2025年医药生物行业医疗器械、医疗服务与线下药店行业2026年度策略报告：器械创新+出海双轮驱动，医疗消费反弹在即

一、医药行业：业绩承压修复可期，板块分化

1.1 行业表现：业绩承压，板块分化

宏观环境和政策影响导致医药板块承压，静待见底回升。今年医药行业持续受到宏观消费 疲软、医保资金收紧、集采影响延续等因素的影响，行业有所承压。今年前三季度医药生 物行业整体收入同比-1.4%，利润同比-1.7%。 不同板块表现分化，医疗设备、体外诊断、医院和线下药店利润承压。申万二级行业来看， 今年前三季度医疗器械/医疗服务/医药商业/中药 II 收入分别同比-2.2%/+3.6%/+0.6%/ -4.3%，归母净利润分别-13.9%/+36.5%/+5.2%/-1.5%。申万三级行业来看，医疗设备/医 疗耗材/体外诊断/医院/医药流通/线下药店前三季度收入分别同比-0.1%/+0.9%/-14.5%/ -0.1%/+0.6%/+0.7%，归母净利润分别同比-16.1%/-2.0%/-26.0%/-8.3%/+4.2%/+8.9%。 医疗设备、体外诊断、医院、中药等细分板块由于宏观消费疲软、院内合规整顿、集采影 响延续等因素，利润显著承压，后续随设备更新持续落地、院内业务修复、宏观消费环境 好转，业绩有望改善。线下药店板块由于去年受政策影响业绩承压显著，今年龙头药房通 过门店调整和精细化运营，业绩有一定程度修复。

1.2 行情表现：医疗器械、医药商业和中药板块超跌，估值具备性价比

医药行业分子板块看： 2025 年年初以来（2025/1/1-2025/12/12）化学制药/医疗服务/生 物 制 品 / 医 疗 器 械 / 医 药 商 业 / 中 药 II 的 涨 跌 幅 分 别 +29.04%/+26.23%/+2.77% /+2.47%/+1.53% /-5.25%。

医疗设备、医院、线下药店、医药流通、中药目前估值分位点处于 10 年历史低值。从主 要的细分板块医疗设备、医疗耗材、体外诊断、医院、医药流通、线下药店、中药 II 来看， 我们分析了各板块主要指数近十年市盈率 TTM 的当前值、分位点、中位数等。对比看， 医疗设备/医院/线下药店/医药流通/中药 II（申万）指数估值分位点处于近十年 28.05%/20.26%/9.56%/19.48%/12.20%水平，估值处于历史低位，低于近十年平均水平 和中位水平，安全边际较高。

1.3 重大政策回顾：大力支持创新器械，加强基层医疗服务建设

国务院、药监局等多部门大力支持创新器械，优化审批流程。今年 1 月国务院印发《关于 全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，设定目标：到 2027 年，药品医疗器械监管法律法规制度更加完善，监管体系、监管机制、监管方式更好适应 医药创新和产业高质量发展需求，创新药和医疗器械审评审批质量效率明显提升，建成与 医药创新和产业发展相适应的监管体系。到 2035 年，药品医疗器械质量安全、有效、可 及得到充分保障，医药产业具有更强的创新创造力和全球竞争力，基本实现监管现代化。 加大对药品医疗器械研发创新的支持力度，医疗器械临床试验审评审批时限由 60 个工作 日缩短为 30 个工作日。今年 7 月药监局发布《优化全生命周期监管支持高端医疗器械创 新发展有关举措》，对符合要求的国内首创、国际领先，且具有显著临床应用价值的高端 医疗器械继续实施创新特别审查，进一步优化创新审查工作，支持国家层面高质量发展行 动计划等产业政策中涉及的高端医疗器械加快上市。今年 11 月，北京经信局等六部门发 布《北京市促进医疗器械产业高质量发展若干措施》，支持创新器械临床研发和注册上市， 支持创新器械成果落地和推广应用。对符合要求的创新器械产品和公司给予一定奖励。

推进强基工程，提升县域医疗服务能力。今年 2 月，卫健委发布《关于实施 2025 年卫生 健康系统为民服务实事项目的通知》。要求今年 11 月底前，所有全国二、三级公立综合医 院均提供儿科服务。要求每个地市至少有一家医院提供心理门诊、睡眠门诊服务。要求常 住人口超过 10 万的县均能提供血液透析服务等，聚焦提升基层医疗服务能力。今年 9 月， 国务院等部门发布《医疗卫生强基工程实施方案》，设置目标：到 2027 年，基层医疗卫生 机构布局更加合理，设施条件进一步改善，基本公共卫生服务能力和基本医疗服务能力持 续提升，力争居民 15 分钟可达最近的医疗服务点。开展基本医疗服务提升行动。通过学 科和能力建设、对口帮扶等多种方式，发展县级医疗卫生机构全科、感染、麻醉、病理、 白内障手术、血液透析、精神卫生等服务，到 2030 年常住人口 5 万以上的县区普遍具备 开展白内障手术、血液透析能力。国家较为重视基层医疗服务能力建设，目前看基层医疗 机构发展空间广阔。

二、医疗器械：国产替代正当时，高端医疗设备不断突破

2.1 25Q3业绩小结：随设备更新落地和招投标恢复，业绩呈现改善趋势

随设备更新持续落地，医疗器械行业收入呈现改善趋势。今年医疗器械行业收入较为平稳， 受到集采持续落地、院内业务尚未恢复等因素影响，利润仍承压，但降幅在 Q3 有所收窄。 在收入端，今年前三季度医疗器械行业整体收入同比下滑 2.2%，Q1/Q2/Q3 分别 -3.8%/-4.8%/+1.9%，随设备更新落地和招采复苏，行业收入呈现改善趋势；归母净利润 端，今年前三季度医疗器械行业利润同比下降 13.9%，Q1/Q2/Q3 分别-9.7%/-23.6%/-5.1%， 利润降幅在 Q3 显著收窄。预计后续随设备更新持续落地和终端招采持续好转，院内业务 恢复，行业业绩有望改善。

