2025年老铺黄金深度解读

1 我们为什么关注情绪价值消费？

情绪价值从何而来

“内卷”、“焦虑”等社会现象的普遍，导致情绪需要出口； 消费不再以“实用”为单一目的，消费者更加重视商品蕴含的情绪价值和情感链接。

情绪价值消费者画像

“Z世代”：拒绝内卷、更关注个人体验及感受。年轻消费者愿意接受新鲜事物，对个性化、多元化和互动性 的内容有极高需求，因此支付意愿更强。 90后00后、女性、高学历人群，更愿意为情绪买单。

黄金也能提供新的情绪价值

随着时代的变迁，黄金的消费不再仅仅是传统的“三金”，年轻消费者赋予了黄金更多消费形态： 1）“实物定投”，囤金，购买金豆、小金条代替现金储蓄； 2）送礼送黄金饰品，兼具保值属性，更有面子； 3）黄金工艺和设计的创新使得“自戴”消费者逐渐增多，超过传统“三金”购买势头； 4）IP联名的风潮也蔓延到了黄金行业，吸引更多年轻消费群体。 黄金消费，既能悦人也能悦己，情绪价值拉满。

2 关于老铺黄金的核心思考

老铺黄金的业绩及股价表现

老铺黄金上市以来股价上涨385%，在港股消费板块中表现一枝独秀。 公司增长强劲，23全年、24上半年都实现了收入翻倍增长，净利润翻两倍增长的强劲表现。

怎样看老铺的发展空间？

门店数量：目前老铺已经入驻25个商场，门店数量36家，有部分商场有多个店面。从国际奢侈品店在中国的 门店数量来看，未来的开店空间大约在50-70家门店，从门店数量上来说还有翻倍的空间。 单店店效：店效还有显著的提升空间。 品牌发展初期，入驻的高端商场有限，且点位多在地下一层。商场的位置对门店店效有直接的引流作用。 随着点位的优化，未来店效将持续增长。 品牌影响力持续提升，公司的IPO上市、金刚杵等产品的出圈、排队新闻等对于品牌有着直接的传播作 用，会进一步吸引客流。 目标群体渗透率提升。公司的目标群体为中产及高净值人群，这部分人群高端消费以外资品牌为主，还 有较大的渗透空间。 23年平均单店店效为1亿人民币，24年上半年增长113%，半年实现23年全年的店效。我们认为未来店效 仍将保持增长。 海外拓展：以华人群体为主。 目前老铺仅在大陆地区及香港、澳门开设门店，海外尚未涉足。在海外的华人区仍有较多拓展空间，比 如新加坡、日韩、欧美等国。

3 中国黄金珠宝行业概览

黄金珠宝行业：需求持续旺盛

珠宝具备着存量少、价值高、增值快等属性，被视为利润空间较大的投资工具。中国珠宝市场的需求一直较 为旺盛,中国珠宝市场规模由2018年的人民币5,800亿元稳步增长至2023年的人民币8,200亿元，复合年增长 率为7.2%，主要是由于居民购买力不断提高及对日常佩戴的需求多样化。未来随着中国公民购买力的持续提 高，珠宝产品需求持续旺盛，预计中国珠宝市场于2023年至2028年将以6.8%的复合年增长率进行增长，并 于2028年底前达到总销售收入人民币11,400亿元。黄金产品是中国消费者最受欢迎的珠宝品类，2023年黄金 产品在中国珠宝市场占据了63.2%的最大份额，市场规模为人民币5,180亿元。

黄金珠宝市场规模快速增长。按销售收入计，黄金珠宝的市场规模由2018年的人民币3,080亿元整体增长至 2023年的人民币5,180亿元，复合年增长率为11.0%。2020年由于受到疫情的影响，线下销售受阻，黄金珠 宝销售有所下滑。随着消费升级及年轻化消费群体的兴起，黄金珠宝市场预计将继续以复合年增长率9.4%的 速度增长，增速领先细分板块，规模预计于2028年达到人民币8,110亿元。 根据黄金的纯度，可把黄金珠宝分为足金（黄金纯度达99.0%及以上）及K金（通常指由黄金和其他金属混合 制成的合金，其含金量相等于或低于22K(91.6%)或甚至18K(75.0%)）。其中足金珠宝是最主要的黄金珠宝 制品。

从消费量角度来看，中国黄金珠宝消费量重拾增长。2023年消费量为706.5吨，2018年至2023年期间的复合 年增长率为-0.8%，主要是由于2019年经济下行压力导致整体消费量下降，同时2020年及2022年受到疫情管 控的负面影响，消费量也有所下滑。但是在23年我们看到了黄金消费量的回升。 今年以来金价持续上行。近年来，受到地缘政治、美联储降息、人民币贬值等多重因素的影响，金价持续稳 步上涨，以上金所SEG黄金9999为例，目前已上涨至637元/克。黄金在过去十年年化收益率约为5.68%，所 以目前正处于涨幅相对比较快的阶段。从长期来看，金价向上的走势是不会变的。

黄金珠宝行业：集中度适中

古法黄金市场竞争相对激烈，老铺黄金有其独特优势。中国古法黄金珠宝市场份额相对集中在头部企业，按 照2023年中国古法黄金珠宝销售收入计的前五大品牌市场份额合计46.1%。 其中，排名第一的品牌是周大福，主要销售镶宝石珠宝、铂金/K金产品、黄金产品及手表，2023年古法黄金 珠宝收入预计约310亿元，占19.7%的市场份额； 排名第二的品牌是老凤祥，主要从事珠宝及黄金、文房及工艺品的销售，2023年古法黄金珠宝收入预计约 173亿元，占11.0%的市场份额； 除了前五大品牌外，老铺黄金在行业中排名第七，2023年古法 黄金珠宝收入预计约32亿元，占2.0%的市场份额。 在古法黄金珠宝市场的前十大参与者中，老铺黄金是唯一专注于 古法黄金珠宝产品的品牌和采用自营模式经营全部线下门店的三 个品牌之一。根据上市公司资料，前五大竞争者的线下门店数量 在2800到6900家不等，而老铺黄金目前线下门店数量仅有36家， 已能跻身行业前列，因此我们相信老铺黄金的运营优势将随着规 模的扩张而持续显现。

