2025年利率债投资策略：云水翻腾，债牛未尽

一、2024 年利率市场回顾

1、2024 年主要利率下行幅度

2024 年，在国内经济逐步复苏、央行宽松的货币政策以及市场“资产荒”等多重因素共同影响下，广谱利率下行。 政策利率方面，OMO7 天逆回购利率全年共计下调 30bp，1 年期MLF 下调50bp，1年期LPR 下调 35bp，5 年期 LPR 下调 60bp，大行 1 年定存下调 35bp。政策利率的下降虽然幅度有限，但对市场有较强的指引作用。5 年期 LPR 降幅大于 1 年期LPR 反映出央行为中长期经济发展对居民和企业中长期贷款提供支持、维稳楼市的政策信号。市场利率方面，1 年期国债收益率全年下行 111bp，5 年期国债收益率下行97bp，10年国债收益率下行 86bp，1 年期同业存单利率下行 85bp。在央行货币政策定调宽松下，债券市场涨势亮眼。从不同期限的收益率绝对变化水平来看，短端国债收益率的降幅更大，曲线牛陡变化。国债收益率曲线的变化反映出当前市场流动性充裕，市场对未来的经济复苏有所预期。

2、2024 年利率债市场复盘

2024 年以来，在资产荒的大背景下，债市走出牛市行情，各品种收益率快速下行，虽然过程中存在一定波折，央行操作、中央和部委会议及政策发布一度影响长端利率运行，但收益率下行趋势不变。具体来看，10 年期国债收益率的运行基本分为五个阶段：第一阶段为年初至 4 月底，10 年期国债收益率快速下行并创2002 年以来新低；第二阶段为 4 月底至 7 月底，利率震荡调整，直至 7 月底央行超预期降息；第三阶段为8 月初至9月23 日，经济数据不及预期结合货币宽松预期，利率债市场积极做多；第四阶段为9月24日至11 月中旬，政策“组合拳”密集出台后债市大幅调整，随后震荡修复；第五阶段为11月底至今，央行货币政策重新定调，利率快速下行。

2.1 年初至 4 月：债市资产荒引发利率快速下行

年初国债和地方政府债供给速度偏慢，叠加上一年一揽子化债政策，债市资产荒现象加剧，权益市场偏弱亦引发股债跷跷板效应，机构投资者积极做多债市。2 月初央行降准50bp，释放宽松信号，10 年期国债收益率下行至 2.4%。2 月 20 日，LPR 迎来2024 年首度下调，推动10年期国债收益率一度跌破 2.3%。3 月初央行对多家农商行债券投机交易行为进行监督并要求整改，10 年期国债收益率短暂止跌，一度反弹到 2.35%附近。两会结束后，地方政府债券供给速度不及预期，叠加禁止手工补息后理财配债需求增加，10 年期国债收益率下探至2.226%的低位。直至 4 月 23 日央行再次提示长端利率风险，地产政策可能转向的消息也影响债市做多情绪，10 年期国债收益率反弹至 2.35%附近。

2.2 4 月底至 7 月：震荡调整，中枢呈下降趋势

5 月地产政策密集出台，包括一线城市放松限购、降首付、降房贷利率下限、存量房收储等。5 月末央行再度提示长债收益率下行过快的风险。特别国债的发行一定程度上缓解债市供给不足局面，债市持续震荡，10 年期国债收益率在 2.3%附近调整。进入6 月，权益市场表现偏弱，资产荒持续，同时在银行手工补息被叫停后，非银资金面持续宽松，债市做多情绪继续发酵，长债利率开始重新转为下行。6 月 28 日收益率下探至2.20%左右。7 月1 日，央行宣布为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估的基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。该公告引起市场高度关注，债市震荡下跌，收益率快速回升至 2.3%。7 月 22 日，央行将 7 天期逆回购利率下调至1.70%，LPR亦同步调整，1年期 LPR 下调至 3.35%，5 年期以上 LPR 下调至 3.85%，均较此前下调10bp，当月MLF利率下调 20bp。此次降息略超市场预期，显著提振债市做多情绪，债市利率下行空间打开，10年期国债收益率下破 2.2%。

