2025年三一重能研究报告：风机新锐，双海持续突破

风机新锐，发展迅猛

(一)公司发展历程与股权结构

深耕风电领域，发展势头迅猛。2008年于上海成立前身三一电气，下线首台1.5MW风机，开启自主研发制造风机征程。2010年风机出口美国，多家产业园建成投产，拓展产业布局。2017年成立三一新能源公司，向产业链两端延伸、涉足新能源开发业务。2022年公司在上交所科创板挂牌上市，同年建设了首个零碳数智产业园。2023年，公司海上产品及海外市场双突破。

聚焦于风机产品及运维服务、新能源电站两大板块。在风机产品及运维方面，主要涉及智能风机、风电叶片和智能电机的研发制造、智能化运维。在新能源电站领域，公司业务覆盖风电场设计建设(包括自有风电场EPC总包及部分对外业务以及风电场运营管理(可自行售电或对外转让)。

股权结构较为集中。截至2024年三季报，公司的控股股东为梁稳根先生(持股45.73%)。其余主要股东唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、周福贵、易小刚、王海燕分别持股 7.05%、6.45%、6.45%、3.83%、3.63%、2.42%、2.42%。

股权激励覆盖核心人员。截至2023年底，公司股份持股最多的是董事向文波先生，持股7908万股，占比6.56%;其次为董事长周福贵先生，持股约4053万股，占比3.36%。三一重能的员工持股计划覆盖范围广。公司在 2022-2024年启动员工持股计划,覆盖中层管理人员、关键岗位人员、公司核心业务(技术)人员517、622、770人。

(二)聚焦风机及新能源电站，业绩增长亮眼

风机主导,向新能源电站业务延伸。2018-2023年公司风电机组制造营收呈现上升趋势。在2020年风电抢装期间风电设备需求突增，公司把握机会，抢占市场，营收/净利润迅速增加至93.1亿元/13.8亿元，同增529/+993%。2021年装机潮褪去，公司不断推进风电场的建设运维服务和发电业务，实现电站产品化销售，总体营业收入逐年增长。2401-3实现营收90.68亿元，同增21.06%,归母净利润6.85亿元，同降33.55%，利润增速放缓主要是因为EPC和发电业绩下滑等。和同业相比，公司收入规模仍低于金风科技、明阳智能、运达股份，有较大成长空间，毛利率保持在较高水平。

期间费用率约15%,保持稳定。2019-2020年主要受到风电装机潮影响，公司营业收入大幅增加，期间费用率大幅下降，其中销售费用率下降幅度最大，由 2019年的21.80%下降到2020年的5.99%,公司盈利水平大幅增强。2020年后国内整机厂商竞争加剧,风机价格持续下滑,公司销售、管理和财务费用率总和稳定在15%左右，整体处于行业平均水平，其中销售费用率和管理费用率多高于同行，财务费用率多低于同行。

公司周转率先上升后下降。2020年由于风电抢装潮和公司行业地位的提升，公司存货和应收账款周转效率较 2017-2019年有大幅提升。2020年后公司固定资产周转率以及存货周转率稳定保持在 3左右，应收账款周转率不断下降，从 2021年的9.27下降到202401-3的2.24。行业整体应收账款周转率呈下降趋势，产业链整体账期拉长。和同行相比，三一重能应收账款周转率较高，销售回款快;固定资产周转率基本高于金风科技、明阳智能，次于运达股份;存货周转率接近行业平均水平。

资产负债率先下降，稳定在60%附近。2017-2019年公司资产负债率高于100%，主要由于公司历史经营亏损，并且股东另以债权形式对公司进行资本投入。2020年以来，随着公司经营规模和管理能力双提升，公司资产负债率逐年下降，2022-202403在60%上下浮动，处于行业较低水平。ROE高于同行。2020-2021年公司ROE大幅下降，主要系权益乘数剧烈变化。公司2022年登陆科创板上市，在大幅补充自有资金的同时，权益乘数、总资产周转率随之下降，进而导致ROE下降。截至202403、公司权益乘数和ROE分别为2.78和5.40%，较2020年分别下降17.04、247.14pcts。和同行相比，公司ROE保持在较高水平，

