2023年金山软件研究报告 聚焦游戏和办公软件

1、金山软件：老牌互联网公司，游戏与办公双轮驱动

1.1、元老级互联网公司，聚焦游戏和办公软件

金山软件成立于 1988 年，是国内最早的一批软件及互联网公司，主营游戏和办公软 件，2007年在香港联交所挂牌上市。旗下拥有三家子公司，分别为经营游戏业务的西山居 和金山世游，经营办公软件业务的金山办公。此外，两家联营公司猎豹移动和金山云已拆 分上市，不再并表。 办公业务方面，公司核心产品为WPS Office。 截至 22 年底，金山办 公的主要产品（不包括金山文档）的月活达5.73亿，其中， PC端2.42亿，移动端 3.28亿，持续领先其他国产办公软件。游戏业务方面，公司围绕《剑侠情缘》IP 推出多款端游 和手游，主力端游《剑网 3》自2009年上线，热度不减，同时公司也在积极探索新 IP。

目前两大业务入占比基本持平。2022 年，公司实现总收入 76.37 亿元，同比增长 19.86%。其中游戏业务和办公业务的收入占比分别为 49%和 51%，占比基本持平。

1.2、双轮驱动穿越周期，支柱产品长盛不衰

1.【成长期】（1988 —1994）：WPS 一鸣惊人，为后来公司发展奠定基调。公司最初 由香港金山公司衍化而成，以 1988 年求伯君加入金山视为公司的起点，次年划时代产品 WPS1.0 推出，通过解决当时“打字容易打印难”的痛点迅速占领了市场，市占率高达 90%以上。1994 年西山居的前身金山游戏成立，并于两年后发布中国大陆第一款商业化游 戏《中关村启示录》切入游戏领域。

2.【阵痛期】（1994 —1997）：微软进入中国市场，金山办公遭受重创。当时基于 DOS（磁盘操作系统）的 WPS 大受成功，公司判断 PC 普及率将快速提升，Windows 系统 将迅速代替 DOS 系统而把研发精力转向开发基于 Windows 的“盘古”软件。然而，和公 司预期的相反，DOS 系统没有被 Windows 迅速取代，“盘古”软件未得到市场认可，这一 需求错配导致 1995 年公司的销售额已不足 1994 年的三分之一。而当 Windows 成为主流， 微软凭借 Windows97 加上 Word 软件捆绑销售的战略已经占领中国市场。

3.【成熟期】（1997 —2010）：公司积极开展自救，办公软件+游戏两大核心支柱业务 各自站稳脚跟。 办公软件：公司 1997 年开发基于 Windows97 的 WPS 以重新获得市场，并发布著 名词典软件《金山词霸》。同时，面对盗版横行，公司发起“红色正版风暴”大 幅调低售价来降低盗版软件的影响。2000 年微软加紧攻势，不惜放松对盗版的打 击。WPS 在积极投入产研的同时，在 B 端抓住国家安全需成为办公软件自主可控 的首要选择，屡屡中标政府正版采购，C 端于 2005 年宣布个人版免费，逐渐夺回 市场地位。 游戏：1997 年公司向游戏行业挺进，推出了中国第一款 RPG 游戏《剑侠情缘》， 2003 年《剑侠情缘》网络版发布，2009 年《剑网 3》发布，在用户口碑和商业化 层面均取得优异成绩。

4.【转型期】第四阶段（2010 —至今）：紧跟时代发展，公司战略重心转向移动化和 云服务领域。办公软件及云：2011 WPS 移动版发布。2012 年金山云成立，标志着公司正式进军 云计算领域。2013 年起，金山办公开始由产品向服务转型，着力发展订阅业务。 2015 年 WPS+一站式云办公发布。2018 年金山文档等新作品发布。2019 年金山办 公在科创板上市，逐步确立了以“云、多屏、内容、AI、协作”为核心的战略。 游戏：2011 年西山居完成 MBO，宣布移动化战略，2016 年《剑侠情缘》和《剑 侠世界》两款手游公测。2016-2017 年， 在新产品《剑侠情缘手游》及头部端游 《剑网 3》的推动下，游戏业务收入经历了较高水平的增长。直至 2018 后版号政 策几度调整，在增量收入中由办公业务贡献的部分开始超过 50%，办公业务接力 游戏业务成为收入增长的核心驱动力。