器械招投标市场今年呈现较好恢复态势，行业持续复苏。2023 年 7 月医药反腐以来，院 内招投标受到一定影响。2024 年 5 月，国家发展改革委等部门印发《推动医疗卫生领域 设备更新实施方案的通知》，明确到 2027 年，医疗领域设备投资较 2023年增长25%以上， 并提出医疗卫生领域设备更新所需资金，由超长期国债、地方财政资金、地方政府专项债券等资金筹措安排。随着招投标市场恢复和设备更新落地，行业持续复苏。据众成数科统 计，2025 年上半年，我国医疗器械招投标整体市场规模超 800 亿元，同比增长 62.75%， 行业强劲复苏。

2.2 血液净化产业链：国产替代正当时，看好大单品、多元化和出海方向

我国 ESRD 患者透析治疗率显著低于全球，血透渗透率提升空间广阔。我国终末期肾病 患者人数迅速增长，根据沙利文数据，2019 年至 2023 年，我国 ESRD 患者人数由 302.5 万人增长至 412.6 万人，CAGR 达 8.1%，显著高于全球 ESRD 患者数量增速的 5.1%， 有望驱动血透行业规模持续提升；2019 年至 2023 年，我国接受透析治疗的 ESRD 患者 人数由 73.6 万人达到 106.9 万人，CAGR 达 9.8%，截至 2023 年，接受透析治疗的患者 中，约 86%的人选择血液透析治疗，14%的人选择腹膜透析治疗。根据沙利文数据测算得 2023 年我国接受透析治疗的 ESRD 患者比率约为 26%，低于全球的平均治疗率 37%，也 显著低于发达国家现在的平均治疗率 75%。随人均收入的增长及医保覆盖比例的增加，我 国 ESRD 患者接受治疗比率也将不断提高，从而进一步推动血液净化行业的增长。

透析市场规模不断增长，血液透析和腹膜透析设备、耗材需求量持续上升。根据弗若斯特 沙利文数据，中国血液透析医疗器械市场处于稳步增长态势，2019 年至 2023 年市场规模 复合年均增长率达到 5.67%，预计至 2030 年将增加至 515.2 亿元。其中，2023 年中国 血液透析器的市场规模达到 53.0亿元，为血液透析医疗器械市场中占比最高的细分领域。 预计至 2030 年，血液透析器的市场规模将达到 200.8 亿元，而血液透析机的市场规模将 达到81.7亿元。中国腹膜透析液市场也保持着稳步增长，2022年市场规模为44.39 亿元， 预计至 2030 年将达到 126.98 亿元。整体看透析市场规模持续扩容。

国产血液净化设备进口替代持续进行。在血液净化设备行业发展初期，国内市场主要被费 森尤斯、贝朗和百特等海外公司垄断。近年随国产品牌创新和发展，海外品牌垄断格局被 威高血净、山外山、宝莱特等国内品牌打破，但我国血液净化设备市场的较多份额仍被外 资品牌占据。据比地招标网数据显示的 2024 年血透机中标品牌市占率排名，国产品牌威 高日机装、山外山、威力生、宝莱特分别为第 2、4、7、8 名，市占率分别达 21.91%、 15.97%、3.13%、2.81%，前 8 名中有 4 家国产公司，且山外山和威力生在 2025 年上半 年市占率分别前进一名，分别位列第 3 和第 6 名。根据 CRRT 品牌榜单，2024 年山外山、 健帆生物、伟力在 CRRT 设备中标品牌中，分别位列第 3、4、8 名，市占率分别达 15.19%、 14.40%、3.23%，前 8 名中有 3 家国产公司。更多的国产品牌涌现，血透设备行业国产 替代持续推进。

在血液耗材领域，国产厂商居于领导地位，持续巩固市场竞争优势。血液透析耗材领域， 尤其是以血液透析器为代表的关键耗材的技术要求和行业壁垒较高，曾一直由国际厂商所 主导。威高血净在国产厂商中较早突破行业内技术壁垒，产品性能得到医生和患者的广泛 认可， 2023 年威高血净在我国血液透析器和血液管路领域都占据第一的市场份额，市占 率分别达到 32.5%和 31.8%，国内厂商市占率分别超过 45%和 60%，目前国内厂商已在 血液耗材领域占据领先地位，其他国内厂商如健帆生物、山外山、三鑫医疗、天益医疗等 都占据一定份额。

2.3 超声产业链：我国超声市场仍在增量市场阶段，国产品牌增长明显

我国超声市场仍在增量市场阶段。超声诊断设备是利用超声波的物理特性和人体器官组织 声学性质的差异，以波形、曲线或图像等形式显示疾病生理状况，帮助疾病诊断的医疗设 备。海外发达国家市场超声设备布局起步早，市场呈现饱和趋势，增长动力主要来自于存 量更新，增速已逐步放缓。包括中国在内的新兴市场仍在增量市场阶段：一方面，人口老 龄化、健康意识提升带来需求增长；另一方面，超声技术与其他医学影像融合、应用场景 技术革新等创新因素开辟出新的市场空间。根据比地招标网数据，2021 年至 2024 年，我 国超声诊断仪采购金额由 104.5 亿元提升至 157.5 亿元。2025 上半年超声诊断仪采购金 额为 90.2 亿元。根据医装数胜数据，今年前三季度，超声影像诊断设备市场整体招标规 模同比增长 63.53%。

超声影像诊断设备国产化率持续提升。根据高端医械数据中心的分析，医用超声的国产化 率已从 2024 年第一季度的 39.06%增长至 2025 年第一季度的 42.67%。这一显著增长主 要得益于政策支持与国产技术的双重推动。根据众成医械数据，在超声影像诊断设备市场， 2025H1 迈瑞市占率（销售额口径）已达到 29.7%，同比 2024H1 提升 3.2pcts；2025H1GE 医疗市占率为 21.5%/同比-4.9pcts。开立市占率超越西门子，从第五名提升到第四名。

2.4 内窥镜：招投标恢复明显，进口替代持续推进

内窥镜市场规模显著恢复。我国内镜的发展受市场需求与内镜制造技术发展的双轮驱动， 已进入了快速发展时期。今年受到招投标恢复的影响，上半年国内硬镜/软镜市场规模分别 同比+55.8%/+56.4%。

