2024年光大环境研究报告：垃圾焚烧行业龙头，自由现金流转正价值有望重估

光大环境：全方位环境综合治理服务商

历史沿革：二十年打造中国领军环保企业

中国光大环境（集团）有限公司的前身新安置业有限公司成立于1961 年，后于1989 年更名为宁发国际有限公司。1993 年，中国光大集团股份公司收购宁发国际有限公司，并于同年将其更名为中国光大国际有限公司，四年后成功在香港联交所主板上市。 2003 年，光大国际正式将环保列为核心业务之一，正式转型进入环保领域。2010年，公司又将业务分割为环保能源、环保水务及新能源三大板块。2014 年，公司反向收购汉科环境科技集团，子公司光大水务成为上市公司；2017 年，公司成功分拆旗下绿色环保业务于香港联交所主板挂牌上市；2018 年，公司百亿供股计划顺利完成，超额认购超过了两成。2019 年光大水务又于港股成功上市。2020年 9 月，光大国际更名为光大环境，股票代码不变。截至 2024 年 6 月 30 日，光大环境业务分布已拓展至国内26 个省（市）、自治区及特别行政区，足迹遍及 225 个市县区，海外市场布局德国、波兰、越南和毛里求斯；投资落实的环保项目 600 个，总投资约人民币1,623 亿元；公司作为全球最大的垃圾发电投资运营商，旗下环保能源及绿色环保板块合共落实垃圾发电项目 191 个（含委托运营项目），设计日处理生活垃圾15.89 万吨。

目前公司的核心业务分为环保能源、环保水务、绿色环保、装备制造和环境研究院五大核心板块： 环保能源：该板块是光大环境旗下最具规模、业务占比最高的核心业务板块，业务涵盖垃圾发电、餐厨及厨余垃圾处理、渗滤液处理、飞灰处理、沼气发电、污泥处理处置、建筑装潢垃圾处理、环保产业园开发，城市综合服务、垃圾分类、资源化处置和再生资源，以及环保领域技术咨询、工程设计等。环保水务：该板块聚焦「泛水」领域，已实现原水保护、供水、市政污水处理、工业废水处理、中水回用、流域治理、污泥处理处置等全业务覆盖，精专于项目投资、规划设计、科技研发及服务、工程建设、运营管理、综合诊断等业务领域，积极推动以水为源的产业价值创造。

绿色环保：该板块聚焦清洁能源业务布局，推动零碳园区建设，主营业务涵盖生物质综合利用、危固废处置、环境修复、新能源等领域，定位为中国领先的碳中和智慧能源供货商。 装备制造：该板块依托光大环保技术装备（常州）有限公司为平台，聚焦先进制造，以国家「绿色工厂」为基础升级打造「零碳工厂」，积极构建「光大智造」发展新格局，持续巩固行业领先地位。 环境研究院：该板块聚焦生活垃圾处理、各类危固废处理及资源化利用、农林生物质利用、水环境治理、大数据及智能控制等重点领域，专注于环保工艺技术难点攻关，瞄准国际环保前沿技术，是本集团核心技术创新及成果转化平台。

股权结构：稀缺央企背景，曾获险资举牌

公司的实控人为中华人民共和国中央人民政府。截至2024 年6 月30 日，公司的第一大股东光大集团通过 Guildford Limited 和光大投资管理有限责任公司持有光大环境 43.07%的股份。公司的第二大股东为中国太平洋保险（集团）股份有限公司，目前持有光大环境 5.94%的股份，其在 2023 年3 月3 日发布公告称因该公司控股子公司中国太平洋人寿保险股份有限公司通过港股通买入中国光大环境（集团）有限公司 H 股股票，触发举牌。 获得险资举牌青睐从侧面反映出二级市场对于公司优良质地的较高认可度。 公司亦是环保行业中为数不多的央企上市公司。主流市值超过100 亿环保上市公司的实控人以地方国资委为主，仅有光大环境和节能环境两家央企。公司主营业务所在的垃圾焚烧行业是一个资本&技术密集型行业，央企在融资成本、项目获取和运营能力等方面具有优势，在光大环境成长为全国型环保龙头的发展道路上起到了极为关键的助推作用。

