2025年四川成渝研究报告：优质路产相继注入、分红比例提升的公路企业

一、西部老牌高速公路运营企业

1.1 蜀道集团旗下唯一高速公路运营上市公司，盈利质量较高

四川成渝高速公路股份有限公司成立于 1997 年，主要业务为投资、建设、运营省内部分 高速公路项目，同时发展以充换电为主的新能源产业，下辖 18 家直属子、分公司。是中 国西部地区唯一一家基建类 A＋H 股上市企业，也是蜀道集团唯一的高速公路产业上市平 台。公司是蜀道集团旗下盈利质量较高的上市公司，2023 年净利率为 10.83%。截至 2024 年上半年，公司总资产 601.61 亿元、净资产 166.24 亿元，分别较成立之初增长 23 倍、 11 倍。

截至 2023-12-31，公司第一大股东为蜀道集团，持有公司 39.86%的股份，是四川省属国 企首家世界 500 强，具备较强的省内资源优势。第二大股东是行业的龙头招商公路，持有 公司 21.73%的股份。

1.2 核心路产地理位置优越，是公司净利润的主要来源

公司高速公路多为区域交通要道，地理位置优越。截至 2024H1，公司通车总里程突破 900 公里（含天邛高速的 42 公里，目前处于试运行阶段），包括成渝、成雅、成仁、成乐、天 邛等以省会为中心的放射性大动脉，以及成都二绕西段、遂广、遂西等省内大通道，拥有 双流机场、城北出口高速等出城要道部分权益。

在建路产中，成乐高速扩容里程约 136.1 公里（含原成乐高速里程 86.4 公里），近 50 公 里入城段仍处于在建过程中。天邛高速已于 2024 年 9 月试运行通车。

从通行费收入结构来看，成雅高速、成仁高速、成渝高速、成乐高速和二绕西高速占比较 高，收入占比超过 80%。2023 年，成雅高速收入占比 21.94%,成仁高速收入占比 19.61%， 成渝高速收入占比 17.30%，成乐高速收入占比 11.31%。二绕西高速于 2023 年上半年并 表，在 2023 年通行费业务收入中收入占比为 18.25%。

核心路产产生的净利润是公司净利润的主要来源。2023 年，成雅、成渝、成仁、成乐分 公司的净利润合计 14.06 亿元，占公司归母净利润的 118.48%（2023 年公司归母净利润 为 11.87 亿元，遂广遂西公司尚为亏损状态，拖累公司净利润）。其中第一大利润来源是 成雅分公司，2023 年的净利润为 4.82 亿元，占比约 40.63%。

1.3 财务复盘：通行费收入、归母净利润总体呈波动上升趋势

2014-2024H1，车辆通行费收入、建造服务收入和销售业收入是公司主要的营收来源。在 2023 年的营收中占比分别为 40.70%、34.20%、23.13%，三项合计占比 98.02%，在 2024H1 的营收中占比分别为 43.33%、32.79%、21.62%，三项合计 97.74%。

2014-2023 年，公司营业收入呈先降后升的趋势，CAGR 为 3.84%。通行费收入总体呈增 长趋势，CAGR 为 6.17%。

2014-2023 年，公司归母净利润总体呈波动上升趋势，从 9.69 亿元增长到 11.87 亿元， CAGR 为 2.28%。2021 年，公司归母净利润有较大增长，主要系公司剥离房地产业务， 产生投资收益 8.99 亿。

2014-2023 年，公司毛利率先升后降，净利率相对稳定。2022 年，受疫情影响，公司毛 利率和净利率分别为 18.12%和 8.19%，处于较低水平。2024Q3，公司毛利率和净利率分 别为 33.86%和 16.00%，实现了较好的恢复。

1.4 年通行费收入超5亿的路产：成渝、成雅、成仁、成乐和二绕西高速

1.4.1 成渝高速

成渝高速概况：（1）成渝高速指成渝（成都-重庆）高速公路（四川段），是四川乃至西南 地区第一条高速公路，由成渝分公司运营。起点为成都，终点为商家坡，概约长度为 226 公里，收费期限为 1997-10-7 至 2027-10-6。（2）收费标准：一类客车收费为 0.35 元/车 公里，一类货车为 0.38 元/车公里。

车流量及通行费情况：（1）日均车流量：2023 年日均车流量 2.04 万架次，同比+20.4%， 已恢复至2019年的88.35%；（2）通行费收入：2023年通行费收入8.20亿元，同比+25.47%， 已恢复至2019年86.85%。（3）净利润：2023年成渝分公司净利润2.71亿元，同比+70.48%。

