2025年四川成渝研究报告：“大集团+小公司”战略，高股息有望带来价值提升

1.西部公路运营龙头，分红收益较为可观

1.1.蜀道集团二级企业，布局省内公路网络

西部地区唯一一家基建类 A+H 股上市公司，持续强化路产规模。1995 年，成渝高速公路全线贯通，被誉为“西南第一路”。1997 年，四川成渝成立，并于同年10月在联交所上市，并募集资金投资建设成雅高速公路、城北出口高速公路，参股投资建设机场高速公路；2009 年，公司在上交所上市，并募集资金用于收购成乐高速；2010 年，公司提出“持续强化核心公路主业，积极推动产业多元化发展”的理念；2011 年，四川省整合国有资产，提升运营效率，原控股股东川高公司将持有公司股份过户至省交投集团；2021 年，公司原控股股东交投集团与铁投集团合并，设立“蜀道集团”。2022 年，公司拓展绿色能源第二主业。2023年，公司收购蓉城二绕 100%股权，新增二绕西高速。2024 年，天邛高速全线通车。

背靠蜀道集团，控股股东实力强大。四川成渝控股股东为蜀道集团，也是蜀道集团唯一的高速公路产业上市平台，截至 2024 年年报，蜀道集团直接持有公司39.86%的股权，而蜀道集团实际控制人为四川国资委，蜀道集团承继其前身交投集团与铁投集团的全部资产，截至 2023 年末，总资产达 1.34 万亿元。该公司为四川省重大交通基础设施建设运营龙头企业，是省内公路、港口、航电、客货运站场等重大交通基础设施投资、建设及经营管理的主体，业务范围涉及公路、铁路、轨道交通及综合交通枢纽的规划、设计、建设、运营及投融资工作，同时积极拓展路域资源开发、智慧交通和产融结合等配套业务。

1.2.夯实路桥主业，拓展业务布局

以收费路桥主业为核心，拓展公路产业链。公司聚焦交通基础设施的投资、运营、建设与管理，以及绿色能源投资和沿线资源综合开发业务。1）公路桥梁管理及养护业务为公司核心主业，2024 年营业收入占比达 46.10%。公司通过投资建设与收购等方式获取经营性高速公路资产，为来往车辆提供通行服务并按照收费标准收取通行费收入。2）建造服务业务2024年营业收入占比达 26.09%，该业务收入主要来自在成乐高速扩容建设工程项目与天邛高速公路 BOT 项目的建设投入，非公司经营性收入。3）销售业务涉及公路沿线服务区油品、化工品、商品销售，2024 年营业收入占比达 23.91%。4）其余业务2024 年占比较低，仅3.90%，包含租赁业、BT/PPP 项目以及其他。剔除建造服务收入，公路桥梁管理及养护业务与销售业务实际占比分别为 62.37%和 32.35%，合计占比达 94.72%。

2023-2024 年，公司持续推进降本增效，归母净利润稳步提升。1）2017-2020年，受剥离公路建设类资产与收费政策调整，营收与归母净利润出现波动。2）2021 年，因新增建造服务收入、车流量恢复及剥离房地产业务，公司营收与归母净利润同比分别大幅增长66.61%和 177.04%。3）2022-2023 年，受并购二绕高速影响，营业收入与归母净利润同比增长；4）2024 年，建造服务收入下滑及商品销售业务转移，营收同比减少11.07%至103.62亿元，但因成本压降成效显著（营业成本同比-19.04%），归母净利润同比提升22.91%至14.59 亿元。

