2025年IP玩具行业专题报告：从布鲁可看国内拼搭玩具成长与突破

一、拼搭角色类玩具：IP 化创造新增长，玩法与用户拓展潜力大

1.1 拼搭类玩具：动手过程体验感强，IP 加成景气度高

拼搭角色类玩具指需要用户将各种组件拼搭为特定 IP 形象的玩具，IP 是核心，玩法与用户拓展潜力大： 1）IP 是拼搭角色类玩具的核心：拼搭角色类玩具需要用户将零件拼接成造型精美、还原度高的 I P 角色形 象，成品具有轻度收藏属性。作为一种新型 IP 衍生品，IP 形象是用户选购的核心驱动力之一。 2）拼搭玩法增强趣味性：拼搭类 IP 衍生品提供收藏价值的同时，也为用户提供拼搭、二创的玩法体验。 与造型手办相比，拼搭角色类玩具保留了类似积木的轻度拼搭玩法，可玩性更高；与传统积木玩具相比，拼搭 角色类玩具更容易完整逼真地反映 IP 形象，从而更容易借助 IP 影响力出圈。部分拼搭角色类玩具还集成了盲 盒玩法，进一步提升产品的趣味性。 3）用户群体拓展潜力大：拼搭角色类玩具的价格带较宽。以布鲁可的产品为例，英雄无限、变形金刚等主 流 IP 的入门版价格已下探至 20 元以内，显著低于泡泡玛特盲盒（单价 59 元起）等其他 IP 手办，有利于在青 少年群体中快速破圈；高阶版价格最高近 400 元，零件精度和拼搭复杂度较高，有望拓展消费能力较高的成年 潮玩用户，打造成中国版的“高达”。

拼搭角色类玩具受众广阔，万代高达偏向相对成熟人群，布鲁可等公司满足低龄市场。将 IP 衍生产品按照 年龄和价格进行划分，布鲁可为代表的拼搭角色类玩具主要定位在 16 岁以下、数十到数百元价格带，与卡游的 卡牌、万代高达模型、乐高积木、Jellycat 毛绒玩具、泡泡玛特盲盒等其他 IP 衍生品并不重叠；将 IP 衍生产品 按照 IP 属性的强弱与交互性的强弱进行划分，拼搭角色类玩具和集换式卡牌处于类似的产品定位，前者将零件 拼搭成 IP 角色，后者围绕 IP 卡牌进行集换、对战等多重玩法。

1.2 拼搭角色类玩具是全球增速最快的玩具细分市场之一

整体玩具市场已进入稳定发展阶段，但角色类和拼搭类玩具仍在快速增长。据 Frost&Sullivan，全球玩具市 场 GMV规模从 2019 年的 6312 亿元人民币增长至 2023 年的 7731 亿元人民币，年均复合增长率达 5.2%，预计 2023-2028 年 CAGR 为 5.1%，增速相对稳定。从不同细分品类的增速看： 1）按形态分，角色类玩具增速最高。玩具市场按照形态可以分为角色类玩具和非角色类玩具。角色类玩具 指具有拟人、动物等形象的玩具，例如玩偶、毛绒玩具和影视 IP 衍生玩具等。很多角色类玩具与特定 I P 直接关 联，拥有易于辨认的形象、特征和专属的文化元素。除角色类玩具外，其他形态的玩具还包括载具和情景玩具 等，通常不带有拟人和动物的形象。据 Frost&Sullivan，2023 年全球和国内角色类玩具的市场规模分别为 3458 亿元和 403 亿元，2019-2023 年 CAGR 分别为 7.7%和 11.9%，预计 2023-2028 年 CAGR 分别为 9.3%和 17. 7% ， 均超过其他细分品类的增速。

2）按玩法分，拼搭类玩具增速显著高于非拼搭类。拼搭类玩具一般需要消费者投入一定的时间，将各类不 同形状、大小和功能的组件拼搭为特定形态的玩具成品，例如角色、载具和建筑等。拼搭类玩具支持用户二创， 可玩性与益智性较高，从而实现更强的消费者黏性和品牌忠诚度。据 Frost&Sullivan，2023 年全球拼搭类玩具市 场规模达 1765 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 11.1%，预计 2023-2028 年 CAGR 达 15.0%，均显著高于约 5%的 整体玩具市场增速。2023 年中国拼搭类玩具市场规模 237 亿美元，预计 2023-2028 年 CAGR 达 22.1%，同期整 体玩具市场增速预计为 9.5%。

拼搭角色类玩具融合了拼搭玩法和 IP 角色，是全球增速最快的玩具细分市场。根据 Frost&Sullivan 统计的 数据，全球拼搭角色类玩具市场规模从 2019 年的 132 亿元增长至 2023 年的 278 亿元，年均复合增长率达到 20.5%；拼搭角色类玩具兼具了拼搭玩法和角色类玩具的优势，有望持续扩大在玩具市场的份额，预计 2023 年 至 2028 年年均复合增长率为 29.0%。Frost&Sullivan 预期国内市场规模由 23 年的 58 亿元增长至 28 年的 325 亿 元，2023-2028 年 CAGR 为 41.3%。

全球拼搭角色类玩具市场集中度高，布鲁可市占率排名第三，增长潜力较大。根据 Frost&Sullivan 基于 23 年 GMV的测算，全球拼搭角色类玩具市场集中度较高，前五大玩家的市场份额合计为 87.1%。其中布鲁可排名 第三，市占率为 6.3%，而前两名玩家的市占率分别为 39.5%和 35.9%，布鲁可增长空间较大。国内市场的集中 度同样较高，前五大玩家的市场份额合计为 76.9%，其中布鲁可市占率 30.3%排名第一。

1.3 拼搭角色类玩具产业链价值拆分

从产业链价值拆分看，终端消费者每支付 100 元，玩具厂商毛利润约为 27 元。我们通过布鲁可 24 年上半 年的财务数据测算拼搭角色类玩具的产业链价值拆分，计算依据包括：1）23 年以来出货量最高的奥特曼拼搭玩 具的平均出厂价为 20 元左右，热销产品的终端零售价为 39 元；2）根据布鲁可招股说明书，布鲁可的营业成本 主要为代工与原材料采购成本、IP 授权费用，前者占营业收入的比例为 36%，后者占授权 IP 产品收入的比例为 11%。基于上述条件，我们测算出：

1）产业链上游：主要是 IP 授权、原材料采购和玩具生产，合计约占产业链价值的 24%。 2）产业链中游：主要是布鲁可、万代等拼搭角色类玩具厂商。采用授权 IP、代工模式为主的厂商可以获取 产业链价值的 27%。如果中游厂商通过原创 IP、自建产能向产业链上游拓展，有望获得更多产业链价值。 3）产业链下游：主要是经销商，经销商毛利润占产业链价值的 49%。