国内内窥镜市场外资品牌占比过半，国产厂家份额显著提升。根据众成医械统计，今年 Q3 内窥镜品牌销售额占比排行榜 TOP6 分别是：奥林巴斯、卡尔史托斯、富士、开立、 迈瑞、澳华，其中三家国产公司开立、迈瑞、澳华市占率分别为 9.0%/7.1%/6.8%。24H1 在内窥镜市场，开立、迈瑞、澳华的市占率分别为 3.9%/4.0%/4.1%。整体上在内窥镜市 场，虽海外厂商仍处于领先份额，但奥林巴斯、卡尔史托斯、富士等海外龙头份额有所萎 缩，国内厂商开立、迈瑞、澳华市占率提升显著，开立表现尤为突出。

2.5 口腔产业链：行业快速发展，关注隐形正畸和口腔修复材料

中国医疗口腔市场相较于发达国家仍有较大上升空间。与发达国家相比，我国口腔医疗市 场规模仍有较大上升空间。参考美国、日本、韩国的齿科消费情况，我国人均口腔消费支 出与发达国家仍有较大差距。2020 年，美国、日本、韩国的人均口腔消费均超过 1,500 元 人民币，而我国人均口腔消费仅为 136 元，远低于发达国家人均口腔消费水平。伴随我 国居民收入水平的逐步抬升，预计我国口腔医疗市场将迎来黄金期。

2.5.1 隐形正畸：增速较高的口腔细分板块，渗透率持续提升

隐形正畸市场高景气，渗透率持续提升。随着隐形正畸技术的进步和产品的持续完善，隐 形正畸目前已成为中国口腔医疗市场中增长较高的细分板块之一，有望持续高质量发展。 根据灼识咨询数据，2018 至 2023 年，我国隐形矫治市场规模（终端价口径）CAGR 达 到 13.4%，显著高于托槽正畸的 6.4%，2023 年隐形矫治渗透率达到 14%（按照案例数）。 预计 2023 至 2030 年，隐形矫治市场规模 CAGR 有望达到 14.8%，在 2030 年规模达到 340 亿元，渗透率达到 25%。

中国隐形正畸行业高度集中，时代天使市占率稳健提升。隐适美和时代天使是国内两大隐 形正畸龙头，品牌力持续巩固，先发优势显著，合计占据国内隐形正畸行业七成以上份额。 根据灼识咨询数据，以达成案例数计，近年来时代天使市占率稳健提升，巩固高线城市， 布局基层市场，2020 年至 2023 年由 40.2%上升至 41.9%，已超越隐适美成为国内第一 大龙头。预计后续随公司品牌力持续巩固，市占率仍有一定上升空间。

全球隐形正畸市场空间广阔，竞争格局从一家独大到一超多强。 全球隐形正畸市场规模 持续扩张，根据灼识咨询数据。2015 年至 2020 年，全球隐形正畸市场规模由 40 亿美元 提升至 122 亿美元，CAGR 达 25.3%，预计 2020 至 2023 年，规模 CAGR 仍能保持 14.2% 的高速增长。市场竞争格局在过去十年变化显著，十年前全球隐形正畸市场由隐适美独家 垄断，目前已发展为一超多强格局，主要由于隐适美在欧美核心专利于 2017 年到期，行 业竞争加剧。目前行业集中度仍较高，隐适美占据超过一半的份额，CR6 高达 90%，时 代天使全球市占率 2023 年已达到 4%，海外业务有望持续扩张。

2.5.2 口腔修复材料：义齿耗材行业蓬勃发展，氧化锆陶瓷具备发展潜力

种植牙行业近年来保持快速增长，种植牙集采落地带动口腔修复膜行业持续扩容。从牙种 植市场现状来看，我国种植牙市场发展迅速。根据前瞻产业研究院数据，2013 年至 2022 年，我国种植牙数量年均复合增长率达 36.4%，2022 年我国种植牙数量达到 440 万颗左 右，是全球增长最快的种植牙市场之一。口腔医疗市场尤其是齿科种植市场的持续快速增 长将推动义齿耗材行业蓬勃发展。随着种植牙集采逐步落地，种植牙需求的快速增长有望 带动口腔修复材料行业持续扩容。

全球义齿行业市场发展空间广阔。2020 年，全球义齿行业上游市场规模达 1,559 亿人民 币，2008-2019 年复合增长率为 4.89%。伴随义齿在研发、设计、生产、加工及制造环 节技术革新，全球义齿行业市场规模的增长速度也在持续增加。 中国义齿行业高景气。2020 年，中国义齿加工行业规模达 462 亿人民币，2008-2020 年 复合增长率高达 17.9%，远高于同期全球义齿行业市场规模复合增速，处于快速增长阶 段。基于庞大的人口基数，并受益于居民口腔健康意识的逐步提升，近年中国义齿行业市 场规模还将维持高速增长态势。

中国义齿用氧化锆陶瓷市场规模已突破 20 亿，潜力较大。根据赛瑞研究发布的《氧化锆 陶瓷行业研究报告》，2020 年我国义齿用氧化锆陶瓷的市场规模超过 20 亿元人民币，人口老龄化的加速、人均医疗保健支出的增加、医疗卫生投入水平的提高均有效拉动了行业 需求。竞争格局上，根据 QYResearch 的统计，全球范围内，2021 年牙科氧化锆材料第 一梯队厂商主要有义获嘉·伟瓦登特、登士柏西诺德、Dental Direkt、3M 公司。国内义 齿用氧化锆主要供应商包括爱迪特、爱尔创、翔通光电及沪鸽口腔。

2.6 投资建议

医疗器械估值体系受政策环境、集采概率、行业增速和国产化率等多重因素影响。医疗器 械公司估值受多方面因素影响，我们简要挑出 3 个影响因子（集采概率、行业增速、国产 化率）进行分析，从 PEG 角度分析公司估值水平，可得出以下结论：1）行业集采概率低， 行业增速较快且国产化率低的公司，合理 PEG 可以达到 2 倍以上。集采概率低通常反映 行业技术壁垒相对较高，外资市占率高，行业竞争相对温和，行业增速高，进口替代空间 大，能给予相关公司更高的估值溢价，以高端医疗设备类公司居多；2）行业集采概率适 中，行业增速适中，进口替代空间可观的公司，合理 PEG 可以在 1-2 之间；3）行业集采 概率大，行业增速适中的公司，合理 PEG 可能在 1 左右。