收费公路贡献核心收益，毛利润占比 86.23%。1）公路桥梁管理及养护作为公司核心主业，2024 年毛利润为 28.46 亿元，毛利率达 59.59%，毛利润占比86.23%。2）建造服务采用同步等额法确认施工收入与施工成本，因此建造服务的毛利率为0。3）销售业务依托公司高速公路及沿线资源，2024 年实现毛利润 3.07 亿元，毛利率达12.39%，毛利润占比9.30%。4）BT（建设-移交）及 PPP 项目主要系公司工程建设收益，2024 年实现毛利润0.95亿元，对应毛利率为 50.80%，毛利润占比 2.87%。5）租赁业务分为融资租赁和经营租赁，其中融资租赁业务已于 2022 年剥离，经营租赁业务主要为广告区位租赁、服务区租赁和房屋租赁，2024 年租赁业务实现毛利润 0.45 亿元，对应毛利率为 70.15%，毛利润占比达1.36%。预计费用率随收入规模增长，小幅改善。财务费用率：1）2016-2018 年，财务费用率受遂广遂西建设贷款推高。2）2020-2021 年，利率下行财务费用率节降。3）2022-2024年，财务费用率平均值为 7.81%，并购二绕西高速后，财务费用率增长。管理费用率：1）2015-2020 年，管理费用率受合并范围变更、人工成本增长及使用权折旧推高。2）2023-2024年，高速分公司成本分类调整，2024 年管理费用率增长至 5.57%。我们预计管理费用率有望随收入增长而改善。销售费用率：1）2015-2020 年，受新增加油站与油品销量增长推高。2）2021-2023 年，剥离房地产与融资租赁业务，销售费用率节降。3）2024 年，新增加油站致销售费用率增长至 0.74%。我们预计销售费用率有望随收入增长而改善。

高度重视股东回报，分红比率较为可观。公司高度重视投资者回报，自上市以来累计派发现金红利超 59 亿元，并规划承诺在 2023-2025 年期间，公司每年现金分红比率不得低于当年归母净利润的 60%。2023-2024 年，每股股利分别为0.24、0.29 元，股利支付率分别为 61.83%、60.79%。

2.公路桥梁管理及养护业：通过“收购+新建”的方式，构筑省内公路网络

2.1.公路具备区位优势与收费周期优势，23-24年降本增效致使毛利率改善显著

持续扩大路产规模，全力推进公路改扩建项目。公司通过投资建设及收购等方式获取经营性高速公路资产，截至 2024 年，公司下辖高速公路通车总里程约900 公里，在建高速公路里程约 136.1 公里，2009-2024 年运营里程年复合增长率CAGR 达5.91%。自上市以来，公司积极强化资产规模，在原有成渝高速、成雅高速和城北出口高速的基础上，于2009年公司通过发行股票募集资金用于收购成乐高速 100%股权，2012 年公司投资建设的成仁高速全线通车，2015 年投资建设的遂西高速全线通车、遂广高速绝大部分路段通车，2023年公司收购二绕西高速 100%股权，2024 年投资建设的天邛高速全线通车；改扩建方面，2024年公司持续推进成乐高速扩容项目，已实现部分路段的通车。下辖路段多为交通要道，区位优势显著。公司运营的路网资产均为国家级及省级主干线高速公路，主要包括：1）川渝、川黔、川滇等跨省交通要道；2）成都连接省内主要城市的区域交通动脉。这些路产主要布局在四川省经济发达区域和热门旅游目的地，具有显著的区位优势和旺盛的运输需求。

截至 2024 年末，公司控股路段加权平均剩余收费年限为11.13 年，且超50%路产到期时间分布在 10 年以上，收费周期优势为其车流量增长与收益释放提供了充足的时间窗口。从收入结构看，成雅高速、成仁高速、成渝高速、二绕西高速为公司核心路产，2024年通行费收入分别贡献 22.00%、18.08%、17.89%、17.53%；日均交通车流量方面，城北出口高速、成乐高速、成雅高速构成日均车流量前三强，2024 年车流量占比分别为20.77%、17.62%、17.07%。

2023-2024 年，经济复苏与路网扩容协同发力，推动车流量提升，进而促进通行费收入增长。1）2016-2019 年，车流量自然增长、遂广遂西通车及政策调整推高通行费收入。2）2020-2021 年，外部因素致通行费收入与车流量存在波动。3）2022 年，二绕西并表带动通行费收入增长，但高温限电等因素致车流量下滑。4）2023-2024 年，随外部及不可控因素影响结束，宏观回暖，2024 年车流量增长 14.19%至 0.83 亿架次，但由于通行费优惠力度加大，收入微增 0.74%至 47.77 亿元。