二、从布鲁可看国内拼搭玩具发展路径

2.1 布鲁可：国内拼搭玩具龙头，成功切入高景气 IP 消费赛道

布鲁可从儿童益智类积木玩具起家，自有 IP《百变布鲁可》积木销售亮眼。2014 年底游族网络联合创始人 朱伟松创办了布鲁可的前身葡萄科技，聚焦机器人电脑、成长手环、编程玩具平板等儿童科技产品。2016 年朱 伟松从游族网络离职，并引领布鲁可切入积木玩具赛道。彼时国内积木玩具赛道中，外资品牌市占率较高、山 寨产品较多、玩法陈旧，布鲁可创造自有 IP《百变布鲁可》，并在此基础上推出 IP 动画片和儿童积木玩具。2017 年 6 月《百变布鲁可》第一季上线，在央视少儿、金鹰卡通等五大少儿卫视播出，多次蝉联金鹰卡通收视第一。 积木玩具也取得亮眼表现，据亿欧网，2020 年双十一期间布鲁可“我的乐园”积木桶位居天猫玩具热销单品第 一，成为历史上第一个年销售额超千万的玩具单品，驱动当年儿童积木营收同比增长 232%；2021 年该系列产 品实现收入 1.42 亿元，贡献收入比例 43.1%。 2022 年起，拼搭角色类玩具成为公司的业绩增长引擎。2019 年布鲁可开始研发拼搭角色类玩具，2021 年 获得奥特曼 IP 的授权，并在 2022 年推出奥特曼拼搭角色类玩具。该产品既高度还原奥特曼 IP 形象，也具备拼 搭体验和性价比优势，实现销量和收入快速增长。23 年奥特曼系列产品收入 5.57 亿元，同比增加 399.38%，贡 献收入比例超 60%；24 年上半年进一步实现 6.01 亿元收入，同比增加 194.62%，已超过 23 年全年收入。同时 公司陆续推出变形金刚、英雄无限等其他 IP 的拼搭类玩具。

成立至今完成六轮融资，IPO 招股价对应市值为 126-135 亿元。据 36 氪统计，布鲁可自 2018 年完成天使 轮融资以来，累计融资 6 轮，最新的 B 轮融资由云锋基金、高榕创投、君联资本、源码资本等投资 6 亿元人民币，资金主要用于“积木+”产业链“研、产、营、销”环节的升级完善。2024 年 4 月公司股东完成最新一轮股 权转让，以股份交易价格 32.37 元/股和总股本 2.23 亿计算，彼时公司估值为 71.96 亿元。 据公司公告，公司将于 2025 年 1 月 10 日在港交所上市，招股价为 55.65-60.35 港元，市值预计介于 134.38 亿港元至 145.73 亿港元之间。

股权结构集中，激励计划绑定优秀人才。据公司招股书，创始人朱伟松通过 Next Blocks 和 Smart Blocks 合 计持有公司54.95%的股份，持股集中度较高。公司执行董事兼总裁盛晓峰、副总裁黄政分别持股 2.01%和 0. 63%。 同时公司股权激励平台 First Prosperity 持股 9.81%，股权激励计划的授予对象包括两位董事、四位高级管理层和 68 位其他员工，占总员工人数的 14.26%。

管理层行业经验丰富，在职时间长。创始人和董事长朱伟松在 2009 年 5 月参与创立游族网络，并在 2014 年底创立本公司；2016 年其离开游族后，带领布鲁可从儿童科技产品转型进入积木玩具赛道。执行董事兼总裁 盛晓峰在用户洞察、产品创新及商业化方面拥有约 20 年的深厚经验，2005 年至 2015 年任职于英特尔旗下的英 特尔技术开发（上海）有限公司、英特尔亚太研发有限公司，负责教育类产品的设计研发；2015 年加入布鲁可， 目前负责玩具业务的运营管理和海外市场。副总裁谢磊负责产品研发和设计，先后担任伊莱克斯（中国）电器 有限公司设计主管和千方工业产品设计（上海）有限公司设计总监，2015 年加入布鲁可并担任副总裁至今。6 位 高管人员平均在公司工作的时间超 7 年，高管团队整体稳定、行业经验丰富。

2.2 收入结构：奥特曼 IP 贡献约 60%，自有 IP 占比逐步提升

公司主营拼搭角色类玩具和积木玩具，产品覆盖全年龄段用户。公司拥有奥特曼、变现金刚等 50 个授权 IP 和百变布鲁可、英雄无限两大自有 IP，基于丰富的 IP 储备开发拼搭角色类玩具和积木玩具。截至 24 年 6 月公 司共有 431 款在售 SKU，其中包括面向 6 岁以下儿童的 116 款 SKU、面向 6-16 岁人群的 295 款 SKU 和面向 16 岁以上人群的 20 款 SKU。 1）拼搭角色类玩具：拼搭角色类玩具指需要用户将各种组件拼搭为特定 IP 形象的玩具产品。公司自 19 年 开始研发拼搭角色类玩具，目前已推出奥特曼、变形金刚、英雄无限、火影忍者、宝可梦等多个 IP 的拼搭角色 类玩具。24 年上半年公司实现拼搭角色类玩具收入 10.23 亿元，同比增长 323.76%，占公司收入比例为 97. 8% ； 其中奥特曼拼搭类玩具实现 6.01 亿元收入，同比增加 194.62%，贡献收入比例 57.4%。 2）积木玩具：积木玩具是公司的起家品类，当前主要基于自有 IP 百变布鲁可开发 6 岁以下儿童的益智类 积木玩具，截至 24 年 6 月在售 SKU 为 50 款。此外还基于其他 IP 开发积木玩具。当前公司已将业务重心转移 至拼搭角色类玩具，24 年上半年公司实现积木玩具收入 0.23 亿元，同比下降 66.27%，占公司收入比例为 2.2%。

按量价拆分，奥特曼拼搭类玩具贡献主要销量，产品具备性价比优势

1）销售量：24 年上半年公司主流产品实现销量 5646.1 万件，同比增加 389.48%，其中拼搭角色类玩具销 量 5622.5 万件，同比增加 410.95%，占比达 99.58%。主流的拼搭角色类玩具中，奥特曼拼搭玩具销量 2947. 0 万 件，占拼搭角色类玩具、整体玩具销量比例分别为 52.41%、52.20%。 2）售价：从终端零售价看，公司主流产品价格在 9.9 至 399 元之间，其中热销产品奥特曼群星版的定价为 39 元，23 年 12 月和 24 年 11 月分别推出 19.9 元的英雄无限星光版、定价 9.9 元的变现金刚星辰版，进一步拉低入门价格。从出厂价看，24 年上半年公司主流产品的平均出厂价为 19 元，其中拼搭角色类玩具的平均出厂 价 18 元，百变布鲁可积木玩具的平均出厂价 112 元。随着拼搭角色类玩具的销量占比提升，公司整体平均售价 呈下降趋势。

2.3 爆款拆解：从奥特曼到英雄无限，拼搭类玩具爆款频出

爆款一：授权 IP 奥特曼的拼搭类玩具

奥特曼拼搭类玩具贡献近 60%收入。公司自 2019 年开始研发拼搭角色类玩具，2021 年与奥特曼的 IP 授权 方签订授权协议，获得了在中国设计、开发、生产及销售奥特曼拼搭角色类玩具的授权。2022 年公司首次推出 奥特曼拼搭类玩具，当年即销售 593 万个玩具，实现收入 1.11 亿元，占公司收入的比例为 34%。23 年起该产品放量增长，23 年产品销售量价齐升，实现收入 5.57 亿元，同比增加 399.38%，贡献收入比例也提高了 30pct 至 64%。按量价拆分，23 年奥特曼拼搭类玩具销量 2663 万，同比增加 348.90%；平均出货价 21 元/个，同比增加 10.53%。24 年上半年延续高增长趋势，实现收入 6.01 亿，同比增加 194.62%，主要由销量增长推动。

