2025年稳健医疗研究报告：医疗+消费协同发展，多点开花激荡新元年

1. 公司概况：医疗+消费双板块布局，2024 年业绩逐季提速

1.1. 公司简介：医用敷料代工起家，布局医疗+消费双板块

公司通过“Winner 稳健医疗”和“Purcotton 全棉时代”实现医疗及消费板块协同 发展。公司成立于 1991 年，是国内最早建立从棉花采购到灭菌后纱布成品全产业链并 直接对外出口的企业之一，2005 年自主创立“Winner 稳健医疗”品牌进入国内市场， 2009 年首创“Purcotton 全棉时代”品牌，从医疗领域拓展至消费领域。2023 年公司营 收 81.9 亿元/yoy-28%，归母净利润 5.8 亿元/yoy-65%（业绩下滑主因 2022 年疫情环境 导致高基数）。分业务看，2023 年医用耗材/健康生活/其他业务收入分别占比 47%/52%/1%。

1.2. 历史业绩：整体呈向上趋势，2024 年在常态基数下逐季提速

历史业绩整体呈稳步向上趋势，2020-2022 年期间疫情刺激业绩爆发，2023 年以来 回归常态化。2016-2023 年公司营收从 25.6 亿元增至 81.9 亿元、CAGR18.1%，归母净 利润从 4.1 亿元增至 5.8 亿元、CAGR5.1%，整体呈向上趋势。其中 2020 年疫情致医用 物资需求激增，公司营收/归母净利润分别达 125.3/38.1 亿元，均为历史最高水平，2021 年业绩有所回落、2022 年反弹，2023 年以来需求基本回归常态，业绩仍超疫情前水平。

分业务看，疫情期间医用耗材收入爆发、2023 年仍高于疫情前水平，健康生活业务 则逐年增长。2017-2023 年医用耗材收入从 12.6 亿元增至 38.6 亿元、健康生活业务收入 从 21.4 亿元增至 42.6 亿元，CAGR 分别为 20.5%、12.1%。其中医用耗材业务 2020、 2022 年受疫情影响收入激增，随疫情解封 2023 年以来有所回落，但仍高于疫情前水平； 健康生活业务在外部波动环境下仍保持逐年增长态势，展现了较强的增长韧性。

24 年以来业绩拐点已现，重回稳健增长。分季度看，2024Q1/Q2/Q3 营收分别同比 -18.84%/+10.96%/+16.80%，归母净利润分别同比-51.6%/-33.79%/-88.49%，扣非归母净利 润分别同比-53.46%/-23.94%/+104.55%（23Q3 稳健工业园城市更新项目贡献资产处置收益接近 13.6 亿元导致归母净利润同比下滑较多）， 23 年在高基数影响下公司业绩持续 下滑，下滑趋势延续至 24Q1，24Q2、Q3 随基数回归常态，公司营收和归母净利润先后 扭转连续多季度下滑趋势，恢复增长，且 Q3 增长提速。 24Q2 医疗收入增长转正，24 年消费业务持续正增长、逐季提速。分业务看，24Q1- Q3 医疗/消费收入分别同比-12%/+14%，单季度看，24Q1/Q2/Q3 医疗板块收入分别同比 -47%/+7%/+13%，消费板块分别同比+6%/+14%/+21%。在 2024 年国内消费较弱环境下， 公司全棉时代业务逆势增长、逐季提速，展现了较好的发展态势。

1.3. 股权结构：集中稳定，股权激励充分

公司股权结构集中稳定。截至 24Q3 公司第一大股东为中国爱善集团有限公司（曾 用名：稳健集团有限公司），持股 69.83%，该集团由董事长兼总经理李建全及其妻子、 儿子 100%控股，李建全、谢平（妻）、李晓远（儿）分别持股 73.74%/18.07%/ 8.19%。 同时设立厦门乐源、厦门裕彤、厦门慧康、厦门泽鹏四个员工持股平台，合计持股 5.59%， 激励对象包括董监高及各级业务人员在内共计 178 位公司员工。

股权激励充分，彰显对公司发展的信心。2024 年 11 月公司推出限制性股票激励计 划，激励对象包括公司董事、高管及其他人员，授予价格为 15.39 元（2025/01/06 收盘 价 39.49 元）。股权激励考核目标为：2025/2026/2027 年公司层面、医疗业务板块、消费 品业务板块营收同比增速触发值均不低于 13%、目标值均不低于 18%（不同层面业绩考 核目标针对不同部门、不同职责的员工）。