收费公路成本较为刚性，毛利率变化取决于车流量恢复节奏、收费政策稳定性与公司成本控制能力的动态平衡。1）2015-2016 年，路面工程与护栏改造叠加公路经营权摊销率调整致使收费公路成本增长。2）2017-2019 年通行费毛利率从51.12%下滑至49.94%，主要受遂广遂西车流量爬坡影响。3）2020-2022 年，为应对外部因素影响，公司推进降本增效，加强预算管理和成本管控工作，但由于需求端存在多因素扰动，毛利率存在较大波动。4）2023-2024 年，随着宏观恢复与公司成本压降，毛利率逐步修复，2024 年实现通行费毛利率 59.59%，同比+4.19pct。

2.2.公司旗下控股公路及相关改扩建情况

2.2.1.成雅高速与成仁高速：重要旅游线路，旅游业恢复带来弹性释放

西南及西部地区重要通道，旅游线路重要组成部分。1）成雅高速全长140.6公里，途经成都市高新区、双流、新津、彭山、邛崃、蒲江、名山、雅安等区市县，是成都通过凉山通往云南以及通过甘孜藏族自治州通往西藏的重要快速通道和四川省旅游环线的重要路线。2024 年，通行费收入占比为 22.00%，净利润占比为 37.07%。2）成仁高速全长106.61公里，始于成都锦江区，止于仁寿县与威远县交界的纸厂沟，是四川省高速公路网规划中重要的出省大通道之一，也是四川省经贵州通往广西北部湾最便捷的出海通道，是一条重要的货运与旅游通道。2024 年，通行费收入占比为 18.08%，净利润占比为26.19%。车流量短期承压，静待制造业与旅游业恢复。成雅高速：1）2015-2017 年，车流量与净利润受益于车流量自然增长与交通运输需求增长。2）2020-2021 年，车流量与净利润受外部因素影响持续波动。3）2022 年受路网分流、高温限电及需求下降等不利因素影响，车流量与净利润下降。4）2023-2024 年，随着宏观经济复苏，日均车流量趋于稳定，2024年达 3.85 万架次（同比微降 0.34%，主因峨汉高速分流），同时受益于成本管控及需求恢复，2024 年净利润同比增长 10.86%至 5.35 亿元。 成仁高速：1）2014-2019 年，作为新通车路段，受益于延伸线路相继完工、配套设施完善、沿线工业园区建设及自驾游热度提升，车流量与净利润大幅增长。2）2020-2021年，外部因素致车流量与净利润波动。3）2022 年，受平行线路开通影响，叠加高温限电及需求下降等因素，车流量与净利润下滑。4）2023-2024 年宏观回暖，2024 年成本管控致净利润同比增长 1.54%至 3.78 亿元，但受成宜高铁开通及天府机场高速支线分流影响，日均车流量同比减少 6.65%至 3.29 万架次。

2.2.2.成渝高速与二绕西高速：成熟路产，车流量稳定

1）成渝高速（四川段）全长 226.00 公里，从成都市五桂桥开始，中途经过简阳、资阳、资中、内江、隆昌等市县，于桑家坡结束，该公路既是一条连接我国西南腹地与中部和东南沿海地区的主要干线，也是成都通往泸州港的快速通道，还是连接成都与重庆的一条重要货运通道。2024 年通行费收入占比达 17.89%，净利润占比达22.95%。2）二绕西高速是天府新区至彭州市濛阳镇的重要交通动脉，全长 114.26 公里，采用双向六车道设计（通行能力5万-7 万辆/日）。该项目横跨天府新区、双流等 8 个区县，与成自泸、成雅等5条高速公路实现枢纽互通，是四川省高速公路网和成都市综合运输体系的关键组成部分。2024年，通行费收入占比达 17.53%，净利润占比为 1.14%。 成熟路产，车流量较为稳定，车流量与净利润静待产能需求恢复。成渝高速：1）2015-2018年，受路网分流影响，车流量与净利润存在小幅波动。2）2019 年通行费标准调整及货运需求增长推动净利润回升。3）2020 年受通行费优惠延长影响，净利润下滑。4）2021年起收费里程调整及平行路段开通导致车流量整体下滑，净利润恢复不及预期。5）2022年叠加绕城高速施工管制及高温限电等因素，车流量与净利润下降。6）2023-2024 年经济恢复带动2024 年日均车流量回升 1.15%至 2.06 万架次，同时降本增效促使2024 年净利润达3.31亿元，同比增长 22.05%。 二绕西高速：1）2023 年公司受益于经济恢复，实现净利润0.26 亿元。2）2024年，日均交通车流量为 2.66 万架次；尽管融资成本受利息下调与借款本金减少下降，但受周边企业产能下降影响，公司净利润下滑 37.02%至 0.16 亿元。