我们认为奥特曼拼搭类玩具的爆火，主要有四大方面的原因。 1）奥特曼 IP 知名度高，价格门槛低。奥特曼 IP 诞生于 1966 年，1993 年开始进入国内市场，深受青少年 儿童的喜爱，国民知名度高。布鲁可的奥特曼拼搭玩具是具有高性价比的奥特曼 IP 衍生品。其终端售价主要集 中在 39-399 元/个，入门价格显著低于高达模型、泡泡玛特手办、乐高积木等 IP 产品。 2）竞品对比：布鲁可的产品在玩法与性价比上均有优势。目前市面上主流的奥特曼拼搭类玩具来自布鲁可、 万代、奇妙玩具、启蒙玩具等厂商。与竞品对比，布鲁可的单价处于较低水平，且创新融合了盲盒的玩法。目 前布鲁可京东自营旗舰店在售的奥特曼拼搭玩具包括群星版、闪耀版、传奇版和经典版四大版本。群星版和闪 耀版均为入门级产品，单买价格分别为 39 和 59 元（以盲盒形式出售）；购买全套产品的价格分别为 351 和 354 元。传奇版和经典版为高阶产品，不以盲盒的形式出售，单价在 99-229 元之间。

3）产品迭代：产品迭代频率高，具有持续打造爆款的能力。奥特曼拼搭玩具平均 6-7 个月进行一次系列更 新，目前累计推出 7 个版本和 26 个系列。截至 24 年 6 月在售 SKU 达 134 个，占公司总 SKU 的 31% 。其中更 新最为频繁的是群星版。公司在 2022 年推出奥特曼群星版本，此后根据此版本开发并推出了 12 个系列的产品， 每个系列均取得了亮眼的销售表现。其中第十一个系列的产品于 2024 年 4 月上市，首季销量相较第十系列销量 增长达 86.7%。 4）营销策略：内容营销驱动产品破圈。公司基于社交媒体平台上的官方账号、KOL及 KOC 账户等各种渠 道，利用内容驱动的营销策略来推广奥特曼拼搭角色类玩具。同时公司建立了布鲁可积木人创作者社区（Blokees Figures Creator，BFC），用于发布和展示用户对玩具进行二次创造及改造的成果。目前布鲁可奥特曼相关话题在 小红书和抖音的阅读量分别达 1.4 亿和 24 亿次，社交裂变效果较好。

爆款二：自有 IP 英雄无限的拼搭类玩具

24 年上半年英雄无限拼搭类玩具收入放量增长超 800%。英雄无限于 2022 年推出，将中国经典文学中的标 志性故事角色（如孙悟空、哪吒及牛魔王）以及历史角色（如关羽、张飞及赵云）与机甲元素相结合，讲述现代 感的英雄故事。目前主要基于该 IP 开发拼搭角色类玩具，24 年上半年实现收入为 1.70 亿元，同比增加 817. 67%； 占收入比例 16.2%，同比增加 10.2pct，收入规模在所有 IP 中排名第三，仅次于奥特曼和变形金刚。

24 年英雄无限拼搭类玩具高频推新，已覆盖三国、西游记、封神、哪吒等众多传统 IP。根据布鲁可官方公 众号的新品信息统计，24 年英雄无限拼搭类玩具进行 10 次推新，显著高于 23 年全年的 4 次，而且单价下探至 15 元以内，进一步拓展客户群体。公司还在拓展新 IP 角色的同时，积极进行玩法创新，进一步优化用户体验、 提升 IP 知名度： 1）角色更新与优化：英雄无限 IP 自 2023 年上半年首次引入哪吒和赵云两大角色；2023 年下半年推 出了具有独特配色和盔甲的限量款角色形象，在吸引新玩家的同时也促进老玩家复购。 2）配套玩法丰富玩家体验：2023 年 9 月起英雄无限拼搭类玩具都配备了多种替换手型、专属展台、 专属武器和身份卡牌，用户可以通过扫描身份卡牌上的二维码解锁更多隐藏玩法。 3）IP 表情包产生社交裂变：多次推出 IP 表情包，在小红书、微信视频号等平台关注度较高。

IP 短片与 UGC 分享热度高，进一步提高 IP 知名度。公司为英雄角色创造全新的动画故事情节，目前已推 出 59 集英雄无限 IP 短片，在抖音、视频号、小红书等社交平台发布。其中英雄无限 IP 的抖音官方账号已拥有 95 万粉丝，作品点赞数最高达 2.9 万，而且从 11 月 8 日起每周更新一集 IP 短剧，单集时长约三分钟，累计播 放次数已超 360 万。同时还有大量玩具爱好者在社交平台分享拼搭体验和二创内容，这些内容在社交媒体平台 上获得了数以百万计的播放量，其中最受欢迎的视频在发布一年内获得了超过两千五百万次的播放量。

2.4 IP、研发、生产、渠道四大优势，持续打造爆款的能力强

优势一：IP——授权 IP 储备丰富，自研 IP 陆续放量

布鲁可已形成包含约 50 个授权 IP 和 2 大自研 IP 的 IP 矩阵。公司在成立之初就高度重视 IP 的打造和运 营，2017 年 6 月基于首个自有 IP 百变布鲁可的动画片第一季上线，在央视少儿、金鹰卡通等五大少儿卫视播 出，并多次蝉联金鹰卡通收视第一。公司旗下 IP 数量也从 21 年底的 9 个快速增加至目前的约 50 个。从 I P 类 型看，24 年上半年来自授权 IP 和自有 IP 的收入分别为 8.51 和 1.96 亿元，同比增长 265.18%和 155.25%；占收 入比例分别为 81.30%和 18.69%，同比+6.15pct 和-6.02pct。从 IP 收入排名看，当前贡献收入前三的 IP 分别是奥 特曼、变形金刚和英雄无限，24 年上半年贡献收入超 57.4%、18.7%和 16.2%，合计达 92.3%。

1）授权 IP：目前公司与 10 个 IP 版权方和 3 个授权方合计签订 22 份有效的 IP 授权协议，主要为非独家授 权。截至 24 年中，公司拥有约 50 个覆盖不同年龄段和性别的授权 IP，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、小 黄人、宝可梦等，并基于这些 IP 开发了 263 款在售 SKU，占公司总 SKU 的 61%。根据我们的草根调研，目前 推出了拼搭角色类玩具的 IP 数量至少有 20 个。IP 授权合作的时间期限普遍为 1-3 年，公司凭借较好的销售表 现和合作关系，已成功在费率没有大幅增加的情况下续约。就奥特曼 IP 而言，公司从 2021 年首次合作至今， 已成功三次延长授权期限，目前面向中国地区的奥特曼 IP 授权已延长至 2027 年，正在积极对将于 2025 年到期 的面向其他国家的授权进行延期；就变形金刚 IP 而言，公司自 2023 年以来已成功延长一次授权。 目前公司贡献收入最多的两个授权 IP 分别为奥特曼和变形金刚。公司主要基于这两大 IP 开发拼搭角色类 玩具。24 年上半年这两大 IP 的产品收入占比分别超过 57%和 19%；在售 SKU 分别为 134 和 64 款，占公司 SKU 的 31%和 15%。

