三一重能研究报告：制造业基因铸就优势，双海破局空间广阔.pdf

三一重能研究报告：制造业基因铸就优势，双海破局空间广阔。传承制造业基因，彰显产业链优势。公司成立于 2008 年，2022 年于科创板成功上 市，目前已形成风机叶片、发电机、整机制造+电站建设运营的一体化产业。公司 把握19-20年抢装潮机遇，20年营收/归母净利93.11/13.72亿元，同比高增529/993%。 国补退坡后公司依靠三一制造业基因带来良好的成本控制和创新科研能力，依旧保 持营收增长，23 年实现营收/归母净利 149/20 亿元，同增 21/22%。此外在行业竞 争加剧的背景下，公司资产负债率处于行业较低水平，现金流相对优势明显，有望 通过双海业务扩张，不断提升行业地位。

降本增效构筑内生驱动，双海共建行业广阔空间。23 年国内风电装机 75.9GW，同 增 101%，陆/海风分别 69.1/6.8GW，同增 112/33%，主要系陆上大基地超预期。24 年多引擎驱动维持高景气度：1）“十四五”规划敲定大框架；2）“以大代小”、“风 电下乡”提供增量；3）双海空间广阔，进入增长加速期。我们预计 24 年国内新增 装机 80GW+，同比略增，其中陆/海风新增 70/10GW+，同增 1/47%。全球陆/海风 新增 113/16GW，同增 7/48%，陆风稳健海风提速。平价时代降本为第一性需求， “大型化+产业换资源”加剧陆风价格竞争。格局上 23 年行业 CR5 达 74%，同增 2pct，海风高壁垒 CR5 达 87%，陆风竞争激烈 23 年 CR5 为 74%，我们预计 24 年 具备成本优势的陆风企业将加速赶超，海风价格较稳，三一若破局，格局或将重构。

风机制造：成本优势构筑护城河，双海订单持续突破。公司 23 年风机出货 7.2GW， 同增 61%，毛利率 16%，同降 7pct，市占率提升至 9%（21 年为 6%）。风机业务的 成长主要得益于：1）核心零部件自研自产，产业链协同降本：a.零部件高度自研自 产，通过联营、子公司供货提升供应链稳定性；b.深耕具备成本优势的双馈路线； c.产线自动化率达 60%+具备柔性混产能力，生产效率行业领先。2）技术加持，大 型化走在前列：23 年发布15MW双馈风机，刷新全球纪录，并在同年中标首个10MW 陆风风机订单，大型化位列行业前沿。在技术和产业的充分积淀下，公司“双海” 订单赢得市场认可，23 年出海收入 3.1 亿元，毛利率 22%，高于国内 5pct。24 年 中亚、印度市场有望获取重大突破，海风针对长江以北海域积极布局，有望实现 0-1。我们预计 24 年公司高盈利“双海”订单持续突破，全年出货 9-10GW，同增 25%+，毛利率 15-20%，持平微增。

紧抓电站 “滚动开发”，迸发盈利新动能。公司电站业务秉持“滚动开发”，平滑 整机盈利波动：1）23 年发电/风电建设服务收入 4.7/17.6 亿元，同比-20/+18%，毛 利率 73/6%，同比+3.6/-0.4pct；2）23 年对外转让 610MW，同增 92%，其中处置子 公司投资收益约 15.5 亿元，同增 94%，电站产品收入 6.34 亿元，毛利率达 36%， 利润水平行业领先。截至 23 年底，公司存量/在建电站 248MW/2.4GW，同比 -40/+191%。24 年我们预计公司开发、转让、自持电站进入规模化、批量化的节奏。