2.2.3.成乐高速与天邛高速：产能爬坡助力业绩增长

成乐高速公路全长 86.4 公里，北接成雅高速，南连乐宜高速，纵贯眉山市，与简蒲、遂资眉及乐山绕城高速相交，是一条重要的旅游路线。成乐高速扩容工程项目预计2025年完工，完工后将进一步带来通行能力的提升。 天邛高速项目全长 42.123 公里，桥隧比为 39.59%，起于文山枢纽互通，接成乐高速，途经成都市新津区、邛崃市，止于孔明枢纽互通接邛名高速，于2024 年9 月13日通车，预计开始收费后将显著提升公司通行费收入，项目估算总投资约为人民币86.85 亿元，自开工之日起至 2024 年 12 月 31 日，天邛项目累计完成投资额约人民币68.91 亿元。成乐改扩建及新路产天邛高速投产带来的增量收益有望逐步释放。

3.收费路桥衍生业务：聚焦主业，销售业务有望成为新兴增长点

公司销售业务主要由能源销售、商品销售、服务区经营三大板块组成。1）能源销售为核心营收来源，2023 年营收占比达 67.56%，公司能源销售业务主要通过旗下成雅油料和中路能源两家子公司开展，以高速公路沿线成品油零售为核心业务。依托自有路网资源优势，公司通过新建服务区加油站及合作经营等模式，构建了覆盖 32 座加油站的零售网络（截至2023年末）。其中，成雅油料专注于高速公路主营加油站运营，中路能源则主营汽柴油批零业务，二者协同发展共同培育公司新的利润增长点。2）商品销售为第二大销售业务收入来源，2023年营收占比达 31.30%，该业务由公司 2019 年新纳入报表范围的多式联运公司开展。3）服务区经营营收占比较低，2023 年营收占比为 1.14%。

销售收入与净利润随车流量增长。1）2016-2019 年，成品油毛利率增长致使合计净利润形成上升趋势，CAGR 为 8.81%，2019 年并表多式联运公司。2）2021 年，受益于宏观油价调控致价格上涨，叠加销量增长，油品销售净利润稳步提升。3）2022 年，经济下行，车流量下滑，成品油销量减少，同时多式联运方面计提减值造成亏损，合计净利润大幅下滑68.14%至 0.33 亿元。4）2023-2024 年，车流量恢复驱动油品销量与毛利增长，同时多式联运收回预付款以及部分履约保证金，2024 年实现合计净利润同比增长68.13%至1.45亿元。

剥离非核心业务，进一步聚焦主业。1）2017 年，公司剥离了毛利率较低的公路建设类资产，并转让交投建设公司 46%的股份，致使建筑施工业务不再纳入合并报表范围。2）2021年，公司剥离了投资周期较长、投资额较大、利润率较低的房地产业务，并向交投地产公司转让所持有的仁寿置地公司 91%股权，同时于当年确认对应投资收益8.99 亿元，致使2021年投资收益与归母净利润大幅增长。3）公司融资租赁业务主要由成渝租赁公司开展，2022年，公司将其持有的 44.95%成渝租赁公司股权转让给蜀道资本，至此公司剥离融资租赁业务。随着上述业务的剥离，公司仅剩公路桥梁管理及养护业务、销售业、租赁业以及BT/PPP项目，核心主业进一步突出。