2.6.1 迈瑞医疗：申请港交所上市，加速国际化布局

公司已于 2025 年 11 月 10 日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H 股），并在香港联交所主板挂牌上市的申请。 单三季度收入增速转正，费用率有所增加。2025Q1-3 公司实现收入 258.34 亿元，同比 减少 12.38%；归母净利润 75.70 亿元，同比减少 28.83%；毛利率 61.95%，销售费用率 同比增加 2.03pct 至 14.46%，管理费用率同比增加 0.26pct 至 4.05%，研发费用率同比增 加 0.63pct 至 9.43%。单三季度实现收入 90.91 亿元，同比增加 1.53%；归母净利润 25.01 亿元，同比减少 18.69%。

经营业绩稳步复苏，国际化战略深入推进。公司第三季度营收较上年同期增加，单季如期 迎来拐点，预计四季度增速将进一步提速。第三季度国际业务同比增长 11.93%，欧洲市 场增速超 20%，全球化布局持续深化。生命信息与支持、医学影像、体外诊断三大产线前 三季度国际收入占比分别达到 70%、61%和 37%。其中国际体外诊断业务正在加速向中 大样本量客户渗透，前三季度全实验室自动化流水线国际销售超过 20 套，已提前完成全 年任务。 坚持高研发投入，促进产品创新升级。公司在各产线推出多项创新产品，涵盖化学发光免 疫分析试剂、瑞智围术期决策辅助系统、可视化超声系统 Eagus TEX20 系列等，不断丰 富高端产品矩阵。截至 2025 年 9 月 30 日，公司共计授权专利 6,355 件，其中发明专利 授权 3,246 件，技术壁垒持续巩固，为长期增长提供核心驱动力。

2.6.2 联影医疗：海外保持高增长，超声全产品线推出

2025 年前三季度公司实现营业收入 88.59 亿元，同比增加 27.39%；归母净利润 11.20 亿 元，同比增加 66.91%；综合毛利率 47.02%，同比下降 0.50pct；研发费用率 14.11%， 同比下降 4.83pct；销售费用率 17.19%，同比下降 0.84pct；管理费用率 5.05%，同比下 降 0.87pct。单三季度营业收入 28.43 亿元，同比增加 75.41%；归母净利润 1.22 亿元。 超声全产品线推出。公司于 2025 年 11 月 11 日收到了关于彩色多普勒超声诊断系统的《医 疗器械注册证》，公司自主研发的 uSONIQUE Pulse 系列、uSONIQUE Genesis 系列及 uSONIQUE Venus 系列，构建了覆盖超高端至高端、中端及经济型市场的全系列超声产 品矩阵，该系列系统可全面支持在全身、心脏、心内科、产科、血管、重症监护、急救、 麻醉及床旁等多种科室和应用场景中的使用。 产品全球取证，实现全系列覆盖。截至 2025 年 11 月 13 日，公司全球产品累计获批上市 数量超过 140 款，其中包括 56 项产品获得 FDA 510(k)认证、65 款产品获得欧盟 CE 许 可，充分体现了公司在全球市场准入方面的综合实力。凭借着性能优异的全系列产品，公 司已在全球超 90 个国家和地区实现销售。公司针对境外不同国家和地区的差异化特点， 开发符合当地需求的产品，并推进不同国家和地区的产品注册，拓展境外可销售的产品类 型。

2.6.3 海泰新光：业绩高速增长，海外产能布局

2025Q1-Q3 公司实现营业收入 4.48 亿元/+40.47%，归母净利润 1.36 亿元/+40.03%。其 中 25Q3 收入 1.82 亿元/+85.26%，归母净利润 0.62 亿元/+130.72%。 内窥镜和光学业务双增长。公司 25Q3 收入同比+85.26%，其中医用内窥镜产品国外发货 规模同比和环比均实现大幅增长，光学业务中医用光学产品延续半年度增长态势，销售增 长较快。公司净利润增长主要受益于收入规模的大幅增长，公司高毛利产品发货占比提高， 并且通过协调境内和境外工厂的生产分工降低了关税的影响，主营业务销售毛利率整体保 持稳定。 启动下一代内窥镜系统的合作开发，泰国公司产能逐步落地。2025 年上半年，在美国“对 等关税” 压力下， 公司及时调整国内外产能布局，经营业绩稳步提升。公司与美国大客 户正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，项目进展顺利；泰国公司已建成内窥镜生产线 和光源模组生产线，大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产，降低了关税对 公司业务的影响；在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，开启了公司与分析诊断客 户在整机设备上的合作业务；启动了泰国公司二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP 生产车间等；在淄博子公司建设了 GMP 生产车间和经济型内窥镜生产产线，为公司扩展 一次性耗材类产品和门诊产品提供了生产基础；与德国某手术器械公司合资建立了手术器 械控股子公司，发展微创手术器械产品。

2.6.4 山外山：血液净化设备龙头，耗材打造第二成长曲线

国内领先的血液净化设备龙头，业绩增长稳健。公司业务涵盖血液净化设备、耗材和服务， 一体化布局全产业链，2024 年三者收入分别占到营收的 66.7%/22.7%/9.6%。公司业绩稳 健增长，2020-2024 年公司收入/归母净利 CAGR 分别达 22.2%/36.2%，25Q1 收入/归母 净利分别同比+16.8%/+8.1%。 设备、耗材、服务强化协同优势，出海贡献增量。1）设备：公司坚持自主研发血液净化 设备，产品矩阵不断丰富。公司血透设备凭借较高的技术成熟度和使用效果，市占率有所 提升。2）耗材：公司全线布局自有耗材，积极参与集采提升院内耗材销量，加大推广力 度，耗材使用量有望随设备装机而提升，设备和耗材的产品组合方案的协同竞争力优势有 望持续显现。3）出海：公司当前海外业务聚焦高成长性市场，收入增长较快，贡献增长 新动能。

