2025年上海建工研究报告：上海建设主力军，深耕城市更新、布局水利核电高景气赛道

一、上海龙头工程国企，扩展多赛道业务布局

（一）实控人为上海市国资委，地方综合建筑龙头企业

沪上建筑龙头“老店”，布局建筑全产业链。公司前身为创立于1953年的上海市人 民政府建筑工程局，1994年整体改制为集团型企业，1998年发起设立上海建工股份 有限公司，并在上海证券交易所挂牌上市，2010年和2011年，经过两轮资产重组， 完成整体上市。公司施工承包、设计咨询、建材工业、城市建设投资、房产开发五大 事业群稳健发展，综合实力逐年增强，根据公司年报，2020年公司首次登上《财富》 世界500强，2023年，排名《财富》世界500强第351位，ENR全球最大250家承包商 第8位。

公司实控人为上海市国资委，上海建工控股集团为控股股东。截至24Q3，上海建工 控股集团、上海国盛集团分别直接持有公司30.3%、14.9%股权，合计达45.2%，公 司实控人为上海市国资委。截至24H1，公司旗下65家子公司，包括上海建工建材科 技集团股份有限公司、上海市政工程设计研究总院（集团）有限公司、上海建工一建 集团有限公司等，涉及建筑施工、设计咨询、房产开发、城市建设投资、建材工业等 业务，形成完整产业链。

（二）经营规模稳步扩张，短期业绩受地产行业影响承压

公司收入规模稳步扩张，受地产行业影响业绩受损。营收端，受益于地产行业快速 发展，根据iFinD，2016-2023年，公司营收由1337亿元增至3046亿元，CAGR+12.5%。 24Q1-3，公司实现营收2140亿元，同比-4.0%，系宏观经营环境影响，项目施工及 收入确认节奏不及预期；利润端，根据iFinD，2016-2021年，公司归母净利润由21.0 亿元升至37.7亿元，后由于不可抗因素影响和房地产行业景气度低迷及调控政策影 响，归母净利润大幅下降。24Q1-3，公司实现归母净利润13.5亿元，同比+4.3%， 业绩同比改善。

建筑施工和建材工业板块规模持续扩张，毛利率水平总体稳定。分业务看，根据iFinD， 2023年，公司建筑施工、建材工业、房产开发、城市建设投资、设计咨询收入分别 占比87.0%/5.5%/2.7%/0.6%/1.9%，其中，建筑施工及建材工业板块占比提升较快， 2016-2023年，板块收入CAGR分别达+13.0%/+22.5%，营收占比分别上升2.7/2.5pct。 毛利端，根据iFinD，2023年，建筑施工、建材工业、房产开发、城市建设投资、设 计咨询毛利润占比为 74.4%/8.5%/0.3%/5.7%/5.1% ； 毛 利 率 分 别 为 7.5%/13.7%/1%/90%/23.5%，房产开发毛利率下降显著系地产行业需求紧缩，其他 板块业务毛利率水平总体稳定。

订单端：2016-2023年，除城市建设投资外，各业务均总体增长。根据公司经营公告， 2016-2023年，公司新签订单合计从2149亿元上升至4318亿元，CAGR达+10.5%， 其中建筑施工/建材工业/设计咨询均实现较快增长，2016-2023年CAGR分别为 +11.3%/20.3%/17.3%，新签订单增长维持一定强度。24Q1-3，宏观经营压力较大， 业主资金端承压，公司新签订单增长受到压制，期间公司新签订单合计2778亿元， 同比-9.2%。

（三）公司费用管控良好，现金流有望进一步改善

期间费用管控良好，减值损失同比改善。费用端，公司费用管控逐渐优化，研发费 用率提升幅度较大，根据iFinD，2023年，公司期间费用率7.15%，其中，管理、研 发、销售、财务费用率分别同比2018年-0.27/+0.51/-0.16/-0.02pct。24Q1-3，公司期 间费用率6.89%，同比+0.08pct。减值端，根据iFinD，公司2021年计提减值损失达 到顶峰合计25.97亿元，减值损失率0.92%，同比+0.17pct，主要系存货跌价损失增 加3.7亿元，合同资产减值增加1.3亿元；信用减值损失率0.54%，同比+0.02pct。此 后公司计提减值损失规模逐年下降，2022-2023减值损失率分别同比-0.07/-0.24pct。 24Q1-3，公司资产及信用减值损失合计5.7亿元，减值损失率0.27%，同比-0.21pct。

