新到最新版本，此外还可以享受与软件配套的一系列针对客户自身的定制化服务，如企业云文档、企业云模板、企业云协作、文档安全服务等多选组合套餐。3）机构授权：与机构订阅不同，机构授权为一次性买断，产品维护和升级另行收费，并且仅针对某一特定版本授权，如需使用新版本则需要额外授权。机构授权分为数量授权和场地授权，数量授权是指授予客户永久使用某一版本软件的权利，按照节点数收取授权使用费用；场地授权是指公司授予对于软件需求数量较多的客户在其经营场所不限装机数量或约定最大装机数量使用某一版本软件的权利，针对其整个场地收取授权使用费用。一般来说，中小机构会更加倾向于使用按数量授权模式，而大型机构则更倾向于使用按场地授权模式。由于信创政策的加速落地，2021 年机构授权业务中信创收入占绝大部分。但是，由于机构授权是一次性买断制，与计算机的生命周期相关，具有不连续性、不确定性。因此，公司也在投资者交流中指出，“对于公司未来的商业模式希望以个人订阅和机构订阅为主”。 4）广告：随着订阅及授权收入的强劲增长，广告在收入占比已经降低至不足10%。考虑到减少广告有利于提高用户体验感，进而增加用户粘性与付费率，办公业务正对广告收入进行战略性收缩。 核心产品 WPS 系列移动端月活高于 PC 端，但 PC 端增速更高。WPS 系列的移动端占据约 60%的月活，2022Q2 增速 13%。而近三年 PC 端增速持续高于移动端，保持15%以上的增速，2022Q2 增速为 17%，这体现了机构业务方面公司取得的进展，也反映了在正式办公场景下的增长潜力。

财务分析：订阅为主要来源，商业模式优质，利润率健康

近五年收入稳健增长，订阅业务成收入主要来源。近五年金山办公营业收入持续上升，由 2017 年的 7.5 亿元上升至 2021 年的 32.8 亿元，且营收增速稳定在40%左右。其中，由于公司努力提升产品使用体验感，以及目前环境下客户对广告预算的削减，互联网广告推广服务在营业收入占比持续减少，由2017 年的39%下降至 2022H1 的 7.5%。由于信创政策在 2020-2021 年加速落地，公司授权业务在这两年内取得高速增长，2021 年授权收入同比增长 107%。但高基数及信创的不确定性导致 2022H1 授权收入出现同比下滑，同期机构订阅接力增长，实现51%的同比增速。个人订阅+机构订阅业务的收入占比于 2022H1 达69%，为金山办公的主要收入来源。

近五年毛利率稳定在 85%以上。毛利率于 2017 至 2020 年呈现先降后升的趋势，2021 年再次回落，由 2020 年的 87.7%降至 20201 年的86.91%。2021 年，机构授权业务与机构订阅业务毛利率最高，分别为 96%与94.9%，高于个人订阅服务的82.8%，原因为相比于个人订阅服务，机构授权业务与机构订阅业务需要提供更少的差异化服务。互联网广告及其他毛利率最低，且呈下降趋势，2021 年为71.5%。

近两年研发投入加大。2019 年增加金山文档协同功能、WPS+功能，使得2019年研发费率处于高位，2020 年同比 2019 年出现回落。2021 年由于相关人员薪酬的增加与限制性股利激励计划，使得管理费用同比 2020 年上升53.58%。此外，相关人员薪酬增加也推动了研发费用与销售费用的上升，同比2020 年分别上升52.15%、43.94%。

办公软件商业模式优质，能贡献可预期的稳定现金流。我们不难发现，相比于其他软件公司大多深陷亏损，金山软件办公业务的盈利水平非常健康。这主要得益于产品商业模式的优质：①与业务结合不紧密，因此需求高度标准化，不需要定制化，开发成本的规模效应明显；②强烈的刚需性，基本上绝大多数的就业者都需要使用，无论是政府机关、企事业单位还是商业企业。缺点是可迁移成本低，没有绑定效应，但这也使得行业完全依靠产品竞争，更有利于研发实力强的头部企业。金山软件作为办公软件的龙头，在细分赛道上国内几乎没有竞争对手，有望持续发挥领先优势。