2）自有 IP：公司自有 IP 包括百变布鲁可和英雄无限。百变布鲁可从 2017 年推出，围绕着三个主角（布 布、鲁鲁和可可）和他们朋友的探险故事展开，目前主要基于该 IP 开发面向 6 岁以下儿童的积木玩具，截至 24 年中有 50 款在售 SKU，占公司总 SKU 的 12%。24 年上半年百变布鲁可积木的收入为 957 万元，占收入比例 0.9%。英雄无限 IP 将中华传统人物与机甲风结合，打造国风 IP 形象，主要基于该 IP 打造拼搭角色类产品，24 年上半年收入增速超 800%，已成为布鲁可最具潜力的 IP 之一。公司积极通过内容创作提高 IP 知名度、丰富 I P 内涵，百变布鲁可及英雄无限动画系列以推流或点击方式累计播放量超过 152 亿次，总粉丝量超过 500 万。

优势二：研发——零件标准化程度高，产品迭代快速

公司自积木玩具起家，积木玩具的研发经验可以复用到当前重点推广的拼搭角色类玩具上面。公司在 2016 年成立之初研发积木玩具，22 年起正式切入拼搭角色类玩具赛道。积木玩具和拼搭角色类玩具在产品设计及生 产方面有许多相似之处。两者均具有与各种产品兼容的零件，且涉及零件拼搭和接口的设计。而两者的主要区 别在于拼搭角色类玩具的零件较小、更易还原 IP 角色的神韵。 研发人员占比超 60%，通过标准零件提高研发效率。截至 24 年中，公司研发团队具有 331 人，占总人数 的比例达 63.78%。在产品设计过程中，公司注重研发出标准零件与特征零件的最佳组合。标准零件主要用作拼 搭角色类玩具的结构及关节，可在不同型号的产品之间共用。使用大量标准零件的优势在于：1）同一套结构及 关节可成为不同产品的设计基础，提高研发和生产效率，实现规模效应；2）使消费者将不同型号产品的不同部 件进行混搭，丰富产品玩法；3）通过标准化接口，拼搭不同的 SKU 所需的插拔力度相似，提升用户的拼搭体 验。特征零件则主要用作外观层，包括 IP 角色的独特盔甲或服装，这类零件设计有多种图案、颜色和纹理，既 高度还原 IP 角色的原始造型，也丰富的角色的外观形象。 丰富的研发 know-how，使产品上新周期短、频率快、数量多、成功率高。在上新周期方面，拼搭角色类产 品从概念探索到量产的平均上新周期仅为 6-7 个月，低于 10-12 个月的行业平均水平；在上新频率方面，自 2023 年至截至 2024 年中，公司维持每季度上新 30-90 款 SKU；在上新数量方面，公司在 2023 年共推出 197 款 S KU， 并计划 2024 年和 2025 年分别推出约 400 款和约 800 款 SKU；在上新成功率方面，公司推出的产品始终维持市 场热点并取得较高成功率，2023 年新推出的绝大多数拼搭角色类玩具 SKU 目前仍在售。

优势三：生产——代工厂合作稳定，拟自建工厂进一步降低生产成本

公司目前采取代工模式，代工厂合作稳定。截至 24 年中，公司有六家代工厂，其中三家合作工厂分别从 2017、2018 和 2021 年起代工积木玩具，并进一步为公司生产拼搭角色类玩具；另外三家工厂则是 2023 年以后 陆续达成合作关系的。同时公司已物色两家工厂，有望与他们合作来增加产量。由于公司拥有关键专业知识和 专利技术，可以在大约三个月内与新的工厂达成合作并完成产线设立。

自有工厂预计 2026 年底竣工。公司的募投项目包括模具采购与建设自有产能，自有工厂预计 2026 年底竣 工，设计产能为每月约 900 万件，产能规模与 24 年上半年奥特曼拼搭玩具的销量相近。通过建设自营工厂，公 司一方面获得额外的产能来补充代工厂的产能，同时有助于积累玩具研发与生产 know-how，进一步缩短新品的 推出时间。长期而言，随着公司提高自有产能利用率，整体毛利率水平有望进一步提高。

优势四：销售——经销商渠道覆盖全国，内容营销提高用户黏性

线下经销收入占比超 90%，经销商数量持续增加。按渠道分，公司的销售渠道包括线下的经销、委托销售 以及线上销售。24 年上半年线下销售占比达 92.9%，其中经销销售和委托销售收入占比分别为 91.6%和 1. 3% ， 而线上销售占比则为 7.1%。公司向所有渠道提供建议零售价，致力于实现统一定价。按区域分，海外收入规模 较小，但增速较高，2023 年海外销售收入为 1040 万元，2021-2023 年 CAGR 达 44.2%；24 年上半年进一步实现 收入 1120 万元，增速提升至 135.5%。目前公司主要通过亚马逊、玩具反斗城、7-Eleven 和沃尔玛等渠道进入美 国、东南亚和欧洲市场。 1）线下经销：经销商主要是在特定区域内建立起销售网络的玩具、文化和创意产品经销商。截至 24 年中， 公司拥有经销商 511 家，同比增加 25.86%，其中一线、二线、三线及以下城市的经销商数量占比分别为 18. 20%、 49.71%和 25.05%。经销商网络已有效覆盖所有一线和二线，以及超过 80%的三线及以下城市。24 年上半年线下 经销销售收入为 9.58 亿元，同比增加 302.27%；占收入比例为 91.6%，同比增加 14.8pct。我们预计线下经销商 数量的快速增加，成为线下经销收入占比提高的主要驱动力之一，24 年中相较 21 年末，公司经销商数量增速 达 127%。 2）线下委托销售：委托销售指委托合作方运营的零售网点进行产品销售。在经销过程中，经销商先购入商 品，然后再销售给终端消费者，经销商需要承担产品滞销的风险。而在委托销售的过程中，合作方仅提供销售 的渠道，在向消费者销售产品之前，产品的所有权仍归属于公司。截至 24 年中，公司拥有三名委托销售的合作 伙伴，主要是经营玩具、儿童用品和礼品零售网点。24 年上半年委托销售收入为 1357 万元，占收入比例 1.3%， 整体呈下降趋势。 3）线上销售：公司主要通过天猫、京东等电商平台的自营旗舰店、自营微信小程序进行线上产品销售。2023 全年和 24 年上半年，公司实现线上销售收入 1.06 亿元和 0.75 亿元，占收入的比例为 12.1%和 7.1%，线上销售 收入占比自 21 年以来呈现持续下滑的趋势。

在线下经销渠道下，公司的线下零售终端约 15 万个，可以分成三大类。据玩世代，目前公司已覆盖了约 15 万个线下网点，包括所有一线与二线城市以及约 80%的三线及以下城市，终端网点可以分为三大类。第一类是 大型玩具专卖店和大型商超，包括玩具反斗城、孩子王、沃尔玛等。第二类是杂物零售店。根据我们的渠道调 研，目前布鲁可的产品已通过九木杂货社、名创优品、The Greenparty、Lenle 伶俐、三福时尚、KKV 等杂物零 售店渠道销售。第三类是大量小型玩具、文具零售店铺。此类店铺帮助布鲁可的产品覆盖大量低线城市和更广 泛的用户群体。随着 24 年以来布鲁可产品入门价格下探至 15 元以内，我们预计这些低价、走量产品有望入驻 更多小型零售店铺。