1.4.2 成雅高速

成雅高速概况：（1）成雅高速指四川成雅（成都-雅安）高速公路，是成都通往凉山、甘 孜以及延伸通往云南省和西藏自治区的重要通道，由成雅分公司运营。起点为成都，终点 为对岩，概约长度为 144.1 公里，收费期限为 2000-1-1 至 2029-12-31。（2）收费标准： 一类客车成都至青龙场收费为 0.45 元/车公里，青龙场至雅安收费为 0.35 元/车公里，一 类货车为 0.37 元/车公里。

车流量及通行费情况：（1）日均车流量：2023 年日均车流量 3.86 万架次，同比+7.39%， 已恢复至 2019 年的 92.81%；（2）通行费收入：2023 年通行费收入 10.40 亿元，同比 +16.70%，已恢复至 2019 年的 107.65%。（3）净利润：2023 年成雅分公司净利润 4.82 亿元，同比+21.49%。

1.4.3 成仁高速

成仁高速概况：（1）成仁高速指成自泸赤（成都-自贡-泸州-赤水）高速公路成都-眉山（仁 寿）段，是四川省高速公路网规划中重要的出省大通道之一——G4215 蓉遵高速的重要一 段，由成仁分公司运营。成仁高速起点为江家，终点为纸厂沟，概约长度为 106.61 公里， 收费期限为 2012-9-18 至 2042-7-15。（2）收费标准：一类客车成都至双流区永兴镇收费 为 0.60 元/车公里，双流区永兴镇至眉山段收费为 0.50 元/车公里，一类货车为 0.38 元/ 车公里。

车流量及通行费情况：（1）日均车流量：2023 年日均车流量 3.52 万架次，同比+27.29%， 已恢复至2019年的87.20%；（2）通行费收入：2023年通行费收入9.30亿元，同比+34.73%， 已恢复至 2019 年的 90.71%。（3）净利润：2023 年成仁分公司净利润 3.72 亿元，同比 +69.92%。

1.4.4 成乐高速

成乐高速概况：（1）成乐高速指四川成乐（成都-乐山）高速公路，北与成雅高速公路相 接，南与乐宜高速公路相接，由成乐公司运营。2015 年进行扩容改造，成乐扩容项目是 四川省第一条大规模“四改八”经营性高速公路改扩建项目，也是全国第一条采用 PPP 模式申请交通运输部补助资金的经营性改扩建高速公路。成乐高速起点为青龙场，终点为 辜李坝，概约长度为 86.4 公里，收费期限为 2000-1-1 至 2029-12-31。（2）收费标准： 一类客车收费为 0.35 元/车公里，一类货车为 0.38 元/车公里。

车流量及通行费情况：（1）日均车流量：2023 年日均车流量 3.55 万架次，同比+39.33%， 已增长至 2019 年的 122.72%；（2）通行费收入：2023 年通行费收入 5.36 亿元，同比 +25.44%，已增长至 2019 年的 107.48%。（3）净利润：2023 年成乐公司净利润 2.81 亿 元，同比+48.11%。

1.4.5 二绕西高速

二绕西高速概况：（1）二绕西高速指成都第二绕城高速公路西段，是四川省高速公路路网 规划和成都市综合运输体系的重要组成部分，由蓉城二绕公司运营。二绕西高速起点为永 兴镇，终点为濛阳镇，概约长度为 114.26 公里，收费期限为 2016-2-16 至 2046-1-11。（2） 收费标准：一类客车收费为 0.57 元/车公里，一类货车为 0.36 元/车公里。

车流量及通行费情况：（1）日均车流量：2023 年公司将蓉城二绕公司正式纳入合并报表 范围。合并后，二绕西高速车流量统计口径发生变更，故 2023 年其全程日均车流量指标 无可比数据。2024H1 二绕西高速日均车流量为 2.78 万架次。（2）通行费收入：2023 年 通行费收入 8.65 亿元，同比+29.77%。（3）净利润：2023 年蓉城二绕公司净利润 0.26 亿元，同比+119.11%。

二、2023年以来高速公路行业车流量恢复增长，2025年公 路货运需求有望恢复

2.1 高速公路行业发展进入成熟期，行业总体规模持续增长

我国高速公路发展阶段进入成熟期。我国自20世纪80年代开始大规模修建高速公路以来， 全国高速公路规模发展迅速，高速公路里程逐年上升。截至 2023 年底，全国高速公路里 程为 18.36 万公里，占全国公路里程的 3.4%。1988-2000 年，我国高速公路发展处于起 步期，里程增长较快，CAGR 为 53%。2001-2016 年，我国高速公路发展处于发展期， 里程增长 CAGR 为 14%。2016-2023 年，我国高速公路总体发展趋于成熟，CAGR 为 5%。 我们认为高速公路行业进入平稳增长阶段。