国产替代趋势下，金山办公在C端、G端、B端均具优势

个人业务：移动化领先，免费+会员适应国内用户习惯

移动化领先同业。早在 2011 年，WPS 即发布移动版。相较于同业，WPS 在移动版的功能更加完善，移动端功能高达 10 个板块，满足客户基本需求的同时吸引客户付费满足差异化需求。根据 QuestMobile，WPS office APP 在2022 年6月MAU达到 2.55 亿，不仅在文档类排名第一，也在办公大类排名第一。从免费榜排名来看，WPS 的下载量也远远高于 MS Office。移动端的优势使得WPS 对于多端用户来说更有价值，从而实现从移动端到 PC 的渗透。

免费+增值服务的模式更适应国内环境。WPS 自 2005 年起宣布个人版免费，至今仍然面向个人用户坚持“免费+增值服务”的战略。其优势主要有以下几方面：1) 免费使用能降低用户接触 WPS 的门槛。尤其在早期的国内市场，个人用户较少养成为软件付费习惯，免费战略有助于占领市场、积累用户心智。相比之下，Microsoft Office 没有提供免费使用选项，一定程度上减少了潜在客户。2) 增值服务可选性较强。WPS 的会员体系分为提供增值功能的“WPS 会员”和提供内容服务的“稻壳会员”，同时还提供兼具WPS 会员和稻壳会员的“超级会员”，用户可以依据个人需求选购。相比之下，Microsoft Office的不同版本提供的权益相差不大，无法像WPS Office一样针对性满足客户不同需求。3) 付费订阅的性价比较高。稻壳会员与 WPS 会员价格均为89 元/年，超级会员价格为 179 元/年，对比 Microsoft Office 365，最便宜的个人版价格为398元/年。相比之下 WPS 的会员更具性价比。

WPS 会员：深入挖掘用户需求，不断增加效率功能。WPS 会员注重提供功能特权增值服务，涵盖文档处理、PDF 文档、云存储、图片处理等多方面功能。根据WPS官网显示，目前 WPS 会员提供超过 80 项增值功能。其中，有多款功能是其他文档处理软件无法满足的，如 OCR 识别、翻译图片、合同在线签署等。这些细节功能正是公司洞察用户需求的体现。

稻壳会员：深耕垂类场景，提供丰富模板和素材。稻壳会员注重模板提供内容类增值服务，包括文档模板、素材资源、美化功能等，帮助用户完成文档创作。内容模板关注垂类场景，在求职简历、工作汇报、报表统计、财务模型、公文通知等多个场景都有丰富的适用模板，并且会紧随热点进行更新，例如在开学期间推荐教学 PPT 课件等。相比之下，Microsoft Word/Excel/PowerPoint 提供的系统模板几乎不更新，用户需要从其他的设计网站寻找模板和素材资源；而WPS内置的稻壳儿，则可以一站式解决用户需求，也有助于将对内容类需求较强的用户转化为付费用户。

政务&国企业务：积极参与信创，迎合公务需求

国产软件里面领先地位明显。WPS 在国产办公软件中处于绝对领先地位。同类竞品中，国产厂商永中、中标普华体量均较小，且中标普华只支持Linux 系统。在国产办公软件竞争激烈的政企办公领域，WPS Office 应用最为广泛。根据中国政府采购新闻网，早在 2012 年，WPS Office 就占据省级政府采购量约三分之二的市场份额。加之 WPS 推行的“多屏，云，内容，AI、协作”战略，以及针对性解决客户痛点的 WPS Lunix 系统版本、公文模式等，使得WPS 在国产软件里几乎无可替代品。 独特的公文模式满足公务需求。公司于 2020 年在WPS Office 2019 forLinux专业版正式推出全球首个办公软件“公文模式”。公文模式主要面向党政机关用户，通过国标版式、定制工具、集成 OFD、模板导入等功能，使其能便利地完成公文撰写、协同工作、排版等任务，并直接打印出符合国家公文标准的文件，克服模板选用、拟文、文印、归档四个痛点，极大地提升了工作效率。