4. “大集团+小公司”战略，持续推进资源整合

蜀道集团拥有众多省内资源，聚焦公铁投资运营及相关产业。蜀道投资集团有限责任公司为省属国有企业，截至 2024 年底，拥有总资产 1.5 万亿元、全资及控股企业超500家，其中涵盖四川成渝、四川路桥等 5 家上市企业，累计投资建设运营高速公路超11400公里（占全省通车里程 75%），铁路超 6700 公里（占全省 71%），持有5 个公路工程施工总承包特级资质。公司核心主业包括公路铁路投资建设运营（涵盖投资运营、工程建设及设计咨询）及相关多元化产业（交通物流、配套服务、沿线城镇化开发、矿产新材料及清洁能源投资）；培育主业聚焦智慧交通和产融结合两大新兴领域，构建全产业链协同发展体系。公路铁路投资建设运营与相关多元产业贡献主要业绩。1）公路铁路投资建设运营为蜀道集团核心利润来源，2023 年实现营收 1512.37 亿元，占总营收的61.12%，创造毛利342.36亿元，占毛利总和的 81.02%，对应毛利率为 22.64%；该部分收入主要来自公路、铁路、桥梁施工业务与公司下辖高速公路通行费收入及延伸产业；2024 年上半年，公路铁路投资建设运营实现营收 662.23 亿元，毛利 141.68 亿元，对应毛利率21.39%。2）相关多元产业为公司第二大利润来源，2023 年实现营收 912.89 亿元，占总营收的36.89%，创造毛利66.52亿元，占毛利总和的 15.74%，对应毛利率为 7.29%；该部分收入主要来自开展商品贸易（贸易产品包括钢材、矿产品、建材、煤炭等）以及服务区运营业务；2024 年上半年，相关多元产业创造营收 451.14 亿元，毛利 18.17 亿元，对应毛利率为4.03%。3）智慧交通与产融结合业务利润占比较低，2024 年上半年毛利占比分别为 0.89%和0.71%。

21 年至 23 年蜀道集团营收稳步增长，归母净利润增速显著。2021 年至2023年，蜀道集团营业收入 CAGR 为 6.03%，归母净利润 CAGR 为 32.57%，2023 年蜀道集团营业收入为 2504.59 亿元，同比减少 2.07%；归母净利润为 48.56 亿元，同比增加11.77%。2024年上半年蜀道集团实现营业收入 1134.31 亿元，归母净利润 20.73 亿元。

车辆通行费贡献关键毛利润，毛利率长期维持在 50%上下。2021 年至2023年期间，蜀道集团车辆通行费毛利润表现较为稳定，2023年实现毛利润142.23亿元，占总毛利的33.66%，对应毛利率为56.14%，2024年上半年，车辆通行费毛利润为75.05亿元，占总毛利的46.20%，对应毛利率为 47.92%。蜀道集团公路铁路投资建设运营板块下，车辆通行费毛利率最高，且常年维持在 50%上下。

蜀道集团路产资源丰富，具有垄断优势。蜀道集团高速公路业务主要经营主体为川高公司、四川成渝、蜀道高速、藏高公司和四川路桥。蜀道集团在省内高速公路领域具有垄断优势，截至 2023 年末，公司已通车高速公路 75 条（含参股高速），通车里程达7241.07公里，占全省高速公路通车总里程的 75%。蜀道集团除成雅、成仁、二绕西高速等四川成渝公司的优质路产外，仍然有较多通行费收入表现优异的高速，如雅西高速、成安渝高速等。

积极整合内部资源，发挥协同效应。蜀道集团积极推动内部资源优化整合，2021年蜀道集团为解决四川路桥与川高公司、高路建筑等公司路桥工程施工业务的同业竞争，允许四川路桥通过发行股票及支付现金购买的方式收购交建集团 95%、高路建筑100%、高路绿化96.67%的股权，四川路桥成为了蜀道集团交通工程建设的经营主体；2022 年，蜀道集团为整合金融板块，四川成渝转让其成渝租赁 44.95%至蜀道集团；2023 年，为进一步整合公路资源，四川成渝分别从蜀道高速和四川路桥收购蓉城二绕 81%和19%的股权。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）