1.3、股权结构清晰稳定，管理团队经验丰富

金山软件董事长雷军持股 22.69% 为公司实际控制人，其中 15.37% 的股份由 Color Link Management Limited（雷军 100%控股）持有，7.32% 的股份由 Topclick Holdings Limited（创始人求伯君 100%控股）持有，由于雷军与求伯君签订投票同意协议及补充协 议，求伯君将以雷军相同的方式就该等股份投票，因此雷军也被视为于该 7.32% 股份中拥 有权益。此外，腾讯作为战略股东持股 7.81%。公司核心团队技术背景深厚，雷军、求伯君等大股东深耕互联网行业多年，具备丰富 的行业经验和管理经验。核心骨干且多为伴随公司成立发展的老员工，团队稳定性较好。

2、办公行业：上半场线上化成绩斐然，下半场智能化势不可挡

2.1、借助疫情远程办公惯性，办公场景线上化水平完成拔升

疫情加速改变了人们的工作习惯。远程办公环境下，办公软件需求不断增加，市场规 模扩大。中国互联网络信息中心（CNNIC）披露，截至 2022 年 12 月中国线上办公用户规 模为 5.4 亿。根据艾瑞咨询发布的《2021 年中国协同办公市场研究报告》，2020 年疫情到 来后市场加速扩展，2021 年协同办公市场规模突破 500 亿元，到 2023 年将达 806 亿元。其 中，根据 QuestMobile 数据显示，办公商务细分行业活跃渗透率较高的为效率办公和电子 文档。

政府出台系列政策支持软件行业发展，注意信息安全，推进软件正版化和国产化， WPS 收割红利，在国产办公软件中取得绝对领先地位。根据艾瑞咨询，截至 2022 年 6 月， 微软 Office 及 WPS Office 在国内 Windows 平台的平均市场覆盖率分别为 81.5%和 68.7%。2022 年信创办公软件企业排行中，金山办公排名第 4。截至 2020 年底，全国 27 个 省 79 个地市共 107 家政府单位和行业协会把 WPS+作为远程办公推荐产品。

2.2、GPT为行业带来革命性影响，激烈角逐关系每位玩家

我们认为，相比于搜索等场景，办公场景天然具备高复杂度，AIGC 进化到可用级别 的难度较大，但也意味着 AIGC+办公影响是多种领域的合力，创造的机会也是较大的。 今年 3 月 14 日，OpenAI 发布的 GPT-4 突破了仅适配浅层任务处理的定位，可深度参 与人类工作流。GPT-4 和 ChatGPT 相隔仅三月，能力已全面提升：1）可处理超 25000 字的 长文本；2）更可靠，更有创造力，可以理解并处理指令的微妙之处；3）具备更高智能，在学术和专业考试中表现接近人类最好水平；4）接受图文类模态输入；4）利用模型调 试、工程补丁、众包测评等方式减少谬误性显示，缓解最大的体验痛点。

技术可行性显著改善支撑应用落地，3 月 16 日，微软发布 Copilot，展示 GPT 技术在 办公软件中的应用。我们认为，借助 GPT，Copilot 能力可赋能不同层次的任务，从效率 和质量两个角度，全面提升用户办公体验。

数据表明，Copilot 对于办公体验的提升是直观的、可观的。目前 Copilot 仍处于测试 中，OpenAI 旗下基于 GPT 技术的 AI 编程助手 GitHub Copilot 已于 2022 年 6 月上线。在 GitHub 设计的实验中，使用 Copilot 的小组完成开发任务的速度比没有使用的小组快上 55%。此外，在使用过 GitHub Copilot 的用户中，88%的用户表示 他们的工作效率更高了，77%的用户表示该工具帮助他们减少了搜索信息的时间，74%的 用户表示他们可以将精力集中在更令人满意的工作上。

3、当前重点：类Copilot产品落地具备高可行性，拉动订阅收入增长

我们认为，AIGC 与办公的结合正颠覆现有行业范式，将改变办公软件整体生态格 局，机遇与挑战共存。 1. 狭义竞争层面，具备 AI 能力的产品竞争优势明显放大。考虑到： 1) 截至目前，微软没有宣布 Copilot 在中国上线的任何计划，后续微软产品于中 国使用亦有受限的可能； 2) 高价付费取得功能拓展的模式也可能遭遇水土不服。 我们判断，短期内微软和金山之间的稳态将维持，微软不会严重蚕食金山份额，但金 山面临用户缓慢抽离和国内后进者弯道超车的压力，AI 化势在必行，亟需接入类 GPT 大模型能力。