公司积极参与国产信创政策。金山办公在 2020 年党政信创实质性启动时即积极参与，已取得一定成效，为云南、贵州、湖南等地数字政府项目提供赋能服务，开启了信创领域办公软件端云一体时代。2020 年信创行业Top500 榜单中，金山办公排名 19；2021 年信创办公软件企业排行中，金山办公排名第2。截至2020年底，全国 27 个省 79 个地市共 107 家政府单位和行业协会把WPS+作为远程办公推荐产品。当前由于宏观因素影响，信创产业政策在短期存在不确定性，但仍然看好中长期的发展。 顺应政务数字化需求，积极推进党政用户办公平台数字化，通过头部客户打造示范效应。在党政领域，公司先后在广东、广西、湖南、湖北、浙江、山东等地，落地数字政务业务并形成示范效应，为全国数字政务平台的建设和运营提供样板。如在“山东通” 项目中，公司通过端云一体化赋能集约化协同办公平台，提升政府信息流转及整体协同效率。在国企领域，先后为中国人寿、中国人保、工商银行、交通银行、招商银行、广发银行、中国联通、中国铁通、五矿集团、宝武钢铁、中国商飞、南方航空等国企客户提供匹配需求的数字化解决方案。

民企业务：性价比优势明显，目标为将微软盗版用户转化为WPS正版用户

我们认为，公司的企业业务没有得到市场的充分重视。有一种观点认为，WPSOffice 相比于 Microsoft Office 在产品上处于追随者地位，因此主要市场集中在政企单位，在民营企业市场空间较小。我们认为，没有最好的产品，只有最合适的产品。面对广大的中小企业，WPS 具备性价比优势，目标为将微软盗版用户转化为 WPS 正版用户。 相比于微软具备性价比优势，功能持续优化。以金山数字办公平台商业基础版与类似的 Microsoft Office365 商业基础版为例，WPS 价格为168 元/人/年，涵盖文件上传、文档下载等办公功能、创建团队、会议/日历/表单/待办等团队通信功能、后台日志追溯、二级文件回收站文件恢复等恢复功能，能有效解决团队办公的团队沟通、协同编辑、文件管理与查询等痛点。MicrosoftOffice 价格为516元/人/年，涵盖软件办公功能、文件储存与共享功能、电子邮件与日历功能，Microsoft Office 该版本提供的功能均能被 WPS 满足，且价格高于WPS 该项会员。WPS 具备性价比优势。

公司积极推动云化，借势朝订阅化转型

金山数字办公平台是公司基于金山办公产品矩阵，进行云化、中台化改造和二次开发后打造的涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的打包解决方案。其中，两大中台包括文档中台和写作中台。文档中台定位为企业提供文档能力的共享中心，融合 WPS office 和金山文档，是公司的优势领域。协作中台是为企业提供协同办公相关能力的共享中心，融合即时通讯、云文档、开放平台和组织管理等核心能力，既可以选择按需取用金山办公内协同办公相关的产品，又支持对接企业自建协同功能，落地方案具备灵活性。

协同办公领域处于寡头竞争状态，玩家各具优势，竞争与合作并存。目前，国内协同办公行业的主要玩家包括钉钉、企业微信（融合了腾讯文档和腾讯会议）、飞书和金山办公。我们对比发现，在产品功能方面，各产品各有优势，金山办公更偏文档处理，钉钉优势在于 OA 管理，企业微信具有独特的CRM 功能，飞书则胜在效率工具；在 B 端客户资源和 C 端流量方面，金山办公、钉钉和企业微信各自依赖同公司其他产品的储备。但各公司也并未完全激烈竞争的关系，竞争中也存在合作。例如，钉钉的在线协同文档选择采用金山的产品。金山一方面支持作为组件接入其他办公平台，目前正在接入企业微信、飞书、百度如流等产品，另一方面金山数字办公平台整体秉持开放合作的心态，支持接入企业自身协同产品。

数字办公平台推动订阅化转型。2022 年上半年，公司数字办公平台新增服务政企客户 1838 家，带动公司机构订阅收入同比增长 51%，公有云相关收入同比增长翻倍。付费企业呈现用户高黏性的状态，企业续约率超过70%，金额续费率超100%，带动公有云领域的机构订阅收入高速增长。根据公司公告，目前公司的机构订阅收入还是来自于政企头部客户的贡献，但民营企业也取得了一些标杆客户的青睐，如知乎、完美世界等，民营企业端的发展仍然具备潜力。

