2024年四川成渝研究报告：路桥主业发展稳定，高分红未来可期

1.公司概况

1.1.公路及路衍业务实际盈利占比超九成

四川成渝的主要业务为投资、建设、经营和管理高速公路及拓展沿线路衍经济的 传统核心主业，同时培育发展以“充电、电池银行+换电、氢能源”为主的绿色能源 产业。目前，主要拥有成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、 遂西高速、遂广高速、二绕西高速以及在建的天邛高速等位于四川省境内的高速公路 全部或大部分权益。截至 2023 年 12 月 31 日，公司辖下高速公路通车总里程约 858 公里，在建天邛高速里程约 42 公里，成乐扩容高速公路里程约 136.1 公里（含原成 乐高速里程 86.4 公里）。

车辆通行费收入、建造服务收入和销售业收入是公司主要的营收来源，在 2023 年的营收中占比分别为 40.7%、34.2%、23.13%，三项合计占比 98.03%，在 2024H1 的 营收中占比分别为 43.33%、32.79%、21.62%，三项合计 97.74%。此外，还有 BT 项 目、服务区租赁、房屋租赁等业务为公司带来的收入。公司近些年逐渐聚焦公路主营 及其衍生业务，其中： ①公司在 2021 年处置仁寿置地股权从而剥离房地产业务，自 2022 年起公司主 营业务中已不存在房地产销售业务，2020-2021 年房地产业务销售收入分别为5 亿和 6.7 亿元。剥离地产也意味着公司的发展战略为聚焦核心主业。 ②2021 年公司实现建造服务收入约 256,924.28 万元，主要为根据财政部 2021 年 1 月 26 日发布的《企业会计准则解释第 14 号》之相关会计处理规定，确认成乐扩 容项目及天邛项目建造服务收入，上年无该项收入。 公司毛利构成主要来自于通行费业务和能源销售业务，均是围绕路产主业而开展 的。2023 年公司毛利润共计 29.3 亿元，其中车辆通行费毛利率为 55.39%，毛利润 为 26.27 亿元；能源销售业务毛利率为 12.24%，毛利润为 2.23 亿元；两者合计占 2023 公司毛利润的 97.3%。

公司历史业绩稳健，核心路产业务贡献主要净利润。2014-2023 年，公司归母净 利润从 9.69 亿元增长至 11.87 亿元，期间复合增速为 2.05%。以 2023 年为例，公司 归母净利润来自于成雅、成渝、成仁、成乐、城北、遂广遂西分公司的净利润合计 11.6 亿元，占公司净利润比约 97.7%，其中来自成雅分公司的净利润为 4.82 亿元， 占比约 40.6%。其中： ①成雅、成渝、成仁、成乐、城北、遂广遂西分公司所从事业务均为高速公路相 关的经营及管理。遂广遂西高速由于目前尚处于培育阶段，因此出现亏损，但近年亏 损金额逐年缩小。 ②2021 年公司净利润的增加主要来自于投资收益的确认。公司在 2021 年剥离 了房地产业务，不再持有仁寿置地公司股权及债权，此次转让确认了投资收益 8.99 亿元。除去此投资收益外，公司 2021 年归母净利润 9.7 亿元，同比增加 44%，主要 是由于疫情后各项业务的全面恢复。

1.2.公司实控人为蜀道集团，招商公路为第二大股东

四川成渝高速公路股份有限公司成立于 1997 年，是中国西部唯一一家同时在上 海证券交易所与香港联交所挂牌上市的 A+H 大型交通基础建设类企业，也是蜀道集 团旗下唯一的公路投资建设运营上市平台。截至 2023 年末，蜀道集团持有公司 39.86%股份，为第一大股东；招商公路持有公司 21.73%股份，为第二大股东。公司 主要发展历程如下： 1995 年，成渝高速公路全线贯通，开启了四川省高速公路的历史，被誉为“西 南第一路”。 1997 年，四川成渝高速公路股份有限公司成立。同年，四川成渝 H 股 （00107.HK）在香港联交所挂牌上市，募集资金投资控股建设成雅高速公路、城北 出口高速公路，参股投资建设机场高速公路。 2006 年，四川成渝 A 股（601107.SH）在上海证券交易所挂牌上市，并募集资 金收购成乐高速公路全部股权。自此成为我国西部唯一的基建类 A+H上市公司。