经营性现金流承改善趋势，短期略有承压。根据iFinD，2016-2023年，经营性净现 金流均实现净流入，2016-2023年公司合计经营性净现金流对归母净利润覆盖比例 为263.7%。2023年公司经营性现金流净流入209.8亿元，同比多流入120.2亿元，系 公司加强项目结算，收取工程款及预收房产销售款大幅增加；收现比106.5%，同比12.3pct；付现比98.4%，同比11.4pct ；经营性现金流对归母净利润覆盖比例 1346.7%，2021-2023年提升幅度较大主要系公司2020年经营性现金流仅净流入 3.16亿元，后逐渐恢复且分母端有所受损。根据iFinD，24Q1-3，公司经营性现金流 净流出214.9亿元，同比多流出159.0亿元；收现比109.2%，同比6.6pct；付现比 117.9%，同比11.7pct。

存货周转速度稳步提升，应收类资产规模得到控制。周转端，近年来，公司存货周 转速度快速提升，根据iFinD，2023年，公司存货周转天数81.1天，同比2017年大幅 下降117.6天；应收账款及票据周转速度变缓，短期略有改善，2023年，公司应收账 款及票据周转天数76.3天，同比2017年提高25.3天，同比2022年下降1.9天。应收端， 根据iFinD，2016-2023年，应收类资产从1028亿元上升至1958亿元，截至24Q3，公 司应收类资产合计1891亿元，自2021年以来，公司应收类资产规模维持在2000亿元 规模上下，保持相对稳定。

在手货币类资产充裕，未来经营有保障。根据iFinD，2016-2023年，公司货币类资 产从503.7亿元上升至1018.9亿元，CAGR+10.6%。2024年Q1-3，公司货币类资产 为820.8亿元，同比+2.9pct，货币类资产占总资产比例22.7%，同比+3.3pct，在手货 币类资产相对充足，未来发展有保障。

二、稳固大上海、决胜长三角，聚焦万亿 GDP 城市

（一）需求端：长三角一体化提速叠加上海发力城市更新，公司基本盘稳 固

1. 长三角一体化稳步推行，公司深度布局

政策端：国家与长三角地区城市出台多个政策持续推进长三角一体化发展。根据《长 江三角洲地区多层次轨道交通规划》和《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》到 2025年，长三角地区预计建成铁路网密度和高速公路密度507/500公里/万平方公里、 轨道交通总里程和干线铁路营业里程2.2/1.7万公里、城际铁路营业里程和市域（郊） 铁路营业里程和城市轨道交通营业里程1500/1000/3000公里、常住人口城镇化率达 到70%。上海建工紧密围绕长三角一体化的国家战略进行布局，24H1，公司长三角 区域业务比重达到84%，上海地区新签订单占比达76%。

2. 上海地区发力空间新格局，城市更新贡献增量

回顾看：上海固定资产总投资额稳步增长，重大工程项目投资持续推进。根据Wind， 2024M1-11，上海市固定资产总投资额9882亿元，同比+5.6%。近年来上海城市基 础设施投资强度稳定在1700亿元以上，2024M1-11，上海市城市基础设施投资1434 亿元，同比+0.1%。2024年，上海市安排重大工程191项，计划投资2300亿元，对未 来实物工作量形成支撑。根据上海建工2024年半年报，2024年，上海市安排市重大 工程正式项目191项，年度计划投资2300亿元，计划新开工项目10个、基本建成项 目25个。其中包含基建类项目55项，房建类项目24项，工业类项目30项，能源类项 目10项，水利水务类项目15项，基建、房建、工业相关投资维持较高强度。

展望看：上海城镇化已经处在较高水平，未来在城市空间格局优化上仍存建设空间。 根据中国统计年鉴，2023年，上海常住人口2487万人，同比+0.5%；上海城镇化率 89.46%，已经处在较高水平。目标看：上海市推进城市布局优化，塑造城市空间新 格局。根据上海十四五纲要规划，上海市将加快形成“中心辐射、两翼齐飞、新城发 力、南北转型”的空间新格局，中心城区聚焦提升城市活力和品质，“两翼齐飞”目 标将临港打造成为对标国际的自由贸易区、张江从“园区”向“城区”转变，未来上 海持续建设空间仍在。