财务分析：运营收入占比不断提升，环保能源贡献主要利润

公司的收入利润与政府财政节能环保支出高度正相关。我国环保行业的快速发展始于“十一五”末期，温家宝总理 2009 年 9 月召开座谈会首次提出七大新兴战略性产业，2010 年两会期间正式确立，节能环保居于首位。此后十年，公共财政中的节能环保支出由2009年的1865亿元增长至2019年的7444亿元，十年CAGR15%。光大环境的业绩在此期间也迎来快速增长，收入由2009 年的17.7 亿港元增长至2021 年高峰期（由于环保项目的实施需要一定时间，故上市公司业绩的高峰期有一定滞后）的 499 亿港元，CAGR 高达 32%；归母净利润由3.72 亿元增长至68.04亿港元，CAGR27%。“十四五”期间各类随着各类环保基础设施日臻完善和污染治理的初见成效，公共财政节能环保支出和公司收入利润均有一定下滑。2024H1公司实现收入 156.1 亿港元，同比-4%；归母净利润 24.54 亿元，同比-12%。

按业务板块分类，公司的收入可分为环保能源、绿色环保、环保水务和其他。2018-2023 年公司三大业务板块中，环保能源占营业收入的比重最高，维持在51%-66%之间，是公司收入的核心来源；绿色环保对收入的贡献度维持在17%-26%左右；环保水务占收入的比重则在 13%-21%左右。利润增面，由于绿色环保近年来盈利能力承压，环保能源板块对于公司归母净利润的贡献度达到了80%以上。

按业务性质分类，公司的收入可分为运营收入、建造收入和财务收入。公司主营业务所在的垃圾焚烧发电、生物质发电、污水处理等行业中，特许经营权模式应用十分广泛。在该商业模式下，伊始公司依靠投资驱动产能扩张赚取建造收益，待各类项目建成投入使用后赚取运营收益，故在公司规模快速扩张阶段，公司核心收入均由建造收入贡献（2019 年峰值时占比 63.5%）。但随着新建项目数量减少，运营收入的占比不断提升，2022 年公司运营收入的占比首次超过建造收入，2023 年运营收入的占比更是达到了 59%，而建造收入的贡献度仅为23%。

毛利率回升，财务费用率仍居高位。由于建造收入的毛利率相对较低，在公司产能快速扩张的 2018-2021 年，光大环境的销售毛利率一度低至30.5%（2019），但随着项目逐步投产，毛利率较高的运营收入占比提升，带动了公司销售毛利率的修复，该指标 2023 年已回弹至 43%。费用率层面，由于商业模式的特殊性（民生刚需属性突出），公司无销售费用&研发费用，财务费用率和管理费用率在2022年均大幅提升主要系建造收入减少所致。从费用的绝对值来看，2023 年公司的管理费用率同比下滑 13.5pct 至 31.49 亿港元，财务费用同比提升1.1pct至35.28亿港元。

横向对比：垃圾焚烧行业龙头面面观

由于公司业务涉猎广泛，本部分我们仅选取公司核心利润板块环保能源所在的垃圾焚烧行业中的上市公司作为样本，通过横向对比产能规模、各项财务指标、核心盈利因子、分红等指标，为读者勾勒出光大环境在垃圾焚烧行业的龙头地位。

资产规模&营收视角

公司的资产规模和营收在垃圾焚烧行业内领先。从下图中不难看出，我们选取的A&H 样本垃圾焚烧上市公司收入集中在 50 亿-100 亿之间，资产规模集中在200亿-400 亿区间。正如我们在股东背景部分分析的那样，垃圾焚烧上市公司的实控人以地方国企为主，故相关资产也围绕大股东所在区域分布，扩张能力相对受限；而光大环境的央企背景助力其突破地域限制发展为全国型行业龙头。截至2023年末，公司总资产接近 1900 亿港元，营业收入超过320 亿港元，领先所有同行业上市公司。即使剔除环保水务和绿色环保板块，仅选取环保能源板块的数据，公司依然以 220 亿港元的收入位居第一。

产能视角

公司垃圾焚烧产能全行业第一。光大环境庞大的资产&收入规模依靠产能来支撑，截至 2023 年末公司合计在手垃圾焚烧产能 15.89 万吨/日，已投运13.14万吨/日位居全国第一，断层领先节能环境、三峰环境、绿色动力等上市公司。即使瀚蓝+粤丰的并购案顺利完成，总产能仍低于光大环境。按照每人每天产生0.6KG1垃圾和 100%产能利用率测算，公司的垃圾焚烧产能可服务中国2 亿+人口的垃圾处理需求。目前公司剩余 2.75 万吨/日的产能处于在建/筹建状态，储备产能亦居上市公司首位，为未来的增长提供保障。