风电产业链量利齐升，出海助推盈利修复

(一)装机确定性高增，海风贡献弹性

24年招标高增，支撑25年装机旺盛。招标量为装机量的先行指标，据金风科技统计，2401-3我国风电整机商招标量达到119.1GW,同比+93%,其中陆风111.5GW,同比+100.5%;海风7.6GW同比+24.6%。据风芒能源不完全统计，2024年整机商共计中标968个项目，规模总计197.3GW,与2023年106.9GW规模相比，同比增长84.57%。高招标可支撑25年装机高增。

25年风电装机或超105GW，海风弹性大。根据国家能源局数据，24年1-10月风电装机维持高增，新增装机同比+22.8%达45.8GW;2401-3我国风电新增装机 39.1GW，同比增长 16.8%.其中陆风 36.7GW，同比+14.5%;海风2.47GW，同比+72.7%。结合招标以及开工情况以及考虑到临近十四五末期，业主有望提速达成地方政府新能源装机目标,我们预计 2025年陆风/海风有望装机达90-100GW/15-18GW，同比增长18.8%/83.3%(取中值)。

长期来看，十五五期间风电装机占比有望持续提升。过往风机装机存在一定的周期性特点，市场担心风机风电装机在十四五末期 2025年达到高点后随之下滑。在“千乡万村驭风行动”“以小换大”等政策的推动下，我们认为大型风电光伏基地建设提速、分散式风电、风电机组升级有望为行业带来增量。我们预计 2024年/2025年分散式风电装机有望达5/10GW,十五五期间平均约20GW年;2024-2025年可以进行升级扩容的风电机组规模约20GW/年左右。此外，由于光伏发力时段集中在白天，存在消纳难题，多家运营提升风电装机占比。根据CWEA预计，2024年、2030年风电累计装机容量有望达500GW、1000GW,则24-30年CAGR可达12%。我们认为十五五期间受益新能源装机需求增长及结构占比提升，风电装机有望保持较快增长。

海风边际向好趋势明显。今年以来广东、江苏核心项目招标频繁，流程提速;河北、浙江、辽宁等十四五海风规划陆续获批，以广东、上海、海南等省份省管、国管的持续放量持续增强国内海上风电装机确定性。我们认为海风主要受核心区域项目催化以及深远海政策较大，此外各省规划以及竞配也是值得关注。

江苏、广东核心项目积极推进。江苏、广东是海风大省，积极发展海风。根据CWEA数据，截至 2023年底，江苏省、广东省海上风电累计装机达到11.8GW、10.9GW，在沿海省份装机分别排名第一、第二。江苏 2020年下半年率先启动3个平价海风项目共计 2.65GW竞配，但最新的海风规划还没有获批。2023年广东启动7GW省管海域、16GW国管海域竞配，目前7GW省管海上风电全部完成核准。随着江苏和广东限制性因素逐渐消除，江苏2.65GW、广东青洲五和七、帆石一和二4GW项目有望于2025年并网。此外，2024年初各省下达重点海风项目合计34.7GW，其中海南7.5GW、广东7.34GW、上海6.11GW、福建4.85GW、山东3.36GW、浙江 2.89GW、江苏2.65GW。粗略统计在建、建设截止时间为2025年以及2024.5月前已竞配核准的项目合计达33GW奠定今明年海风开工景气度。

规划端海风中长期增量可期:1)2024年，河北、浙江、辽宁十四五海风规划获批复，加上前期获批的广西、海南、山东、上海、福建、广东，共有9省(区、市)规划已获得国家能源局批复.只剩下江苏正在推进规划复函。2)国管区域海风规划蓄势待发。前期部分省份在十四五海风规划中对国管区域定有并网目标，23年以来深远海规划提速，国管区域广东8GW以及上海4.3GW开启竞配，广西13.4GW、江苏5.8GW以及山东4.6GW开展前期工作，海南海上风电场工程规划上调至 24.9GW，平均水深从最深90m增至100m，离岸最远距离也从47km增至106km。