根据《公路“十四五”发展规划》，到 2025 年，高速公路通达城区人口 10 万以上市县，基 本实现“71118”国家高速公路主线贯通，普通国道等外及待贯通路段基本消除，东中部地 区普通国道基本达到二级及以上公路标准，西部地区普通国道二级及以上公路比重达 70%， 沿边沿海国道技术等级结构显著改善，乡镇通三级及以上公路、较大人口规模自然村（组） 通硬化路比例均达到 85%以上，路网结构进一步优化，网络覆盖更加广泛。

2.2 2023年以来高速公路行业车流量恢复增长，高速货运量呈恢复态势

2023 年以来，高速公路行业车流量恢复增长。根据交通运输部规划研究院的数据，截至 2024 年 6 月，全国路网交通量为 9308 辆/日，同比-2%。其中，普通公路交通量增幅为 0%，高速公路交通量增幅为-3%。

从 2024 年 1-6 月的总体趋势看，高速公路客运车流量恢复情况好于货运。旅客出行意愿 提升推动客运车流量恢复，宏观经济复苏偏弱导致货运车流量增速较慢。根据交通运输部 规划研究院的数据，截至 2024 年 6 月，高速公路车流量同比-3%，其中，客车交通量同 比-3%，货车交通量同比-3%。

高速公路货运量呈现恢复态势。2024 年 10 月，全国高速公路货运量为 21 亿吨，同比增 长 2.4%，其中 1-2 型货车货运量同比增长 8.9%，6 型货车货运量同比上升 1.7%。

2.3 2025年展望：公路货运需求有望恢复

公路承担大宗货物运输中长距离运输。从交通运输部 2019 年披露的道路货运量构成来看， 矿建材料及水泥占比 21.9%、煤炭及制品占比 18.2%、金属矿石占比 7.9%，三者合计占 比约 48%。

公路货运景气度受制造业、基建和地产的运输需求影响。根据西部宏观预测，2025 年固 定资产投资同比+4.0%，增速同比+0.6pct；其中，制造业同比+9.0%；基建同比+9.0%； 房地产同比-8.0%，跌幅收窄。同时，2025 年国内 PPI 跌幅收窄，同比-1.6%，增速同比 +0.6pct，或有利于投资增速提升。我们认为，2025 年制造业、基建和地产的增长有望带 动公路货运需求的恢复。

2.4 汽车保有量和居民出行需求的双重增加助力通行费收入持续增长

高速公路车流量受汽车保有量增速的驱动，汽车保有量受汽车销量的增长拉动。（高速公 路车流量=汽车保有量 x 出行频率，汽车销量=汽车保有量的一阶导数（不考虑报废等情 形））。根据公安部披露的数据，我国汽车保有量整体呈现增长态势，2016-2023 年 CAGR 为8.16%。2024年1-10月全国汽车销量同比增长2.94%，2016-2023年CAGR为1.04%。

从客运量来看，公路出行是居民出行的主要方式，其中高速公路及普通国省道非营业性小 客车人员出行量是公路人员流动量的主要组成部分。2024 年，重大假期（春节、清明、 五一、端午、中秋和国庆）全社会跨区域人员流动量分别为 229340.8 万人次、74038.6 万人次、135846.27 万人次、63761.6 万人次、62956.4 万人次、200330.9 万人次，较 2023 年分别增长 29.34%、53.5%、2.1%、9.4%、31.1%、3.9%。

2024 年重大假期居民出行恢复情况较好，其中公路出行显示出较好的恢复，非营业性小 客车出行恢复至 2019 年的 225%、132%、139%、128%、128%和 156%。

2.5 成渝两地GDP增速高于全国，有望受益于“成渝经济圈”政策推进

成都和重庆 GDP 增速趋势总体高于全国。2023 年，成都市的 GDP 增速为 6.00%，重庆 的 GDP 增速为 6.10%，高于全国的 5.25%。

中央高度重视成渝地区的发展，发改委提出《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，四川 省、重庆市政府推出各项政策支持成渝地区的发展。