2.九大控股路产稳定发展

2.1.通行费收入稳定增长，四大路产收入占比超 7 成

作为公司的核心业务，2014-2023 年通行费总收入的 CAGR 为 5.54%，主要分 为三个阶段：2014-2019年期间，公司通行费总收入保持稳健增长，CAGR 为5.59%； 2020-2022年受到疫情影响导致有所波动；2023年-至今公司高速发展，2023年总收 入已恢复至疫情前水平，同比 2019 增加 21.1%。 从毛利率水平来看，2014-2019 年公司通行费业务毛利率有所下滑，且在 2017 年下滑明显，主要原因为遂广遂西高速尚处于培育阶段，出现亏损，导致整体通行费 业务毛利率下滑。2023 年公司通行费业务毛利率已提升至 55.4%。

从通行费收入结构来看，成雅高速、成仁高速、成渝高速和成乐高速占比较高， 收入占比超过70%。2019年和2023年，成雅高速收入占比分别为24.7%和21.9%， 成仁高速收入占比分别为26.2%和19.6%，成渝高速收入占比分别为24.1%和17.3%， 成乐高速收入占比分别为 12.7%和 11.3%。二绕西高速于 2023 年上半年加入公司通 行费收入业务，在 2023 年通行费业务收入中收入占比为 18.2%。

2.2.四大主要控股路产分析

2.2.1.成渝高速（持股 100%）

①概况：成渝高速是公司的第一条路产，也是公司目前收费里程最长的公路。 公司经营路段始于成都，终于商家坡，经营路段全长 226 公里，经营时间为 1997 年 10 月 7 日至 2027 年 10 月 6 日。当前成渝高速改扩建正在进行中，根据百度百科显 示，截止到 2024 年 2 月 25 日，施工总包部 6 个已全部完成驻地建设，16 处施工点 已进场施工，累计完成桩基浇注167根，其余先行开工点将陆续组织进场施工。收费 标准来看，目前公司经营的成渝高速段一类客车收费为 0.35 元/车公里，一类货车为 0.38 元/车公里。

②经营情况：2023年日均车流量 20358架次，同比增加 20.4%，已恢复至 2019 年的 88%，2014-2019 年复合增速 1.12%；2023年通行费收入 82011 万元，同比增 加 25.47%，已恢复至 2019 年 86.9%；净利润 2.71 亿元，同比增加 70.48%。

2.2.2.成雅高速（持股 100%）

①概况：成雅高速是公司近年来利润占比最高的路产，2022 和 2022 年净利润 分别为 4.0 亿和 4.8 亿，分别占总利润的比重为 50.3%和 40.5%。成雅高速全长 144 公里，为双向全立交全封闭四车道高速公路，公司经营路段始于成都，终于对岩，途 经成都市高新、双流、新津．彭山、眉山、邛崃、蒲江、名山、雅安等九区市县，建 有 15 个收费站和 3 个服务区(新津服务区、新津梨花服务区和蒲江服务区)，与现有 的绕城、成乐、二绕、邛名、雅西、雅乐、三绕、雅康等高速公路连接，经营时间为 2000 年 1 月 1 日至 2029 年 12 月 31 日。当前关于成雅高速扩容的工作已纳入雅安 市 2024 年标志性引领性重大项目，正在加快推进项目前期工作。收费标准来看，目 前公司经营的成雅高速段一类客车成都至青龙场和青龙场至雅安收费分别为 0.45 元/ 车公里和 0.35 元/车公里，一类货车为 0.37 元/车公里。

②经营情况：2023 年日均车流量 38606 架次，同比增加 7.4%，已恢复至 2019 年的 95%，2014-2019 年复合增速 5.2%；2023 年通行费收入 104027 万元，同比增 加16.7%，已超过2019同期，同比增加7.6%；净利润4.82亿元，同比增加21.5%。

2.2.3.成仁高速（持股 100%）

①概况：成仁高速全长 106.613 公里，公司经营路段始于江家，终于纸厂沟，为 G4215 蓉遵高速重要一段。蓉遵高速北起成都，途径眉山、内江、自贡、泸州，南 接贵州遵义，是四川省高速公路网规划中重要的出省大通道之一。经营时间为 2012 年 9 月 18 日至 2042 年 7 月 15 日。剩余经营时间较长，暂无改扩建的压力。收费标 准来看，四车道一类车基价标准按 0.5 元/车公里，六车道一类车基价标准按 0.60 元/ 车公里执行，一类货车为 0.38 元/车公里。