(二)价格内卷回归理性，最低价中标或成历史

整机集中度高，格局稳定。根据CWEA数据，2020年陆风抢装潮期间，龙头主机厂商产能不足，市场集中度最低，CR3和CR5为近五年最低，而后2020年以来金风科技、远景能源、明阳智能CR3小幅波动保持在50%左右，CR5从2020年64.7%提升至2023年73.6%，后发企业运达股份、三一重能追赶较快。第三梯队多为国企,保持追赶态势，CR10与CR5的差值从2018年的15%提升至 2020年的27%，而后两年维持25-26%。据每日风电统计，2024年1-11月我国整机中标规模合计 162.8GW。

价格内卷回归理性，最低价中标或成历史。根据金风科技数据，2019-2023年风机中标价格降幅较大，但 2024年以来主机中标均价已经明显趋于平稳。2024年10月风能展上，国内12家风电整机商签订《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》,旨在解决低价恶性竞争等3大问题。11月2024风能企业领导人座谈会在北京召开，再次聚焦于行业低价内卷核心问题。从中标价格来看，根据金风科技数据，整机价格于2401呈现小幅上升趋势，4月见底后招标价格回暖，9月保持在1475元/kW左右。11月22日，国家电投7.2GW风机集采机组投标价格来看，不再是最低价中标，而是以有效投标人评标价格的算术平均数再下浮5%作为评标基准价，从结果来看，陆风(含塔筒)报价平均折合单价范围为1530-2649元/kW，基本稳定在2000元/kW价格线，企稳回升迹象明显。我们认为陆风机组大型化放慢节奏，行业共识克制价格内卷叠加质量风险意识提升，未来海风机组均价继续下行空间有限，陆风机组有望维持稳定。我们认为叠加主机厂降本增效,2025年风机整机厂商毛利率有望好转。

2025年主机厂盈利有望持续修复改善。受益于风机价格降幅放缓回归理性，多数原材料价格呈下行趋势以及技术路线转换降本,主机厂商陆风几乎全线双馈,海风半直驱、双馈占比不断增大,叠加供应链优化、大型化以及零部件降本，我们认为主机厂商盈利25年有望持续改善。此外，我们看好海上及海外订单放量带来的盈利提升。目前风电整机出海仍然初级阶段，海外风机价格高于国内，随着后期海外订单放量兑现，海外毛利率将有明显优势，带动整体盈利修复改善。

大兆瓦结构性紧缺或迎来价格微涨。考虑到24年招标旺盛，25年装机增速亮眼，零部件成本中，原材料占比较大，且大部分原材料价格呈现下行趋势，大兆瓦零部件或迎来结构性紧缺，在年末谈价中或具有较强议价能力,我们预计零部件整体价格稳定,大兆瓦结构性紧缺或迎来价格微涨,

我们对于风电产业链企业近四年的毛利率进行了对比梳理，每个环节选取了1-2家龙头，得出以下结论:1)海缆:盈利水平遥遥领先，主要是因为海缆环节壁垒高、格局好，未来随着海风走向深远化，高压海缆需求有望持续释放，带动毛利率提升，而220KV以下市场竞争加剧，毛利率预计将维持在 20%-25%左右;2)塔筒:大金重工得益于出海欧洲海外及海工产品占比增加，毛利率明显改善。天顺风能战略性收缩叶片陆上板块，毛利率略微下滑。我们看好未来出海带来的毛利率提升。3)叶片:中材叶片完成对中复连众100%股权的收购，毛利率得到提升。我们认为主机厂可自主提供部分叶片产能或对叶片价格形成压制，10MW以上大叶片价格有望微涨。4)铸锻件:主轴和轴承毛利率承压下滑，伴随国内海风以及海外订单陆续落地，叠加大兆瓦产品供需阶段性紧张,25年毛利率有望迎来修复。5)轴承:考虑到国产化替代以及竞争激烈，我们认为25年轴承价格或承压微降。

(三)整机出海加速抢滩新兴市场

根据GWEC数据，2024-2028年全球海风/陆风新增总装机量138GW/653GW，CAGR达28%/6.6%，全球新增装机容量中海上风电的份额将从2023年的9%增加到20%。中国和欧洲在短期内继续主导增长，预计在2024-2025年全球市场份额中将超过85%，美国和亚太地区的新兴市场将从 2026年开始获得相当大的市场份额，截至2028年，中国和欧洲以外地区的年新增装机量可能会占到全球总装机量的20%以上。