2.3 8 月至 9 月底：经济数据不及预期，债市积极做多

8 月初长端利率下探至 2.12%左右。随后，交易商协会对4 家农商行启动自律调查、多家大行抛售国债以及央行继续关注长端利率风险，债市一度调整。长端利率反弹至8月中旬的2.25%左右。由于 8 月经济数据偏弱，利率债市场开始积极做多，长端利率继续呈现逐步回落态势。彼时市场对于美联储降息预期提升，外部压力缓解催化国内货币宽松预期，加速利率下行。至 9 月，多家大行持续买短卖长，造成国债收益曲线陡峭化，9 月份利率震荡下探至2.0%，直到 9 月 24 日国新办发布会公布一系列刺激政策后，此轮幅度10bp 的收益率下行暂时停止。

2.4 10 月至 11 月下旬：政策刺激、权益市场回暖引发债市回撤

9 月 24 日国新办发布会释放强烈稳增长信号，央行出台一系列重磅货币政策，同时公布存量房贷降息、创设新货币政策工具支持股市等一揽子政策。当日央行超预期的货币政策极大提振了市场情绪，10 年期国债收益率一度下行至 2%。9 月 26 日政治局会议强调降准降息、促进楼市止跌回稳等。权益市场在十一假期前迅速拉升，在市场对经济刺激政策的期待和股债跷跷板效应下，长端利率大幅调整，股市走势成为 10 月债券市场的主线。进入11 月，随着权益市场走向震荡、波动率下降，债市在调整后回归理性，资金面整体宽松加之未有超预期的经济刺激政策出台，长端利率重新走向下行修复通道。截至 11 月底，10 年期国债收益率收于2.02%。

2.5 11 月底至 12 月底：货币宽松预期打开，利率进一步下行

11 月下旬以来利率进一步下行。12 月 9 日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。会议指出，明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。会议定调要实施“适度宽松”的货币政策，这是 2011 年以来高层首次提出这一表述，也是进入21 世纪后的第三次。债券市场对于未来货币宽松政策的预期进一步打开。机构开始提前抢跑，债市收益率快速下行。基金加紧配置长久期政策性金融债和国债，国债、国开债收益率快速下行。年末大行也积极买入短期限债券，推动短债利率快速下行，同时也进一步打开了长端利率的下行空间。截至12月31日，10 年期国债收益率收于 1.66%附近，10 年期国开债收益率收于1.73%附近。

二、 基本面展望

1、出口面临挑战

1.1 特朗普上台后外部不确定性增强

回顾 2024 年基本面运行情况，国内经济对外需依赖度上升。2024 年前三季度货物和服务净出口对 GDP 累计同比拉动达 1.1%。按美元计价，2024 年前10 个月，我国出口总额为2.93万亿美元，增长 5.1%；贸易顺差 7852.7 亿美元，扩大 15.8%，全年贸易顺差有望达到1万亿美元。

随着特朗普二次上台，出口的高增长或难以维持。特朗普竞选期间多次宣称将对各国普遍征收 10%的关税，对华征收 60%特别关税，引发市场对新一轮中美贸易摩擦的担忧。回顾历史，2018 年 4 月 4 日，美国政府宣布将对来自中国的 500 亿美元出口产品加征25%的关税，并且在同年 7 月 6 日正式加征第一轮关税。2020 年 1 月 15 日中美第一阶段经贸协议签署前美国已分三轮对价值共计 3750 亿美元的中国出口产品加征了关税。根据《国际贸易问题》期刊数据，协议签订后，虽然美国对中国产品的进口关税降至 19. 3%，但是仍然远高于贸易摩擦之前 3%的水平。2020 年中国对美国的出口额从 2017 年的 5054.70 亿美元骤降至4354.49亿美元，降幅高达 13.85%。考虑到上述背景，2025 年我国对美贸易或面临较大考验。

1.2 关税对于净出口的影响预测

2025 年世界经济复苏是推动出口的根本动力。2025 年随着通胀压力的降低，世界范围内主要经济体仍将处于降息周期，我们认为随着降息的逐步推进，全球商品贸易增速有望达到3.0%。根据 CF40 研究院数据，假设 2025 年社会消费品零售增速提升至6%，结合中国在全球贸易中的份额、进出口商品的结构和价格等因素，在无加征关税的情境下，2025 年中国的贸易顺差约为 7246 亿美元，较 2024 年将有所下滑。 美国关税政策是影响国内出口的关键变量。根据 CF40 研究院数据，若美国对中国施加60%的关税同时对其他国家施加 10%-20%的关税，预计全球供应链将遭受较大冲击，中国出口增速将降至-6.5%，结合刺激内需可能带来的进口增加，货物和服务贸易的顺差可能缩减至3035亿美元，较 2024 年减少约 1872 亿美元；若美国对中国施加10%-20%的关税，将导致中国的出口增速下滑至 1.5%；而刺激内需将使进口增速上升至 3.7%，货物和服务贸易的顺差预计为4232 亿美元，比 2024 年减少约 675 亿美元。 抵消外部冲击影响需要国内更大力度的政策刺激。在美国关税政策不确定性较高、外需存在走弱风险的情况下，为实现 2025 年国内经济增长目标，超常规逆周期调节政策的力度有望进一步加大。