2.6.5 时代天使：海外布局持续深化，儿童早矫领域发布新品

业绩摘要：2024 年实现收入 268.8 百万美元/+28.2%，净利润 10.0 百万美元/+46.6%， 经调整净利润 26.9 百万美元/+2.9%。 海外案例数增长超预期，持续深化国际布局。公司海外隐形矫治收入和案例数持续高增， 2024 年国际市场收入 80.5 百万美元/+290.4%，隐形矫治达成案例数约 14.07 万例 /+326.4%，其中 24H2 案例数达 8.3 万例，境外案例数已占到公司总案例数的 39.1%。从 利润端看，2024 年公司国际经调整分部经营亏损为 29.7 百万美元，主要系公司在全球化 扩张前期投入成本较高，随后续销售规模扩大，费用摊薄，国际市场亏损有望收窄。中长 期看国际市场在进入投放回报期后，有望进一步兑现利润弹性。 公司在美国建厂，持续提升本地化服务能力。公司已成功触达全球 50+国家和地区的千余 名牙科医生，“全球化组织+本地化运营”策略成效显著。今年 3 月 13 日，公司宣布将在 美国威斯康星州建设新制造工厂，其有望成为全球最先进的矫治器制造中心之一。美国工 厂的建造，有利于公司为北美客户提供本地定制化生产，加快需求响应速度，是公司全球 化战略的重要里程碑。公司也在巴西扩大治疗方案规划与矫治器生产规模，持续建设巴西 市场。 国内市场经营稳健，儿童早矫领域发布新品。公司 2024 年中国市场收入 188.2 百万美元， 同比基本持平，达成案例数约 21.87 万例/+3.2%。经调整分部经营利润为 36.6 百万美元， 同比基本持平。公司在儿童早矫领域，发布“KiD Max”和“KiD 防龋版”子产品线，构 建全生命周期早矫产品矩阵，“KiD 防龋版”赋予隐形矫治器牙齿防护和矫正的双重功能。

三、医疗服务：估值低位，反弹在即

3.1 25Q3业绩小结：板块见底回升

医疗服务行业有所恢复。在收入端，今年前三季度医疗服务行业整体收入同比上升 3.6%， Q1/Q2/Q3 分别同比+4.1%/+3.0%/+3.8%；归母净利润端，今年前三季度医疗服务行业利 润同比上升 36.5%，Q1/Q2/Q3 分别同比+55.1%/+32.7%/+27.3%。

3.2 肿瘤专科医院：癌症发病人数逐年增加，私立医院有望更快速成长

我国癌症发病人数逐年增长，乳腺癌为最常见癌症。全球癌症发病数从 2016 年的约 17.2 百万例增长到 2022 年的 20.2 百万例，预计 2026 年将达到 22.3 百万例。中国癌症发病 数亦从 2016 年的约 4.1 百万例增长到 2022 年的 4.8 百万例，预计 2026 年将达到 5.3 百 万例。在中国，肺癌、胃癌、结直肠癌、甲状腺癌、肝癌、乳腺癌、食管癌、宫颈癌、脑 癌和胰腺癌是 2022 年发病率排名前十的癌症，其中前五名占癌症新发发病率的 50%以上。 在所有癌症类型中，乳腺癌是中国及全球其他国家女性患者中最常见的癌症。仅 2022 年 一年，中国的女性癌症发病数总计为 2.3 百万，其中女性乳腺癌发病数为 0.3 百万。中国 乳腺癌五年存活率为 82.0%，而美国为 90.3%。 癌症治疗方式主要包含手术、放疗、化疗等。目前市场上的主流肿瘤医疗服务包括筛查、 诊断和治疗。多家肿瘤医疗机构亦提供治疗后的健康管理服务，协助患者康复。癌症筛查 和诊断方法主要包括生化检测、基因检测、影像诊断和病理诊断。肿瘤治疗方案主要包括 手术、放疗和药物治疗，其中包括化疗、靶向治疗和免疫治疗。

公立医院是提供肿瘤医疗服务的主力军，私立机构有望实现更高增速。中国肿瘤医疗服务 市场的服务提供者为肿瘤医疗机构，其中包括肿瘤专科医疗机构和提供肿瘤医疗服务的综 合机构。中国肿瘤医疗机构还可分为公立和私立。公立医院，尤其是二级及三级医院，是 提供肿瘤医疗服务的主力军。根据沙利文数据，按收入计算，中国公共肿瘤医疗服务市场 的市场规模从 2016 年的人民币 2,467 亿元增长至 2022 年的人民币 4,421 亿元，CAGR 为 10.2%，预计到 2026 年将达到人民币 6,595 亿元，2022 年至 2026 年 CAGR 有望达 10.5%。中国私立肿瘤医疗服务市场的市场规模从 2016 年的人民币 189 亿元增长到 2022 年的人民币 530 亿元，CAGR 为 18.7%，预计 2026 年将达到人民币 1,092 亿元，2022 年至 2026 年 CAGR 为 19.8%，增速高于整个肿瘤医疗服务市场。

中国肿瘤医院放疗服务市场收入增速较高。过往，由于人们对放疗相关知识的缺乏，以及市场上设备及放射治疗师的有限，放疗市场在中国肿瘤医疗服务市场中的占比相对于手术、 药物等其他治疗方式并不高。然而，在肿瘤患者大量未得到满足的临床需求的推动下，近 年来中国放疗市场得到了蓬勃发展，整体增速高于肿瘤医疗服务市场。根据中华医学会放 射肿瘤治疗学分会的研究数据，自 2015 年至 2020 年，中国开展放疗的医疗机构数量从 1,413 家增加至 1,538 家，加速器数量从 1,931 台增至 2,139 台。因此，预计在近期将来， 放疗市场在肿瘤医疗服务市场中的比重将继续增加。以收入计算，中国放疗市场的市场规 模从2016年的人民币272亿元增长到2022年的人民币554亿元，复合年增长率为12.6%。 随着放疗在中国的普及和放疗技术的进步，预计放疗服务市场将高速增长，2026 年将达 到人民币 961 亿元，2022 年至 2026 年的复合年增长率为 14.7%。

3.3 中医大健康：老龄化加剧，中医市场广阔

中国中医大健康产业已显著扩大。根据弗若斯特沙利文数据，中国中医大健康产业的市场 规模于 2015 年至 2022 年的复合年增长率为 12.4%，增长较为迅速。 中医诊断与治疗服务是中医医疗健康服务的主要组成部分，收入占比不断提升。根据沙利 文数据，2015 年国内中医诊断和治疗服务规模为 1,110 亿元，占中医大健康行业比例为 19.2%，2022 年提升至 5,070 亿元，占比提升至 38.5%。