风机成本优势领先，双海持续突破

(一)风机产品全覆盖，市占率迅速提升

公司风电产品覆盖3.XMW-16MW全风速区。公司智能风机产品囊括3.XMW-16MW大功率风力发电机组，专注平价市场全风速风区，风轮直径可达270米，叶片长度高达131米，轮毂高度可达160米，具有高可靠性、高发电量、高性价比、适用范围广等特点。此外，公司积极布局海外市场，已在2024年汉堡风能展上推出了两款全新陆上机型--SI-18580与SI-17578，功率区间为6.7-8.0MW，专供欧洲市场。

公司销售容量逐年提升，在手订单充沛。2021-2023年三一重能风机制造业务销售容量分别为3.2/4.51/7.24GW,2020-2023年CAGR达到33.6%。2024H1公司国内陆风机组销售容量达3.3GW同比增长121%，为历史同期最佳交付业绩。此外，公司加速陆上风机出海，抢滩布局。公司近年在手订单充裕，增速亮眼。据公司公告，2023年新增订单为14.1GW，截止2023年底，公司在手订单总计 15.89GW，同比增加71.8%。

公司市占率快速攀升至10%，行业第五。据CWEA统计，公司陆上风机市场2018年-2023年市占率从 1.3%迅速提升至10.1%，市场排名也从第14名上升至第4名，实现梯队跃迁。中标份额方面，据每日风电统计，2024年1-11月我国整机中标规模合计126.8GW。其中三一重能中标规模为19.4GW，占比11.9%，位列国内第5。

公司客户结构持续优化。公司客户主要为大型发电集团或大型电力建设集团，现已分别与国家电投、中国华能、中国电建、中国能建、中国华电、中广核、中国三峡、中国能源集团等大型集团建立了长期合作关系。近年公司客户集中度稳步降低，公司前五大客户占营业收入占比由2017年的85.40%下降至2023年的54.7%。此外,公司积极拓展海外客户市场,业务抗风险能力逐步增强。

(二)多维度打造成本优势

陆风以双馈为主，海风以半直驱为主。风力发电常用的三种发电机有:双馈式异步发电机，直驱式永磁同步发电机，半直驱永磁同步发电机。双馈风机技术起步早，成熟可靠，成本低、重量轻、易维护，但适用于小规模电机，且齿轮箱转速较高，损坏率较大。直驱机组年发电量高、免维护、可靠性高、适用于大型风电，但是价格昂贵。永磁半直驱同步风电机组结合了双馈和永磁直驱两种风机的优势，采用中低速齿轮箱传动,对轴承,齿轮箱的制造工艺要求相对较低;发电机转速较高,体积、质量比永磁直驱型的要小，机组整体结构更为紧凑，有利于运输和吊装。半直驱技术路线更适合目前我国海风的发展现状。

海陆同平台模式加持公司成本优势。目前，公司陆风产品技术路线以双馈为主，海风产品技术路线以直驱与半直驱为主。公司于2024年风能展发布的新品多采用高速双馈技术路线，实现了机组重量轻、成本低、可靠性高、发电量高，低基础设施投资成本和维护成本，模块化设计和灵活的装配、运输、吊装方式，能更好满足陆上运输要求。此外，公司使用海陆同平台，可有效提高设备复用率，减少重复研发投入，提高备件周转率，从而节省成本。

箱变上置技术路线全方位节省成本。公司通过采用箱变上置技术路线，达到了节省线缆、减少占地、优化载荷减少发电损耗、降低各类成本以及减少项目工程量的效果。先前 Vestas、GE、西门子歌美飒等国际风电巨头早已开始采用箱变上置的形式。以公司的华能上都风电基地为例，与箱变下置相比，该项目单台机组仅用1-2两天即可完成电气安装(箱变下置方案需3-4天)。此外，据公司估算，该项目建设成本通过箱变上置技术可节约数千万元，同时减少永久性征地1036平方米。

