2024年三一重能研究报告：制造业基因铸就优势，双海破局空间广阔

1. 传承制造业基因，彰显产业链优势

1.1. 深耕风电十余载，制造业基因助力崛起

公司深耕风电领域，制造业优势助力崛起。三一重能前身三一电气有限公司由三一集团出资，成立于 2008 年；2009 年第一台自主研发的2.0MW风机下线；2010年风电机组首次出口至美国，目前公司出口业务已拓展至中亚、南亚、非洲等地区，同时开拓欧洲市场；2016 年首个自有风场开工建设；2022 年于科创板成功上市；2023年东营基地海上风电机组下线，进军海风市场。公司制造业基因带来良好的成本控制和创新科研能力，自身强大的自研和技术带来了相当完备的产业链，上游拓展叶片和发电机等的自主制造；向下游拓展了电站的建设、运营管理业务。产业链一体化优势大幅降低制造成本，为公司持续深耕风电行业提供不竭动力。

公司股权高度集中，实控人及其一致行动人持股比例约77%。截至2024年3月31 日，实控人梁稳根持有公司 46.53%股权，为三一重能控股股东，梁稳根及其一致行动人共持有公司 76.53%股份，其他持有超过 5%股份的持有人有三一集团轮值董事长唐修国（7.17%）、三一集团当值轮值董事长向文波（6.56%）、三一重工四大创始人之一毛中吾（6.56%），公司股权高度集中。公司控股子公司共128 家，主营业务覆盖风机零部件及整机制造、风电场建设运营等业务，实现风电产业链上下游协同增长。

公司董事长梁稳根先生同时也是三一重工、三一国际的实控人，产业涉及混凝土、挖掘等机械和石油、煤炭装备制造，三一重能制造业基因一脉相承。总经理李强曾任职于 GE、国电联合动力等知名国内外整机厂商，担任技术研发工程师，具备丰富的研发经验。高管团队中多名成员曾在三一集团下属公司担任要职，平均任职年限超15年，稳定性较高，中坚力量雄厚。

装后业绩增长稳健，多元化发展迸发新动能

抢装潮业绩实现飞跃，平价时代内生动力有韧性。风电机组业务为核心，带动其他业务协同发展。2019-2020 年风电抢装期使得下游业主对风电设备需求猛增，三一重能把握机遇，乘机抢占市场，实现收入高增，2020 年营收93.1 亿元，同增529%，归母净利润 13.7 亿元，同增 993%。退坡进入平价时代后依旧保持营收增长，2023年实现营收149.4 亿元，同增 21%，归母净利润 20.1 亿元，同增22%。24Q1 实现营收17.3亿元，同增 11%，归母净利润 2.7 亿元，同降 45%，利润增速放缓主要系EPC和发电业绩下滑、费用增加、风场转让收益减少等。 装机潮褪去，多元化业务迸发增长新动能。21 年后装机潮褪去，国内价格竞争激烈，公司风机制造毛利率逐年下降，23 年毛利率降至15.45%，同降7.8pct。21年之后，公司大力发展风电建设服务、风力发电、电站产品销售业务，非风机制造业务营收占比逐年提升，成为公司成长新动能。

制造业底蕴深厚，成本优势造就低价高毛利。从毛利率上看，综合毛利率自2020年开始持续下滑，2023 年综合毛利率为 17.0%，主要系风机毛利率下滑影响，但整体毛利率依然保持同行业前列水平。从 ROE-摊薄上看，2020-2023 年ROE-摊薄大幅下降，23 年 ROE-摊薄为 15.68%，主要系毛利率下降以及风场利润占比提升的影响，23Q4以前风电场转让主要体现在处理子公司的投资收益，不计入收入，因此资产周转率逐年下滑。 期间费用率下降，研发投入力度不断加强，保持行业领先。2020 年之后风机进入平价时代，公司费用率稳定在 15%左右，24Q1 费用率提升系行业淡季，收入基数较低。费用率整体保持在行业平均水平，费用率叠加高毛利率，稳固公司盈利优势。

公司持续扩大研发投入，研发人员增速领先。2020 年起公司为抓住海上、海外风电发展机遇，加大了相关机型的研发投入，研发投入逐年提升，2023 年研发投入达8.72亿元，同增 13.5%，占 23 年营业收入 5.83%，投入比例居可比公司前列。截至23年底，公司研发人员数量达 853 人，同增 12.98%，行业竞争加剧时依然保持可观的研发投入，研发人员数量增速在可比公司中处于领先地位。