游戏业务：“剑侠”为基，新品类加出海多点开花

游戏行业：国内人口红利减弱，出海是趋势

国内市场：人口红利减弱，品质重要性凸显

游戏行业是长坡厚雪的赛道，市场空间由优质供给驱动。根据伽马数据，2022年上半年，国内游戏用户规模约 6.66 亿人，同比下降0.13%。国内游戏用户规模稳中略降，游戏行业用户进入存量竞争时代。尽管人口红利不再，但我们并不认为游戏市场之后不会再有增长。游戏行业由供给创造需求的特性，优质产品或新兴品类的出现、平台端的突破，都有可能驱动行业产生爆发式的增长。我们判断，游戏引擎、设备性能、厂商研发实力的提升，有望带动产品品质的不断提升，刺激游戏市场进入下一个爆发期，而优质的产品会更加有竞争力。

国内 PC 端游市场有所复苏。自 2016 年起，由于头部游戏厂商将经营重心放在手游，国内 PC 端游市场缺乏优质供给，市场规模一度萎靡，仅2017 年有所反弹。随着以《永劫无间》为代表的优质产品上线，PC 端游市场在2021 年有所复苏，全年收入增长 5%，并在 2022 年上半年仍然维持增长趋势。

海外市场：出海是趋势，疫情后手游市场短期逆风

出海成为国内游戏厂商的大势所趋，也是政策的鼓励方向。根据音数协游戏工委和伽马数据，2022 年上半年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达89.89亿美元，同比增长 6.2%，同期，国内市场的同比下滑1.8%。腾讯、网易、三七互娱等各大游戏厂商都将出海作为重要的战略方向。同时，政策也鼓励出海，游戏承担文化输出职能。2021 年，有 6 款游戏入选国家文化出口重点名单，腾讯等游戏厂商入选文化出口重点企业。2022 年 7 月，商务部、中央宣传部、文化和旅游部等 27 部门联合出台了《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》提出28项具体任务举措，包括积极培育网络文学、网络游戏、数字电影、电子竞技等领域出口竞争优势，在动漫、影视、游戏等领域培育一批国际知名品牌。

受到疫情管控放开影响，海外手游市场短期逆风。随着海外各地区纷纷解除疫情管控，海外玩家从居家更多走向户外，对手游的时长和消费产生了一定回落。根据 Sensor Tower，2022 年上半年，全球手游市场支出预计为412 亿美元，同比下降 6.6%；其中 Google Play 手游支出同比下降 14.8%，iOS 同比下降0.8%。但是，如果剔除掉因为疫情带来的虚高，玩家对手游接受度提升、付费观念转变带来的是切实的增长。今年 6 月上线的新产品《暗黑破坏神：不朽》取得较好成绩，根据 Sensor Tower，海外首月流水超过 5000 万美元，证明了移动端需求仍然有强劲的潜力。我们仍然期待在疫情带来的高基数消除后，海外手游市场会进入到正常的增长节奏。

“剑侠”系列仍然是公司业绩的基石

“剑侠”系列是公司拥有的最知名的 IP。“剑侠”系列起源于公司于1997年发布的单机游戏《剑侠情缘》，被誉为“国产三剑”之一。《剑网3》发布后的持续火爆，让剑侠 IP 影响力再上一个台阶。目前，公司已经将“剑侠”系列发展为3 个子 IP：《剑侠情缘》《剑网》《剑侠世界》，包含PC 端游和手游的多款作品。

起源：《剑侠情缘》单机版

《剑侠情缘》系列是国产武侠单机 RPG 的里程碑之作。系列首作《剑侠情缘》于1997 年推出，收获 2.5 万套的销量，大幅高于公司预期的1 万套，考虑到128元的定价，这个成绩非常难能可贵。2000 年，公司又推出《剑侠情缘贰》，并在前作基础上采纳了大地图设计和 ARPG 玩法，上市首周销量接近10 万，总销量超过20 万。2001 年 7 月，公司推出了《剑侠情缘外传：月影传说》，并在年底推出首作的重制版《新剑侠情缘》，真正奠定了《剑侠情缘》系列在国产武侠单机RPG的历史地位。其中，《月影传说》一个彩蛋是，当玩家使用修改器在必败的场景中取胜，主角就会跳崖自杀。这个彩蛋在玩家间广为流传，也初步展现了制作组“造梗”的能力，而这一点在后世的网络版中尤为关键。值得一提的是，“国产三剑”最初为求伯君在《大众软件》杂志提出的概念，将《剑侠情缘》与“大宇双剑”（《轩辕剑》《仙剑奇侠传》）并列，称为“国产三剑”。但随着后续作品的推出，这个说法得到了玩家的公认。并且《剑侠情缘》以 ARPG 的玩法，在“三剑”中尤为独特。