②经营情况：2023 年日均车流量 38606 架次，同比增加 7.4%，已恢复至 2019 年的 95%，2014-2019 年复合增速 5.2%；2023 年通行费收入 104027 万元，同比增 加16.7%，已超过2019同期，同比增加7.6%；净利润4.82亿元，同比增加21.5%。

2.2.4.成乐高速（持股 100% ）

①概况：成乐高速全长 86.4 公里，公司经营路段始于青龙场，终于辜李坝。北 与成雅高速公路相接，沿线经眉山市，南止于乐山市中区辜李坝，与乐宜高速公路相 接，与简蒲高速公路、遂资眉高速公路、乐山绕城高速公路相交。经营时间为 2000 年 1 月 1 日至 2029 年。收费标准来看，四车道一类车基价标准按 0.5 元/车公里，六 车道一类车基价标准按 0.60 元/车公里执行，一类货车为 0.38 元/车公里。

②改扩建情况：当前成乐正在进行改扩建，已建成路段占项目通车总里程约 69%。该扩容项目是四川省第一条大规模四改八高速公路建设项目，也是全国第一 条采用 PPP 模式申请交通运输部补助资金的经营性改扩建高速公路。项目全长 136.124 公里，共设 3 对服务区，17 个收费站，总投资约 251 亿元，包含新建复线 段、原路扩建段和乐山城区过境复线段三部分。新建复线段双向八车道，起于成都市 三环路川藏立交，止于成雅高速青龙场，长 41.458 公里；原路扩建段双向八车道， 沿成乐高速原路两侧加宽，止于乐山市中区辜李坝，顺接乐宜高速公路，长 86.164 公里；乐山城区过境复线段双向六车道，起于棉竹北枢纽互通跨青衣江与乐雅高速公 路相接，长 8.502 公里。 当前项目进程如下：2016 年 12 月成乐高速公路四改八加宽扩容工程实现实质性 开工；2019 年 11 月眉山试验段建成通车；2021 年 12 月眉山至乐山段 53 公里双向 八车道建成通车；2022年 1月眉山至乐山段 81公里全面实现双向八车道通行；2023 年 5 月乐山城区过境复线段顺利建成通车；2023 年 7 月棉竹至辜李坝段全面建成通 车。

③经营情况：2023 年日均车流量 35519 架次，同比增加 39.3%，同比 2019 年 增加 39.2%，2014-2019 年复合增速 2.57%；2023 年通行费收入 53613 万元，同比 增加 25.44%，同比 2019 年增加 7.5%；净利润 2.8 亿元，同比增加 48%。2023 年 成乐高速经营数据大幅好转的原因是多个收费站在 2023 年开放运营，以及扩容项目 的陆续通车：1 月，成乐高速夹江东收费站开通运行；2 月，成乐高速彭山青龙大桥 正式通车运行；5 月乐山城区过境复线段通车；7 月，棉竹北枢纽到辜李坝互通渐变 段扩容建成通车， 同时乐山北收费站乐山入口、苏稽进出口两个匝道收费站取消关 闭，恢复正常运行。

2.3.其他控股路产分析

2.3.1.城北出口含青龙场立交桥（持股 60%）

城北出口高速全长 10.35 公里，其中城市高架桥长 2.72 公里，公司经营路段始 于青龙场，终于白鹤林。是成都与成绵高速公路的连接线。经营时间为1998年12月 21 日至 2024 年 6 月 30 日，但是根据公司 2024 年半年报表示，根据四川省有关主 管部门的批准文件,在保持城北出口高速公路原批复收费期限不变前提下，扣除政策 性减免造成的非有效收费期，重新确定城北出口高速公路收费截止日期为 2025 年 9 月 17 日。收费标准来看，一类车基价标准按 8 元/车公里（含青龙立交 3 元），一类 货车为 0.39 元/车公里。