过去几年受益于国内杂物零售业态的快速发展，线下零售终端落地较快。近年来以名创优品、九木杂物社、 KKV为代表的杂物零售店在国内各个购物商圈、购物中心快速拓店。此类店铺一站式售卖美妆、潮流玩具、文 具、数码配件及日常消费品等多类型产品，满足了年轻消费者对探店打卡、沉浸式购物的需求，实现市场规模快速增长。根据各公司公告，截至 2024 年 6 月，名创优品和九木杂物社的国内店铺数量分别达 4115 家和 671 家，较 2020 年 6 月增幅超 62%和 127%，2020-2024 年 CAGR 分别达 13%和 23%；同时截至 23 年 10 月底 KKV 门店数量 421 家，相较 20 年底的增速也超 100%。随着沉浸式消费、一站式购物需求日益提升，国内杂物零售 市场有望延续较快速增长趋势，Frost&Sullivan 预计 27 年国内市场规模达 6555 亿元，2022-2027 年 CA GR 达 19.5%。

经销商管理较严格，布鲁可在产业链中的话语权较高。截至 24 年中，公司拥有 511 个经销商，部分经销商 会委聘次级经销商，但公司不与次级经销商直接建立关系。公司对经销商的管理较严格，从存货管理看，经销 商在一段时间内可购买的产品数量由公司基于经销商的销售能力和历史业绩决定，并逐月监测经销商存货规模。 从账期看，公司一般要求经销商发货前付款、不会向经销商提供账期，对于某些信誉良好的经销商，公司可能 基于 1-3 个月的账期，21 年至 24 年中公司仅向 25%左右的经销商给予了账期。从退货政策看，除了产品缺陷 外，公司概不接受交付和验收后的产品退货，我们预计公司并未向经销商提供大范围的产品包销和兜底政策。 内容营销打造品牌 IP，进一步增加用户黏性。公司通过官方账号、KOL、KOC、布鲁可积木人创作者社区 生态（Blokees Figures Creator，BFC）等多重渠道，结合 IP 属性和 IP 方的活动，在社交媒体平台进行体系化的 产品内容传播。 1）官方账号：主要展示产品宣传视频和 IP 内容短片。公司基于 IP 方的内容出新时间，动态调整产品上新 及营销内容发布节奏，有效助力产品营销。 2）与 KOL 和 KOC 合作：KOL和 KOC 通过社交平台发布产品相关内容，包括产品二创、IP 影视经典主 题的复刻、产品测评等，有效激发了消费者生态圈的活跃度。2023-2024 年内达成合作的 KOL 和 KOC 累计 800 多名，目前全网关注人数合计约 2.4 亿。合作对象覆盖不同粉丝体量，其中前十大合计拥有关注人数约 4,000 万，占总关注人数的 34.0%。 3）用户生成内容：拼搭角色类玩具高度还原 IP 角色神韵，激发粉丝对产品组合进行二次创作的兴趣。一 方面，公司创建 BFC 社区，在社区中组织特定主题的产品返图和二创活动；另一方面，公司通过官方转发及相 关活动运营，如成品晒图活动、模玩大赛、线下展会等，进一步推动消费者在社交媒体平台进行 UGC 内容分享。

2.5 财务：规模效应显现，23 年下半年以来经营层面扭亏为盈

爆款产品驱动收入快速增长，23 年下半年起经调整净利润实现扭亏。从收入看，公司 23 年起放量增长， 23 年实现收入 8.77 亿元，同比增加 169%，主要是奥特曼拼搭类玩具收入同比增长 64%至 5.57 亿；24 年上半年 营业收入达 10.46 亿元超过去年全年水平，收入增速进一步提升至 238%，主要是因为奥特曼拼搭类玩具收入维 持 195%的高增速，叠加英雄无限和变形金刚开始放量。从经调整净利润看，公司从 23 年下半年开始扭亏为盈， 24 年上半年为 2.92 亿元，经调整净利润率环比增加 13pct 至 28%。主要是收入放量增长驱动规模效应显现，且 期间费用率控制较好。

规模效应显现，毛利率持续提升。21 年以来公司毛利率从 21 年的 37%陆续增加至 24 年上半年的 53%，主 要是毛利率较高的拼搭角色类玩具收入占比提升，且此类产品的毛利率也呈现上升趋势。24 年上半年拼搭玩具 类产品的毛利率为 53.3%，较 23 年全年提升 4.9pct，且各个 IP 产品的毛利率均有不同程度的提升，预计系规模 效应显现。公司在玩具的结构和关节处使用了大量的标准零件，可以在不同 IP 产品中进行复用，随着销量快速 提升，产品毛利率有望受益于规模效应而持续增长。 代工生产及原材料采购成本、IP 授权费构成主要的营业成本。24 年上半年外包生产及采购成本占营业成本 的比例为 76%，占营业收入的比例为 36%。公司目前采用代工形式生产，产品的原材料主要为 ABS 和瓦楞纸 板；IP 授权费占营业成本的比例为 19%。基于授权 IP 产品的收入，我们测算 IP 授权费率稳定在 10%左右。

期间费用控制较好，销售和研发费用率均呈下降趋势。2024 年上半年公司的销售、研发和管理费用率分别 为 11.5%、7.3%和 38.6%，同比-16.4pct、-6.2pct 和 31.5pct。 1）销售费用率：销售费用主要包括人员工资和营销推广费用。2021 年与积木玩具销售相关的各类广告和促 销活动产生了大量营销和推广开支。自 2022 年以来，随着公司推出拼搭角色类玩具，公司将营销战略重心转向 内容驱动。拼搭角色类玩具由于拼搭过程所带来的与消费者之间的联结，以及角色类 IP 本身具有易传播性，所 以天然地适合以内容驱动的营销方式。因此，公司的销售费用绝对金额大幅下降。 2）研发费用率：研发费用主要包括人员工资和服务费。23 年起随着公司收入规模大幅提升，研发费用率下 降至 10%左右。 3）管理费用率：24 年上半年管理费用由 0.22 亿元上升至 4.04 亿元，管理费用率由 7.1%增加至 38. 6% ，主 要是公司根据股份激励计划授出购股权，以股份为基础的薪酬大幅增加人民币 363.9 百万元。

存货指标相对健康，存货周转天数呈下降趋势。从存货的绝对规模看，截至 24 年中，公司拥有存货 1.51 亿 元，其中产成品 1.25 亿元，占存货的比例为 82.6%；存货规模较 23 年底增加 98.36%，主要是因为业务增长较 快。从存货的相对规模看，存货占收入比例从 21 年的 21.16%下降至 24 年上半年的 14.47%，存货周转天数也从 21 年的 137 天下降至 24 年上半年的 46 天，存货周转效率持续提升。

三、其他相关公司：泡泡玛特、卡游、乐高、三丽鸥、万代

3.1 不同 IP 衍生品业态对比

IP 类型和衍生品品类均会对盈利能力产生较大影响。我们比较乐高、三丽鸥、万代、泡泡玛特、卡游和布 鲁可六家公司的 IP 衍生品业务的财务数据。 1）从毛利率看：乐高、三丽鸥、泡泡玛特三大公司的毛利率普遍超 60%；这三家公司主要基于自有 I P 进 行多种类型的 IP 衍生品开发，IP 矩阵和衍生品品类布局完善。卡游的收入虽然主要通过奥特曼和小马宝莉两大 授权 IP 卡牌贡献，但卡牌本身制作成本低，且卡牌对战玩法提供价值增量，因此卡游的毛利率也能维持 60%以 上。当前布鲁可授权 IP 产品贡献超 80%的收入，后续随着自有 IP 产品放量以及规模效应显现，有望提高毛利 率。 2）从净利率看：各家公司的净利率普遍在 20%左右。其中布鲁可 23 年经调整净利率仅 8%，但 24 年上半 年已增加至 28%，主要是收入放量增长驱动规模效应显现，且公司转向内容驱动的营销方式，销售费用率持续 下降。