鼎盛：《剑网 3》崛起

在《剑侠情缘》单机版取得超出意料的成功后，随着国内网络游戏的崛起，公司紧跟时代，将目光转向网游市场。2000 年 9 月，公司正式决定开发《剑侠情缘网络版》。 2003 年，《剑侠情缘网络版》开启公测，剑侠情缘系列进入网游时代。公测前夕，新华网发文《首个国内原创网络游戏抗击“韩流”》（尽管《剑网1》并非首个国内原创网游），并称“韩国游戏一统天下的局面将被打破”“中国网络游戏产业将逐步进入原创时代”，可见当时的关注度之高。根据公司公告，《剑网1》在公测后的 2 个月内，同时在线人数突破 8 万，总注册人数超过200 万。《剑网 3》的崛起真正让 IP 影响力达到顶峰。《剑网3》于2009 年8 月公测，但早期反响并不算优秀。令人出乎意料的是，游戏不但没有逐渐落冷，反而随着时间推移逐渐火爆，乃至长达十余年经久不衰，相关同人二创层出不穷。根据公司公告，截至 2020 年，《剑网 3》累计收入超过百亿元，复合增长率达35.1%，累计用户超过 1.2 亿。

《剑网 3》的爆火，既有运气，也有必然。 首先，《剑网 3》最初即采用 3D 自由视角设计，在彼时一众2.5D 俯视角网游中显得分外亮眼。《剑网 3》采用西山居自主研发的图形3D 引擎，该引擎国家级荣誉 863 计划的支持。在 2009 年公测之际，游戏的3D 画面就已经惊艳业界。但公司并不满足，持续为引擎优化、画质提升而努力。2010 年6 月发布资料片“藏剑山庄”，替换为全新引擎，不仅进一步提升画质，还大幅改善了旧引擎优化差、配置性能要求高的痛点。2017 年，随着新世代 3D 网游的陆续发布，公司也顺势推出《剑网 3 重制版》，将画质提升到当时的一线水准，保证了产品不会落后于时代。

与此同时，《剑网 3》回归点卡付费，后来加入外观付费，但坚持不做道具和货币内购，克制变现形成差异化竞争。最初，《剑网 1》和《剑网2》均采用点卡制，但随着免费网游席卷国内市场，《剑网 1》和《剑网2》也陆续于2006 年和2007年推出免费区，不过仍然保留付费区。2008 年，公司新网游《剑侠世界》采纳了完全免费的策略。这让《剑网 3》在内测期就被质疑是否也会采取F2P、P2W（Free-to-play、Pay-to-win）的模式。但制作组坚守“不做道具付费、不做货币付费”承诺，至今仍然采取点卡付费机制，并且不出售数值道具。2012年《剑网 3》开放成衣店，增加外观付费的变现模式，造就了游戏收入连续2 年翻倍的奇迹。直到今天，仅凭时间付费和外观付费取得商业成功，在MMORPG 品类仍然是非常罕见的成就。这使得《剑网 3》能一直与同类竞品实现差异化，意味着项目组只要产品不大幅落后时代、运营不出现重大失误，就很难被取代。很显然，公司不仅没有犯错，也没有落后于时代。最重要的是，项目组通过一系列产品和运营手段，实现较高的女性玩家和 ACG 玩家占比，为游戏的长期健康发展奠定了用户基础。 2010 年 6 月，资料片“藏剑山庄”公测，首创“萝莉”体型。这种身材娇小的萌系人物在当时显得独树一帜，对两类玩家的吸引力非常高：一是女性玩家，带来了更加健康的游戏生态； 二是 ACG 玩家，其强大的创作能力造就了《剑网 3》的同人文化鼎盛，也让“剑侠情缘”IP

但推出“萝莉”体型只是一个开始，并且也属于竞品容易模仿的对象。除此之外，《剑网 3》在产品和运营也为玩家生态起到推波助澜作用：其一，《剑网 3》不做数值付费，让游戏更加公平，也让中轻度玩家更容易接受。同时，《剑网 3》在外观上付出了很大努力，包括更加精细的捏脸系统、更加靓丽的衣装外观。尽管时装并非独有，但《剑网 3》领先同类的3D 画质让外观具有更强的表现力，这对吸引女性玩家产生了极大推动力。根据西山居官方调查，游戏自上线以来，女性玩家数量占比持续提升，在五周年之际已经超过50%。持平的男女比例，对游戏的健康生态起到了重要作用。