细分方向看：上海城市更新或进一步支撑房建市场需求，交通建设投资或受益“十 四五”规划维持一定强度。 ①城市更新政策支持力强度大，项目数量快速提升。2021年3月，城市更新首次被写 入政府工作报告和“十四五”规划以来，2021-2023年，中国城市更新项目数量从2.3 万个逐年增至6.6万个，投资强度在2022年达峰值5.8亿元。截至2024年7月，2024 年全国已实施城市更新项目超过6.6万个，累计完成投资2.6万亿元，城市更新项目数 量和投资额均已达到去年水平。2024M11，相关部门出台《关于推进新型城市基础 设施建设打造韧性城市的意见》，提出推动城市基础设施数字化改造，构建智能高 效的新型城市基础设施体系，持续提升城市设施韧性、管理韧性、空间韧性等一系 列措施引领城市更新进程推进，投资力度或迎加强。

上海积极响应推进城市更新建设，相关目标规划清晰。根据《上海市城市更新行动 方案（2023—2025年）》，政府计划以区域更新为重点，分层、分类、分区域、系 统化推进城市更新，在坚持规划引领、健全管理体制机制、加大政策供给和支持力 度、加强重点项目储备和组织实施、搭建城市更新信息化平台和建立评估考核机制 的基础上重点开展城市更新六大行动，计划重点开展10个以上综合性区域更新项目、 加快推进“两旧一村”改造工作、完成3个以上历史风貌保护项目，推进3个以上重 点产业集聚区提质增效，盘活产业用地3万亩，相关目标规划清晰。

②交通建设目标清晰，投资或维持一定强度。根据《上海市综合交通发展“十四五” 规划》，“十四五”期间，上海要巩固提升国际海空枢纽能级，逐步释放洋山深水港 区四期自动化码头产能，推进浦东机场四期扩建，打造世界一流的航空枢纽设施， 加快建设机场联络线、21号线、两港快线等多层次轨道交通，打造高效便捷的机场 集疏运体系，预期2025年，国际海空港集装箱年吞吐量达4700万标准箱以上，航空 旅客年吞吐量达1.3亿人次以上、货邮年吞吐量达410万吨以上；完善多层次轨道交 通建设，包括铁路通道、公路通道以及水运网络，提高长三角交通互联互通水平。

（二）设计、施工、建材全产业链覆盖，专长超高难度项目

公司建筑施工、设计咨询和建材工业核心地位显著，竞争优势突出。作为公司核心 业务，在建筑施工以及设计咨询板块，公司已取得多项甲级资质，覆盖领域广，已承 接项目多；在建材工业板块，公司下设全资子公司上海建工建材科技集团股份有限 公司，产业链齐全，业务辐射广。在设计咨询板块，公司下设全资子公司上海市政工 程设计研究总院(集团)有限公司（以下简称“上海市政总院”）。

1. 规划、设计牵引接力总承包，公司旗下市政总院竞争实力强

设计咨询业务底蕴深厚，充分发挥联动先动作用。公司设计咨询业务起步早，目前 内设3家具有甲级设计资质大型勘测设计企业。上海市政总院拥有工程设计综合资质 甲级、工程咨询单位甲级资质和工程勘察综合楼甲级资质。上海市政总院市场竞争 实力较强，盈利能力加速提升。营收端：根据iFinD，2023年，上海市政总院实现营 收135.28亿元，同比+6.43%；净利润6.74亿元，同比+11.59%；净利润率4.98%， 同比+0.23pct，公司年收入规模已超过百亿，且盈利能力持续提升，具备一定市场竞 争力。

