2025年四川成渝研究报告：四维度解析四川成渝，市场仍存在较大预期差

一、行业比较：四川成渝的资产质量怎么样？

（一）路产区位优势明显，通行费收入呈现弱周期

公司专注于收费公路及加油站/新能源充电桩的管理和运营，是充分聚焦于公路主业的上 市公司。 市场对公司路产质量情况较为关注，我们就公司公路主业的整体路网结构、通行费增长 能力、路产盈利能力进行分析。 公司路网形状呈现以四川省省会成都为核心的放射状，是四川省内流量和区位优质的路 产组合。四川成渝辖下高速公路收费总里程约 858 公里，包括成渝高速（成都到重庆的 四川段，四川省第一条高速公路）、成雅高速（成都-雅安）、成乐高速（成都-眉山-乐山）、 成仁高速（成都-仁寿）、城北出口高速（成都-德阳方向出口）、二绕西高速（成都第二绕 城高速西段）等。上述公路均以四川省中心城市成都为出发，是省内经济、文化旅游交 流的必要通道，构成了四川省乃至西南地区优势区位的路产组合。

公司近 3 年通行费复合增速 11%，是通行费增长最快的公司之一，充分体现公司通行费 收入的弱周期性。公司路产通行费收入从 2021 年的 34.92 亿元增长至 2024 年的 47.77 亿 元，CAGR 11%，远高于近 3 年宏观经济增速。 从行业比较看，在主要高速公路公司中，由于 2023 年并购中铁资产包，招商公路通行费 近 3 年 CAGR 18.5%排名第一；四川成渝排名第二，较高的增速来自于核心路产收入的 稳健增长以及二绕西高速的收购整合；宁沪高速排名第三，核心路产同样表现出较强的 增长韧性。

（二）路产整体盈利能力位居行业前列

公司 2024 年通行费毛利率 59.6%，仅次于粤高速和皖通高速，路产盈利能力位居行业前 列。 公路上市公司2024 年通行费毛利率排名：粤高速 64.5%>皖通高速 61.8%>四川成渝59.6%> 宁沪高速 58.9%>福建高速 58.1%>山东高速 51.6%>中原高速 50.8%>招商公路 41.9%。 公司自 2021 年并入蜀道集团后，通行费毛利率连续提升，2024 年通行费毛利率相比 2022 年提升 14.5pct。

在公路主业近年稳健增长，盈利能力改善，以及成本费用降压共同促进下，公司近年来 取得较高的业绩增速，增长速度行业前列。2023 年公司实现归母净利润 11.87 亿元，同 比增长 90.15%；2024 年归母净利润 14.59 亿元，同比增长 22.91%，行业排名第二； 2025Q1 归母净利润 4.56 亿元，同比增长 16.61%，行业排名第四。2025Q1 业绩更是创 上市以来一季度的最高业绩水平。

因此，我们认为，公司的路网结构区位佳、质量优，主业通行费收入稳健增长，降本增 效持续推进，致使公司业绩增速持续处于行业前列。

二、市值管理积极作为，分红意愿和能力兼备

（一）省国资、大股东重视，上市公司积极作为

1、四川省国资提出强化市值管理，持续提升省属国有控股上市公司投资价值，充分彰显 国企担当

2025 年 4 月，四川省国资委印发《关于提高省属监管企业控股上市公司质量的指导意 见》，深入贯彻落实中央相关政策文件精神，紧贴资本市场形势，从科学开展市值管理、 加强并购重组和业务整合、完善公司治理体系、大力推进科技创新、强化合规管理和风 险防控等方面，通过内强质地、外塑形象、分类施策、精准发力，推动上市公司高质量 发展，进一步增强核心功能、提升核心竞争力。 《意见》围绕建立健全市值管理制度、推动优质资源向上市公司集中、强化外部关系管 理、运用有效措施等方面，支持监管企业和上市公司依法合规用好用足市值管理政策和 工具。指导监管企业、上市公司树立科学市场价值观，制定务实管用的市值管理制度和 工作方案，明确责任落实机制。推动上市公司聚焦优势产业、战略性新兴产业并购重组 优质标的，引导更多资源要素向新质生产力集聚，做强做大上市公司。支持监管企业和 上市公司运用增持、回购及分红促进价值实现，鼓励有条件的上市公司增加分红频次、 优化分红节奏、提高现金分红比重。督促监管企业、上市公司与投资者、行业分析师积 极开展互动，采取多种形式主动发声，有效传递上市公司投资价值。将市值管理纳入监 管企业负责人经营业绩考核，指导监管企业建立健全上市公司绩效评价体系。