其二，项目组非常注重 IP 塑造，也对同人二创秉持开放态度。一方面，项目组早早地尝试 IP“破圈”。2010 年，伴随着资料片“藏剑山庄”的发布，同名电视剧《剑侠情缘-藏剑山庄》也开始推出，并于2011 年正式上映，号称国内首部根据网游改编的电视剧，主要讲述了唐朝天宝年间的武林纷争，并邀请到谢霆锋、蔡卓妍等明星主演。以此为起点，《剑网3》持续不断地在影视、动漫、戏剧等领域尝试改编创作。2018 年起，动画《剑网3·侠肝义胆沈剑心》开始播出；番外篇《剑网 3·侠肝义胆沈剑心之长漂》于2020 年10 月24日起在B 站独家发布；截至目前，系列作四部在 B 站的评分均超过9 分。

另一方面，同人二创 UGC 内容层出不穷，官方持开放态度。早在2010 年，《剑网3》的同人作品就开始在 ACG 圈接连涌现，如同人圈知名作者伊吹五月已经开始创作《剑网 3》绘画。官方也多次举办同人创作大赛鼓励二创，让《剑网3》的同人内容蓬勃发展、加速破圈，甚至出现“《剑网 3》撑起古风圈半壁江山”的说法。2020 年，《剑网 3》官方发布了关于同人创作的指引，宣布允许小规模盈利范围的同人创作，官方不收取授权费用。这让同人文化有了长足发展动力。

总结下来，《剑网 3》出色的 3D 画面表现、克制的付费机制，为健康的玩家生态打下基础；玩家生态又衍生出丰富的同人体系，为游戏的经久不衰提供了保障。《剑网 3 缘起》已正式公测，预期逐渐贡献业绩增量。《剑网3 缘起》即《剑网3 怀旧服》，这一名字由玩家投票决定。于今年获得版号，5 月正式公测。由于重制版上线后画质大幅提升，对玩家设备性能也提出了更高要求，可能会导致一些老玩家流失。《剑网 3 缘起》在还原早期版本的同时，对画面表现做出了优化，并且对设备性能要求非常低。此外，项目组宣布《剑网3 缘起》会跟《剑网3》完全独立发展，意味着此后的版本更新并不会是单纯的复刻。我们预计，《剑网3 缘起》会逐渐贡献业绩增量。

手游时代：道阻且长，逐步进化

《剑侠情缘》初试手游市场，首战告捷。2016 年 6 月，由西山居研发、腾讯代理发行的《剑侠情缘》手游正式上线。作为西山居第一款“剑侠”IP 手游，游戏取得了重要成功，上线后一年内大部分时间位居畅销榜前十，至今仍然维持在畅销榜前 20-60 名。

然而，辉煌并未能延续。2016 年 9 月，西山居自研自发的手游《剑侠世界》上线初期进入畅销榜前十，之后迅速滑落，不到半年跌出畅销榜前100。2018年7月西山居自主发行的《剑侠世界 2》，2019 年 6 月腾讯代理发行的《剑网3：指尖江湖》都未能取得类似《剑侠情缘》手游一般的亮眼成绩。《剑网 3：指尖江湖》的市场表现，实际上反映了公司对“剑网3”IP 的态度与玩家预期的差异。由于《剑网 3》的 IP 非常优秀，对于公司也非常重要，公司并不希望简单粗暴地将端游移植到手游端，而是将《指尖江湖》视为“剑网3”IP的衍生作品，设定也为平行世界。然而公司在宣传时，侧重强调“剑网3端游原班人马”，一定程度上导致了玩家的预期偏移，因此当他们玩到是实际上是一款卡通画风、横版动作 MMO 手游时，落差过大导致不能接受。也因此，公司很快调整了宣传策略，比如在 logo 上加大“指尖江湖”的字号，以展示其重心变化。产品调优加上公测推广，《指尖江湖》于 2020 年 6 月进入iOS 畅销榜前十，体现了宣传策略调整的效果。

