四川成渝研究报告：背靠蜀道集团资源优势，经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演.pdf

四川成渝研究报告：背靠蜀道集团资源优势，经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演。四川成渝是四川省内唯一的公路类 A+H 股上市公司，聚焦主业做大做强。1） 公司路产均为国道或省道干线高速公路，多为区域交通要道，包括成渝高速、 成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕 西高速，通车总里程约 858 公里。2021 年剥离地产开发业务。2）财务数据： 收入结构看，公路及路衍业务实际收入贡献超 8 成；利润看，23 年前三季度 归母净利 11 亿，为上市以来最佳表现。3）路产分析：a）通行费收入，2013- 19 年 CAGR7%，2020-22 年受到疫情影响有所波动，23H1 通行费收入超过 19H1（含收购路产）。b）路产收入占比：23H1 成雅、成仁、二绕西、成渝通 行费收入占比达到 77%。c）利润贡献：22 年路产合计实现净利润 6.6 亿，占 公司利润比约 8 成，剔除培育期的遂广遂西亏损后净利润为 10 亿元。d）在建 工程：主要为成乐高速改扩建（136.1 公里）及天邛高速 BOT 项目（42 公里）。

背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演？1） 蜀道集团是四川省属国企首家世界 500 强，具备省内强资源优势，拥有四川 路桥、四川成渝、蜀道装备三家上市公司。2022 年集团收入 2557 亿，利润 57 亿，公路通车里程约 6800 公里，通行费收入 233 亿元。2）我们观察集团在推 进专业化整合。2021-22 年集团完成了将交通工程建设业务由四个公司转变为 由四川路桥承担。23 年成渝收购二绕的股权中亦包括四川路桥子公司持有的 19%股权。推动专业化资源资产整合，符合国资国企改革的大背景与趋势。3） 蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展。a）收购二绕西高速，提升可持续 发展能力，7 年业绩承诺锁定基本收益。上半年蓉城二绕西高速实现收入 4.3 亿，为公司第三大收入贡献路产，该项目的收购，可以提高公司可持续发展能 力和路网规模，是成渝高速路段 2027 年到期前，对公司重要的补充。并且， 7 年业绩承诺体现了大股东对上市公司的支持。其中，2023 年至 25 年累计净 利润不低于 2.31 亿元，并根据测算，26 年不低于 2.46 亿，29 年将超过 4 亿 元。b）2022-23 年集团两次增持公司股份（H 股）达到约 4%，反应了蜀道集 团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。

华创交运|中特估五要素框架看成渝。1）可持续发展性。a）路产维度：大股东 资源丰富且支持公司发展。b）收费标准：四川省整体收费标准偏低。新建路、 改扩建存在调增空间。2）公司完善现代化治理体系。公司十四五规划明确发 展战略，23 年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。我们观察目 前公司分红比例相对较低（22 年 40%），相较于头部公路公司，我们认为未来 具备一定的提升空间。