2、蜀道集团重视、充分支持成渝公司开展市值管理、资本运作

公司控股股东蜀道集团是四川省属国企首家世界 500 强企业。蜀道投资集团有限责任公 司（简称“蜀道集团”），是 2021 年由四川省交通投资集团有限责任公司和四川省铁路产 业投资集团有限责任公司重组整合，为省属国有企业。蜀道集团业务以公路铁路投资建 设运营为主业，并拥有相关多元产业（交通物流、交通服务、交通沿线新型城镇化建设、矿产及新材料投资、清洁能源投资等）、智慧交通、产融结合等业务，是四川交通建设的 主力军和排头兵。蜀道集团拥有四川路桥、四川成渝等上市公司，现金分红比例高。 2024 年 10 月 21 日，四川成渝公众号要闻《成渝公司迅速传达学习蜀道集团党委书记、 董事长张正红调研讲话精神》提及：精准把握主责主业与功能定位，不断增厚投资建设 综合效益。要提高科技含量，提升核心竞争力，坚持效益导向，以一流的投资管理、一 流的建设管理、一流的运营服务，努力回应投资者和广大出行群众的期待。要利用当前 政策窗口期，提升上市公司质量，持续推动资本运作，进一步强化价值管理、优化市值 管理、提升资产证券化水平，更好发挥再融资效用。 据要闻《蜀道集团党委委员、财务总监刘大远调研成渝公司财务管理工作》提及：做好 市值管理，提高上市公司质量。要夯实价值创造基础，诚实守信、规范运作，增强信息 披露质量和透明度，维护好投资者关系，全力构筑服务标杆、品牌高地、效益引擎，以 优秀的业绩表现回报广大股东。

3、上市公司重视市值管理，提高现金分红比例

2023 年半年报公司提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”：积极促进资本运作，探索 研究多形式资本运作手段，增厚公司发展优势；强化投资者关系管理，通过设置专人专 岗、建立股东信息库、加强证券市场交流互动等，打造高效、畅通沟通渠道，确保企业价 值有效传递，树立公司良好市场形象。 2024 年 3 月，公司公告三年（2023-2025 年）股东回报规划，较大幅度提高现金分红比 例，迈入公路行业高分红行列： 1）分配周期：2023-2025 年，公司原则上以年度利润分配为主；如果经营情况良好，经 济效益保持快速稳定增长，在公司股东大会审议通过的前提下，也可以进行中期利润分 配。 2）在符合现金分红条件的情况下，2023-2025 年公司每年以现金形式分配的利润不少于 当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十。 3）在确保足额现金股利分配的前提下，公司可以另行增加股票股利方式分配利润。

公司表示，该规划是基于充分维护股东权利，使投资者能够共享公司发展成果，在综合 考虑公司战略发展目标、盈利能力、股东合理回报、社会资金成本等因素的基础上制定。 因此，我们认为，在四川省国资委的推动重视下、控股股东蜀道集团的充分支持下，叠 加公司积极作为，树立良好市场形象，公司有望持续通过多种形式的资本运作进行市值 管理，回应广大股东的期待，体现国企担当。 公司保持高现金分红比例，体现出公司经营以及投融资的高质量现金管理，最终体现为 广大股东真实可得的高现金分红和高股息率。使广大股东获得较高的且增长的回报率， 是体现公司高资产质量、充分回报股东的最重要和最直接指标。 2023 年公司将现金分红比例提高至 60%以上，2024 年继续将现金分红比例保持在 60% 以上，位于行业分红比例第一梯队。