中医类服务渗透率持续提升。根据国家卫健委卫生统计公报，。2024 年，全国中医类医疗卫生机构总诊疗人次 16.8 亿，比上年增加 1.5 亿人次（增长 9.6%）。其中：中医类医院 8.4 亿人次（占 50.1%），中医类门诊部及诊所 3.1 亿人次（占 18.2%），非中医类医疗机 构中医类临床科室 5.3 亿人次（占 31.7%）。2019 年至 2024 年，中医类服务量占医疗服 务总量（不含村卫生室）的比例由 16.4%提升至 19.3%，渗透率持续提升。

3.4 口腔医院：民营医院预期增量较高

终端口腔医疗：近年来，人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗 服务的需求不断增长。随着公民医疗支出的增加及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服 务的市场持续扩大。中国口腔医疗服务的市场规模由 2015 年的人民币 757 亿元增加至 2020 年的人民币 1,199 亿元，年复合增长率为 9.6%。尽管受 COVID-19 的影响 2020 年 市场规模略有下降，但预期市场规模将于预测期间内按年复合增长率 19.9%继续增长，于 2025 年年底前达到人民币 2,998 亿元。根据弗若斯特沙利文报告，增长预期将集中于民 营部门，其市场规模将于 2025 年年底前达到人民币 2,414 亿元。

3.5 投资建议

3.5.1 固生堂：出海加速，回购加码

2025 年 11 月 16 日，固生堂附属公司 Gushengtang Singapore（新加坡固生堂）与 DA ZHONG TANG PTE. LTD.（大中堂）的股东签署股权转让合同，拟收购大中堂 100%股权。 此次收购是固生堂继与新加坡综合数字医疗平台 1doc 达成战略合作后，在海外市场的又 一大重要战略举措。 大中堂主要在新加坡从事提供中医服务及药品零售服务。如收购事项顺利完成，公司将新 增运营十四家中医门诊部。收购事项符合公司通过收购扩大线下医疗机构网络的扩张战略， 新增公司在新加坡的市场份额，使大中堂与公司其他线下医疗机构及线上医疗平台之间形 成协同效应。 回购股份 3 亿港元，彰显发展信心。2025 年 8 月 29 日，董事会决议行使购回授权，适时 于公开市场购回股份，总价最多 300 百万港元。除先前建议股份购回总价，于 2025 年 11 月 6 日，董事会决议进一步行使购回授权，适时于公开市场购回股份，再次增加最多 300 百万港元。此举可提升股份价值，从而为股东带来裨益。此外，股份购回表明对公司长期 业务前景充满信心，公司财务状况稳定，能够同时维持足够的财务资源以满足其持续业务 增长需要，符合公司及其股东的整体利益。 固生堂“国医 AI 分身”。自今年 8 月上线以来，截至 10 月已累计服务超 500 人次，环比 增速持续提升；公司计划于 12 月推出线下 AI 诊室，采用“青年医生+AI 分身”的模式， 在提升诊疗效率的同时，助力青年医生成长，进一步放大 AI 技术的应用价值。

3.5.2 盈康生命：AI 赋能医疗服务业务模式重构，医疗器械国内升级出海见效

肿瘤业务规模与服务量持续增长。 2025H1 公司医疗服务板块肿瘤收入达 2.15 亿元，同 比增长 25.14%，肿瘤诊疗人次快速增长、肿瘤四级手术量显著增加。其中，友谊医院肿 瘤门诊量 24,218 人次，同比增长 21.59%，肿瘤四级手术占比提升 8 pct；广慈医院肿 瘤收入同比增长 20.56%，肿瘤住院人次同比增长 45.51%，肿瘤四级手术占比提升 5 pct。 收购长沙珂信医院，完善华中区域医疗中心布局。长沙珂信医院是一家集医疗、 科研、 预 防、康复于一体的三级肿瘤专科医院。长沙珂信医院的加入进一步丰富了公司肿瘤预诊治 康生态，助力公司肿瘤诊疗能力再上新台阶，为上市公司发展再添动能。

AI+医疗：重塑医疗服务生态。公司是实现了 AI 统一部署的医疗集团，秉持“全员、全 面、全流程”拥抱 AI 的“三全”管理理念，不断探索 AI 在医疗领域的创新应用，推动 公司能力跃升、效率提升、体验重构。 医疗器械：国内实现高端升级，海外战略效果凸显。2025H1，Discovery D 系列 CT 高 压注射器完成智能化迭代升级，已完成注册变更。新一代支持 TCI 功能的输注泵获 III 类 注册证，该产品拥有智能麻醉靶控用药模型；第三代三维数字乳腺机获得欧盟 MDR 认证， 正式在欧洲地区销售，该产品集成 AI 辅助诊断。公司医疗器械在海外市场聚焦用户最佳 体验，以一国一策为核心战略，通过用户极致体验、产品数智化应用及多元渠道拓展等举 措，驱动医疗器械 2025 年上半年海外收入同比增长 35%。

四、线下药店：关注集中度提升和多元化经营方向

4.1 25Q3业绩小结：宏观环境压制导致收入承压，利润表现分化

宏观环境和政策因素导致药店业绩承压，明年有望利润好转。去年以来药店行业受到消费 疲软、门诊统筹等因素影响，新店和次新店爬坡不及预期，行业收入和利润有所承压。在 收入端，今年前三季度上市药房公司普遍收入增速较低，且低于去年，益丰药房/老百姓/ 大参林/一心堂/健之佳/漱玉平民收入分别同比+0.4%/-1.0%/+1.7%/-2.8%/-4.3%/+5.2%； 归母净利润端，今年前三季度，头部上市连锁药房中益丰药房、大参林、漱玉平民实现利 润正增长，分别同比+10.3%/+26.0%/+927.4%，其他药房利润呈不同幅度的下滑。今年 行业普遍放缓开店节奏，聚焦提升门店质量和精细化运营，随处方流转和门诊统筹持续落 地，且效益不好的门店关闭后释放利润弹性，益丰药房、大参林等龙头药房利润持续兑现。

