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2025年利率债投资策略：云水翻腾，债牛未尽。

2024 年利率市场回顾

2024 年，在国内经济逐步复苏、央行宽松的货币政策以及市场“资产荒”等多重因素共同影响下，广谱利率下行。

政策利率方面，OMO7 天逆回购利率全年共计下调30bp，1年期MLF下调 50bp，1 年期 LPR 下调 35bp，5 年期LPR 下调60bp，大行1年定存下调 35bp。市场利率方面，1 年期国债全年下行111bp，5 年期国债下行97bp，10 年国债下行 86bp，1 年期同业存单下行85bp。

债市走出牛市行情，各品种收益率快速下行，虽然央行操作、中央和部委会议及政策发布一度影响长端利率运行，但收益率下行趋势不变。

基本面展望

特朗普上台后经济外部不稳定性增强。随着特朗普二次上台，出口的高增长或难以维持。特朗普竞选期间多次宣称将对各国普遍征收10%的关税，对华征收 60%特别关税，引发市场对新一轮中美贸易摩擦的担忧。

2025 年经济增长关键在内需。投资方面，制造业投资增速仍将保持韧性，但结构可能分化；基建投资层面，尽管基建投资回报率偏弱，从对冲出口和地产的角度看，2025 年 GDP 对基建仍有依赖，但受政策取向与财政资金两方面影响，基建投资能否保持较高增速仍需观察；地产投资自2024年5月和 9 月两轮稳地产政策出台后出现复苏迹象，随着更多稳地产政策的出台，2025 年房地产投资可能会延续 2024 年四季度的复苏态势。

消费方面，2025 年消费存在修复的可能。2024 年9 月以来的一系列消费刺激政策使得社零数据显著回暖，预计2025 年或将推出规模更大的消费支持政策，消费需求或将进一步修复。此外，鉴于2025 年财政工作更加重视兜底民生和保障重点人群收入，或将改善居民部门预期并提高居民消费意愿，从而带动消费数据进一步回暖。

财政政策展望

财政政策定调更为积极。从中央经济工作会议确立的目标上看，2025年财政政策将更加积极有为。2025 年财政政策的积极既体现在总量上，也体现在结构上。总量上看，财政扩张信号明显，赤字率将进一步扩大；从结构上看，强调“加大财政支出强度，加强重点领域保障”。

化债“组合拳”发力。本轮化债规模较大，同时置换债期限更长、成本更低，可有效降低政府债务负担。化债释放更多财政资金，为经济发展和民生改善提供支持，进而提高经济内生增长潜力。

货币政策展望

OMO7 天逆回购利率已基本承担起主要政策利率的功能，2025年央行将继续通过下调 7 天逆回购利率来引导银行间拆借和回购利率下行，债市有望延续牛市行情。

降准层面，预计 2025 年将降准 1-2 次，幅度50-100bp，按照当前的存款准备金规模估算，或将释放 1-2 万亿的基础货币；降息层面，我们预计2025年降息 2-3 次，幅度为 40-50 bp。

自 2024 年 8 月买断式逆回购实施以来，央行不断加大操作力度，国债净买入额和买断式逆回购额逐渐增加。我们预计，国债买卖和买断式逆回购作为新的基础货币投放工具，在 2025 年将逐步构成对MLF的有效替代。