在较高的业绩增速和较高的现金分红比例共同促进下，2024 年公司股息率较 2023 年增 长 0.87 个百分点，达到 5.05%，排名行业第一，是行业唯一的股息率 5%以上标的。

（二）开支或已过高峰期，自由现金流回正

过去几年资本开支主要用于成乐高速改扩建，目前已接近尾声。 2017 年 10 月成乐高速改扩容方案已获得股东大会审议批准，项目建设里程为 136.1 公 里，估算总投资为 251.5 亿元。成乐高速改扩容是四川省内第一条大规模四改八高速公路建设项目，也是全国第一条采用 PPP 模式申请交通运输部补助资金的经营性改扩建高速 公路。根据四川成渝公众号，目前，文山枢纽互通至乐山辜李坝段 99 公里已建成通车， 占项目建设总里程的 73%，主线收费站至文山枢纽互通段正加快推进。我们预计成乐高 速改扩建已逐渐进入尾声，资本支出规模亦将逐渐减少。 资本开支另一项目天邛高速已建设完成。2019 年 10 月，天邛高速项目总长约 42 公里， 估算总投资约为人民币 86.85 亿元。2024 年 9 月 13 日，天邛高速全线正式建成通车。 因此，过去几年公司两大重点建设开支项目已接近尾声，24 年资本开支规模显著下降。 由于上述两项目的建设需求，公司资本开支从 2019 年起上升，最高时期来到 2023 年的 47.44 亿。2024 年，由于建设项目逐渐进入尾声，公司资本开支规模为 30.4 亿，已较 2023 年的 47.44 亿同比下降 35.8%。2025Q1 资本开支规模 8.31 亿元，较去年同期的 10.18 亿 元同比下降 18.37%。

2024 年自由现金流回正，预计将持续增长。 得益于通行费贡献的现金流的稳定增长，2024 年公司经营活动现金流量净额为 36.96 亿 元，为近 10 年的最高水平。稳定增长的经营活动现金流净额和降低的资本开支共同作用 下，2024 年公司自由现金流（由经营活动现金流量净额减去构建固定资产、无形资产和 其他长期资产支付的现金衡量）回正，达到 6.52 亿元。

未来，公司核心路产中仅剩余成雅高速待改扩建。收费里程为 144 公里，我们进行简单 测算，若按照成乐高速改扩建单公里造价测算，成雅高速改扩建投资金额体量相当于成 乐高速，规模投资金额或远小于近年成乐高速改扩建和天邛高速新建的合计投资金额。 因此，我们认为公司改扩建资本支出或迈过高峰周期。 我们认为，随着未来通行费现金收入的稳健增长以及资本开支下行，公司的自由现金流 将呈现更快的增长，对资产负债率而言将有助于其稳步下行，特别是对股东回报而言， 意味着具有更强和持续的内生现金分红能力。 另外，对于高速公路公司而言，改扩建支出和自由现金流会呈现阶段周期性，主要和公 司路产到期时间相关。短期的高改扩建支出或导致出现自由现金流负数，改扩建一旦结 束后，自由现金流得以较好修复。目前较低的改扩建支出也可能意味着未来路产临近到 期会进行较大的支出。由于各公路上市公司拥有较优质的资产以及较强的融资能力，短 期的自由现金流负数或并不影响公司分红能力。例如行业公司宁沪高速、山东高速，近 年资本开支规模有所扩大，自由现金流转负，但凭借突出的资产质量和筹资融资能力， 长年坚持较高的现金分红比例。同理，我们认为四川成渝亦具备充分的长期现金分红能 力。