门店降租和精细化运营带来费用率优化。费用率上，今年前三季度，药房企业销售费用率 整体有所优化，益丰/老百姓/大参林/健之佳/一心堂/漱玉平民销售费用率分别同比 -1.0/-0.2/-1.6/+0.2/+0.9/-1.1pcts，主要由于去年下半年以来，药房企业主动推动门店降租 和迁址，实现租金费用优化，并通过精细化管理优化成本。前三季度药房公司管理费用率 整体小幅上升，变动幅度不大。未来随消费环境好转，收入持续恢复带来规模效应，企业 精细化管理降本增效，公司费用率有望继续优化。

受益于加盟占比提升，行业存货周转效率提升。今年前三季度，老百姓、大参林和漱玉平 民存货周转率均有不同程度的上升，主要系发展加盟业务，轻资产模式占比提升，运营较 为灵活，存货周转效率有所提升。在应收账款周转率上，未来随着医保即时结算的推进， 我们认为应收账款周转率有望优化。

4.2 政策端：门诊统筹持续落地，处方外流推进

门诊统筹持续落地，有望提升药店客流和销售额。2023 年 2 月 15 日，国家医保局发布《关 于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，积极支持定点零售药店开通门诊 统筹服务，代表零售药店在国家医保体系中的作用和地位明显提升，也是对处方流转、医 药分业实质性的推动。获得统筹定点药房的资格的零售药店，在医保个人账户的基础上新 增医保统筹资金的支付方，有望受益于处方外流红利，客流和处方药销售额有所提升。

电子处方流转平台建立，持续推动处方外流。根据米内网数据，近年来我国处方药销售逐 渐向院外倾斜，2017 年至 2024 年，我国处方药在零售终端占比由 16%提升至 21%，处 方持续外流，但仍显著低于美日等国家，2023 年日本处方外流率已高达 79%，我国处方 外流空间仍然巨大。2023 年 1 月 13 日，国家医保局及人社部共同印发《国家基本医疗保 险、工伤保险和生育保险药品目录（2022 年）》，明确提及“2023 年 12 月 31 日前，各省 份要依托全国统一的医保信息平台电子处方中心，建立健全全省统一、高效运转、标准规 范的处方流转机制，实现省域内‘双通道’处方流转电子化”。随门诊统筹落地和电子处 方流转平台建立，我国处方外流趋势有望加速，为连锁药店贡献更多客流和销售额。

4.3 行业展望：行业持续出清，连锁化精细化运营是方向

4.3.1 行业加速出清，关注集中度提升逻辑

连锁化是药店发展的必经之路，行业集中度持续提升。由于药店行业存在明显的规模效应， 连锁药店有望凭借商业模式和品牌优势获得更高份额，行业连锁化率持续提升。商务部 2021 年 10 月发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》指出： 到 2025 年，培育形成 5-10 家超过 500 亿的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零 售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上，药品零售连锁率要接近 70%。根据 中康 CMH 数据，我国药店连锁率 2017 至 2024 年由 50.5%上升至 57.6%，显著低于美 国的 71%。行业监管趋严、价格透明度提升趋势下，经营不规范的小药店逐步出清，合规 经营、精细化管理、具备更强供应链管理能力的大型连锁药店有望凸显优势，提升市占率。 2022 年，我国前十强药房市占率仅为 30.9%，百强仅为 55.8%，而美国前三强药房市占 率为 85%，日本前十强药妆店市占率为 73.7%，我国药房行业集中度仍有较大提升空间。

行业药店数趋于饱和，店均服务人数和日均坪效呈现下降态势。根据中国药店数据，2016 年至 2023 年，我国药店数量持续扩张，由 44.7 万家增加至 65.4 万家，店均服务人数由 3115 人/店下降至 2155 人/店，行业趋于饱和，逐渐由粗放式数量扩张转向精细化运营。 2021 年至 2024 年，我国药店日均坪效由 76.2 元/平方米下降至 68.3 元/平方米，连续三 年呈现下降态势，主要由于宏观经济承压、医保基金政策影响、行业合规趋严等原因，中 小药房经营压力有所提升，经营不善的药房加速关闭，24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1 全 国关闭的药店数量分别为 6778/8791/9545/14114/10284 家，行业加速出清，具备规模优 势的龙头药房市占率有望提升。

行业放缓开店速度，头部药房门店优化基本完成。去年以来，药房行业受到宏观经济环境 和政策变化等因素影响，整体利润率有所承压。在行业经营压力提升，新店爬坡速度放缓 的背景下，药房公司更加聚焦精细化运营和降本增效，普遍在去年 Q3 放缓门店扩张速度， 加快闭店和迁址，关闭效益不好的门店，迁址部分门店以降低房租费用。今年益丰、老百 姓、大参林等龙头已基本完成门店优化调整，恢复正常关店水平。在新开门店上，大参林 和漱玉平民开店策略相对积极，前三季度大参林/漱玉平民分别新开门店 1279/757 家，门 店分别净增 832/534 家，是上市公司中在前三季度实现门店净增长较多的药房。其中大参 林新增门店以加盟为主，漱玉平民以并购为主。未来随行业出清，龙头公司有望凭借自身 较强的门店和供应链管理能力，提升市占率，并能保持相对稳健的盈利能力。

4.3.2 发力多元化，非药品类有望贡献增量

我国药店药品销售占比近 8 成，远高于美日，品类多元化发展尚有较大潜力。根据米内网 数据，2024 年我国药品销售仍占到药店收入的 81.4%，药材/保健品/器械分别占到 7.5%/3.8%/4.7%，非药合计占比低于收入 2 成。而美国龙头药房 CVS，2024 年健康服务 和医保福利服务收入分别占到总收入的 40.5%和 30.5%，药房和消费者健康业务收入仅占 到公司总收入的不到 3 成。对于日本，根据日本经济产业省数据统计，2024 年日本药妆 店销售额中，处方调剂药仅占到总收入的 1 成左右，OTC 与健康护理、美容护理、家庭 护理和食品分别占到总收入的 20.5%/20.9%/14.3%/34.5%。当下我们认为我国药房在个 护美妆、洗护、功能性食品和用品等品类的销售上仍有较大提升空间。