2.6 四川省通行费收入标准2020年后进行修订，收费标准处于较高水平

根据《政府定价的经营服务性收费目录清单（2024 版）》，四川省 2020 年以后高速公路一类 客车和一类货车的收费标准平均水平均为 0.71 元/车公里。从省份比较来看，四川省各车型收 费标准平均水平均高于可比省份收费平均水平的均值。通行费收入是高速公路公司的主要收入 来源之一，较高的收费标准或有助于增加公司通行费收入。

2.7 近十年公路行业净利率维持20%以上

公路行业具有高净利率的特征。从交通运输各子版块比较来看，公路行业近 10 年的净利 率均值为 27.10%，高于其他子版块。

2.8 疫情前高速公路上市公司通行费收入具有稳定增长的特征

疫情前（2015-2019 年），A 股高速上市公司公路收费业务收入保持 10%以内增长，呈现 较为稳定的特征。主要因为中国经济进入平稳增长阶段，在公路运输端也表现相对稳定。 2020年以来，高速公路行业通行费收入呈现波动增长趋势。2020年因疫情带来的低基数， 2021 年 A 股高速上市公司公路收费业务收入平均增速超过 25%。2023 年业绩高增长来 源于 2022 年低基数。

三、蜀道集团赋能优质路产注入，股息收益率处于行业中 上水平

3.1 测算二绕西高速IRR约5.6%（按照净利润口径），路产较为优质

2023年蜀道集团支持公司收购二绕西高速，于当年并纳入合并报表范围。四川成渝于 2023 年 2 月公告，将以现金收购四川蓉城第二绕城高速公路开发有限责任公司（蓉城二绕公司） 100%股权，股权转让价款合计 59.03 亿元，其中从蜀道高速收购蓉城二绕公司 81%股权， 从路桥集团（四川路桥全资子公司）收购 19%股权。（注：蜀道集团为蜀道高速、路桥集 团的控股股东。）二绕西高速的收购，有望提升公司的通行费收入，增厚净利润；有望抵 消成渝高速到期带来的影响。（二绕西高速 2016 年开始收费，剩余收费年限较长）。 蜀道集团 7 年业绩承诺期充分体现对公司的支持。蜀道高速、蜀道集团约定自 2023 年 1 月 1 日至 2029 年 12 月 31 日为业绩承诺期，对二绕西高速每个会计年度净利润金额进行 业绩承诺，若实际实现值未达到评估预测值，则以现金方式进行业绩补偿。其中，2023-2025 年补偿金额一次性计算并支付；2026 年至 2029 年每年计算补偿金额并支付。

根据公司的初步测算，2023-2034 年，收购蓉城二绕公司对四川成渝的净利润增加额的贡 献较为可观。

测算二绕西高速 IRR 约 5.6%（按照净利润口径）。参考表 2 中二绕西高速到期年份为 2046 年，基于上图公司公告的 2023-2034 年二绕西高速的净利润，并假设 2035-2046 年二绕 西高速净利润按照每年 1%增长（根据行业经验，路产进入成熟期后路费收入趋势是持平 或略微上升），我们计算二绕西高速 IRR 约 5.6%。

3.2 荆宜高速路产较为优质，若收购落地2025年将增厚约13%的归母净利润

四川成渝 2024 年 8 月公告拟通过发行股份及支付现金方式购买蜀道（四川）创新投资发 展有限公司所持湖北荆宜高速公路有限公司 85%股权。截止公告预案签署日，标的资产评 估值及交易作价均尚未确定，交易价格预计不超过人民币 22 亿元。

3.2.1 荆宜高速地理位置优越，周边路网成熟稳定

荆宜高速公路是经国务院批准、交通部颁布的“国家高速公路网规划”中沪蓉高速的重要 组成部分，是湖北省高速公路发展“十四五”规划中“九纵五横四环”主骨架中的主要一 横。荆宜高速东起“荆楚门户”的荆门市郑家冲，与武荆高速和襄荆高速相接，西至“川 鄂咽喉，鄂西重镇”宜昌市高家店，与汉宜高速和宜昌长江大桥相连，其地理位置优越， 车流量增长有保障。

3.2.2 荆宜高速财务情况较为良好，若收购落地2025年将增厚约13%的归母净利润

根据公司公告《关于发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》（2024-8-15），荆宜 高速 2023 年营业收入为 5.28 亿元，净利润为 1.34 亿元；2024 年截止至 3 月底的收入为 1.30 亿元，净利润为 4740 万元。荆宜高速项目截至 2023 年底和 2024 年 3 月底的资产 负债率为 83%和 81%。 我们按照 2024 年 1-3 月净利润 4740 万元，扩展至全年测算荆宜项目 2024 年净利润约 1.90 亿元。按照收购后公司持股比例为 85%测算，将贡献归母净利润约 1.61 亿元，约占 收购前预测的 2025 年归母净利润的 13%。

