2025年三一重能研究报告：一体化协同制造优势，积极开拓海外市场

1.深耕风机及产业链，重视技术研发投入

聚焦风机研发制造，兼有风电场建设运营。三一重能股份有限公司成立于 2008 年，2022 年 6 月 22 日在上交所科创板上市。公司是三一集团风力发电板块专业上市 公司，也是国内风电成套解决方案和可再生清洁能源的提供者。公司主营业务为风电 机组的研发，制造与销售，风电场设计，建设以及运营管理业务。

持续推进风机大型化，领航“箱变上置”技术。2008 年公司第一台 1.5MW 风电 机组成功下线，2009 年公司自主研发的 2MW 风电机组成功下线，2010 年首批 5 台 2MW 风电机组首次出口美国，2014 年研发领域推出风电整机及部件十大创新技术， 2016 年自建的雷公山风电场开工建设，2018 年全球最长陆上 3.XMW 级低风速叶片 （71m）在河北张家口市下线，2020 年在印度获准进行风机生产&国内陆上最大 5MW 风机变压器上置机组并网发电，2021 年推出 6.7MW 风电机组和 7.2MW 双馈风力发电 机，2022 年 99m 风电叶片在湖南韶山下线。作为“箱变上置”，“双箱变上置”技 术创新的领航者，公司进入风电行业以来持续推动高水平技术研发和风电机组大型化 研发，助力风电平价上网。

保持高水平研发投入，研发费用率行业领先。公司多年来始终坚持高水平的研 发投入，不断强化技术创新与产品升级，以巩固并提升行业竞争力。2021-2023 年研 发费用分别投入 5.42/7.68/8.72 亿元，2024Q1-Q3 已累计投入 5.51 亿元。研发费用 率方面，2021-2023 年研发费用率分别为 5.33%/6.23%/5.83%，2024Q1-Q3 为 6.07%， 在行业中处于领先水平。与此同时，公司高度重视研发人才建设，截至 2024 年 6 月， 研发人员数量达 773 人，占公司总人数的 14.35%。

目前已形成系列海陆风机产品。根据 2024 年中报，目前①陆上智能风机产品功 率完整覆盖 3.XMW-11MW 范围，风轮直径最大可达 230 米，形成了适用于沙戈荒、高 海拔、低温、低风速山地等多种环境的产品系列；②海上智能风机产品功率覆盖 8MW-16MW 范围，采用经典双馈发电系统设计、双 TRB 主轴轴系与齿轮箱集成化设计、 海上支撑结构一体化设计，打造高可靠性的海上大兆瓦机组。 陆上已开发至 15MW，共平台海上机型拓展开发中。根据 2024 年中报：①机型研 发方面，公司 15MW 陆上风电机组已完成技术开发，基本完成机组试制，并同步进行 共平台海上机型拓展开发。②对外销售方面，公司上半年国内陆上风机对外销售容量 3.3GW，同比增长 121%，创造历史同期最好交付业绩；积极推进海上风电市场拓展， 力争下半年尽快实现海上风电的突破。 推动叶片及发电机自研自制，强化整机与零部件协同设计优势、成本优势等。 根据 2024 年中报，公司拥有十多年的整机与零部件生产实践，在叶片、电机与整机 一体化的协同设计方面具备较强竞争优势；通过产品协同设计、加强供应链保障、提 升生产效率等措施，又可大幅降低产品成本，提升公司核心竞争力。当前，公司风机 全部使用自主研发叶片与电机。

叶片

在叶片设计技术方面，基于自有软件平台，实现叶型高效低载，适配性强，可 靠性高，全面持续推动拉挤材料主梁的轻量化和可靠性设计，达到气动、结构 与整机整体协同，实现发电量和度电成本的最优平衡。 目前公司拥有韶山、巴彦淖尔、张家口、通榆、塔城、哈密等叶片产能基地， 已建成的“中国韶山·三一重能叶片工厂”获全球首座风电行业“灯塔工厂” 认证。