1.3 净出口下滑对于货币政策和债市的影响分析

两败俱伤不是中美经济的最优选择，预计两国将保持沟通渠道畅通，对重点领域进出口，科技和能源产业投资相关问题展开积极沟通，中期风险将有所弱化。但短期内，由于贸易争端一定程度上削弱两国经济增长前景，可能扭曲两国货币政策，预计将对中美两国长端国债收益率形成一定下行压力，并可能外溢至全球债市。 贸易摩擦对于汇率影响较大，由于市场担忧美国发起贸易冲突带来的影响，2025年人民币面临一定贬值压力。人民币适度贬值一方面可能使得外资短期加速流出，另一方面会利好部分行业对非美国家出口，扩大贸易顺差，为人民币汇率提供支撑。但特朗普上台后，美联储降息空间有可能收窄，加之“高关税-高利率-高通胀”环境下，美元指数走强预期增加，人民币有贬值压力，可能制约中国央行降息操作。但中长期看，经济基本面是决定人民币汇率中长期是否坚挺的核心因素，短期内的贬值压力不应成为宽松货币的阻力。

2、2025 年经济增长关键在内需

2.1 投资领域保持韧性

2.1.1 制造业

2025 年中国出口或承压，可能对国内的供需格局造成一定压力，为制造业投资增长带来阻力。2024 年出口数据较好，但工业产能利用率仍处于历史低位。2024 年三季度，当季的工业产能利用率为 75.1%，处于 2020 年以来的同期最低水平。

过往三年，中国制造业投资增速同比都高于同期固定资产投资增速，随着内需的有效修复或将抵消出口承压带来的消极影响，制造业投资增速仍将保持韧性，但结构可能分化。在中央“两重”、“两新”的政策引导下，以人工智能、生物医药、航空航天、清洁能源等为代表的高新技术领域和消费电子、家电、新能源汽车制造等重点消费领域的投资或将得到进一步改善，而部分高能耗、高污染的产业投资可能将呈现下降趋势。

2.1.2 基建投资

基建投资层面，尽管基建投资回报率偏弱，但从对冲出口和地产的角度看，2024年GDP对基建依然有较高依赖。2024 年中央经济工作会议将全方位扩大国内需求作为2025年各项工作的首位，大力提振消费，以及适度加力基建投资，这些都将是扩大内需的重要抓手。2024年 1-11 月，基础设施投资同比增长 4.2%，增速比全部投资高0.9 个百分点。2025 年基建投资能否保持较快增速关键在于地方融资能否扩张。从政策释放的信号上来看，2025 年扩大国内需求的发力重点是提振消费、兜底民生而非大规模基建投资，这在一定程度上表明未来地方政府投资基建的意愿可能下降；从财政收入的角度看，尽管化债方案使地方政府隐性债务压力大幅减轻，但在楼市严控增量，卖地收入锐减的背景下，地方政府所能用于基建的财政资金可能受限。综合投资意愿和财政收入两方面考虑，基建投资能否保持较高增速仍需观察。

2.1.3 房地产投资

房地产投资自 2024 年 5 月和 9 月两轮稳地产政策出台后出现复苏迹象。11 月份，一线城市新建商品住宅价格实现止跌，二手住宅销售价格延续涨势；二、三线城市新建商品住宅与二手住宅销售价格降幅较上月均收窄。同时，70 个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨城市有 17 个，比上月增加 10 个；二手住宅销售价格环比上涨城市有10 个，比上月增加2 个。9 月新政之后房地产政策的执行效果显著，房地产市场出现阶段性回稳。随着更多支持房地产政策的出台，2025 年房地产投资可能会延续2024 年四季度的复苏态势。中央经济工作会议明确指出将推动房地产市场止跌回稳，未来可期待包括房贷利率进一步下调、首付比例进一步降低、购房限制进一步放开的政策组合。