2. 医疗板块：赛道增长较快，稳健为国内行业龙头

2.1. 稳健医疗：代工起家发展自有品牌，产品矩阵不断完善

2.1.1. 产品：品类丰富，差异化品类展现成长性

从代工医用纱布起家，产品矩阵不断完善。公司最初从事医用敷料 OEM 业务，客 户包括瑞典墨尼克、德国罗曼、德国保赫曼等知名医疗用品公司，主要出口欧美、日本 等国家，2005 年创立自有品牌“稳健医疗”发展国内市场。围绕市场需求，稳健医疗不 断扩充完善产品矩阵，当前经营产品包含传统伤口护理与包扎（医用棉类、纱布类、绷 带类）、高端伤口敷料（硅胶类敷料、藻酸盐敷料、超吸敷料等）、手术室耗材（外科手 套、手术组合包、手术衣等）、感染防护（口罩、防护服、隔离衣、手套、脚套、帽子等）、 健康个护（口鼻腔、医美个护、护理护具等）和其他产品（注射穿刺产品、检测试剂盒 等），提供一站式医疗耗材解决方案。

分产品看，传统耗材（伤口护理包扎+感染防护）收入占比 54%，常态下稳健增长， 高端敷料产品持续较快增长。按产品划分，2023 年医用耗材业务中，伤口护理与包扎产 品、感染防护产品、高端伤口护理敷料产品、手术室耗材产品、健康个护产品分别占比 29.9%、23.6%、15.4%、14.4%、7.7%，2017-2023 年上述产品收入 CAGR 分别为 10%、 22%、49%、22%、17%，传统耗材（伤口护理包扎+感染防护）收入占比 54%，2020-2022 年期间感染防护产品收入激增，常态下与伤口包扎护理产品作为传统医用耗材呈稳健增 长态势，高端敷料产品较传统敷料具有差异化、性能更优，使用率提升带动增长较快。

2.1.2. 渠道：销售网络完善，境内增长快于境外

公司已建立境内、境外，线上、线下完善的销售网络。境外主要为 OEM/ODM 销 售，境内则根据销售对象分为 2B 和 2C 两大渠道，其中 2B 主要为医院合作，2C 则主 要包含线下药店和线上电商，截止 2023 年末境外市场覆盖欧洲、日本、美国等上百余 个国家和地区，境内 2B 渠道已覆盖国内六千余家医疗机构、2C 渠道已覆盖 OTC 药店 19 万余家。

分渠道看，2019-2023 年境内收入增长迅速，医院、电商收入占比提升明显。2023 年海外市场、国内医院、国内电商、国内药店收入分别占医用耗材板块的 37.5%、23.7%、 16.3%、8.5%，2019-2023 年上述渠道收入 CAGR 分别为 17%、48%、110%、21%，国 内市场收入增长迅速，其中国内医院、电商收入占比较 2019 年有 10 个点以上提升。

2.2. 医用耗材行业：增长前景较好，集中度较低

2.2.1. 行业规模：千亿市场，增长前景较好

医用耗材按价值分为高值和低值医用耗材。医用耗材是指在临床诊断和护理、检测和修复等过程中使用的医用卫生材料，按价值可分为高值医用耗材和低值医用耗材。其 中高值医用耗材一般直接作用于人体、对安全性有严格要求、临床使用量大、价格相对 较高。低值医用耗材一般指单价相对低且无须植入或介入人体内的卫生材料，以注射穿 刺类、医用卫生材料及敷料类、医用高分子材料类、医用消毒类、麻醉耗材类、手术室 耗材类和医技耗材七大类为主，使用广泛，进入门槛较低，市场竞争激烈。 国内低值医用耗材持续快速增长。在全球医疗监管趋严，老龄化、慢病化进程加快 等因素的影响下，国内医用耗材市场增长较快。据 IBM 数据，2015-2023 年国内医用耗 材市场规模从 975 亿元增至 3218 亿元，CAGR 为 16.1%；其中低值医用耗材市场规模 从 373 亿元增至 1550 亿元，CAGR 为 19.5%，增长快于整体医用耗材市场。据 IBM 预 测，到 25 年国内低值医用耗材市场规模有望达 2213 亿元，占整体医用耗材的 61%。

分大类来看，各类低值医用耗材市场空间广阔，预计增长前景较好。据 CMI 机构 预测，到 2026 年预计全球手术室感染控制产品市场规模有望达 36.88 亿美元，2023-2026 年均复合增速 4.9%；定制化手术组合包能更好提高手术效率和安全性，增长前景较好， 预计 2026 年全球市场规模达到 213 亿美元，2023-2026 年均复合增速 10.2%；高端伤口 敷料产品性能较传统敷料优越，据 QYResearch 预计 2027 年全球市场规模有望达到 72.3 亿美元，2023-2027 年均复合增速 3.1%。