三、业绩增长的支撑 1：财务费用或显著下降，成长期路产业绩或加速增长

（一）遂广遂西利息支出或显著下降

2025 年，公司以 5 年 LPR 为锚的长期借款利率或至少下降 0.6%。据全国银行间同业拆 借中心，2025 年 4 月 21 日贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 3.1%，5 年期以 上 LPR 为 3.6%。我们假设公司长期借款利率计算以年初为截点，我们以 2024 年 12 月份 计算，2024 年 12 月的 5 年期以上 LPR 较 2023 年同期的 4.2%下降 0.6 个百分点，公司 以 LPR 为锚的长期借款利率相应受益。

据公司 2024 年 11 月 9 日《四川成渝高速公路股份有限公司为全资子公司银团贷款提供 差额补足的公告》，提及：为压降融资成本，减轻利息负担，遂广遂西公司拟于近期向国 开行省分行及银团参团行申请银团贷款再融资，用于置换现存银团剩余债务余额。预计 贷款金额不超过 60 亿元（最终金额以正式签订的《银团贷款合同》为准），贷款期限不 超过 22 年，预计执行利率为现行年，预计执行利率为现行 5 年期 LPR 下浮至少 65BP （现存银团利率为 5 年期 LPR 下浮 55BP）。 我们进行测算，2025 年遂广遂西高速长期借款利息率的下降来自于： 1）公司银团再贷款较 LPR 由下浮 55BP 变为下浮 65BP，利率下降 10BP； 2）2025 年年初 5 年期 LPR 较去年同期下降 0.6%。 假设遂广遂西高速银团贷款金额为 60 亿，贷款利率跟随 LPR 下浮 0.7 个百分点，则 2025 年预计能节省遂广遂西高速利息支出 4200 万元，将较大幅度改善遂广遂西高速业绩。未 来若利率继续下行，遂广遂西高速或在此基础上长期节约更多利息支出，在车流量保持 较快增长的同时，业绩或较大程度改善。

（二）债务置换+利率下降，二绕西高速利息支出或显著下降

据《四川蓉城第二绕城高速公路开发有限责任公司 2022 年 1-9 月审计报告》，截至 2022 年 9 月 30 日，二绕西长期借款金额合计 118 亿元，其中有利率为同期 LPR-45BP 的合计 金额 91 亿的银团贷款，2 笔利率为 5.145%、借款人为平安资管的合计金额 27 亿长期借 款。由于长期借款金额较大，2021、2022 年 1-9 月公司利息支出金额较大，利息费用分 别高达 5.8 亿、3.35 亿元。 2024 年 12 月 23 日，公司公众号官网发布《降本增效促发展！成渝公司 21 亿元存量债 务提前归还》文章，提及：成渝公司单笔金额最高、谈判难度最大的存量债务——“蓉 城二绕项目 21 亿元平安资管计划”提前归还，为积极推进债务优化工作，成渝公司高度 重视，多次向集团报告并取得支持，蜀道集团领导带队先后 5 次赴北京、上海与各投资 人谈判磋商，并邀请多家投资人到蓉座谈，协助债务优化落地。成渝公司多次召开债务 优化专题研究会议，研究债务优化实施路径。 因此，我们预计，2025 年二绕西高速的利息支出或有较大优化：1）来自于 LPR 的降低 以及 2）公司提前偿还平安资产借款。我们进行简单测算，若 91 亿元的银团贷款利率跟 随 LPR 下浮 0.6 个百分点，将使得年利息支出减少 5460 万；若 21 亿元的利率为 5.145% 的平安资管债务提前归还，将使得年利息支出减少 1.08 亿元；两者合计，二绕西高速或 节省 1.62 亿元的利息支出，将较大程度增厚二绕西高速净利润。