2.2 消费

2025 年消费存在修复的可能。2024 年中国人均可支配收入增速持续放缓，叠加房价下跌，居民财产性收入有所下降、居民资产缩水，消费修复速度偏慢。然而，9 月以来的一系列消费刺激政策使得社零数据显著回暖。尤其是在消费品以旧换新政策的刺激下，2024 年9-11月家用电器和音像器材类、汽车类的零售额当月同比增速中枢明显上移。12 月的政治局会议把“大力提振消费”的位置放在“新质生产力发展”之前，提振消费、“强化内循环”将成为2025年的政策重点。预计 2025 年或将推出规模更大的消费支持政策，消费需求或将进一步修复。此外， 2025 年财政工作更加重视兜底民生和保障重点人群收入，或将改善居民部门预期并提高居民消费意愿，从而带动消费数据进一步回暖。

三、财政政策展望

1、财政政策定调更加积极

2024 年 12 月，中央经济工作会议明确了 2025 年的经济目标，除保持经济稳定增长外，还强调了保持就业和物价总体稳定的目标；同时指出“充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”。从中央经济工作会议确立的目标上看，2025 年财政政策将更加积极有为。 2025 年财政政策的积极既体现在总量上，也体现在结构上。在财政支出的总量上，中央经济工作会议指出将“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”，释放出明确的财政扩张信号；在财政支出结构上，中央经济工作会议强调要“加大财政支出强度，加强重点领域保障”。同时要求增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施；增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。另外，2025年的经济政策将更加注重与其他非经济性政策的协调配合，中央经济工作会议要求“通过统筹政策制定和执行全过程，提高政策整体效能”，为未来财政政策的实施提供了更多空间与可能。扩大内需在 2025 年的经济任务中被列为首位，中央要求“大力提振消费，提高投资效益”，扩张信号十分明确。2024 年以来，外部环境变化带来的不利影响加深，国内需求不足带来的风险加大，2025 年为实现十四五顺利收官，我们认为财政政策或将更多倾向于提振国内需求。具体来看可能包括以下几种方式：第一，更大规模的社会保障支出以提高居民的消费意愿；第二，更大规模的政府投资与补助以增强居民消费能力；第三，更加精准有效的产业支持政策以适应居民消费需求。

2025 年加大民生领域投入或为财政政策的另一重点。2023 年中央经济工作会议对于民生领域的表述为 “尽力而为、量力而行”，而 2024 年的中央经济工作会议对民生领域的描述为“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”，表述更为积极。同时加大对民生领域的投入可与其他财政政策配合形成新的政策组合拳以推动内需进一步增长，可以预见 2025 年在民生保障领域将有更多利好政策出台。 从政府举债能力的角度看，中央财政仍有较大的举债空间，我们预计财政赤字率在2024的基础上提高至 3.5%-4%，财政赤字规模有望提升至 5 万亿。因此在2025 年，财政政策继续扩张的确定性较高。

2、化债“组合拳”发力

化债是 2025 年财政工作的另一大重点，本轮化债规模较大，同时置换债期限更长，成本更低，可有效降低政府债务负担。本轮化债资源共计 10 万亿元，其中6 万亿元用于地方政府债务限额置换存量隐性债务；4 万亿元专门用于政府性基金置换隐性债务。化债节奏上，地方政府债务置换共分三年进行，每年置换 2 万亿元；而政府性基金债务置换分为5 年进行，每年置换 8000 亿元。此外，2029 年及之后到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元仍按原计划偿还。预计 2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额将从 14.3 万亿元降至2.3 万亿元。债务置换后地方财政付息压力将显著降低，预计 5 年累计可为地方减少债务利息支出6000 亿元。政府债务压力的缓解可释放更多财政资金，为经济发展和民生改善提供支持，进而提高经济内生增长潜力。另外，本轮化债特别强调解决拖欠企业债务问题，或可助力企业资产负债表的修复，企业现金流的改善将提高企业的抗风险能力并扩大企业投资的意愿，进而形成正向循环助力经济回升。

3、国债、地方债供给节奏展望

综合近 5 年的国债发行特征，国债发行呈现出较为显著的季节性规律。通常情况下，由于每年财政赤字规模等关键信息在每年 3 月两会结束后公布，在此之前政府举债相对谨慎，因而每年的第一季度国债发行量往往处于低位。此后随着财政预算的公开，政府将根据当年财政预算逐步安排国债发行，国债发行量逐步增加。