2. 数字赋能工程业务，聚焦新型业务发力高质量转型

公司建筑施工业务经营扎实，超高难度建筑物建造能力强。公司建筑施工业务涵盖 房屋工程、基建工程、专业工程、建筑装饰等领域。旗下子公司进行专业化分工，使 得公司在该领域具有传统优势。公司旗下一建集团擅长机电设备安装、建筑装修装 饰、建筑设计；二建集团拥有“逆作法”、超大超深基坑、“盖挖法”、超高层建筑、 预制装配式建筑、既有建筑功能再开发等一批核心技术优势；四建集团以房建、基 础设施、机电安装、高级装饰为主要业务；机械施工集团拥有钢结构、大市政和地下 工程三大专业版块，承担超高层、大型场馆、公共建筑、轨道交通、城市道路等系列 产品；基础集团业务亿基建、房建工程为主。2023年，公司旗下一、二、四建收入 规模均超过300亿元，旗下主要建筑施工平台收入规模合计1391亿元。

深耕智能交通，赋能交通基建。根据2018年12月12日大众公用《出让股权暨关联交 易公告》，2018年，上海建工子公司上海建工集团投资有限公司注资上海电科智能 系统有限公司持股30%，发力智慧交通与基建领域。上海电科技术处于行业领先地 位，拥有6个国家级质量监控检验中心，获得过国家科技进步二等奖和国家优质工程 将等国家级奖项。项目经验方面，公司完成国内TOCC功能最全的上海交委指挥中心、 上海首条全路域车路协同的开放道路嘉定新城白银路已经上海第一条中运量公交系 统延安路中运量公交（71路）等代表性项目。

聚焦新兴业务发展，助力高质量转型发展。近年来公司积极拓展城市更新、水利水 务、生态环境、工业化建造、建筑服务业、新基建领域等六大新兴市场。根据公司 半年报，24H1，六大新兴业务情况好转，新签合同额530亿元，同比+15.47%，占 比26%，同比+4%，主要系工业化建造、水利水务新签合同增加。结构看，工业化 建造在新兴业务占比最大，24H1为58%。高质量转型有望推动项目回款速度提 高，现金流情况改善。

3. 布局建材行业，打通全产业链

旗下全资子公司建材科技集团为建材工业龙头企业。建材科技具有超高泵送混凝土 等各类高性能功能化混凝土的研发和生产能力。根据公司2023年年报，2023年，建 材科技生产混凝土5500万立方米（位居上海第一、全国第三、世界第五），同比+34%； 砼构件78万立方米，同比+8%；钢构件27.7万吨，同比+3.7%。营收端，根据iFinD， 2023年，建材科技实现营收276.74亿元，同比+23.55%；24H1，实现营收111.02亿 元，同比-10.79%。利润端，根据iFinD，2023年实现净利润9.46亿元，同比+14.67%， 净利率3.42%，同比-0.26pct；24H1，实现净利润3.42亿元，同比+17.53%，净利率 3.08%，同比+0.74pct。新签端，根据公司经营公告，24Q1-3，公司建材工业实现新 签订单220.0亿元，同比+2.69%。

建材科技集团产业布局集中。国内看，公司预拌混凝土和预制构件产业集中分布在 上海、江苏、浙江等东部沿海省份；此外，预拌混凝土产业分布在江西、安徽等地， 预制构件分布在海南等地。上海区域看，预拌混凝土和预制构件产业以公司总部为 中心向西北、东南、西南方向布局，整体仍集中在上海市中、东部地区。

（三）地产：亏损有望逐步企稳，拿地聚焦头部市场

公司房产开发业务包含房地产开发建设、销售、租赁以及物业管理等服务，短期经 营承压。地产相关业务主要由全资子公司建工房产负责。建工房产多年来按照“住 宅为主和多元并举”的方针，主要以开发中高档住宅和保障性住房为主，辅以商业 写字楼、标准厂房。收入端：受宏观经济及地产行业影响，公司房产开发业务经营承 压，2023年，公司房产业务实现营业收入83.32亿元，同比-37.3%；毛利率1.03%， 同比-4.57pct。新签端：24Q1-3，公司房产开发业务新签订单52.94亿元，同比-54.33%。

房产开发板块当前仍处在亏损状态，从销售情况看业务或已筑底。子公司经营情况 看，公司旗下建工房产、天住集团以及临港新片区金港西九置业有限公司2023年合 计实现收入128.74亿元，受行业景气下行影响，净利润合计亏损16.93亿元，仅临 港新片区金港西九置业有限公司盈利1.76亿元。公司房开业务销售情况改善，2023 年及24H1，公司预收售房款逐步回升，24H1，公司预售售房款99.76亿元，同比 2023年底+21.34%。考虑预售售房款到确认收入仍需1-2年传导过程，公司房产开 发业务或迎改善。