综上，我们认为，公司两大成长期路产二绕西高速、遂广遂西高速将在利率下行周期呈 现业绩加速增长态势： 1）两大成长期路产近年车流量增速均保持较快速度增长，其中遂广、遂西高速 19-24 年 车流量 CAGR 分别为 10.4%、26.2%，平均增速较高，显现出较强的增长韧性。此外，二 绕西高速于 2016 年 2 月 16 日正式通车，遂广遂西高速于 2016 年 10 月 9 日正式通车， 路产收费经营未满 10 年，仍处于培育成长期，且通行仅 5 年即遇到疫情，导致培育期受 影响，随着疫情影响消除，常态化运营下通行量快速增长，我们预计两大成长期路产后 续自我造血能力将进一步加强。 2）利率下行将充分体现两段路产的利息支出改善弹性，从长期或可持续地改善路产的盈 利能力。因此，这也意味着，除了通行费增长外，公司成长期路产得以因为利息支出减 少而具有较之前更大的业绩增长弹性，有望成为公司近年业绩增长的重要的高确定性因 素之一。 利息支出显著降低已在 2025Q1 有所体现，贡献公司业绩增长：25Q1 财务费用 1.5 亿元， 去年同期 2.1 亿元，节省近 6000 万元，同比下降 27%。

四、业绩增长的支撑 2：二绕西 7 年业绩承诺，中长期利润弹性大

（一）7 年业绩承诺，或构成业绩增长确定性

为进一步扩大公司路产和收入利润规模，公司 2023 年 2 月公告以现金收购四川蓉城第二 绕城高速公路开发有限责任公司（蓉城二绕公司，简称二绕西）100%股权，股权转让价 款合计 59.03 亿元，其中从蜀道高速收购蓉城二绕公司 81%股权，从路桥集团（四川路 桥全资子公司）收购 19%股权。蜀道高速、路桥集团均为蜀道集团控制的公司。该交易 已于 2023 年上半年完成，蓉城二绕公司成为成渝的全资子公司，并纳入合并报表范围。 蜀道集团及公司约定自 2023 年 1 月 1 日至 2029 年 12 月 31 日为业绩承诺期，在业绩承 诺期内蜀道高速、蜀道集团对二绕西高速净利润金额进行业绩承诺，若实际实现值未达 到评估预测值，则以现金方式对公司进行业绩补偿。

约定如下： 2023 年至 2025 年净利润累计不低于 23117.78 万元，2023 年至 2025 年补偿金额一次性 计算并支付。 2023 年至 2026 年净利润累计不低于 47694.75 万元，2023 年至 2027 年净利润累计不低 于 76808.08 万元，2023 年至 2028 年净利润累计不低于 111950.51 万元，2023 年至 2029 年净利润累计不低于 154156.39 万元，2026 年至 2029 年每年计算补偿金额并支付。则 相当于在 2023 年至 2025 年净利润承诺基础上，2026 年承诺净利润 24576.97 万元，2027 年承诺净利润 29113.33 万元，2028 年承诺净利润 35142.43 万元，2029 年承诺 42205.88 万元。 2023 年二绕西高速实现净利润 2619.74 万元，2024 年实现净利润 1649.81 万元，合计 4269.55 万元，根据 2023-2025 年合计业绩承诺金额 23117.78 万元，则 2025 年二绕西高 速至少贡献 18848.23 万元的新增净利润（假设补偿支付体现在 2025 年报表）。

在此基础上，我们对公司未来 4 年业绩进行简化模拟测算，即在 2024 年业绩基础上，考 虑收购二绕西高速 100%股权对公司净利润的影响。 我们认为，公司二绕西高速收购事项附带的业绩承诺，将为公司 2025 年度、2026 年度、 2027 年度、2028 年度、2029 年度，即从今年起，为期 5 年的业绩提供重要的增长支撑， 我们预计是除财务费用下降以外的，近年第二个增长确定性来源。

（二）一绕限货或增加二绕流量，长期利润空间大

除集团近年的业绩承诺外，我们认为长期看，二绕西空间有较大的成长空间。二绕西高 速是四川省高速公路网规划和成都市综合交通运输体系中的重要组成部分，对改善区域 交通环境，缓解成都绕城高速公路日益增加的交通压力，以及促进地方经济及旅游发展， 拓展城市空间均十分有利。