发电机

三一重能旗下拥有北京三一智能电机有限公司。风电机组电控设计方面，公司 形成了深厚的经验积累，主控系统、能量管理及一次调频等具备全部独立的自 主知识产权，保证核心电气件稳定性并提升了机组电气系统的可靠性。

产能充沛，拥有多个智能制造产业基地。公司现有北京、韶山、郴州、巴彦淖 尔、张家口、通榆、塔城、哈密等多个智能工厂。 郴州主机智能制造 2.0 产线稳定达产，实现偏航、轮毂组件全自动生产；智 慧物流体系通过 5G 网络完成全连接，从来料存储到分拣、配送全流程进 行系统管理，仓储物流效率和配送及时率大幅提升。以韶山叶片基地为试点，公司探索自动化与数智化制造运营，应用 AI 算法、 数字孪生等前沿技术，全力打造世界级智能制造工厂；依托自主研发的 MOM （制造运营管理系统）和 IOT（设备互联平台），实现叶片全流程数字化管 控、数据自动采集、模具参数预警及可追溯管理，全面提升叶片制造质量 与运营效率。 积极推动海外产能和市场布局。根据 2024 年中报，①公司在巴西、阿联酋、菲 律宾、南非等多地成立子公司，推进全球化业务部署和推进；②推动印度工厂扩产， 筹备哈萨克斯坦工厂建设，加强海外保供能力；③优化海外业务整体流程，开展研发、 销售、交付、运维体系化能力建设；④引进一批国际化风电人才，增强海外人才队伍 厚度。我们认为，公司积极的海外布局将利于推动海外订单的获取&释放节奏有望进 一步加快。

2.产业链延伸至风电建设 +运营管理，多元化向下游拓展

公司新能源电站业务分为风电建设服务业务、风电场运营管理业务。 风电建设服务业务方面，公司具备独立进行风电场设计、建设的能力，主要为 公司自有风电场开展 EPC 总包业务，部分对外开展风电场 EPC 业务获得收入。 风电场运营管理业务方面，部分并网的风电场由公司自行运营并对外售电获得 收入，部分风电场在商业条件合理、转让收益可观的情况下择机对外转让，取得相关 收益。 坚持“滚动开发”模式，电站转让日益成熟。公司电站运营业务采取“滚动开 发”整体战略，实行“开发一批、转让一批、自持一批”的策略，即新增电站资产不 断投建过程中，持续对成熟电站项目择机出让，总体控制存量资产规模，提高资金周 转效率。 根据公司定期报告，①电站转让：2022/2023 年度，公司分别对外转让风电项目 5/7 个，项目容量分别为 318/609.9MW； ②存量电站规模：截至 2022/2023 年底，公 司存量风电场规模分别为 411.6/247.6MW; ③在建风场规模：截至 2022 年底/2023 年 底/2024Q1-Q3，公司在建风场规模分别为 823.35MW/2.4GW/超 2GW。根据《投资者关 系活动记录表 2024-003》，预计公司四季度将进一步加快风场建设、出售进度，力 争 24 年出售容量较 23 年保持增长。 风 电 场 运 营 毛 利 率 丰 厚 。 2022/2023/2024H1 ，公司分别实现发电收 入 5.91/4.73/1.28 亿元，对应销售毛利率 70.57%/73.08%/69.27%，贡献业绩增量。

3.风电行业景气上行，国内+海外双重共振

驱动因素转变，风电行业迎景气上行。我国风电装机规模在过去实现快速发展， 但新增装机在成长中也呈现出明显的周期性波动，新增装机量经历四次峰值以及三轮 下跌。随着国内风电装机驱动从过去的政策驱动转向收益率驱动，预计未来风电行业 将迈入景气上行： 2010 年：根据 CWEA 统计，新增装机量达到 18.9GW，同比增长 37.1%，为第 一阶段性峰值。 2011-2012 年：2011 年国内风电新增装机量首次出现下滑，直至 2013 年行业 开始恢复正增长。 2015 年：风电行业逐渐复苏，根据 CWEA 统计，2015 年我国风电新增装机量 达到 30.75GW，同比增长 32.5%，为第二阶段性峰值。 2016-2017 年：2016 年国内新增装机量再次回落，经历两年调整后 2018 年行 业恢复正增长。 2020 年：2020 年受抢装影响，新增装机量再次创出历史新高，为第三阶段性 峰值。 2021 年-2022 年：2021-2022 年全年国内风电新增装机分别为 47.57GW 和 37.63GW，抢装潮后装机有所下滑，十四五开启无补贴增长时代。 2023 年-至今：2023 年新增装机 75.9GW，创历史新高，十四五末期装机有望 实现进一步增长。