上海二手房楼市回暖，公司拿地强度有所提升。根据iFinD，受益于需求端政策持续 出台，现阶段上海二手房成交套数总体呈现上升趋势，未来或推动置换链条运转带 动房市好转。公司拿地情况看，2016-2023年，公司年度拿地投资额从123.91亿元降 至9.07亿元，近期有所回暖，2024年，根据公司关于竞得土地使用权的公告，公司 竞得三块土地所有权，分别花费28.71/3.92/4.32亿元，分别用作住宅与征收安置房 以及商服用地，已超过2022-2023年全年购置土地金额。

三、业务拓展：锚定高景气赛道，开拓水利、电力、矿 业业务版图

（一）水利：拓展水利水务业务，有望受益投资加速+区域规划

投资端：聚焦安全民生，特别国债提供资金支持。根据Wind，2023年，水利投资完 成额11996亿元，同比+10.1%，2015-2023年，水利投资完成额从5452亿元增长到 11996亿元，CAGR+10.4%；根据Wind和城乡统计年鉴，2023年，水务固定资产投 资额为2817亿元，同比增长4.3%，2015-2023年，水务固定资产投资额由1630亿元 增长到2817亿元，CAGR+7.1%。资金端：根据2024年3月1日国新办发布会，水利 领域全口径安排国债资金额度，涉及水库、河道、堤防、蓄滞洪区等各方面建设。

政策端：上海针对安全、环境、资源、管理等多方面提出水治理目标。根据《上海 市水系统治理“十四五”规划》，水安全方面，中心城镇排水一遇面积占比35%左 右，新增河湖面积达到1500公顷，防洪堤防达标率达到90%，水利片外围除涝泵站 实施率达到65%；水环境方面，城镇污水处理率达到99%，农村污水处理率达到90%， 地表水达到或好于Ⅲ类水体比例达到60%以上，大陆自然岸线保有率达到12%；水 资源方面，年用水总量不高于131.4亿立方米，万元GDP用水量较“十三五”末下降 16%，降至16立方米，供水水质综合合格率按国标达到99%，水厂深度处理率达到 90%，公共供水管网漏损率降至9%；水管理方面，重要河湖水域岸线监管率达到90%。

确定为六大新兴目标市场之一，积极拓展水利水务业务。公司重点布局水利工程（环 保疏浚、驳岸与堤防、水工泵闸、水坝水库、农田水利等）、海绵城市与内涝防控、 原水与供水系统、污水排放系统、污水收集与处理、污泥处理、中水回用、智慧水 务、市政管网综合修复改造等。拥有水利水电工程施工总承包、市政公用工程施工 总承包“双壹级”资质，防达标改造工程荣获2021-2022年度中国水利工程优质（大 禹）奖。

24H1，公司水利水务项目中标金额35.9亿元。根据公司官方公众号，上海建工上半 年中标上海浦东·张家浜初期雨水调蓄池建设工程、上海青浦·上达河工业园区段 整治工程、上海金山·浦南东片南排通道骨干河道整治工程5标、6标和上海普陀·丽 娃河及丽娃支河整治工程等17个大型项目，中标总金额35.9亿元，占全部新签1.7% 。

（二）电力：布局能源新领域，开拓核电工程、光伏投建营业务

2024年，上海市出台多项政策推动核电、光伏领域发展。核电领域：根据《上海核 电产业高质量发展行动方案（2024-2027年）》，强调打响“上海核电”品牌，规划 到2027年，上海核电产业规模达600亿元。光伏领域：根据《上海市2024年碳达峰 碳中和及节能减排重点工作安排》，上海推进市内新能源建设，近年力争新增光伏 装机60万千瓦以上。根据《上海市加快推进绿色低碳转型行动方案（2024—2027年）》， 到2027年，市内光伏装机容量达到450万千瓦。