1.3. 偿债能力大幅改善，现金流水平良好

资产负债率大幅下降，现金流充足。2020 年随着公司经营规模和管理能力的持续提升，公司资产负债率逐年下降，2022-23 两年维持在60%左右，处于行业较低水平。自 2020 年现金流下降后，2021-2023 年经营性现金流净额稳定提升，现金流持续流入，情况良好，相对同行优势明显。

1.4. 股权激励绑定核心人员，股票回购彰显公司信心

股权激励制度完善，股票回购彰显公司信心。公司上市后制定了完善的股权激励计划，拟授予激励对象 39 人共 5931 万份股票期权，绑定公司管理层及核心技术人员，有效提高公司核心竞争力。截至 2023 年，前两期股权激励目标均已完成。2024年2月19 日公司公告使用 3-5 亿元的超募资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过 33.00 元/股，回购期 12 个月。截至 5 月 31 日，已累计回购股份占总股本0.9559%，回购最高价为 29.32 元/股，最低价为 22.23 元/股，积极的股票回购充分彰显公司未来经营信心。

2. 降本增效构筑内生驱动，双海共建行业广阔空间

2.1. 行业迎来全新发展周期，多引擎驱动维持高景气度

2021-22 年风电国补退坡装机回落，平价后行业进入新增长周期。2020-21年我国陆海风相继取消国补，刺激装机爆发拉高基数。21 年陆风装机回落，全年新增装机同比下降 34%。22 年市场供需转向全面平价，抢装退潮带来短期需求同比下滑，全年新增装机容量同降 21%。23 年陆上大基地超预期，海上逐步复苏，新增装机75.9GW，同增101%，其中陆上/海上分别 69.1/6.8GW，同增 112/33%，行业进入新增长周期。

多维度驱动风电持续景气：1）“十四五”规划铺开风电蓝图，行业成长确定性强。“十四五”我国各省风电装机规划超 300GW，同时推动建设七大陆上新能源基地、两大水风光基地、五大千万千瓦级海上风电基地，为行业敲定大框架；2）政策引导打开新增量，焕新行业生机。“以大代小”打开风电替换市场，“风电下乡”助推分散式风电发展。3）双海空间广阔，构筑行业天花板。相比陆风，海上拥有风资源更优、深远海空间大、近东部消纳区等优势；相比国内，海外市场相对蓝海，随国产风机技术端基本赶超，大兆瓦机型迅速迭代下海内外价差走阔带来成本优势。23 年GE、Vestas、Nordex等海外整机厂因财务困难扩产低迷，欧洲、美国等地区25 年后需求逐步放量，或存供需缺口。目前国内整机厂逐步延伸亚太、拉美、欧美市场。步入“十四五”后半程，陆风需求持续稳健、海风项目核准、启动明显提速。我们预计国内24 年新增并网装机80GW+，其中陆/海风分别新增 70/10GW+，同增 1/47%；23-26 年整体CAGR 达3%，其中海风达38%。 据 GWEC，23 年全球新增风电并网装机 117GW，其中陆/海风新增105.8GW/10.8GW。同增 12/24%,随着全球风电需求持续提升，我们预计 24 年全球新增装机129GW，其中陆/海风分别新增 113/16GW，同增 7/48%；23-26 年整体 CAGR 达10%，海风增速较快达45%。

2.2. 大型化&轻量化助推降本，“产业换资源”加剧竞争

平价时代降本为第一性需求，大型化、轻量化为迭代核心方向。1）大型化可通过提升扫风面积、并摊薄零部件用量及吊装、土地、后期运维等成本; 23 年我国陆上/海上新增吊装风机平均单机容量达 5.4/9.6MW，同增 26/30%，平价后降本压力激增，大型化步伐明显提速。目前风机大型化尚未到瓶颈，但由于需兼顾安全稳定性、零部件大型化技术成熟度不一、大机型运输、吊装困难等因素，大型化迭代速度有放缓趋势，23年陆上/海上平均单机容量增幅同降 13/2pct。2）随机型功率提升，零部件轻量化成为趋势，锻件改铸件、叶片碳纤维材料运用等不断推进。3) 设计更简单、易维护的陆上双馈、海上半直驱成为主流。

“产业换资源”兴盛下，陆上价格竞争不断加剧。国补退坡后，风电行业全产业链降本成为刚需，风电装机需求收紧、价格回落，风场投资收益率随之提升。“产业换资源”的风场资源获取模式应运而生：企方与当地政府合作，通过投资换取风场资源、同时拉动当地经济，实现互利共赢与资源的最大化利用。风机盈利在整机企业中地位下滑，加速风机降价。国内陆风 2021 年 1 月到 2024 年 5 月招标均价已从3000+元/kW降至1500元/kW，24 年最低中标价<1200 元/kW。相比陆风，国内海风玩家较少、安全稳定要求高，价格降幅相对较小，海上风机（含塔筒）价格在3500 元/kW上下震荡。