1）成都绕城高速限货，或增加第二绕城高速车流量

为进一步改善城市环境空气质量，减少机动车排放污染，保障人民群众的身体健康，科 学合理调控城区道路交通流量，确保道路交通安全、畅通，成都市公安局、成都市生态 环境局、成都市交通运输局、成都市城市管理委员会、成都市住房和城乡建设局联合发 布《2024 年关于对部分货车采取交通管理措施的通告》，其中规定： “一、全天 24 小时禁止国Ⅲ及以下排放标准的货车驶入成都绕城高速（G4202，不含） 以内区域。 二、全天 24 小时禁止国 IV 及以下排放标准的环卫车、混凝土运输车驶入成都绕城高速 （G4202，含）以内区域。 三、每日 7:00 至 19:30 禁止货车通过收费站及互通立交驶入成都绕城高速（G4202）；除 持有国 VI 货车通行码的冷链运输车和三绿工程车外，其它 7:00 前已驶入成都绕城高速 （G4202）的货车及 17:00 前已驶入成都绕城高速（G4202）的持码货车，禁止继续在成 都绕城高速（G4202）上行驶，须在早晚高峰时段（7:00 至 9:00、17:00 至 19:30）开始前 从最近的收费站（天府收费站、锦城湖收费站除外）或互通立交驶往成都绕城高速（G4202） 外侧区域或绕城高速服务区。 四、外地籍货车，每日 7:00 至 21:00 禁止在成都绕城高速（G4202，不含）以内和高新南 区绕城外区域[成都绕城高速（G4202,不含）以南、剑南大道（含）、天府五街（含）、天 府大道中段（含）、天华二路（含）、世纪城南路（含）、世纪城路（含）、世纪城东路（含）、 科华南路（含）合围区域]内的所有道路行驶。”

2025 年，该环保限行政策进一步收紧，其中规定： “一、全天 24 小时禁止国Ⅲ及以下排放标准的货车驶入成都绕城高速（G4202，不含） 以内区域。 二、全天 24 小时禁止国 IV 及以下排放标准的环卫车、混凝土运输车驶入成都绕城高速 （G4202，含）以内区域。 三、每日 7:00 至 19:30 禁止货车在三环路（含）至成都绕城高速（G4202，含）之间区域 道路行驶。 四、每日 7:00 至 21:00 禁止货车在三环路（不含）以内区域和高新南区［三环路（不含）、 剑南大道（含）、天府五街（含）、天府大道中段（含）、天华二路（含）、世纪城南路（含）、 世纪城路（含）、世纪城东路（含）、科华南路（含）合围区域]内的所有道路行驶。” 从 2024 年起，第一绕城高速区域内对国Ⅲ及以下排放标准的货车实施全天 24 小时禁行， 第一绕城高速区域内（含）对国 IV 及以下环卫车、混凝土车也受限，2025 年起限行政策 进一步收紧，或迫使原本依赖第一绕城高速的货车转向第二绕城高速作为替代路线，直 接增加第二绕城高速的货车通行量。同时，由于绕城高速交通拥堵程度较高，不排除未 来环保限行政策进一步收紧，或将使得更多的货车车主选择第二绕城高速，构成货车流量增长动力。

2）成都跨区域货运动脉之一，长期利润空间大

根据目前成都交通枢纽布局，成渝中线高铁、成达万高铁等铁路干线以及双流机场、天 府机场等均无法覆盖市内的短途货运（如涉及建材、生鲜等货运需求），第二绕城高速在 跨区域短途货运、货物集疏运上将发挥重要功能，且较难被替代。 成都都市圈产业分工的深化，成都都市圈“1 小时通勤圈”建设推动制造业向德阳、眉山 等外围转移，第二绕城高速成为连接青白江国际铁路港、简州新城汽车产业园、彭州石 化基地的货运主动脉。 二绕西是公司路产中货运比例较高的路产，我们认为二绕西高速在成都短途货运上发挥 重要且难以替代的功能，未来随着经济货运需求增长、以及成都都市圈产业分工由中心 逐渐往外扩散，二绕西高速的货车流量有望呈现较好的增长弹性。 根据公司收购二绕西时华杰工程咨询有限公司出具的《成都第二绕城高速公路西段车流 量评估及收费收入测算报告》，2025-30 年二绕西高速日均车流量将以 6.5%的复合增速增 长，2030-35 年日均车流量 CAGR 为 5.7%，2035-40 年车流量 CAGR 为 5%，2040-45 年 CAGR 为 3.9%。 2025-30 年期间，预测二绕西通行费收入将以 7.3%的速度增长，2030-35 年通行费收入 CAGR 为 6.7%，2035-40 年收入 CAGR 为 5.9%，2040-45 年 CAGR 为 4.8%，路产逐渐 成熟。