黄金珠宝行业：短期需求受到抑制

24年以来，由于金价快速上涨以及宏观环境影响，抑制了黄金珠宝的消费需求，上市公司业绩普遍受到负面 影响。在此背景下，板块整体走弱，跌幅在20-60%之间。老铺黄金在强劲需求的带动下依旧实现了非常亮眼 的业绩，股价逆势增长，自6月上市以来涨幅已达300%。

我们观察到金银珠宝的消费和社会零售的整体情况相比，波动更为剧烈。消费较为火爆的时候，金银珠宝的 增速更高，当消费比较疲软的时候，金银珠宝的消费需求则更为低迷。由于24年以来黄金价格的快速上升， 叠加本身消费需求环境的疲软，金银珠宝消费出现比较明显的下滑。24年1-3月规模以上金银珠宝企业零售额 同比增长4.5%，但是进入4月，同比开始出现比较明显的下降，4-9月累积销售额的同比降幅达到7.2%。进入 10月，降幅有显著收窄，我们认为黄金价格上涨对行业的短期冲击已经得到缓解。

我们观察到上市同行的业绩在二季度和三季度出现不同程度的下滑。一方面金价的上涨导致公司毛利率下降， 另一方面，需求不振也对业绩产生了负面影响。相比之下，老铺黄金24年上半年依然实现了强劲增长，收入 增长148%，净利润增长198%。我们认为一方面是公司体量较小，知名度提升后增速显著提升，另一方面是 公司定位高端，公司的产品不与金价直接挂钩，而是采用一口价的形式，坚持不降价、并且每年低频次提价， 因此抗波动能力相对较强。

4 老铺黄金6181 深度解读

老铺黄金：近几年增长强劲

收入快速增长，毛利率保持稳定：2021/2022/2023公司收入为12.65/12.94/31.80亿元，年复合增长率达 58.6%，24H1实现收入35.20亿元，同比增长1.48倍。2021/2022/2023公司毛利率为41.2%/41.9%/41.9%， 24H1毛利率为41.3%，相对稳定。公司产品的主要原材料是黄金，占原材料成本比超9成。

利润强劲增长：2021/2022/2023/24H1净利润分别为1.13/0.95/4.16/5.87亿元，24H1实现了同比198%的增长， 平均单店收入实现了113%的增长。公司的强劲增长一方面来源于品牌知名度提升带来的销售增长，另一方面 来源于黄金价格上涨带来的需求增加。

老铺黄金：股权较为集中

公司股权比较集中。公司的大股东为徐高明和徐东波父子，合计控股67.6%。 股权激励平台：包括天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅，其中天津金橙由红乔金季担任 普通合伙人。股权激励的范围主要是公司中高层管理人员，以及文房文化的前员工。 陈国栋、黑蚁资本、复星创富、腾讯均为财务投资人。其中陈先生为个人投资者，曾任融科智地控股有限公 司董事及深圳市联想科技园有限公司董事兼总经理，两家公司均为联想控股子公司。黑蚁资本、复星创富为 投资基金。腾讯则是通过上市时作为基石投资人成为股东。 H股全流通：公司已经申请了H股全流通，目前H股占总股本的42.6%。非H股均由以上几位上市前股东所有。

老铺黄金：古法黄金概念的开创者

老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌，第一家推出「足金镶嵌钻石」产品的 品牌，第一家推出「金胎烧蓝」产品的品牌。 古法黄金的特点在于利用复杂的工艺技术，用足金制作花样繁复的黄金首饰。因为足金偏软，所以制作的难 度较大。公司秉持「经典」、「极致」和「传世」的核心价值，用传统的手工方法制作珠宝。部分传统工艺 如「花丝镶嵌」、「金银错」技艺为国家级非物质文化遗产。

老铺黄金：差异化的竞争优势

与同行通过加盟形式大量扩张，以及致力于进入下沉市场不同，公司在开店节奏和选址上始终比较克制，并 且仅以自营模式拓店。公司目前拥有36家门店，均为自营门店。自营模式让公司能够严格控制产品及服务质 量，对销售及客户服务进行精细管理，有利树立及维护公司的品牌形象。公司的门店大多位于中国一线和新 一线城市的奢侈品区，例如SKP、万象城等准入门槛较高的商场。在全国十大高端购物中心中公司已经进入 了其中八家，该覆盖率在国内黄金珠宝品牌中排名第一。

老铺黄金：未来增长空间广阔

老铺黄金目前的门店数量较少，仅有36家，未来拓展的空间巨大。相比之下，其他同行的门店数量多得多， 表明在中国仍旧有大量的点位可以布局。但是考虑到公司本身的品牌定位，我们认为完全参考同行也并未可 取，参考一些奢侈品品牌，以及高端商场的点位布局更为有参考价值。从同行中我们可以看到，头部奢侈品品牌在中国的门店数量在30-70家不等，老铺相比之下门店数量还有拓展 的空间。和同行相比，除了爱马仕一枝独秀外，老铺黄金的单店收入已经接近或者赶超，表明公司强大的吸 金能力。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）