2025年航空运输行业专题报告：现实与预期的交织

回顾反思：之前对航空研判犯过哪些错误？

正视过去的错误是为了更好把握未来

22年8月以来我们合计外发5篇航空深度报告（3篇行业深度、2篇公司深度）：《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后 航空需求展望》（2022/8/9）、《春秋航空：比较优势正在扩大的低成本航空龙头》（ 2022/9/13）、《南方航空： 新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇》（2023/4/25）、《当前市场对航空出行担心什么？》（2023/7/25）、 《航空24年三季报深度总结：需求是核心变量》（2024/11/12）。 但23年以来航空股价表现并不好，因此我们希望通过反思，找出之前对航空研判犯过的错误，期待对未来有所帮助。

反思一：我们对疫后经济及航空需求恢复节奏考虑不足

我们在《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》（2022/8/9）对疫情后国内、国际线需求的展望是：① 一旦消费者信心修复，当下新增的人民币存款能够起到助推消费复苏的作用，国内线需求恢复速度将会更乐观；②结 合国际线放开的节奏、以及需求的特点，认为未来国际线需求恢复的速度大概率要超预期。 但以消费者信心指数为例，仅仅在23年1-3月小幅反弹，之后在85-90区间内低位震荡。较低的消费信心，制约消费者 的当期消费倾向，进而影响国内及国际线需求的恢复速度。

反思二：我们对需求在困难状态的持续时间考虑不足

我们在《当前市场对航空出行担心什么？》（2023/7/25）中认为，市场对消费倾向担心，有短期问题长期化倾向。短 期消费者信心指数在边际修复，中期必将会均值回归。 但如本报告P5图中所示，24年消费者信心指数甚至略低于23年（24年1-11月均值为87.16，23年1-12月均值为 88.76）。在这种情况下，24年航空公司主要降低票价去吸引价格敏感旅客，从而使得24年人均可支配收入与航空出行 需求增速差（均以19年为基数计算）小于23年。

反思三：我们对油价间接影响需求恢复的速度考虑不足

以航空煤油出厂价为例，19、23、24年均值分别为4916.3元/吨、6823.7元/吨、6315.6元/吨。上涨的燃油价格触发燃 油附加费，以800公里以上国内线为例，23年以来最高曾经达到130元。作为旅客实际支出的航空出行成本之一，较高 的燃油附加费降低航空在中长距离出行的比较优势（与其他交通方式比）。 以南方航空为例，扣掉燃油成本后计算座公里创收能力，南方航空24年前三季度分别相较19年同期下降6.8%、8.7%、 4.3%。因此燃油价格的上涨带来旅客航空出行负担上升（客公里收益角度）、航司单位盈利能力下降（扣掉燃油成本 后座公里创收角度）的双输局面。

宏观总结：24年面临什么样的需求环境？

行业层面：企业盈利困难并且经营预期等待修复

以年度为单位看制造业，24年“制造业PMI：新订单”均值为50.1%（前值为50.2%）、“制造业PMI：出厂价格”均值 为47.2%%（前值为48.1%），意味着24年整个制造业继续以价换订单的策略，但最终只取得了价跌、量跌的结果。 以月度为单位看制造业，24年9月以来系列重要会议后，24年10月制造业的价（制造业PMI：出厂价格）明显修复， “制造业PMI：新订单” 回到50%。24年11月、12月价在环比回落，但订单量在环比增长态势。

个人层面：多重因素相互交织影响消费倾向

以制造业的就业环境为例，我们认为企业用工需求计划滞后于新订单，在企业当前经营状况以及对未来经营预期大幅 改善之前，企业用工需求一般难以大幅度改善。 以非制造业的就业环境为例，24年用工需求（非制造业PMI：从业人员）始终低于23年，这与本报告P12页中分析“24 年非制造业全年呈现量、价双跌”的趋势基本一致。从月度数据看，随着9月重要会议后非制造业量、价环比改善，企 业业务活动预期边际改善，24Q4用工需求也随之边际改善。