2.3.2.二绕西高速（持股 100%）

①概况：二绕西高速全长 114.26 公里，公司经营路段始于永兴镇，终于濛阳镇。 路线起于天府新区境内的华大路附近，经天府新区、双流、新津、崇州、温江、郫都、 新都、彭州，止于彭州市濛阳镇，与成自泸、成雅、成温邛、成灌、成彭 5 条高速公 路交叉，形成枢纽互通，设有 2 对服务区、 2 对停车区、15 个收费站。经营时间为 2016 年 2 月 16 日至 2046 年 1 月 11 日。收费标准来看，一类客车为 0.57 元/车公 里，一类货车为 0.36 元/车公里。 ②公司作出业绩承诺和业绩补偿：公司于 2023 年完成对四川蓉城第二绕城高速 公路开发有限责任公司（简称“蓉城二绕公司”）的收购，并已在 2023 年将蓉城二 绕公司正式纳入公司合并报表范围。此外，蜀道高速、蜀道集团及思创成渝约定自 2023 年 1 月 1 日至 2029 年 12 月 31 日为业绩承诺期和业绩补偿期，承诺 2023 年至 2025 年净利润累计不低于 2.3 亿元，2023 年实现净利润 0.26 亿元。

2.3.3.遂广遂西高速（持股 100%）

①遂广高速：全长 102.94 公里，位于四川省遂宁市及广安市境内，路线起于与 绵遂高速公路相交的过军坝枢纽互通，止于南广邻高速红土地互通式立交。经营时间 为 2016 年 10 月 9 日至 2046 年 9 月 9 日。收费标准来看，一类客车为 0.5 元/车公 里，一类货车为 0.37 元/车公里。 ②遂西高速：全长 67.64 公里，位于四川省遂宁市及南充市境内，路线起于遂宁 市蓬溪县吉祥镇涪山坝，上跨成南高速后，设枢纽互通与绵遂高速交叉，经南充市嘉 陵区、西充县，止于西充县太平镇贾家湾。经营时间为 2016 年 10 月 9 日至 2046 年 9 月 9 日。收费标准来看，一类客车为 0.5 元/车公里，一类货车为 0.39 元/车公里。 ③经营情况：遂广遂西高速净利润合计在 2021-2023 年分别为-3.6 亿元、-3.5 亿元和-2.9 亿元，亏损敞口正在逐步缩小。根据公司公开指引，亏损的主要原因是， 遂广遂西高速通车、收费后，先后经历几年的培育期以及疫情的冲击，未来会呈现逐 步稳中向好态势。

2.3.4.湖北荆宜高速（拟收购 85%）

①收购概况：2024 年 8 月 15 日，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式向蜀 道（四川）创新投资发展有限公司购买荆宜公司 85%股权，预计不超过 22 亿元，但 交易的最终交易价格、股份支付及现金支付比例尚未确定。 ②荆宜高速概况：荆宜高速位于湖北省，东起荆门市郑家冲，西至宜昌市高家 店，全长 94.998 公里，是 G42 沪蓉高速的重要组成部分。荆宜高速于 2003 年 6 月开 工建设，2007 年底开通运营。2023 年营业收入 5.3 亿元，净利润 1.3 亿元，同比增 长 64%，总资产规模 20.1 亿元；2024Q1 营业收入 1.3 亿元，净利润 4739 万元。收 费标准来看，一类客车为 0.4 元/车公里，一类货车也为 0.4 元/车公里。

3.立足区域发展，背靠大股东资源，高分红未来可期

3.1.区域基建政策长期利好

公司主要路产均围绕四川省展开，根据四川省高速公路网布局规划（2022-2035 年）提出，提出 18 射 9 纵 9 横 4 环 34 联的高速公路网布局（简称“18、9、9”网）， 总规模约 1.78万公里（含扩容复线 600公里），另有远期展望线 2000公里。到 2035 年，高速公路连接四川省所有地级行政中心，除特殊困难地区以“高速化”公路连通 外，其余地区县县通高速公路。 具体布局方案如下：具体规划形成由 20条成都放射线、13条纵线、13条横线以 及 4 条线、44 条联络线组成的高速公路网。全省高速公路总规模约 2.0 万公里（含 扩容复线 600 公里），其中，国家高速公路 8500 公里，省级高速公路 1.15 万公里。 另外，规划设置远期展望线 1700 公里。

当前，2.0 万公里规划高速公路中，现已建成 8608 公里，在建 3009 公里，待建 8383 公里。其中，国家高速公路已建成 5330 公里，在建 1550 公里，待建 1620 公 里；省级高速公路已建成 3278 公里，在建 1459 公里，待建 6763公里。