2.3. 陆上竞争延续白热化，海上集中度较高

行业竞争加剧，头部厂商占据市场。国补退坡后，风机企业面临技术迭代、价格竞争的双重压力，市场迅速向头部靠拢。根据 CWEA 吊装数据，2015-23 年中国风电市场CR5 从 58%提升到 74%。1）陆风一二梯队距离逐渐拉平：2021-23 年陆风新增市场CR5为 71/75/74%，以三一为代表的第二梯队（4-8 名）国内市占率32/39/38%，激烈竞争下梯队差距逐步减弱。2）海风高壁垒，行业高度集中：2021-23 年海风新增市场CR5分别为 92/97/87%。 陆风强者恒强，海风或迎格局重构。2023 年至 2024 年5 月31 日，国内风电整机商共中标 110GW，其中陆/海风分别中标 99/10.6GW。陆上远景能源、明阳智能陆凭借大型化技术优势低价抢占市场，市占率达 21/19%，金风科技、运达股份、东方电气、三一重能占比 10%+，陆风价格竞争激烈，23 年 CR5 为74%，24 年盈利能力艰难，我们预计具备成本优势的企业将加速赶超，龙头强者恒强。海上明阳智能以32%市占率领跑，东方电气、金风科技、远景能源、电气风电紧随其后，占比均达10%+，23年至24年 5 月 31 日 CR5 达 88%。海风价格较稳定，我们预计未来随三一重能实现海风0-1，格局或将重构。

3. 成本优势构筑护城河，双海订单持续突破

3.1. 产品保持强劲竞争力、国内市占率稳步提升

风机后起之秀、国内市占率跻身前五。公司 2021-23 年风机业务出货3.2/4.5/7.2GW，22/23 年同比提升 39/61%，平价时代增长快速，21-23 年风机业务毛利率达26/23/16%，下降主要系行业竞争持续加剧。公司凭借深厚的技术和强劲的成本控制能力维持产品竞争力，市场份额稳步提升，目前处在第二梯队前列。根据CWEA，23 年公司国内陆风市占率（吊装装机）达 10.3%，同增 0.2pct，超越明阳智能来到第四，与头部距离不断拉近。 图 25：2020-23 年公司风机业务出货

3.2. 一体化产业链布局与研发进步并行，全面巩固成本优势

公司核心零部件自主可控，产业链一体化布局协同降本：1）深耕具备成本优势的双馈路线。双馈相比其他技术负载轻、体积小、价格低，成本优势显著。公司目前全系列产品均采用双馈机型，海上半直驱技术也有储备，23 年完成陆上15.5MW双馈发电机开发，刷新全球陆上最大双馈机型记录。大型化、双馈技术路线双线降本铸造市场竞争优势。2）零部件高度自研自产。公司目前全部风机叶片、发电机自供，产线突破关键工序智能制造技术，实现高度自动化，成本可控性强。公司自联营企业德力佳采购齿轮箱、供应链可靠性强，采购成本具备优势。3）工厂自动化水平高。公司通过工业机器人及定制化 AGV 的大量使用，有效降低了人工成本和不良率，建立了高自动化的柔性生产线。根据三一重能副总经理彭旭所述，目前公司已建立3 条自动化产线实现60%自动化率，2 个柔性作业区兼容 3-15.5MW 产品混线柔性生产，郴州主机制造厂具备2.5小时生产一台风机的能力，生产效率领先行业。 以风机及配件销售业务口径测算（友商含成本较高的海上风机），23 年三一重能/运达股份/金风科技/明阳智能风机单瓦成本分别达1.4/1.7/2.0/2.3元/W。与友商相比，公司凭借优异的供应链管控能力与生产环节自动化水平，铸就了显著的成本优势。

大型化技术领先行业：1）陆上大兆瓦产品矩阵齐全。公司采用平台化设计思路，各部件模块化配置，具备 3-15MW 全系列机组研发生产能力，首台230 米风轮直径样机于 23 年 2 月下线，成为目前全球功率最大、叶轮直径最大的陆上风电机组。23年11月，公司中标全国首个批量使用 10MW 机组的陆上风电项目，创下全国陆上最大商业化风机新纪录，目前公司研发重点已布局到 15MW，大型化步伐稳健，走在市场前列。2）叶片轻量化、大型化行业领先。公司通过叶片自研，优化叶片结构、率先在国内80m以上叶片应用玻纤拉挤工艺及材料，叶片轻量化处于行业前列。公司针对“大兆瓦、超长叶片”提前布局，首支 112 米长风电叶片于 23 年 4 月下线，8 月并网运行，随后24年1 月公司自主研发的 131 米陆上风电叶片于巴彦淖尔零碳数智产业园下线，刷新全球最长陆上风电叶片纪录。