2.2.2. 行业格局：集中度较低，公司为行业龙头

中国医用敷料行业企业多、集中度较低，稳健医疗为行业龙头。我国医用敷料行业 进入门槛较低，行业内生产企业众多，且大部分为规模很小的地区性小企业，行业集中 度较低。稳健医疗、奥美医疗、振德医疗多年位居国内医用敷料出口前三名，23 年三者 营收（稳健医疗仅计算医疗板块）分别为 38.6、41.3、27.6 亿元，以 2023 年国内低值医 用耗材市场规模 1550 亿元计算，三者市占率分别为 2.5%、2.7%、1.8%。

与振德医疗、奥美医疗相比，2023 年稳健医疗（医疗板块）境内市场收入最高，产 品最多元。按市场划分，2023 年稳健医疗（医疗板块）境外/境内收入分别为 14.5/24.1 亿元、分别占比 37.5%/62.5%，在三家龙头中公司境内收入规模最高。按产品划分，稳 健医疗产品除传统的伤口护理包扎（医用棉类、纱布类等）、手术室耗材（手套、手术衣 等）、感染防护产品（口罩、防护服等），还经营高端伤口敷料、健康个护及注射穿刺、 检测试剂盒等品类，产品种类更多元化。

2.3. 增长驱动：境外、境内 2B+2C 同步发力

2.3.1. 境外：拓展客户+国际并购驱动持续增长

境外以 OEM 业务为主，为公司传统优势业务，2023 年以来恢复双位数增长。根据 中国医保商会统计的数据，公司连续多年稳居中国医用敷料出口前三名。2019-2023 年 医用耗材境外收入从 7.84 亿元增至 14.5 亿元，其中 2020 年全球疫情环境下海外防疫物 资需求高增带动医用耗材境外收入飙升至 59 亿元，2021-2022 年随海外陆续放开需求回 落，2023 年同比增长 16.9%，2024 年前三季度同比增长 12.7%，在拓展海外客户拓展+ 丰富产品矩阵带动下，恢复双位数增长区间。

并购 GRI 与现有业务形成规模与协同效应，加强国际竞争力。2024 年 9 月，公 司收购 Global Resources International 公司（总部位于美国，主营医疗耗材及工业防护 产品）75.2%的股权，为公司首个国际控股权收购项目，有望与公司形成显著的规模与 协同效应，有助加强公司海外产能、销售渠道及本地化运营能力，增强境外市场竞争力。 2023 年 GRI 收入 1.52 亿美元、净利润 894 万美元、净利率 5.9%。按地区划分美国/欧 洲/亚洲收入分别约占 70%/20%/10%，按业务划分医疗耗材/工业防护产品/其他分别约占 55%/20%/25%。GRI 生产基地遍布全球，包括中国、美国、越南、多米尼加等国家，并 在美国与欧洲拥有销售与物流布局，总仓储面积超 7 万平方米。

2.3.2. 境内：2B+2C 开拓新渠道，多元产品释放增量

2B：覆盖医院数量持续攀升，待开拓空间仍充足。借助口罩和防护服为公司提升的 品牌知名度及美誉度，“Winner 稳健医疗”品牌防护产品也得以迅速拓展医院和民用市场。 近年来医院渠道的覆盖率有效提升，截至 23 年公司已覆盖医疗机构 6000 余家，较 2020 的 3000 余家拓展效果明显，2019-2023 年医院渠道收入 CAGR48%，仅次于电商渠道。 根据中国卫生统计年鉴数据，23 年中国医院数量达 38355 家，公司仅覆盖约 16%左右， 未来开拓空间仍充足。 2C：电商及药店渠道快速发展，药店覆盖率仍有较大提升空间。2019-2023 年 C 端 药店、电商收入 CAGR 分别为 21%、110%，电商渠道在 2020 年以来防护物资需求刺激 下发展迅速。1）电商：2023 年收入 6.3 亿元，公司已完成天猫、京东、唯品会等主流第 三方电商平台布局，产品销售数据名列各大电商平台相关产品类目前列。2）药店：2023 年收入 3.3 亿元，截至 23 年底已覆盖 OTC 药店 19 万家，年内新增 4 万家，同年全国零 售药店数量 666960 家，公司药店数量覆盖率约 30%，覆盖率仍有较大提升空间。