3.2.大股东蜀道集团省内路产资源优势明显

①蜀道集团概况：截至 2023 年末，蜀道集团持有公司 39.86%股份，是公司的 第一大股东。蜀道集团全名蜀道投资集团有限责任公司，是重组整合原四川交投集团 和四川铁投集团，通过新设合并方式组建的省属大型国有企业，于 2021年 5月 28日 揭牌成立。目前，集团所属各级全资和控股企业512家，拥有四川路桥、四川成渝、 蜀道装备、宏达股份 4 家上市公司和 7 家 3A 级境内信用评级主体，成为四川省属国 有企业首家“世界 500 强”并连续 3 年入围。 ②蜀道集团经营规划：2023 年，集团资产总额超 1.34 万亿元，累计完成投资 1969 亿元，实现年营业收入超 2660 亿元、利润总额超 115 亿元，预计 2024 年将实 现资产总额超 1.45 万亿元，完成投资超 2100 亿元，实现营业收入超 2850 亿元，利 润总额超 80 亿元。预计到 2025 年，资产总额将超 1.6 万亿元，年营业收入超 3000 亿元，年利润总额超 150 亿元，“世界 500 强”排名进一步提升，高速公路、铁路运 营及在建里程分别超 12000 公里、8000 公里。 ③高速公路运营方面：蜀道集团下属高速公路经营主体主要包括四川高速、成 渝高速、蜀道高速、藏高公司和四川路桥。公司高速公路业务在省内的垄断优势明显， 截至 2023 年末，公司已通车高速公路共 75 条（含参股的成绵高速 91.94 公里），通 车里程达 7,241.07 公里，占四川省高速公路通车里程的 70%以上。根据中诚信国际 出示的蜀道集团 2024 年度第十二期中期票据信用评级报告显示，公路运营业务为蜀 道集团中毛利率最高的业务，2021-2023 年的毛利率均在 50%以上，占整体营收比 重的 9%-10%。我们认为，在国资国企改革的大背景与趋势下，四川成渝有望和集团 其他子公司发挥协同效应，从而带来经营业绩增长。

3.3.分红比例大幅提升，高股息价值凸显

3.3.1.资本开支整体可控

公司 2021-2023 年经营活动现金流净额分别为 15.75、20.09 和 32.3亿元，可以 看出公司的经营活动现金流正在改善，逐步走出疫情的不利影响。 公司当前主要有两个投资融资项目，资本开支整体保持可控。（1）成乐高速扩 容项目：建设里程为 136.1 公里，估算总投资为人民币 251.5 亿元，从开工之日至 2023 年 12 月 31 日止，成乐扩容项目累计完成投资额约人民币 117.02 亿元。（2）天 邛高速公路 BOT 项目：2019 年 10 月 30 日公司董事会审议通过了投资成都天府新区 至邛崃高速公路项目的议案，项目总长约 42 公里，估算总投资约为人民币 86.85 亿 元，自开工之日起至 2023 年 12 月 31 日，天邛项目累计完成投资额约人民币 55.23 亿元。 2023 公司的资产负债率为 71.08%，主要原因是公司在 2023 年以 59.03 亿元现 金收购二绕西高速所致，根据 2024 年 3 月的投资者问答，公司未来考虑包括不限于 中票、超短融、永续中票等融资渠道，盘活存量资产，优化资本结构，将资产负债率 控制在安全范围。

3.3.2.分红比例大幅提升

公司于2017年第一次发布《股东回报规划》，公司提出在现金流情况满足正常经 营发展的前提下，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的 10%。公司任意三个连续会计年度内以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现 的年均可分配利润的 30%。2017-2019 年股利支付率分别为 34.42%、36.01%和 31.07%，均达到规划目标。 根据 2024年 3月份的公告（《三年（2023-2025年）股东回报规划》），公司表示 在符合现金分红条件的情况下，2023-2025 年公司每年以现金形式分配的利润不少于 当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 60%。我们预计公司 24-26 年实现 归母净利润分别为 11.49、12.96、14.27 亿元。按照 2024 年 9 月 3 日收盘价 4.68 元，公司分红率为 60%，未来三年股息率分别为 4.82%、5.43%、5.98%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）