药店销售非药品的相关政策，近年呈现放宽趋势。国家对药房多元化经营非药品类的政策， 近年逐步转为支持多元化，限制有所放宽。2022 年开始，国家对药店对非药品销售的限 制有一定放宽。2024 年 11 月，商务部等七部门关于印发《零售业创新提升工程实施方案》 指出，允许零售药店依法开展非药商品销售及相关健康服务，鼓励药店多元化发展。2025 年 3 月，国家医保局等 4 部门联合发布《关于加强药品追溯码在医疗保障和工伤保险领域 采集应用的通知》，从 2025 年 7 月 1 日起，医保定点医药机构在销售药品，必须扫药品 追溯码后方可进行医保基金结算，能够防止假药、回流药、串换销售。在医保支付健全背 景下，国家支持药店多元化经营和转型。

一心堂启动门店调改，多元化发力非药品类。一心堂今年二季度公司启动门店调改，扩充 非药品类，以提升门店店效、人效、平效，希望将药店从单纯的药品供应场所升级为健康 生活方式的提案者。截至 9 月 30 日已完成调改 805 家，2025 年底前计划完成 1000 家； 2027 年前完成 70%门店泛健康调改（新增个护美妆、洗涤洗护、功能性食品、儿童潮玩 等品类）、30%门店专业化（聚焦处方药、DTP 产品、新特药），目标泛健康门店医保支付 占比控制在 20%附近。

龙头药房逐步发力品类多元化，未来非药品类有望贡献增量。目前国内龙头药房纷纷推进 多元化调改。一心堂截至今年 9 月底已完成 805 家门店调改，2027 年前计划完成 70%门 店泛健康调改，中长期希望将非药品类销售占比提升至 40%-50%。益丰药房已成立非药 创新事业部，商品创新方向包括功能性与非功能性食品及用品，如医美护肤、个人护理、家居清洁等。选品标准遵循三大维度：健康维度（从疾病预防、保健、维持、康复需求出 发）、品质维度（依托药店品控信任优势筛选）、性价比维度（利用边际成本优势提供高性 价比商品）。而漱玉平民则从 2023 年开始联合中国台湾大树医药股份有限公司、日本 SUGI 药局、中国旺旺集团探索多元化门店，今年 6 月第一家大树漱玉门店在山东济南开业；老 百姓 2024Q3 启动多元化项目探索，逐步上调非药销售占比，拓展从“药品”到“大健康 产品”品类。

4.4 投资建议

4.4.1 益丰药房：提升经营质量，非药创新有望释放活力

业绩摘要： 2025Q1-Q3 实现营业收入 172.86 亿元/+0.39%，归母净利 12.25 亿元 /+10.27%，扣非归母净利 11.88 亿元/+8.80%；其中 25Q3 实现收入 55.64 亿元/+1.97%， 归母净利 3.45 亿元/+10.14%。 非药品类逆势增长，非药创新有望释放活力。分产品看，2025Q1-Q3 公司中西成药收入 130.98 亿元/+0.34%，毛利率为 35.76%/+0.16pct；中药收入 16.30 亿元/-1.24%，毛利率 为 48.92%/-0.25pct；非药品收入 20.39 亿元/+4.04%，毛利率为 49.87%/+0.72pct。在整 体消费力承压的大环境下，公司非药品收入和毛利率均逆势提升，彰显了公司较强的经营 韧性和销售能力。公司已成立非药创新事业部，商品创新方向主要包含功能性与非功能性 食品及用品，如医美护肤、个人护理、家居清洁等，未来随非药创新动作持续推进，公司有望在多元化业务上持续释放活力。 推进门店优化调整，加盟业务表现亮眼。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略， 2025Q1-Q3 新增自建门店 137 家，新增加盟店 285 家，同时公司持续优化门店网络布局， 提升整体经营质量，2025Q1-Q3 关闭门店 440 家。截至 25Q3 末，公司合计拥有 14,666 家门店（其中加盟店 4,097 家），门店总数较上年年末减少 18 家。公司加盟业务表现较为 亮眼，2025Q1-Q3 公司实现加盟收入 17.38 亿元/+17.45%，毛利率 10.88%/+2.10pct。 推进精细化管理，毛利率有所优化。公司 2025Q1-Q3 实现毛利率 40.41%/+0.01pct，销 售/管理费用率分别为 24.96%/4.69%，分别同比-1.03/+0.30pct。公司持续推进门店降租 等动作，销售费用持续优化。

4.4.2 大参林：Q3利润增长超预期，精细化管理成效显著

业绩摘要：2025Q1-Q3 实现营业收入 200.68 亿元/+1.71%，归母净利 10.81 亿元/+25.97%， 扣非归母净利 10.73 亿元/+25.93%；其中 25Q3 实现收入 65.46 亿元/+2.51%，归母净利 2.83 亿元/+41.04%。 中西成药增长稳健，非药和中参药材毛利率改善。分产品看，2025Q1-Q3 公司中西成药 收入 154.51 亿元/+5.01%，毛利率 30.12%/-0.29pct，中西成药作为刚需品类保持稳健增 长。中参药材收入 19.63 亿元/-13.47%，毛利率 42.70%/+0.46pct；非药品收入 21.25 亿 元/-8.43%，毛利率 45.62%/ +3.32pct。公司持续优化产品结构，中参药材和非药品毛利 率呈现改善趋势。 优化门店布局进入加密期，发展直营式加盟店。24H1 公司完成上海和内蒙古覆盖后，基 本完成跨省扩张布局，自 24H2 起正式进入加密期，聚焦提升已进入省份的市占率，加强 精细化管理。随公司在新区域销售规模逐步扩大以及市占率逐步提升，规模效应逐步体现， 盈利能力有望持续优化。截至 25Q3 末，公司门店数量达 17,385 家，其中加盟店 7,029 家。2025Q1-Q3，公司净增门店 832 家，新开自建门店 300 家，新增加盟店 979 家，同 时公司优化门店网络，关闭门店 447 家。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势 区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的持续增长，2025Q1-Q3 公司实 现加盟及分销收入 31.99 亿元/+8.38%。 零售业务毛利率上升，销售费用率优化。公司 2025Q1-Q3 零售业务毛利率为 37.70%/同 比+0.44pct。2025Q1-Q3 销售费用率为 21.78%/-1.57 pct，数智化升级带来运营效率提 升。精准营销体系逐步完善，竞争优势提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）