2024 年 1-9 月风电招标量同比大幅增长。根据金风科技统计，2024 年 1-9 月， 国内公开市场新增招标量 119.1GW，同比+93%。其中陆上风电招标量 111.5GW，同比 +101%；海上风电招标量 7.6GW，同比+25%。海陆风招标均同比增长。我们预计，今 年大规模的招标项目将为行业明年装机的增长提供规模支撑。

2025 年海上、陆上装机量均有望同比增长。根据国家能源局数据，1-11 月累计 新增装机量 51.75GW，同比+25.03%。我们预计，伴随今年大量风电招标在明年进行 装机、并网，叠加 2025 年“十四五”末期具备较强的装机动力，预计明年海上和陆 上装机量均有望同比增长。根据公司 12 月 13 日的投资者关系活动记录表，公司预计 24 全年招标量有望达到 140GW，预计 25 年装机量有望达到 100GW 以上。

国内陆上风电招标价格处于底部区间，后续有望企稳回升。根据金风科技统计， 2024 年 9 月国内市场公开投标均价平均为 1475 元/千瓦；根据风电头条数据统计， 三季度陆上风电项目（不含塔筒）中标均价为 1529 元/kW，第二季度为 1397 元/kW， 中标均价环比小幅上涨。我们预计，伴随陆风机型基本平稳、行业采购招标规则发生 改变、业内企业放弃低价抢标等情况变化，风机招标将从注重价格竞争向注重风机质 量、稳定性、安全性等属性转变，推动行业竞争状态发生改变，风机价格有望企稳回 升。

全球风电新增装机预计持续增长。根据 GWEC 公布的《GLOBAL WIND REPORT 2024》，2023-2028 年，预计全球风电新增装机复合增速达 9.4%，其中陆上风电装机 容量从 106GW 提升至 145GW，海上风电从 11GW 提升至 37GW。我们预计，海外市场将 为主机厂带来增量市场空间。

中国风电整机具备出海优势。国内陆上风电具备完备产业链布局，技术水平持 续优化更新，成本优势明显，且运维保障及时，在海外市场开拓中具备较强竞争优势， 推动国内整机制造商走出海之路。 包括公司在内的国内头部主机企业已具备出口经验。根据 CWEA 发布的《2023 年 中国风电吊装容量统计简报》：总量上看，2023 年中国风机新增出口约 3.67GW，同 比增长 60.2%，其中陆上风机约 3.65GW，海上风机 13.5MW；出口区域方面，2023 年 风机出口共至 18 个国家，排名前五国家分别为乌兹别克斯坦（25%）、埃及 （14.1%）、南非（9.4%）、老挝（8.8%）和智利（7.9%）。

公司积极开拓海外市场，重点布局亚太、中东、非洲、拉美、欧洲等区域。公 司将依据“精兵+平台”的海外作战模式，在全球四大区域布局“中方+本地”海外队 伍形式；还将通过成立国际公司，推动海外产能建设，构建全球制造、营销、服务网 络，打造海外研发、交付、运维能力，将国际业务打造成为新的增长点。公司持续坚 持海外市场深耕，我们预计未来有望进一步增加海外订单获取，贡献海外增量。

订单方面

① 根据 2024 年中报，公司在印度、东南亚、中东区域成功中标多个项目，在多 个国家实现市场突破，在谈合同装机容量较大，全年海外新增订单有望实现 高速增长； ② 根据公司 10 月 27 日发布的《关于签订海外风电机组销售合同的公告》，近 日，三一重能控股子公司三一风能印度公司与印度 JSW 集团下属三家子公司 签订了共计 1324MW 风电机组销售合同；与新加坡胜科集团印度子公司签订 了 300MW 风电机组销售合同。