广义竞争层面，跨赛道的机遇和威胁并行。办公软件交互方式的变革为金山办公产品 打开想象空间，公司有望在国内落地 AI 办公助理形态的新产品，打开了行业上限， 但也意味着更多的来自跨赛道对手的竞争压力。 相邻赛道入局者以字节、腾讯为代表，在综合实力和 AI 能力储备上强于金山，字节 已有落地产品，金山的相对优势集中在办公软件这一细分领域的 know-how 积累。

针对以上，我们研究认为，WPS拥有独家的落地场景优势，入口流量价值极大，考虑 国情，金山将为用户带来安全合规的、高性价比的AI落地产品，并借助数据-模型-产品用户的正向循环构建高竞争壁垒。市场关心的模型研发问题上，一方面，金山已有所储 备，另一方面，除自研外，公司可充分利用国内大模型竞赛的成果，接入百度、阿里等国 内领先者的模型能力。因此，公司有较高可能引入类GPT技术至旗下产品，拉动订阅收 入增长超预期。

3.1、战略上高度重视，多年投入与技术积累

【战略层面】 2017 年， AI 在金山办公内部被上升到战略地位。 2018 年，金山办公确立 “多屏、云、AI 和内容”四大战略。 2022 年 Q4 的金山办公业绩说明会上，AI 被确认为未来几年最重要的产品战略。

【人才层面】 AI 人才储备已有一定规模，且与业务需要相适配。2017 年，曾负责过金山词霸、金山 游侠等产品的副总裁姚冬回归公司，牵头组建 AI 中台，人员培养上在注重技术的同时关注 工程落地能力。2018 年，金山办公又根据业务特点需要成立了 CV 团队。截至 2022 年 11 月，AI 团队约有百人规模，划分为基础设施、平台、产品和应用、基础算法等小组。 成立 5 年来，AI 团队在每一阶段侧重不同的目标，分“三步走”战略。前两年，团队 更强调积累 AI 研发能力，包括算法、工程，数据采集，数据分析能力等。后两年更注重将 技术产品化的能力。在未来很长一段时间内，AI 团队的重心是产品业务化、技术场景化。

【资金层面】 2019 年金山办公在招股说明书中披露，将耗资约 3.19 亿元（占募投的 16%）建设人工 智能基础研发中心。 金山办公研发费用率常年保持在 30%以上，近两年研发人员稳定在约 70%，坚定贯彻 产研推动体验战略。

【技术层面】 金山办公在 2021 年推出免费开源的 KSAI-lite 深度学习推理框架，为 OCR、机器翻 译、智能校对等场景提供技术支持，在多框架支持、适配、性能、功耗、内存等方面都进 行了专门优化。该框架底层基于 tensorflow-lite，可适配离线计算场景、多硬件平台、大部 分国产芯片平台。金山办公还发布了 KSAIOCR 开源模型。OCR 模型以及库文件大小不超 过 9MB，可轻量化部署，该模型在文本检测、文本分类和文本识别上性能表现出色。办公领域人工智能基础研发中心的目标是利用办公领域的人工智能基础技术，提升 WPS Office 软件对自然语言和图像文字信息等内容的理解及处理能力，实现提升用户处理 文件的速度与效率，技术涵盖 NLP 和 CV 等方向。经过四年积累，已基本覆盖各子模块。

3.2、差异化主打安全与高性价比，产研正循环构建竞争壁垒

参考此前公司在办公软件领域的发展历程，我们预计，为用户带来安全合规的、高性 价比的产品，将成为金山在 GPT 时代的破局关键。 1. 安全合规：安全与合规是办公软件采购的重要决策因素，WPS 能更好地规避相关风险 因素。Copilot 依赖 GPT 技术，企业组织在处理数据时大多需要考虑到数据安全和合规 问题。这一方面，相对于微软，金山具有得天独厚的优势，且在政企侧深耕多年，具 有处理相关问题的丰富经验。

2. 性价比：参考双方过往的定价策略，预计 WPS 的 AI 落地版本在定价上会采取更亲民 的标准。国内用户付费意愿和水平仍较低， 2021 年我国办公软件付费率不足 15%，欧美市场则超过 70%。我们看到，Copilot 上线 前，WPS Office 的订阅费用就显著低于 Microsoft 365。目前，Copilot 的主核心变现模 式仍采用较传统的订阅制，分为个人版和商业版，个人版定价每月10美元或每年100美元，商业版定价每个用户每月 19 美元。Copilot 还未在国内发布和公布定价，若采用 和国外同水平的定价，将对国内的用户产生较大经济压力。