立足当下：24年航司采取了哪些经营策略？

机队建设：24年三大航继续低于年初的计划

我们认为飞机制造商的交付能力、各家飞机引进指标、各家当年飞机引进意愿共同影响各家机队建设： 根据24年初计划，三大航（国航、南航及东航）预计24年净增加114架，其中净退出3架宽体机、净增86架窄体机、净 增28架支线飞机。 根据24年12月各家月报，三大航合计净增加56架，其中净退出8架宽体机、净增44架窄体机、净增20架支线飞机。

ASK投放：方向有差异，淡季有收缩运力保客座率意图

ASK取决于现有机队规模与飞机平均利用小时数，我们能够从24年的运行数据中看到，24年淡季有较为明显收缩运力 投放保客座率的意图：①飞机利用率角度，旺季平均飞机利用小时恢复至19年同期100%左右，但淡季最低只有19年同期的91%左右。②ASK角度，由于淡旺季需求的波动，淡季适量收缩ASK是航司常规动作，但24年淡季ASK收缩幅度明显高于历年。

客座率：票价是主因，淡季ASK调整是次因

我们在《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》（2022/8/9）总结到，航空出行增速取决于当前的机票 价格与居民收入增速情况。24年航空出行需求增速明显高于收入增速，我们判断其中主因是机票价格的变动。 根据CADAS，24年票价呈现总体走低趋势，四季度票价显著低于23年同期，也低于19年同期。核心商务航线（首都、虹 桥、广州、深圳、双流对飞航线）票价同比下降约260元，降幅高于国内航线降幅均值，较2019年降低约162元。

基于第二章分析，24Q4制造业与非制造业均不同程度景气度回暖，因此我们认为24Q4航司可能采取了过度谨慎策略： ①谨慎体现在ASK投放与价格政策。以南方航空为例，24Q4的ASK环比24Q3下降11%，环比下降幅度明显超过历年。根据 P25的CADAS数据，四季度国内机票价格整体低于二季度。 ②过度谨慎策略带来较高的四季度客座率。以南方航空为例，24Q4客座率为85.4%，明显高于历年四季度（其中17-19 年四季度客座率均值为81.9%）。

展望未来：哪些因子将牵动航空未来预期

经济预期变化是牵动航空基本面预期的第一因子

总体而言，我们期待未来消费信心提振带来航空出行需求的增量： ①13-19年，城镇居民人均可支配收入累计增长57%，同期航空旅客周转量累计增长107%，飞机数量累计增长78%； ②19-24年，城镇居民人均可支配收入累计增长27.9%），同期6大干线航司飞机数量累计增长10.7%。我们期待伴随消 费信心的恢复，航空出行需求的增幅逐步赶上、甚至反超同期收入增幅。

对于企业而言，当下经营情况以及对未来的预期，影响企业当期费用的预算（比如差旅费）：①根据本报告第二章的分析，24年制造业与非制造业均出现了不同程度的量跌、价跌，这种情况将会导致企业出现不 同程度的费用预算收缩（比如差旅费）。根据航旅纵横，24年商务旅客同比增长仅2.5%（行业增长18%）。②24年9月重要会议后，制造业与非制造业景气度均出现不同程度回暖。如果25年继续出台重大政策抬升经济预期，将 会带来商务出行需求的修复，这对于航空是旅客结构的改善。

我们判断当下的弱现实反过来会增强供给端的逻辑

但当下弱现实仍有机会推动航司继续下调飞机的引进计划（尤其当年）：  ①以三大航合计数为例，其在20、21、22年报对23年的客机数量指引分别为2629架、2552架、2497架，而截至23年底 三大航客机数量实际值为2463架（不含山东航空）。  ②根据23年报，三大航预计24年净增加114架（净退出3架宽体机、净增86架窄体机、净增28架支线飞机），而截至24 年底累计净增加仅56架（净退出8架宽体机、净增44架窄体机、净增20架支线飞机） 。

油价与汇率的变动可能增强或削弱航空基本面预期

尽管作为交运分析师，我们不具备准确预判未来油价与汇率走势的能力，但是我们依旧需要重视油价与汇率变动对航 空板块业绩预期的影响。 以南方航空2023年为例，人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将增厚（减少）公司利润3.2亿元，油价每上升或下 降10%，将减少（增厚）公司利润52.05亿元。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）