公司近年通过外延并购拓展医用耗材领域业务规模，助力打造一站式医用耗材解决 方案。2022 年公司先后收购隆泰医疗 55%股权、稳健平安 68.7%股权、稳健桂林 100% 股权，增加高端伤口敷料、注射穿刺类耗材、乳胶手套、避孕套等领域产品线，致力于 打造一站式医用耗材解决方案，丰富产品矩阵，发掘更多产品端的增长机会。

3. 消费板块：产品优势突出，优化战略增长提速

3.1. 全棉时代：产品优势突出，全渠道驱动增长

3.1.1. 产品：背靠医疗背景，持续拓品类

全棉时代背靠母公司三十三年医疗背景，以全棉水刺无纺布为技术开端，不断丰富 产品品类，消费场景已经从母婴拓展到女性、家居的整个家庭消费。健康生活消费品板 块的产品类别分为干湿棉柔巾、卫生巾、其他无纺制品、婴童服饰及用品、成人服饰和 其他有纺制品。由于具备“医疗背景、全棉理念、品质基因”三大核心优势，品牌成立 以来积累了广大高粘性客户群。

全品类收入扩张，其中成人服饰 CAGR 最快。2017-2023 年干湿棉柔巾、婴童服饰、 成人服饰、卫生巾、其他有纺制品、其他无纺制品收入占健康生活板块比重分别为 27.8%、 20.0%、19.6%、13.9%、9.7%、8.9%，2017-2023 年上述产品收入 CAGR 分别为 7%、 4%、26%、20%、13%、23%，成人服饰、卫生巾增速较快。其中成人服饰聚焦战略品 类家居服、内裤等，外出服聚焦主打舒适性的 T 恤、POLO 衫，因产品具有突出的亲肤 健康品质基因，2020 年以来在国内波动的消费环境下持续逆势增长，展现较强韧性。

3.1.2. 渠道：线上占比高于线下，全渠道收入扩张

销售渠道以线上为主，线下分为商超、门店、大客户三类渠道。1）线上：全平台覆盖，截至 2023 年末全棉时代全域会员人数约 5242 万人，其中私域平台注册会员数量 超 2600 万（门店超 1,200 万，官网和小程序超 1,400 万）。2）线下：分为门店+商超+大 客户三类销售渠道，截至 2023 年 12 月 31 日，全棉时代已在深圳、上海、北京、广州 等全国 90 余个重点城市的中高端购物中心开设了 411 家线下门店（其中加盟店 74 家）。 全渠道扩张，商超渠道增速较快。2023 年线上、门店、商超、大客户收入占健康生 活板块比重分别为 60.6%、32.0%、5.7%、1.7%，2017-2023 年上述渠道收入 CAGR 分别 为 11%、10%、27%、9%，全渠道扩张，其中商超渠道增速较快，主因增加商超渠道 SKU 铺设。

3.2. 行业：市场空间广阔，细分领域具有成长性

3.2.1. 棉柔巾：强调原材料安全理念，赛道增长较快

纯棉柔巾为全棉时代首创的革新性产品，市场需求快速扩张中。纯棉柔巾由公司创 新开发，因更具环保性、不易致敏，可形成对传统纸品、毛巾的替代，纯棉柔巾市场渗 透率不断提高，市场参与者迅速增多。2014-2020 年国内棉柔巾需求量从 9.9 亿张增至 325 亿张，CAGR 达 78.94%。根据 Euromonitor 统计数据，2023 年全球棉柔巾市场行业零售规模约 610 亿片。

3.2.2. 婴童服饰+成人服饰：空间广阔，公司市占率低

国内婴童服饰行业规模超 2000 亿元。2016-2019 年国内童装保持中双位数增长， 2020-2022 年受疫情冲击有所波动，2023 年国内童装市场规模 2526 亿元。公司采用纯 棉材质替代传统化纤成分，有效降低化学刺激，在婴童市场广受欢迎。2023 年公司婴童 服饰销售收入为 8.51 亿元，市占率仅 0.34%，提升空间较大（国内童装市占率第一大品 牌巴拉巴拉市占率 5.2%）。

成人服饰市场规模超万亿元，空间广阔。2016-2019 年国内成人服饰市场规模呈中 单位数增长趋势，2020-2022 年受疫情影响有所波动，2023 年同比增长 8%达 1.6 万亿 元。2023 公司成人服饰收入 8.36 亿元，市占率仅 0.05%（国内男装/女装市占率第一大 品牌海澜之家、优衣库，市占率分别为 5%、1.9%）。

3.2.3. 卫生巾：价格驱动增长，公司份额有望持续提升

女性卫生护理用品市场规模超千亿元，近三年保持低个位数增长。2014-2023 年我 国女性卫生护理用品市场规模从 689 亿元增至 1021 亿元，CAGR 为 4.4%。