3.2 泡泡玛特：品类拓展卓有成效，海外布局加速落地

1、IP 生命力强，头部 IP 收入续创新高

泡泡玛特 IP 生命力强，部分 IP 推出多年后仍能实现高增速。Molly 是公司首款盲盒 IP，早在 2016 年就已 推出，2023 年收入首次突破 10 亿元，同比增长 27.2%；1H24 收入 7.82 亿元，同比增加 90%，主要是 Mega 品 类销售增速高。The monsters 于 2019 年推出，1H23 实现 1.6 亿元收入的基础上，24 年上半年仍实现 292% 的收 入增速，新晋成为收入第二的 IP。从收入体量看，23 年 2 个 IP 收入超过 10 亿元、10 个 IP 收入超过 1 亿元， 而 1H24 已有 7 个 IP 收入超过 1 亿元，单 IP 的收入天花板持续突破。

IP 联名品牌更加大众化与接地气，帮助 IP 实现进一步破圈。从泡泡玛特过往的 IP 联名来看，其更多选择 女性用户较多、调性优质的品牌，与泡泡玛特的用户画像重叠度较高，包括小奥汀、丝芙兰、LILY 等。商业联 名一方面可以帮助合作品牌获得目标用户的良好观感、增加购买率和稳定品牌气质，另一方面也更好地帮助泡 泡玛特进行 IP 形象的露出和用户心智的占领。

与瑞幸咖啡的联名，进一步拓展更多低线城市用户转化为粉丝。LABUBU 与瑞幸咖啡联名，我们认为除了 IP 授权收益外，更重要的是借助瑞幸在国内密集的开店网络，让 LABUUB 的形象触达到更多的用户，尤其是非 一线城市的用户。

2、品类拓展卓有成效，盲盒收入占比下降

公司持续拓展拼搭积木等新品类，1H24 盲盒收入占比降至 58%。公司持续拓展非盲盒赛道，包括大娃、 萌粒、毛绒公仔以及近期推出的卡牌、积木等，盲盒收入占比由上市时的 90%以上，降低至 23 年的 70% 以内， 1H24 则进一步下降至 58%。目前新品搪胶已从 LABUBU 扩展到其他 IP，25 年看饰品、卡牌和积木等新品发 力。 1）毛绒玩具/搪胶：23 年 10 月，公司推出 LABUBU 搪胶公仔、搪胶脸盲盒，在社交媒体和线下销售场景 爆火，且热度持续性强。24 年 7 月 LABUBU 第二款搪胶系列推出，持续受到粉丝的追捧。 2）卡牌产品：24 年 5 月，公司推出首套限量的收藏卡牌(明信片)，以及蜡笔小新 IP 的立牌，加快“泛卡 牌”类的 SKU 拓展。公司预计到 24 年底仍有新 SKU 将推出，预计有卡牌相关产品有望发售。 3）拼搭积木：24 年 6 月中旬，公司 THE MONSTERS 森林秘密基地系列拼搭积木将发售，含 5 个场景， 其中“淘气木屋”售价为 399 元;“香甜酿造”“滚滚宝石”售价为 269 元;“果酱涂鸦”“咔嚓维修”售价为 199 元，整套售价为 1335 元。

3、海外拓店加速，潮玩出海构筑第二增长曲线

海外门店持续扩张，北美欧洲加速落地。根据公司公告、泡泡范儿公众号和谷歌地图统计，截至 2023 年底， 公司海外门店数量（含合营）为 80 家；截至 24 年 7 月海外门店数量进一步增加至 100 家；截至 24 年底我们统 计海外门店数量 124 家（不含快闪店），同比增长超 50%。其中港澳台地区 30 家，东南亚地区 27 家（其中新加 坡/马来西亚/泰国/分别为 10/6/7 家），日韩 17 家，欧洲 15 家（其中英国/法国各 8/4 家），澳洲 13 家，美国 10 家。24 年四季度北美开店加速，新开门店约 10 家。

东南亚打赢出海首站，泰国全面领跑。目前东南亚的门店数量为 27 家，仅次于港澳台的 30 家，其中泰国 地区的门店表现亮眼。LABUBU 在泰国破圈超预期，成“国民级 IP”， 23 年 10 月 LABUBU 的搪胶毛绒公仔 发售后成为爆款，LABUBU 被泰国官方授予“神奇泰国体验官”称号。我们认为一方面是借助 LABUBU 搪胶等 爆款产品打开局面，另一方面是东亚文化的流行文化接受度天然相近，叠加泰国皇室、泰国顶流明星等在社媒 分享 LABUBU，影响力广，我们认为对于泡泡玛特 IP 在海外破圈有明显的助推作用。

泰国多家门店首日销售额超过 500 万，部分门店首日销售额超 1000 万，在当地赢得主流消费人群的认可： 1）泰国三号店（曼谷 Central Ladprao）：24 年 2 月开业，首日销售额突破 500 万，店铺位于尚泰拉抛购物中 心，曼谷北部的核心商场，泰国本地人最喜爱的购物地之一；2）LABUBU 主题店（曼谷 MEGA BANGNA 店）： 24 年 7 月开业，首日营业额突破千万，开业当天 LABUBU 艺术家亲生娃、史毛毛 Lava、LABUBU King Mon 等 大量限定品畅销。3）小野快闪店（曼谷 Central World商场）：24 年 6 月开业，首日营收近 500 万元，推出独 家限定品小野×宝拉，inner flow 展览雕塑，全新异色款吊卡等延展潮玩新品。

24 年下半年以来欧美发力拓店。近期公司陆续在美国的芝加哥、拉斯维加斯、洛杉矶、德克萨斯州，以及 欧洲的英国 Hamleys、伦敦 Westfield、巴黎迪士尼小镇、西班牙巴塞罗那等地区开店，据泡泡范儿公众号，24 年底北美市场门店数量上升到 20 家。我们认为与东南亚市场相比，北美市场消费水平和对潮流文化和盲盒文化 的接受度较高，潜在市场空间更大。 1）美国盲盒起源早，但成年潮玩仍是蓝海。美国盲盒历史最早可追溯至 1920 年代，小型自动贩卖机在美 国兴起，随机出售糖果、玩具等小商品，而后流转至日本，发展为扭蛋。2015 年以来，盲盒再一次在美国流行， 美妆、玩具等盲盒相继出现，但并未出现知名度较高的成年潮玩盲盒。 成年潮玩盲盒受消费者欢迎。2023 年 5 月，名创优品进驻纽约时代广场。据亿欧新消费，开业首日该店销售额超 55 万人民币，月均销售额为国内市场单店的 30 倍，其中迪士尼、漫威、小黄人等经典 IP 系列盲盒热卖； 目前盲盒单一品类收入占美国市场营收达 10%。