《剑侠世界 3》标志着公司在手游端的研发能力进入新的台阶。MMO 手游市场的技术迭代远快于端游市场，在短短的几年时间内，就涌现出《一梦江湖》《完美世界》《天涯明月刀手游》等多款 3D 自由视角的高品质手游。而无论是《剑侠情缘》手游还是《剑网 3：指尖江湖》，都没能真正复现《剑网3》在端游时代的技术实力。所幸我们看到公司也在成长，从《剑侠情缘》《剑侠世界》到《剑侠世界 2》，画面表现力肉眼可见的进步；而 2021 年底上线的《剑侠世界3》已经完全做到了 3D 自由视角、高品质画面及建模。产品的市场表现也较为优秀，上线至今基本维持在畅销榜前 40-80 名。

《剑网 3》已发布 3.0 端手游同步计划。在《剑网3》十三周年发布会上，制作人郭炜炜宣布在替换引擎完成优化升级后，《剑网 3》将向全平台互通转型，支持安卓、iOS、PC 三端数据互通，并且会继承并升级玩家全部资产，预计将在2024年上线。选择做端手游互通，而不是当下 MMORPG 普遍选择的移植手游，这也体现了《剑网 3》制作团队一以贯之的理念：以玩家为核心、长线运营、克制变现。

我们仍然期待看到更多“剑侠”IP 手游的推出。尽管《剑侠世界3》的产品质量和市场表现都有了较大突破，但相较于较早推出的《一梦江湖》、同时期的《天涯明月刀手游》、即将推出的《逆水寒手游》，仍然有较大提升空间。此外，影响力最大的《剑网 3》尚未真正推出移植手游，仅有两款衍生作品。我们仍然期望随着公司技术的进一步提升，会带来更原汁原味的“剑侠”IP 手游，届时将进一步提升 IP 影响力，贡献业绩增长。

品类突破取得进展，重点关注二次元TPS《尘白禁区》

《武林闲侠》标志着公司在卡牌品类突破取得成功。《武林闲侠》由朝夕光年发行、金山世游自研，是一款武侠风格的放置卡牌游戏。2021 年11 月于国内上线，在 iOS 畅销榜的游戏品类中最高排名第六。总体而言，《武林闲侠》取得了较为良好的市场表现，更重要的意义是代表公司探索卡牌品类取得初步成功。

除了卡牌品类外，公司还有多款新品类、新题材游戏在研。包括猫咪题材的《我和我的猫》，机甲题材的《Code B.R.E.A.K》，开放世界生存沙盒《NewDawn》，二次元射击《尘白禁区》等。其中，我们认为，已经完成两轮测试的《尘白禁区》，市场关注度、品质完成度都属于较高水平，是最值得关注的新品。

《尘白禁区》是由公司旗下的狸花猫工作室研发的二次元射击PVE 手游。射击类RPG 在主机和端游市场占据重要的市场份额，不乏有高品质新品出现，如《生化危机：村庄》《无主之地 3》《辐射 4》等。但在手游市场这一品类还处于空白阶段。从目前测试版本来看，《尘白禁区》在操作流畅性、养成系统等方面还有提升空间，但整体质量已属于较高水平。目前该产品在taptap 预约人数已经超过120 万，官网和 B 站预约人数也分别超过 30 万和 60 万。该产品尚未取得版号。倘若版号进度顺利，我们认为将在明年贡献业绩增长。

地域突破：《剑网 1》出海初获成功，新品类打开更大市场

端游时代：《剑网 1》试水越南市场收获大捷。2005 年，公司和VNG 合作，将《剑网 1》以《Vo lam truyen ky（武林传奇）》的名字出海至越南，上线1个月在线人数超过 20 万，占据越南网游八成市场份额，为后续产品的出海打下基础。2009年，公司再次将《剑侠世界》登陆越南，在线人数逼近30 万。手游时代：《剑网 1 口袋版》在越南复刻端游成功。2021 年4 月，公司再次和VNG合作，将手游《剑网 1 口袋版》（即国服的《剑网1：归来》）推向越南市场，上线首周登顶越南 iOS 和 Google Play 畅销榜第一名。尽管该产品于几个月后下滑，但考虑到《剑网 1 口袋版》定位为复刻《剑网1》原汁原味体验，产品画质其实已经落后时代，取得这样的成绩已属成功。

公司将进行更多出海尝试，新品类会有更大市场空间。目前，《武林闲侠》已经陆续在海外多地区上线，《剑侠世界 3》也已经确立出海计划。考虑到武侠题材具有特定的文化背景适用性，该题材的产品主要选择东南亚、日韩等地区。而在研的多款产品，包含多个品类和不同题材，具有更强的地域普适性，预计会有更大的出海空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）