3.3 控股股东蜀道集团路产资源丰富，未来潜在优质路产有望注入

公司的控股股东蜀道集团收入、利润保持稳健增长。2023 年，蜀道集团实现营业收入 2503.68 亿元，同比-2.08%；实现净利润 69.21 亿元，同比+21.17%；实现整体毛利率为 17.50%，同比+1.56pct。 分业务板块看，工程施工业务收入占比最高，公路运营业务毛利率最高。从业务板块看， 工程施工业务实现收入 1208.75 亿元，占比 48.28%，为集团收入占比最大业务，毛利率 为 15.72%；公路运营实现营业收入 253.33 亿元，占比 10.12%，毛利率为 56.14%，为 集团下属板块中毛利率最高业务；商品贸易及物流业务实现收入 712.35 亿元，占比 28.45%，毛利率为 2.40%。其他板块业务收入占比相对较小。

横向比较省属交通投资平台，蜀道集团收费公路里程最长，通行费收入较高。蜀道集团作 为四川省的交通投资平台，和湖北交投、河南交投、陕西交控等省属公路运营平台比较， 在收费里程和通行费收入上具有优势。2023 年，蜀道集团收费公路里程为 7149.13 公里 （不含参股成绵高速 91.94 公里），高于河南交投的 6362.67 公里，湖北交投的 6087.16 公里，陕西交控的 5887.58 公里。实现通行费收入 253.33 亿元，低于河南交投的 290.05亿元，高于陕西交控的 252.78 亿元，湖北交投的 200.83 亿元。

蜀道集团路产资源丰富。蜀道集团下属高速公路经营主体主要包括：四川成渝、四川高速、 蜀道高速、藏高公司和四川路桥。截至 2023 年末，蜀道集团已通车高速公路共 75 条（含 参股的成绵高速 91.94 公里），通车里程达 7241.07 公里，占四川省高速公路通车里程的 70%以上；已通车路产包括多条重要出川通道和省内连接线，路产所处位置区位优势良好。 我们筛选出 2023 年蜀道集团旗下通行费收入超过 6 亿的路产，发现除上市公司旗下成渝 高速、成雅高速、成仁高速、成乐高速、二绕西高速外，仍有较多的路产通行费收入可观， 或有望成为公司未来的潜在收购标的。

3.4 分红比例提升，公司股息收益率处于中等偏上水平

2023 年公司分红比例提升至行业中上水平，承诺 2023-2025 年分红比例不低于 60%。根 据公司 2024 年 3 月的公告(《三年(2023-2025 年)股东回报规划》)，公司在符合现金分红 条件的情况下，2023-2025 年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表 归属母公司所有者净利润的 60%。

公司股息收益率处于上市公路公司中等偏上水平。2024-12-27 计算的公司 2024 年预期股 息收益率约 5.33%，处于同类上市公司的较高水平。

3.5 公司控股路产剩余收费年限相对较长

横向对比来看，公司控股路桥资产的加权平均剩余收费年限较长，截至 2024 年 12 月 27 日为 11.44 年。根据各公司公告，截至 2024 年 12 月 27 日，公司控股路桥资产的剩余收 费年限高于深高速的 10.16 年，粤高速 A 的 9.95 年，宁沪高速的 8.80 年，皖通高速的 7.23 年。 公司控股经营的高速公司分别为成渝高速、成雅高速、成仁高速、成乐高速、城北出口高 速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速。截至 2024 年 12 月 27 日，上述路产剩余经营年 限分别为 2.78 年、5.01 年、17.56 年、5.01 年、0.72 年、21.72 年、21.72 年、21.05 年。

3.6 公司现金流充裕，主营业务净收益质量高

公司经营活动现金流量近三年呈现改善趋势。受路产改扩建（成乐高速、天邛高速）及收 购路产（二绕西高速）影响，资产负债率较高。公司 2021-2023 年经营活动现金流净额分 别为 15.75、20.09 和 32.30 亿元，呈现改善趋势。

公司聚焦高速公路业务，现金流充裕，2023 年净利润现金比率（经营活动现金流量净额/ 净利润）为 2.56 倍，在上市的高速公路公司中排名居前。说明公司主营高速公路业务产 生现金流的能力较强，净收益质量高，盈利能力强。

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