海外布局方面

① 在巴西、阿联酋、菲律宾、南非等多地成立子公司，推进全球化业务部署和 推进； ② 加快海外产能建设，推动印度工厂扩产，筹备哈萨克斯坦工厂建设，加强海 外保供能力。 ③根据公司投关活动记录表和 24 年中报：中亚地区的哈萨克斯坦和乌兹别克斯 坦是公司在中亚的两大重点风电市场，预计该区域到 2030 年前将有较大容量 的风电项目待开发；已与哈萨克斯坦主权基金开展合作，在哈萨克斯坦布局 产业基地；在中亚地区成功获得吉瓦级绿地项目的开发权，目前正在推进相 关手续的办理工作。 ④欧洲同样是公司重要战略区域，在今年汉堡风能展期间，面向欧洲市场推出 了两款全新机型。 海外市场开拓卓有成效，海外盈利优势凸显。2023 年，公司海外收入达 3.1 亿 元，海外销售毛利率为 22.07%，较国内高出 5.25 个百分点，盈利能力凸显。伴随公 司持续签订海外风机销售订单，预计海外销售毛利率优势有望保持，贡献海外增量。

4.盈利能力行业领先，股权激励彰显发展信心

近年公司营业收入持续增长。2019 年-2023 年，公司营业收入呈现持续增长趋 势，2019 年营业收入 14.81 亿元，至 2023 年增长至 149.39 亿元，CAGR 达到 78.21%； 2024Q1-Q3 公司实现营业收入 90.68 亿元，同比增长 21.06%。 归母净利润方面，2019 年-2023 年，净利润同步呈持续增长，从 2019 年的 1.26 亿元增长至 2023 年的 20.07 亿元，CAGR 达到 99.78%，公司净利润增速超过营业收入 增速，整体盈利能力强劲。2024Q1-Q3，公司实现归母净利润 6.85 亿元，同比有所下 滑。24H1 受天气原因，上半年风场建设、转让进度受到影响。 单三季度营业收入、归母净利润均实现同环比提升。24Q3 公司实现营业收入 37.88 亿元，同比+5.93%；实现归母净利润 2.51 亿元，同比+17.56%；单三季度收入、 利润均有环比提升。

销售净利率处于行业领先水平。公司具备较强的盈利能力，24Q3 销售毛利率 14.85%，销售净利率 6.63%，且 2021 年以来公司销售净利率始终处于行业领先水平。 较强的盈利能力体现出公司在风电领域的核心竞争优势。

风机及配件业务毛利率持续处于行业领先水平。对比 2014-2024H1 行业内主机 企业风机及零配件业务毛利率，公司毛利率持续处于行业领先水平，2017 年毛利率 高达到 29.88%，2023 年行业整体毛利率处于低谷水平，公司仍有 15.45%的毛利率水 平。我们认为，受益于公司产业链一体化经营、持续的降本控费、坚持智能制造等方 面，公司毛利率水平优异，充分体现了公司的核心竞争力。

近年来国内市场份额提升，力争未来持续提升市占率水平。根据 BNEF 统计， 2020 年市占率为 6%/排名行业第 7 位，至 2023 年市占率已提升至 10%/排名行业第 5 位。根据 2024/12/13 披露的投资者关系活动记录表，公司力争今年新增订单量持续 保持增长，未来持续提升市占率水平。

发布股权激励计划，彰显公司信心。截至目前，公司已实施完成关于 2020 年股 票期权激励计划三期计划的行权。2024 年 12 月 23 日，公司最新发布了《2024 年限 制性股票激励计划（草案）》，拟向在公司（含子公司、分公司）任职的董事、高级 管理人员、核心技术人员、其他重要技术人员、核心管理（业务）人员等进行激励： 计划首次授予的激励对象总人数不超过 95 人，约占全部职工人数的 1.76%，计划首 次授予限制性股票的授予价格为每股 16.45 元。我们认为，公司持续进行股权激励， 充分体现对未来业绩增长的信心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）