五、被低估的成长潜力：大集团、‘小’公司的经典逻辑

（一）背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”

与其他省属高速公路上市平台比较，公司的通行费里程和收入占全省经营性公路比例较 低，未来或仍有较大的资产证券化率空间。通常来说，利润质量优的经营性高速公路是 上市公司路产整合的主要对象，因此对于省属公路上市平台而言，所在省份经营性公路 的里程多少和质量决定其未来资产整合空间。

我们进行测算：省属公路上市公司通行费收入/全省经营性公路收入，衡量各省经营性公 路在省属上市公司平台的资产证券化率水平，测试显示安徽省为 14.8%最低，其次为四 川省 19.86%，或代表未来安徽省、四川省省属公路平台仍有较大的整合空间。 福建省经营性公路最高为 66.9%，或与该省份收费公路的政府还贷型规模较大有关。

截至 2023 年末，蜀道集团已通车高速公路共 75 条（含参股的成绵高速 91.94 公里），通 车里程达 7,241.07 公里，占四川省高速公路通车里程的 70%以上；已通车路产包括多条 重要出川通道和省内连接线，路产所处位置区位优势良好。 2023 年度，蜀道集团通行费收入 267.93 亿元，上市公司四川成渝通行费则为 47.42 亿元， 以收入衡量，上市公司通行费收入仅占集团的 17.7%。 2023 年蜀道集团支持上市公司收购二绕西高速，2024 年支持上市公司收购湖北荆宜高速 （后已终止），已表明公司与集团优质路产资源整合持续进行。

（二）参考皖通高速，有望实现“市值-分红-资产”良性资产互动

我们认为，公司与皖通高速或均具有较高的资产证券化率空间；以及两者均为“A+H” 股上市公司，拥有相似的公司法规章程和治理特性，使得公司和皖通高速的发展，特别 是和集团的资产互动方式上，或具有较高的路径相似性。我们认为四川成渝未来有望对 标皖通高速，实现“市值-分红-资产”良性资产互动。 2021 年以来，皖通高速通过提高分红比例，以及收购集团资产，公司收入规模、股价以 及 PB 都在不断提升： 2021 年 11 月 19 日，皖通高速发布《关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告》，承诺 在符合现金分红条件的情况下，2021-2023年每年现金分红比例60%，（此前五年在约35%- 40%区间），股价当天涨停，三个交易日上涨 15%。此后持续走强。 2023 年 4 月 4 日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨 关联交易事项的停牌公告》，计划以 36.66 亿元向安徽省交通控股集团收购安徽省六武高 速公路 100%股权。 2023 年 4 月 17 日，公司公告若方案得以实施，则 2023-2025 年三年期间现金分红比例提 升至 70%。股价先跌后涨，5 月 8 号较停牌前上涨 24%。 7 月 21 日，公司将上述方案的分红比例从 70%进一步提升至 75%，开盘继续涨停。 2023 年皖通高速涨幅达到 59%。 虽该发行项目未能实施，但自公司提高分红率开始，从 2021 年 11 月初的 0.8 倍 PB 很快 在 2022 年初提升至 1 倍，在 2023 年 3 月超过 1.2 倍 PB，2023 年 8 月超过 1.5 倍，2024 年 8 月超过 2 倍，当前为 2.37 倍（截至 2025/5/12）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）