同时，我们认为，WPS 在数据、模型、产品、用户四方向具有先发优势，将在 AI 产 品化过程中开启正循环，构建牢固壁垒。 【数据层面】 中文环境下，WPS 的积累于行业内应处于断层领先的地位，公司优势数据积累在于： 1） 办公场景下的用户行为数据和用户生成的海量内容（办公软件因其业务特点，文 本内容尤其是结构性语料占优）； 2） 办公素材库，包括但不限于文档和演示文稿模板等，目前公司的稻壳儿平台拥有 5 大模板库、10 大素材库、60 项 AI 应用和千万文库资源； 3） AI 相关产品和功能数据库，2022 年公司利 用 AI 能力帮助用户校对总字数达 3340 亿个，全年 OCR 处理图片数量达 146 亿 份，智能美化功能月活跃用户数量达 237 万。

【模型层面】根据前述分析，我们看到公司在深度学习框架（KSAI-lite）、NLP 及 CV 模型、功能 模型（如 OCR）、轻量级部署（KSAIOCR）等不同颗粒度技术层面均有较深的积累，可 循序渐进地支持公司不同层次的 AI 产品化需求； 自有积累中，我们认为公司专注语言大模型的战略具有前瞻性和正确性。GPT 系列的 优越表现始终以强悍的语言能力作为核心，在金山办公的 2022 年 Q4 的业绩说明会上表 示，公司未来会深耕大语言模型在垂直领域的应用，大语言模型将会从两方面改变办公软 件行业：1）更好的人机交互：办公软件功能繁多、交互复杂，大语言模型可以节省将需求 转变为功能的成本和时间。2）超强的推理能力：以前的代码都是固定范式的程序，未来的 大语言模型具有一定的推理能力，能够根据用户需求动态生成代码。 除自研外，公司可充分利用国内大模型竞赛的成果，接入百度、阿里等国内领先者的 模型能力，甚至可同时接入多家能力，择优切换调整。

【产品层面】 AI 层面，公司曾在过往展现过优秀的需求定位能力和落地产品力。WPS 等产品此前已 支持近 100 项 AI 办公能力，涵盖全文翻译、文档校对、智能写作、PPT 美化、数据分析、 OCR，广获好评，2021 年时智能生成的内容占据整体内容资源比例就已达 33.6%。 关于产品迭代方向： 1. 按照性价比，迭代或始于文字+表格+演示三件套，延伸至云文档、金山协作、金 山会议等云化&协作化核心产品； 2. 针对国人办公场景，着重优化相关功能，包括但不限于修图，翻译，公文写作、 OCR 扫描发票等； 3. 考虑到国人办公习惯，料将着重发力移动化，小模型部署，达到占用资源和精确 度间的最优解。事实上，在过往与微软的竞争中，金山就曾通过移动化战略进行 差异化，并取得一定成绩。根据 QuestMobile，22 年底 WPS office APP MAU 高微 软 Office 一个数量级，在文档类和办公大类均排名第一。公司可利用移动端的优 势吸引客户付费满足差异化需求，从而实现从移动端到 PC 的渗透。

【用户层面】 WPS 全系产品拥有亿级用户基础，随着产品体验优化，预计功能渗透率迅速提升，可 馈海量真实数据供给模型迭代。

3.3、若产品顺利落地，将大幅提升订阅收入空间

公司办公业务的主要商业模式为订阅（个人和机构） 、 授权（机构） 、 流量变现 （广告业务）。 从占比上看，各业务逐渐分化，现阶段主要由订阅服务拉动增长。 1. 订阅业务：面对个人用户，公司的策略主要为互联网打法：采取“免费基础功能 + 会员 增值功能（WPS 会员、稻壳会员和超级会员） + 流量广告变现”的模式。面对机构用 户，在订阅模式下，客户与公司签订逐年或多年的合同，在约定期限内根据约定设备 或者用户数使用产品并享受配套服务。