地方政府债的发行也存在一定季节性规律。受限于资金划拨周期、项目筹备周期等因素，地方政府为避免当年资金闲置，倾向于在每年四季度前完成债券发行，因而每年四季度地方政府债券发行量往往处于相对低谷。

2025 年政府债券的发行节奏预计不会产生太大变化，但发行量或将增大，政府债券发行短期内会对市场资金面造成一定压力，但从中长期角度来看对资金面的影响较为中性。从债券供给上讲，随着 2025 年政府债券发行审核机制进一步优化，地方政府债券“自审自发”试点以及项目审核“绿色通道”机制的完善或将提高地方政府发债效率，在原先发债节奏不变的基础上债券发行量或将增大。从资金供给上讲，首先，通过债务筹集的资金在年内将会以财政支出的形式重新投入市场，在没有其他政策因素的影响下利率容易呈现出先升后降的态势；其次，在未来整体宽松的政策背景下，央行或许会加大对流动性的支持，有利于平抑利率波动；最后，若经济修复斜率不及预期，市场购债意愿或将进一步提升。总的来看，虽然2025 年国债和地方政府债的供给量可能会增加，但考虑到货币政策将配合地方政府债发行和资产荒下市场配债需求提升，政府债券供给节奏对债市的影响可能会钝化。 此外，新债的资金投向或将更加科学。2024 年 12 月 25 日国务院办公厅出台文件《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，对专项债投向领域实行“负面清单”管理，禁止专项债资金投入楼堂馆所，形象工程和政绩工程，除保障性住房、土地储备以外的房地产开发，而对专项债券用作项目资本金范围方面实行“正面清单”管理，将信息技术、生物制造、数字经济等新兴产业基础设施，算力设备及辅助设备基础设施，高速公路、机场等传统基础设施改造，以及卫生健康、养老托育基础设施等纳入专项债券用作项目资本金范围。通过优化债务资金投入结构，财政政策对经济内生增长的支持或将进一步增强，随着项目资金逐步落地，能更好地支持经济产业结构优化和促进基本面回升向好。

四、货币政策展望

1、货币政策转向价格型

近年来国内货币政策逐步由数量型转变为价格型，央行将更加注重对政策利率的调整以支持实体经济发展。2024 年，央行两次下调 OMO 七天逆回购利率，7 月/9 月下调幅度为10bp/20bp，进而引导 MLF 利率在 7 月/9 月下行 20bp/30bp，带动年末 1 年期和5 年期以上LPR相较6月均累计下降 35bp，有效降低了社会融资成本。 当前，OMO7 天逆回购利率已基本承担起主要政策利率的功能，当前利率的传递渠道可概括为“OMO7 天逆回购利率—其他政策利率—货币市场利率—债券、信贷市场利率”。从央行实际操作的角度来看，7 天逆回购已成为公开市场业务中最普遍的操作工具，使用频率与规模远超其他货币政策工具，对资金成本以及市场预期的引导作用增强。在当前传统数量型货币政策难以解决经济结构性问题的背景下，为强化货币政策效果，央行未来将形成以OMO7天逆回购利率为核心，MLF 利率、SLF 利率等政策利率为辅的政策利率体系。我们判断，未来货币政策将进一步宽松，有望继续支撑债市走高。2025 年央行将继续通过下调 OMO7 天逆回购利率来引导银行间拆借和回购利率下行，流动性宽松的背景下，债市有望延续牛市行情。另外，通过下调公开市场操作利率引导LPR 利率和存贷款利率下行，推动社会综合融资成本下降，有利于扩大社会融资需求，支持经济回升向好。

2、传统总量型政策：降准降息

降准层面，考虑到 2025 年适度宽松的货币政策基调并参考2024 年降准的节奏和力度，我们预计 2025 年将降准 1-2 次，幅度 50-100bp。按照当前的存款准备金规模估算，或将释放1-2万亿的基础货币。 降息层面，我们预计 2025 年降息 2 - 3 次，幅度为 40-50 bp。央行将更大力度地调降OMO7 天逆回购利率，带动货币和债券市场利率下行，进而引导存贷款利率下行，降低企业融资成本和居民购房成本，有效扩大国内投资需求，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。