女性卫生护理用品市场较为集中，市占率前十品牌中有 5 个本土品牌。2023 年国 内女性卫生护理用品销售额 CR5 为 30.4%，行业排名前十的企业中本土企业共有五家， 分别为恒安、景兴、洁伶、百亚、丝宝。公司推出的全棉表层卫生巾运用全棉材质，替 代传统化纤成分，在安全性、舒适性上领先同行。2024 年 11 月国内“卫生巾塌房”事 件促使女性对卫生巾产品材质、安全等级关注度大幅提升，公司旗下“奈丝公主”卫生 巾品牌标有医护级产品认证，有望在本次事件中吸引更多女性消费者。

3.3. 增长驱动：线上平台多元化，线下拓店提效同步发力

3.3.1. 线上：平台多元化，有效沉淀私域流量

线上渠道以传统货架电商为主，2024 年以来新兴平台抖音增长翻倍。目前全棉时代 实现多元化布局线上渠道，包括天猫（淘系平台占线上收入约 50%，后同）、京东（占 比约 20%）、唯品会等传统货架电商，抖音（占比约 10%）、小红书等兴趣电商平台以及 官网、小程序（占比约 15%）等自有平台。2020 年以来健康生活消费品业务线上销售收 入占比超过 60%。24 年前三季度线上渠道收入同比增长 14%，其中抖音渠道同比翻倍， 主因公司优化抖音平台投放思路，相较以往更加重视内容输出和自播带货。

精心布局私域，实现流量有效沉淀。全棉时代通过线上线下渠道融合，线下消费者 可通过线上渠道满足后续消费需求，线上消费者亦可通过线下渠道进一步获得产品信息 和服务体验，渠道间相互引流，有效沉淀私域流量。同时公司通过社群 SOP、签到打卡、 限量秒杀、知识科普和游戏互动等多种方式促活转化，还利用小程序运营，打造内容社 区提高拉新转化率与老客复购率。截至 24H1 全棉时代私域注册会员数约 2900 万（门店 约 1,400 万，官网和小程序约 1,500 万）。

3.3.2. 线下：拓店提效双轮驱动

线下渠道以门店为主。2023 年线下门店、商超、大客户分别贡献收入 13.64/2.42/0.74 亿元，占健康生活消费品板块收入 32%/5.7%/1.7%，线下渠道以门店为主。 线下门店以直营为主，门店数量存在较大开店空间。公司将品牌理念融入店铺设计 中，聘请国内外知名设计师升级门店形象，以兼具美观度与饱满度的展览式产品陈列方 式提升客户的消费体验，并增加体验区，以此强化门店的展示性和消费者体验。截至 2024H1，公司已在深圳、上海、北京、广州等全国 100 余个重点城市的中高端购物中心 开设了 444 家线下门店，其中直营/加盟店分别 360/84 家，占比分别为 81%/19%（2019 年以前全为直营店，2020 年 5 月起公司逐步引入加盟商）。与同行头部公司数千家门店 相比，公司门店数量较少，开店空间广阔，预计未来有望以每年新开 100 家、净开 80 家 左右的速度拓店。

门店结构调整，门店运营、盈利能力逐步回归。2020-2022 年线下门店经营面临较大挑战，公司在此期间对店铺结构进行调整。通过测试不同面积店型的单店盈利，300 平、300-500 平店型的坪效和盈利性高于 500 平以上大店，因此近几年公司重点拓展 500 平以下店铺。截至 24H1 全棉时代 300 平以下/300-500 平/500-800 平/800 平以上门店分 别 154/98/25/8 家，占线下门店总数 54%/34%/9%/3%。2023 年公司坪效 1.1 万元/平，较 历史高点 1.51 万元/平仍有较大提升空间，随店型结构进一步调整，产品矩阵及品质优 势进一步发挥效果，公司坪效有望逐步回升。

商超渠道聚焦高端及地区龙头超市，有效补充门店效率不足。在连锁商超渠道方面， 公司根据全棉时代高品质消费品的产品定位，主要在全国知名连锁超市、高端精品超市、 地区龙头超市和连锁便利店、美妆店、线下母婴店等进行布局，同时公司还设有专门的 销售团队对企业客户的批量采购或定制采购需求进行覆盖。截至 2022 年全棉时代产品 入驻商超如华润万家、大润发、Ole 精品超市、山姆会员店、沃尔玛、永辉、天虹等主 流连锁超市约 11,000 个网点，7-11、罗森、便利蜂、Today、每一天、红旗等连锁便利 店超 20,000 家，屈臣氏、孩子王、爱婴岛等美妆店和线下母婴店超 7500 家。

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