1. 抢占四代核电发展先机，承接钍基熔盐堆安装及运维技术研发

第四代核能系统上马，预计2030年全球熔盐反应堆市场规模达41亿美元。1999年6 月，美国能源部首次提出了第四代核电站的倡议。2000年1月，美国、英国等共10个 有意发展核能的国家，组成了“第四代国际核能论坛” (GIF)。2002年，GIF经过讨 论，一致同意开发气冷快堆、铅合金液态金属冷却快堆、熔盐反应堆、液态钠冷却快 堆、超高温气冷堆、超临界水冷堆六大系统。截至2023年，我国钠冷快堆和高温气 冷堆示范工程已开工，其余堆型仍处于关键技术研发和可行性研究阶段。根据MMR， 2030 年 全 球 熔 盐 反 应 堆 市 场 规 模 预 计 达 到 41.55 亿美元， 2024-2030 年 ， CAGR+12.95%。

熔盐反应堆研发提速，中国有望在明年开建全球首钍基熔盐堆（TMSR），TMSR或 成为未来能源结构转型的关键。钍基熔盐堆主要由堆本体、回路系统、换热器、燃 料盐后处理及发电系统等组成。该堆型采用熔融态混合盐作为冷却剂，高温下可获 更高热效率，并保持低蒸汽压。核燃料可溶于冷却剂，简化反应堆结构，使燃耗均匀 化，易于后处理。

公司进军先进核电领域，签约安装及运维技术服务。2020年9月，公司与上海应物所 签署合作协议，共同开展钍基熔盐堆核能系统的实验堆安装技术研发。公司主要负 责钍基熔盐堆的安装、调试、运维服务，根据中国政府采购网，2020年12月，中标 2MWt液态燃料钍基熔盐实验堆安装服务，金额6655万元；2024年7月，中标2MWt 液态燃料钍基熔盐实验堆配合调试和运维技术服务项目。

2. 紧跟上海新能源建设需求，聚焦光伏储能投建营

光伏行业需求侧稳健增长。叠加消纳红线放开、产业链价格仍处低位，光伏需求持 续增加。全国看，根据国家能源局，2024M1-11，光伏新增装机量206.3GW，同比 +25.88%；24M11，光伏新增装机量25GW，同比+17.26%。根据北极星太阳能光伏 网，预计2025年装机水平达到273GW。上海市内看，根据国家能源局，2023年，上 海市新增装机量0.95GW，同比+251.85%；24H1，新增装机量0.47GW，同比+27.03%， 截至24M5，上海光伏累计装机量约3GW。根据《上海市加快推进绿色低碳转型行动 方案（2024—2027年）》，到2027年，市内光伏累计装机容量需达到4.5GW，市内 需求仍有较大增长空间。

积极进行绿色低碳探索，拓展光伏新兴业务。公司重点聚焦分布式、集中式光伏、 光储一体化、储能等领域投资建设项目，建设龙南佳苑分布式光伏和上海三菱电梯 5.9MW分布式光伏等项目。根据公司财报与2023年ESG报告，截止2023年末，公司 已投资运营分布式光伏投资运营项目9个，装机容量合计约18MW，为39个光伏项目 提供融资租赁服务，装机容量合计约80MW；公司在营光伏电站总发电量突破 10861MWh，节约3067吨标准燃煤，减排4562吨二氧化碳。

（三）矿业：持股海外矿企，黄金销售贡献利润

持股海外矿企，业务延伸至黄金销售。2012年9月，通过全资子公司上海外经，公司 成功收购扎拉矿业60%股权，拥有科卡金矿的采矿权和探矿权。根据公司《关于扎 拉矿业股份公司金矿资源的公告》，截至2020年6月末，科卡金矿采矿权内露天开采 范围保有控制资源量1705千吨，金品位3.94克/吨。地下开采范围保有控制资源量 4010千吨，金品位4.56克/吨，推断资源量4.77千吨，金品位1.39克/吨。科卡金矿采 矿权内保有可信储量5739千吨，平均品位4.04克/吨，金属量23202公斤（约合74.60 万盎司）。截至2020年8月，科卡金矿勘探查明金矿近100万盎司，未来仍有较大潜 力。

黄金销售业务销售、业绩阶段性承压。销量看，根据公司财报，2023年，黄金销售 69253盎司，同比-22.4%；24H1，黄金销售23786盎司，同比-24.9%，产销量下滑 主要系金矿品位波动。业绩看，2023年，公司黄金销售业务实现营收9.61亿元/同比 -9.8%，实现毛利润1.42亿元/同比-22.4%，占比1.4%； 24H1，公司黄金销售业务 实现营收3.72亿元，同比-12.2%；实现毛利润1.42亿元，同比-25.8%。24H1，全资 子公司上海外经净利润1.01亿元，占公司归母净利润11.3%。