货币政策方面还需重点关注央行对房地产市场的支持力度。中央经济工作会议将“持续用力推动房地产市场止跌回稳”作为今年的主要经济工作任务之一，意在防范房地产市场低迷带来的系统性风险。2025 年，央行或会进一步加强货币政策对房地产市场的支持力度：通过降息引导房贷利率下行以降低居民购房成本，刺激居民购房需求；进一步优化保障性住房再贷款政策，用好抵押补充贷款；支持房地产开发贷款，做好房地产项目并购金融支持等。

3、货币政策新工具展望

2024 年 8 月，中国人民银行启动国债买卖操作。央行国债买卖定位于基础货币投放和流动性管理工具，不仅可以直接影响国债收益率曲线，还能作为央行调节基础货币的渠道。从操作量上来看，每月国债买入量普遍小于买断式逆回购操作量，可能是出于以下两点考虑：一是买断式逆回购相比国债买卖更灵活。央行买入国债后短期内一般不会考虑卖出，而买断式逆回购期限为 3 个月和 6 个月，因此买断式逆回购更有利于央行精准把控流动性水平；二是买入国债可能会助长单边牛市行情风险。央行进行国债购买能直接通过供求来影响国债收益率曲线，单月购买量过大可能会扭曲国债市场供求关系，放大国债收益率波动从而助长利率风险。

买断式逆回购扩大了央行购债范围，不仅包括国债、地方政府债券，还包括金融债券和公司信用类债券。央行将地方债纳入购债范围，后续可更好与财政政策协同配合。由于新工具存续期标的债券所有权归央行所有，因此央行理论上可以将债券卖出，相比此前的质押式回购，更有利于盘活质押债券。 自 2024 年 8 月买断式逆回购实施以来，央行不断加大操作力度，国债净买入额和买断式逆回购额逐渐增加。我们预计，国债买卖和买断式逆回购作为新的基础货币投放工具，在2025年将逐步构成对 MLF 的有效替代。随着国债买卖、买断式逆回购的常态化，2025 年这两项工具的总操作量会大于 MLF 操作量。 2025 年 1 月、2 月、3 月 MLF 到期规模分别为 9950 亿元、5000 亿、3870 亿，再叠加后续可能的政府债券发行，央行或将加大公开市场操作力度，综合运用多种货币政策工具，如七天逆回购、十四天逆回购、国债买卖和买断式逆回购等，以保证流动性合理充裕。

五、2025 利率债市场展望

2024 年债市受资产荒、经济弱复苏以及宽松的货币政策等多重因素影响，全年走出牛市行情。我们预计 2025 年在外部不确定性增强以及内需仍有较大增长潜力的背景下，货币政策的宽松较财政政策更为确定，债市仍有上涨空间。 从基本面来看，随着稳增长政策的落地见效，宏观经济和社会融资或将企稳，进而缓解市场“资产荒”问题。因而在下半年应重点关注社融、消费和投资数据的边际变化。从房地产投资来看，2025 年房地产市场能否止跌对利率走势有重要的影响，需密切关注房地产的修复速度。若房地产市场回升有限，内需不足的问题或将延续，进而使得利率中枢进一步下移。从财政政策的角度看，提振内需是 2025 年财政工作的主线，积极的财政政策能否有效改善经济预期，带动价格水平、就业等指标回升是明年债市基本面的关键。从政府债供给节奏的角度来看，未来债市在供给侧虽有政府发债周期的影响，但是在债市需求侧继续走强的背景下，供给节奏的影响或将钝化。 从货币政策的角度看，2025 年货币政策的宽松基调为债市上涨提供了有效支撑。我们认为，2025 年将降息 2-3 次，幅度为 40-50 bp，将降准 1-2 次，幅度50-100bp。随着降准降息以及更大规模的公开市场操作的落地，利率下行空间将打开。同时宏观政策协同性的加强或将引导货币政策、财政政策以及产业政策的联动，推动社会综合融资成本的进一步下降。综上，2025 年货币宽松仍将成为债市上涨的重要支撑，而财政政策方面对债市的影响最终取决于其能否真正改变“弱现实”的基本面情况进而扭转市场预期。我们预计2025年利率中枢将继续下移，央行将继续降准降息，经济企稳回升前，债券牛市仍有较高确定性，10年期国债收益率可能下至 1.5%左右，30 年国债收益率则可能降至1.7%。

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