2）美国 IP 文化盛行，主要依托电影业发展。美国经典 IP 以内容 IP 为主，如米老鼠、漫威超级英雄等， 主要依托电影业发展，整体处于成熟阶段，覆盖全年龄段人群。美国 IP 在内容和衍生品产业中均起到主导作用： 内容产业：以电影为例，根据美国票务平台 Fandango 在 2023 年初进行的“2023 年观众最期待电影” 调查，前 10 部电影均为 IP 系列电影； IP 衍生品产业：以玩具市场为例，美国 IP 玩具是主要增长驱动力，2020 年前 5 大 IP 玩具收入占比达 13%，2022 年在整体行业规模同比下降 0.2%的情况下，前 10 大 IP 玩具销售额逆势增长 7%。 泡泡玛特首先依托 IP 联名潮玩打入欧美市场，未来有望抢占形象 IP 蓝海。据 36 氪对文德一的采访，欧美 地区顾客对经典 IP 联名潮玩的接受度更高，公司在门店选品时将经典 IP 与自有 IP 进行组合，实现向自有 I P 的 引流。由于公司产品更加强调单品的设计本身，随着公司品牌力提升，未来有望进入形象 IP 蓝海市场。

我们认为泡泡玛特之所以在出海业务上取得亮眼表现，主要是以下四大原因： 原因一：国内玩具制造业成熟，供应链成本优势明显。中国玩具生产具有成本低、产业配套完善的优势， 迪士尼、乐高、孩之宝、美泰、万代等海外玩具巨头均在国内自建工厂或布局代工厂，据 36 氪，全球超 70%玩 具在中国生产；据 NPD 和中国玩协，2023 年中国玩具出口额达 396.2 亿美元，占全球玩具市场规模超 35% 。其 中广东东莞拥有大量潮流玩具产能，据澎湃新闻、腾讯新闻和 21 财经，目前全球动漫衍生品 1/4 在东莞生产， 中国近 85%的潮玩产自东莞。泡泡玛特的潮玩产品主要与广东的代工厂合作，分布在广东东莞一带的产业链。 公司海外产品采取跨国直配模式，充分利用国内现有的低成本、成熟供应链，成本优势显著。

原因二：国际化的 IP 设计语言。公司拥有国内外丰富潮玩设计师资源，IP 创作团队大部分来自港澳台及海 外，主要由 3 大部分组成：1）签约艺术家：据招股书，截至 2020 年底，公司与 28 名艺术家开展 IP 收购/ 独家 授权合作，其中来自港澳台及海外的艺术家 20 名，占比达 71%；2）内部设计团队 PDC：已组建超 100 人的内 部设计团队；3）IP 提供商：与迪士尼、小黄人等经典 IP 合作。同时公司积极签约国内外青年艺术家，加速 I P 孵化。据 24 年中报，公司已通过旗下的青年当代艺术运营机构 inner flow 与近百位国内外当代青年艺术家进行 合作。

原因三：东亚流行文化影响力愈大，潮玩有望席卷全球。从日本二次元，到韩国流行音乐/电影，东亚流行 文化影响力愈大。潮流文化是个性化价值观的集合，并无国籍之分，过去米奇、漫威等欧美经典 IP 击中人们的 价值共鸣与情感追求，全球流行；同样日本动漫、韩国 Kpop 等东亚流行文化，也获得大量年轻人的认同与分 享，传播至欧美。潮玩同样具有全球传播的特质：1）承载玩家陪伴、个性、共情、社交等多种需求；2）符合人 们特定的美学诉求、具备可玩性和收藏价值。

原因四：IP&产品组合本土化改造，适应当地消费者喜好。据华尔街见闻，欧美用户偏好有职业的手办，不 喜欢拟人玩偶，MOLLY 曾在欧美遇冷，后来推出宇航员版 MOLLY 热卖；据搜狐网，日本限定的招财猫 LA BUBU 融合源自日本传说的招财猫形象，2020 年日本官网首发 200 个，7 分钟即告售罄。 在海外市场的 IP 运营上，期待本土艺术家 IP 的表现。截至目前 POP MART Global 及旗下账号矩阵，粉丝 数破 460 万。挖掘当地有潜力的艺术家，开发更具本土特色的 IP 产品，通过签售会、潮玩展会等粉丝活动加强 粉丝粘性，让泡泡玛特成为潮流文化的新载体。泰国艺术家设计的 CRYBABY 在 24 年前两个月的整体销售进 入泰国前两名。美国艺术家设计的 IP 叛桃（Peach Riot），其首个系列已经成为美国单系列销售第一名，未来期 待更多海外本土 IP 的客制化运营。

3.3 卡游：国内集换式卡牌龙头，爆款产品频出

1、卡牌贡献主要收入，持续拓展新品类

卡游以奥特曼卡牌打开市场，成就集换式卡牌头部地位。公司的前身是创始人李奇斌于 2011 年成立的卡游 （上海）文化传播，经营卡牌游戏等业务。公司核心产品是集换式卡牌，即可供消费者收集、交换的系列卡牌， 包括在低龄用户的社交关系中受欢迎的“奥特曼卡”。公司基于奥特曼、斗罗大陆、蛋仔派对等 44 个 I P 组成的 IP 矩阵，进行产品开发和生产。销售方面，主要依托全国经销商网络，目前已拥有覆盖 31 个省份的 200 余个经 销商。同时，公司也延伸 SKU，引入人偶、集换式卡牌收藏册、徽章等其他产品类别；还扩展业务至文具产品， 推出笔和本册等产品。 2011 年公司前身成立，2018 年迎拐点，2022 年获红杉、腾讯投资。公司的前身是创始人李奇斌于 2011 年 成立的卡游（上海）文化传播，经营卡牌游戏等业务。2018 年起公司专注于卡牌业务，获得奥特曼 IP 授权，推 出首个 IP 卡牌系列；2019 年推出首个集换式卡牌系列英雄对决卡。2020 年起，公司一方面探索用户运营，提 升品牌力，分别在 2020、2021 年举办基于集换式卡牌的英雄对决活动、开出首家线下旗舰店；另一方面，拓展 产品类别，文具、人偶分别于 2022、2023 年推出，并于 2023 年推出首款卡游三国原创 IP 产品。

公司以集换式卡牌为核心产品，拓展泛娱乐玩具和文具。 1）集换式卡牌：21 年、22 年和 23 年前三季度，公司分别推出 132、168、121 个系列。卡牌主题覆盖公司 的 IP 矩阵，持续创新表现形式，包括 a）热门 IP 角色主题：截至 3Q23，已复刻 50 多个奥特英雄角色的经典造 型，加入相关纪念元素；b）经典影视场景：例如将哈利波特系列电影的经典剧照呈现在集换式卡牌上；c）艺术 作品场景。 2）人偶：23 年拓展人偶产品，截至 3Q23 已推出 5 个人偶系列，除具有收藏性外，还拥有功能性和玩法设 计，例如部分人偶由橡皮材料制成。 3）其他玩具：公司相继推出集换式卡牌收藏册、贴纸、徽章、亚克力立牌、拼图等多种产品。 4）文具：2022 年开始拓展文具，截至 3Q23 已推出 58 个文具系列，包括基于知名 IP 的笔和本册。

集换式卡牌贡献超 85%收入，其他产品收入占比提升。2021 年、2022 年、2023 年前三季度集换式卡牌收 入分别为 21.7 亿元、39.3 亿元、16.75 亿元，分别占总收入的 94.4%、95.1%和 85.8%。同时，新品收入占比提 升，23 年前三个季度，新品人偶收入占比 4.1%；文具收入占比 6.9%，同比增加 6.7pct。由于集换式卡牌收入下 滑，23 年前三季度公司营业收入 19.51 亿，同比下滑 46.6%。