四、化债额度落地，资产质量及现金流有望持续改善

（一）区域看：长三角经济基础良好，化债有望带动投资扩张

今年2万亿元化债额度已经全部披露，化债发行任务在12月18日完成。根据中国债券 信息网，今年2万亿元化债额度已分配至除了广东和上海之外的29个省份。从额度看， 化债资金主要下放至长三角、川渝等地区；其中江苏以2511亿元位居首位，占今年 2万亿元总额比重约13%。湖南、山东（含青岛）、河南、贵州、四川获得化债额度 均超1000亿元，湖北、安徽超900亿元，云南、浙江（含宁波）超800亿元。

化债政策落地背景下，经济大省及区域战略所涉省市有望迎投资扩张。2024年12月 12日中央经济工作会议提出：支持经济大省挑大梁，鼓励其他地区因地制宜、各展 所长。发挥区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略的叠加效应。化债大 背景下，未来投资领域主要聚焦水利水运、城市更新等“有效投资”，投资区域主 要聚焦长三角一体化、西部大开发区域。2023年，长三角区域省市上海/江苏/浙江/ 安徽一般预算收入占一般预算支出比例达86%/65%/70%/46%，在31省市中财政压 力偏低。投资方面看，24M1-11，长三角省市均录得固定资产投资正增长，上海/安 徽/江苏/浙江固投增速分别为5.6%/4.4%/1.5%/0.4%。我们判断，化债资金下达叠加 自身财政压力较小背景下，长三角地区具有投资扩张提速的潜力。

（二）公司看：上海区域新签占比 79%，投资压降有望改善现金流

公司业务立足中国中部及东南部，主要涉及长三角、珠三角及川渝地区，24H1上海 区域新签占比达78.9%。根据公司半年报，建筑施工、设计咨询等五大传统核心业务 皆立足于上海，聚焦长三角，覆盖全国多个城市地区。24H1，公司在上海/境内外地 /境外区域新签合同额为1368/335/10亿元，占比78.9%/20.5%/0.6%，同比+17.1%/- 26.6%/+34.1%。

应收类资产压降成效显著、增长放缓。2016-2021年，公司流动应收类资产（应收票 据及应收账款+存货+合同资产+其他应收款）随业务开展迅速提升，2016-2021年CAGR达+15.1%。2022年起流动应收类资产总量增速放缓，并于2023年开始下降。 24Q3末，流动应收类资产总量共1757亿元，占总资产48.5%。2021-24Q3，公司长 期应收款保持200亿元左右，较为稳定。

来自政府业主的应收账款占比较大，化债背景下资产负债表仍有修复空间。从业主 结构看，根据2024年12月5日投资者交流公告，公司合作的主要客户方为政府投资类 平台公司和国资背景企业，政府类项目业务量占比已超过集团整体业务的80%，应 收账款中约有50%的业主是政府投资类企业。将应收账款与合同资产合并统计，大 概有70%是政府类项目。账龄结构看，24H1，公司1年以内应收款占比62.33%，同 比+1.47pct；三年以上应收款占比14.07%，同比+2.70pct。

存量PPP项目集中东部沿海地区，竣工未结算项目占比过半。根据公司财报，24H1， 长期应收款中PPP项目合同款为203亿元，同比+0.98%，占长期应收款总额89.62%， 同比+0.45pct。区域看，披露的PPP项目主要集中浙江、山东、广东等东部沿海地区， 合计占比75.15%，其中浙江省占比最高，为40.03%。完工情况看，大部分项目处于 竣工状态，占比达60.73%。根据2024年12月5日投资者交流，公司PPP项目在手合 同约800亿元，已投项目过半。

公司持续压降BT及PPP项目投资，现金流情况有望好转。根据公司债券信用评级报 告，2023年，公司BT及PPP项目投资额为28.49亿元，同比-51.07%；24H1，BT及 PP项目投资额为9.69亿元。根据iFinD，2023年，企业自由现金流为154.48亿元，同 比+196.70%。随着BT及PPP项目投资减少，未来企业自由现金流有望持续改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）