公司坚持核心零部件自研，叶片电机生产水平领先。叶片生产方面，公司现已拥有湖南韶山、河北张家口、吉林通榆、新疆塔城、新疆哈密、内蒙古巴彦淖尔共六大叶片生产基地，覆盖 30条生产线、600个研发人员、3600套年产能，覆盖3-15MW风机平台。电机生产方面，公司旗下北京三一智能电机有限公司，已深耕细作于双馈风机领域十余年，已具备成熟的双馈电机研发、制造和售后服务能力。根据公司官网，目前电机年产能达3000台，2020-2021年年均双馈风力发电机销售达1500台，跻身国内双馈电机第一梯队。

生产、运维、供应链全方位数字化。(1)制造方面，公司引入人工智能、物联网、大数据、云计算等先进理念，打造了集数字化、自动化、集成化、精益化、可视化于一体的智能制造基地，构建了脉动式柔性生产线，完成了产销存一体化平台建设，完成大数据运营平台建设，构建“智慧大脑”，实现生产、营销、服务等各类指标数据的精细化展示和预警分析，具备了基于工业大数据的智能决策能力。(2)运维方面，公司通过”准时生产、专业物流、高效安装、240预验收和现场质保运维“的全程管控实现零缺陷交付，设计智慧风机以实现在线预测与故障预判，建立“北京一区域-风场”三级备件仓储体系，强化计划管理体系实现责任溯源，依托智能化、大数据分析等手段实现智慧风场建设、智能运维，为客户提供不断升级的端对端服务体验。(3)供应链方面，GSP“数字化”可以实现从“计划-合同-订单”到“物流-交付-结算”的全流程业务在线和数据互通;智能供应链控制塔连接供应链生态中各平台和参与方，实现端到端的实时可视;开发5维度的数字化评价模型,持续赋能合作伙伴,携手打造高品质风电产品,最终实现全球价值合作伙伴互惠共赢。

(三)海上海外持续突破，成长可期

海上产品订单即将释放。2023年3月，公司首台9MW级双馈海风风机已于山东东营风电装备产业基地率先实现成功下线;10月公司在风能展中发布13MW、16MW海风风机产品。截至23年底，公司已具备多项双馈海风风机技术积累，并形成8.5-16MW级海上风电全系列产品，持续引领风机大型化趋势。我们认为公司海上产品储备已久，有望快速在长江以北获得订单实现突破。

海外市场批量突破。全球化持续推进，海外市场多地突破。2023年实现海外收入约3.1亿元同比增长38836%。2023年海外业务收入毛利率为22.07%,较国内高5.25pcts。公司前期在印度、东南亚、中东区域已成功中标多个项目。根据CWEA数据，2023年公司出口风机98MW，占比2.7%，在国内厂商中排名第5。此外，公司在谈合同装机容量较大，已完成多家大客户准入工作。产能布局方面，公司在巴西、阿联酋、菲律宾、南非等多地成立子公司，加快海外产能建设，推动印度工厂扩产，哈萨克斯坦工厂已于2024年11月开工。

(四)风场电站开发打造第二增长曲线

新能源电站业务覆盖全国。新能源电站业务分为风电建设服务业务、风电场运营管理业务。风电建设服务业务方面主要为公司自有风电场开展EPC总包业务，部分对外开展风电场EPC业务获得收入。风电场运营管理业务方面，部分并网的风电场由公司自行运营对外售电获得收入，部分风电场在商业条件合理、转让收益可观的情况下会择机对外转让，取得相关收益。目前，三一重能新能源产业已布局全国10个省份及地区，现有及规划中产业园数量已达14个，包括北京、张家口、吉林通榆、巴彦淖尔、塔城、庆阳、遵义、韶山、郴州、巴里坤、哈密、日照、锡林郭勒、阜新。电站滚动开发打造第二成长曲线。公司对电站运营业务采取“滚动开发”的整体战略，即新增电站资产不断投建过程中，持续对成熟电站项目择机出让，总体控制存量资产规模，推进公司资源优化整合，提高资金周转效率。2024年以来公司成立新能源投资开发专门团队，持续加强风电场资源开发力度。截至2024H1，三一重能在建规模已超2GW，投资收益达4.42亿元，发电业务达1.28亿元。电站毛利率常年保持在70%以上，处于行业领先水平，持续增利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）