1）量：集换式卡牌销量波动较大，新品类销量高增。集换式卡牌销量占总销量维持比例 94%以上，其中 22 年集换式卡牌销量 22.86 亿，同比增加 80%；23 年前三季度销量 10.40 亿，同比下降 49%，主要是奥特曼卡牌 销量出现波动。其余品类增速较高，文具和人偶等新品类销量增速较高，23 年前三季度文具销量 0.31 亿，是去 年同期的 16 倍；人偶是 23 年新推产品，前三季度销量 0.17 亿。 2）价：集换式卡牌单价略有下滑，新品类单价较高，共同维持整体单价几乎持平。近 3 年所有产品平均出 厂单价在 1.75-1.78 元/件，比较稳定。集换式卡牌 21、22 年平均出厂单价分别为 1.71、1.72 元/件，几乎持平； 23 年前三季度下降至 1.61 元/件，预计是高价产品销量下滑更多。新品类价格更高，23 年前三季度人偶和文具 的单价分别为 4.68、4.30 元/件，是同期集换式卡牌单价的 2.91、2.67 倍。

2、深度拆解：奥特曼卡牌与小马宝莉卡牌爆火历程

奥特曼卡牌：强有力的 IP 号召+盲盒属性，驱动用户持续购入。卡游于 2018 年获得奥特曼 IP 授权，布局 奥特曼卡牌，截至 3Q23，基于 50 个奥特英雄角色推出 274 个集换式卡牌。据卡游招股书，2022 年卡游集换式 卡牌销量达 39.3 亿元，同比增加 81.11%，按量价拆分，集换式卡牌销量为 22.86 亿张，同比增加 79.86%；平均 出厂价为 1.72 元/件，较 21 年基本持平，其中绝大部分为奥特曼卡牌。

奥特曼卡牌的爆火，主要是 IP 号召力、社交属性、概率玩法共同驱动： 1）IP 知名度高：奥特曼 IP 诞生于 1966 年，1993 年开始进入国内市场，深受青少年儿童的喜爱，国民知 名度高。据奥特曼版权方万代披露，2023 财年奥特曼 IP 收入达 195 亿日元，同比增长 16%，多年来呈现持续增 长态势。据卡游招股书，卡牌推新，也会考虑对应 IP 的内容发布计划，并推出假期及节日限定礼盒。集换式卡 牌的产品系列推出周期 2-3 个月。 2）概率玩法，复购率高：集换式卡牌采用抽盲盒的方式，卡包中稀缺卡片占比低。为了体验拆卡包带来的 刺激感，及抽到期望中的稀缺卡片，用户需持续购买卡包。 3）社交属性强：奥特曼卡牌出圈的 21、22 年，恰好是防止未成年人沉迷网络游戏政策实施的时期，卡游 在推广文案中特别强调“放下手机，健康游戏”。奥特曼卡牌在低龄用户中的渗透率迅速提升。据锌刻度，奥特 曼卡牌是用户的社交话题，谈论买了多少卡包、抽到了哪些卡，并由此衍生到讨论最喜欢的奥特曼和最近看过 的奥特曼剧集情节，是他们常用的一种社交方式。为了在同龄人中获得更高的关注度，他们往往持续购入卡包， 希望抽到高稀有度的卡牌。 4）玩法多样化：例如 a）设计具备完整故事情节的 IP 主题产品系列，并在该系列下每个产品以浓缩版本描 绘故事；b）在卡牌设计中加入拼图元素，吸引用户购入全套产品，形成一幅具有视觉吸引力的完整图像；c ）提 供含独立 IP 角色卡牌和背景卡牌的透明卡组，消费者可将角色卡牌与各种背景卡牌匹配并重叠，以创造其定制 的集换式卡牌系列。

卡游通过比赛运营和社群建设两大途径，拓展奥特曼卡牌的成年用户。1）比赛运营：英雄对决是基于集换 式卡牌的回合制卡牌游戏，于 2021 年正式推出。公司的线下销售网络举办英雄对决教程及入门级活动，也为熟 练的玩家举办全国英雄对决活动。目前公司已在国内 100 多个城市成功举办 3,000 多场活动。2）社群建设：2021 年以来，公司发力自营渠道建设，打造线下品牌空间，包括卡游旗舰店等。21 年 7 月，首家卡游旗舰店在广州 开业，主打互动式消费场景体验，设置社交区、商品区、比赛区、情报广场等区域，从而提高用户群的转化与 沉淀。

小马宝莉卡牌：小马宝莉 IP 产品收入峰值 10 亿美元，用户以低龄女性为主，新增成年女性。小马宝莉是 孩之宝于上世纪 80 年代推出的女孩向 IP，陆续推出电视剧、电影、游戏等 IP 内容和 IP 玩具。2010 年小马宝莉 第四代（G4）推出，相关剧集《小马宝莉：友谊魔法》创孩之宝旗下动画剧集收视新高，叠加游戏、电子书等 优质内容出圈，驱动 2014 年小马宝莉相关产品零售收入实现 10 亿美元，用户群体逐渐由儿童拓展至成年女性。2021 年小马宝莉第五代推出，但并未延续第四代的亮眼表现，22 年《小马宝莉：新世代》电影上线，全球票房 仅 378 万美元。

小马宝莉卡牌凭借可爱形象和社交裂变，在国内快速出圈。据卡游公众号，20 年 9 月公司与孩之宝签约了 小马宝莉授权合作，推出系列主题卡牌。与奥特曼卡牌类似，小马宝莉卡同样按包出售，分为趣影、彩虹、辉 月、暮光等不同规格，每包价格从 2-10 元不等，每包内有约五张卡。但与奥特曼卡牌不同的地方在于，小马宝 莉将抽卡玩法发挥到极致，将对战玩法剔除，仅保留稀有度规则和买卡、集卡的玩法。通过遍布全国的经销渠 道，小马宝莉卡牌快速触达低龄用户群体，成为女生的热门社交话题。她们同样为了抽取并集齐全套卡牌而持 续复购。同时，小红书笔记分享、抖音直播拆卡等社交媒体传播，推动小马宝莉卡在消费力更高的成年女性群 体实现社交裂变，目前小红书、抖音的“小马宝莉卡片”词条阅读量分别达 23.4 亿次、151.2 亿次；2Q24 以来 “小马宝莉”百度资讯指数显著提升。

集换式卡牌毛利率稳定 58%以上，驱动整体毛利率超 60%。据公司公告，21、22 全年及 23 年前三季度， 公司毛利率分别为 58.1%、68.8%、67.3%，其中集换式卡牌毛利率较高，分别为 59.5%、69.9%、71.2%，呈现 上升趋势。22 年整体毛利率同比上升 10.7pct，主要是因为直接材料成本占收入比例呈下降趋势，21、22 全年分 别为 30.4%、22.6%。直接材料成本是占比最高的成本项目，主要为购买纸张、油墨及其他原材料的成本；第二 大为授权费，占收入比例主要在 5%-6%。23 年前三季度整体毛利率相比 22 全年略有下滑，主要是因为较低毛 利率的文具、人偶等产品收入占比增加。 经调整净利润下滑，经调整净利率长期维持高位。23 年前三季度，公司经调整净利润 5.78 亿元，同比减少 63.1%，主要系同期收入下滑 46.6%，叠加期间费用率增加。21 年以来经调整净利率基本维持 30%以上，其中 23 年经调整净利率 29.6%，同比下滑 13.3pct，主要系人工成本、研发费用和折旧与摊销的增加，推动 23 年前三季 度行政费用率（剔除股份支付）增加 10.8pct 至 19.5%。

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