2. 授权业务：公司授予机构客户某一版本产品一定数量的使用权，并包含一定期限（通 常为一年）的升级服务。一般来说，中小机构会更加倾向于使用按数量授权模式，而 大型机构则更倾向于使用按场地授权模式。机构授权是一次性买断制，业务中政策导 向的信创收入占绝大部分。且与计算机的生命周期相关，具有不连续性、不确定性。 因此，公司也在投资者交流中表示未来的商业模式希望以个人订阅和机构订阅为主。 3. 广告业务：公司主要以产品和官网为主要载体为广告客户提供营销服务。为了优化产 品体验，公司在保障业务稳定性的情况下进行战略收缩，目前广告在收入占比已经降 低至不足 10%。

基于前述分析，我们认为，GPT 技术和金山软件结合后，体验上将有飞跃式改善，有 利于促进付费订阅渗透率和付费水平的提升（机构采购决策因素复杂，此处主要专注个人 订阅）。 1. 用户规模：在国内市场，金山的渗透已相对饱和。考虑到办公软件使用人群主要为高等 教育阶段学生及二三产就业人群，根据 2022 年全国教育事业发展统计公报，高等教育在 学总规模为 4,655 万人；根据国家统计局，2021 年我国第一、二、三产业就业人员分别 为 1.7 亿人、2.2 亿人、 3.6 亿人。我们测算，金山办公的主要产品（不包括金山文档） 的月活达 5.73 亿，渗透率达 91.5%。

2. 付费率：与微软相比，金山旗下产品的付费比例仍有较大提升空间。参考 Microsoft office，截至 22Q4，Microsoft 365 个人订阅用户数达 5970 万，微软未披露其个人业务用 户数水平，根据其财报，截至 2022 年 12 月，微软 Teams 月活超过 2.7 亿，假定 Teams 的对 Microsoft 365 个人用户渗透率为 50%，对应 Microsoft 365 月活用户数为 5.6 亿，则 付费率为 11.1%。同期截至 22 年底，WPS 的付费率仅为 5.2%。 3. ARPU：前文中我们进行了 WPS 与 Microsoft 365 付费水平对比分析，与微软相比，金 山旗下产品的订阅费用仍有较大增长空间。从财务数据上看，22 年 WPS 个人用户 ARPU 为人民币 68.4 元。若大模型产品顺利落地，用户规模不变的情况下，如果付费率提升至接近 Microsoft 365 同等水平，同时 ARPU 提升 20-50%，每年将为公司带来 52-65 亿元的个人订阅收入。

4、盈利预测

综上，我们认为，办公智能化时代， WPS 拥有国内独家落地场景，入口价值极大，产 品战略上将重点关注安全合规和高性价比，并借助数据-模型-产品-用户的正向循环构建其 竞争壁垒。市场关心的模型能力上，一方面，金山已有所储备，另一方面，金山办公可接 入百度、阿里等国内领先者的服务。商业化层面，GPT 技术和金山软件结合后，体验上将 有飞跃式改善，有利于促进付费订阅渗透率和付费水平的提升。因此，在公司基本盘稳固 的基础上，我们看好公司通过办公软件智能化驱动营收增长超预期。

我们测算，公司 23/24/25 年收入为 98/131/169 亿元，同比增速为 28.8%/32.8%/29.3%： 办公业务：根据调研，公司目前处于大模型研发攻坚阶段，类 Copilot 产品有望于 23 年下半年尝试落地，最快于 24 年开启商业化，促进订阅收入快速增长，预计 23/24/25 年收入分别为 52/75/104 亿元，同比增速为 34.1%/44.3%/37.7%。23/24/25 年毛利率分别为 86.6%/86.7%/87.2%，主要源于收入的快速提升带来的杠杆效应和 技术发展下边际成本的快速下降。

游戏业务：存量《剑网 3》更新节奏稳定将贡献主要驱动力，新游《尘白禁区》、 《彼界》预计于下半年上线，拓展二次元品类，带来一定增量营收，预计公司 23/24/25 年收入分别为 46/56/65 亿元，同比增速为 23.3%/19.8%/17.8%。23/24/25 年毛利率分别为 76.5%/75.7%/75.9%，主要源于毛利较低的手游收入占比变化。 经营费用率受到收入端杠杆影响总体处于下降通道，短期内或部分被版号解禁后新游 集中上线和类 GPT 产品落地后推广费用增加所抵消，预计经营利润率分别为 28.7%/26.0%/28.0%。预计归母净利润分别为 8/16/26 亿元，同比增速为-/90.0%/64.6%。

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