3.3. “双海”战略进入加速期，订单快速突破

海外业务实现 0-1，订单累计逐步放量。23 年公司风电设备出海中亚、南亚，实现收入 3.1 亿元，同比高速增长，主要系 22 年公司中标的哈萨克斯坦2 个项目共98MW于 23 年交付。相比国内市场，海外市场盈利优越，毛利率达22.1%，高于国内5.25pct。24 年海外市场均有积极进展,中亚、印度市场有望获得重大突破：1）中亚：需求旺盛，哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦为主要市场。2）印度：中低风速风机需求强劲，海外风机厂难以供给，存在产能缺口，24 年 3 月与印度钢铁巨头JSW 签署3.X MW 机组本地化生产授权协议，加速本地投产节奏。3）欧洲：客户谈判节奏加速，西班牙、奥地利、德国重点布局。我们预计 24 年公司海外获取订单 1GW+，实现收入6亿+，同比翻倍增长。

首台海风机组下线，海上订单突破在即。公司加速海上产品研发，三一东营风电装备产业基地于 23 年 2 月投产，3 月首台海上 9MW 风机产品下线，同年推出13/16MW海上风电机组，逐步补全海上机谱。机组采用“双箱变上置、高速双馈技术”，针对长江以北 20 米深海域，公司正式进军海风赛道。目前，公司在河北、山东等沿海地区加速布局，24 年有望取得海风订单，实现海风 0-1。

延伸下游应用布局，在手订单充沛，持续打造公司竞争力。23 年公司新增订单14.1GW，创历史新高，23 年底在手订单 15.89GW，同增72%，我们预计公司24年整体出货 9-10GW，同增 25%+。鉴于公司降本增效显著、24 年高盈利“双海”订单的持续突破，我们预计 24年毛利率超过 20%。

4. 紧抓电站“滚动开发”，迸发盈利新动能

“滚动开发”贡献稳定收益，平滑整机波动。公司对于风电场开发投资业务采用“滚动开发”的模式：通过独立或与合作伙伴联合开发风资源、投资风电场，在风电场建成并网后，自持运营获取发电收益，或在商业条件合理、转让收益可观的情况下择机对外转让以获取投资收益。 23 年公司发电收入 4.74 亿元，同比-20%，毛利率达73%，同增3.6pct，发电下滑主要系风场出售较多；23 年风电建设服务收入 17.64 亿元，同增18%，毛利率从20年开始持续下降，23 年为 6.01%，主要系三一风电服务外采风机导致毛利率降低。截至23 年底，公司存量风电站 247.6MW，在建风电站 2.4GW，同增191%。22年风电招标量暴涨，预计 24 年回归正常水平。23 年公司对外转让7 个风电项目，容量合计610MW，同增 92%，其中：1）处置子公司实现投资收益约 15.5 亿元，同增94%；2）自23Q4起，公司开始将风电场转让以产品化计入收入，23 年电站产品收入6.34 亿元，毛利率达36%，有力保证公司盈利水平。24Q1 实现投资收益 3.95 亿元，主要系公司以2.92亿元对价转让湘通新能源项目 100MW。

转让容量持续增加，电站产品毛利率水平行业领先。23 年公司风场转让投资收益（仅考虑计入投资收益部分）15.5 亿，达到行业领先水平；电站产品销售方面，可比公司中明阳智能从 22 年开始做电站产品化，金风科技和三一重能均从23Q4 开始做电站产品化，三一 23 年转让和产品化规模合计 610MW，其中电站产品毛利率达36%，处于行业领先水平，电站转让和产品化将为三一提供盈利新动能。

24 年我们预计“滚动开发”取得新进展，公司开发、转让、自持电站进入规模化、批量化的节奏。截至 23 年底，公司存量风电场规模 248MW（22 年412MW），在建风场 2.4GW（22 年 823MW）。23 年底，公司庞大在建项目规模和雄厚的资源储备，为公司未来风力发电业务的发展提供了一片肥沃的土壤，24 年我们预计公司开发、转让、自持电站进入规模化、批量化的节奏，持续提升风场滚动开发规模，增厚公司利润。

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