盈利能力视角

光大环境在项目众多且分散在全国的情况下，盈利能力仍属于行业中上游水平。垃圾焚烧项目的盈利能力一般与项目所在地的人口、经济发展水平、政府财政支付能力、气候等因素有关，一般来说经济发达地区的项目盈利能力较强。下图中毛利率净利率较高的公司如军信股份（长沙）、永兴股份（广州）项目集中度均较高。光大环境项目遍布全国，不可避免的会有三四线城市项目拖累报表表现，在此情况下公司的利润率仍居于行业的中上游水平，足以彰显公司出色的运营管理和成本把控能力。

高利润率的本质：高吨垃圾上网电量&高处理费&高产能利用率。根据商业模式，我们进一步将垃圾焚烧这门生意的核心盈利因子拆解为：吨垃圾上网电量、吨垃圾处理费和产能利用率三部分。吨垃圾上网电量主要取决于各个地区的垃圾热值（经济发达的地区普遍垃圾热值较高）和厂用电率（成本控制）。垃圾处理费主要受地方政府财政支付能力和垃圾处理的迫切度影响。产能利用率则受人口、气候（垃圾含水率）和收运团队管理能力（“应收尽收”）等因素影响。公司垃圾焚烧产能主要分布在江苏、山东等省份。截至2023 年末，公司的垃圾焚烧项目分布在 18 个省份，公司的项目主要分布在江苏（3.2 万吨/日）、山东（2.3万吨/日）、湖南（1.14 万吨/日）和浙江（1.05 万吨/日），均为经济发达地区。其中江苏和湖南公司产能占全省产能的比重超过 50%，区域垄断优势明显。

公司吨垃圾上网电量和产能利用率亦居行业前列。由于垃圾处理费各个项目差异较大且公开信息不完善，下图我们选取产能利用率和吨垃圾上网电量这两个盈利因子进行对比。不难发现公司超过 100%的产能利用率和330 度的吨垃圾上网电量依然在行业内处于靠前水平。核心盈利因子优于光大环境的上市公司永兴股份（广州）、军信股份（长沙）、上海环境（上海）、三峰环境（重庆）项目集中度均较高且位于经济发达地区。

光大环境股价压制因素浅析

会计处理复杂，财报分析门槛较高

A/H 上市公司对于 BOT 模式的会计处理不同。公司主营的垃圾焚烧发电、污水处理、生物质发电等业务主要采用 BOT 特许经营权模式。以垃圾焚烧为例，公司获得项目后与当地政府相关部门签订特许经营协议并成立项目公司开展业务。根据与当地政府相关部门签订的特许经营协议，项目公司负责筹集建设资金，建设及运营整个项目。特许经营期通常为 25 至 30 年。相关的政府部门按约定的价格向项目公司支付垃圾处理费，项目公司出售垃圾焚烧过程中产生的电力、蒸汽或热水等。在特许经营权期满后，公司需要将有关基础设施移交给特许权授予方。虽然商业模式与 A 股垃圾焚烧上市公司并无区别，但《香港财务报告准则》12号所规定的对特许经营权的会计处理方法与 A 股上市公司所执行的《中国企业会计准则解释》14 号有所区别，提高了投资者阅读公司财报的门槛。

A 股多采用无形资产模式（无保底）H 股多采用混合资产模式（二者兼有）。在光大环境的收入分类中既有运营收入（无保底）又有财务收入（有保底），再结合以上对于 A/H 会计准则的图表，我们不难发现光大环境的会计处理方法更接近于 A 股 14 号准则所描述的混合模式。但 A 股的上市公司大部分直接采取了更为简单易懂的无形资产模式，A 股上市公司伟明环保在投资者问答中解释了原因：“公司部分 PPP 项目虽然含有保底垃圾处理量的条款，但在运营期间垃圾处理费单价有调价机制、吨垃圾上网电量和电价变动等因素也都导致收入金额不确定，因此公司未采用金融资产核算模式。”但 A+H 上市的绿色动力和H 股上市的粤丰环保则采用了与光大环境类似的会计处理方法。从光大环境的资产结构中我们的结论也得到了验证，2023 年光大环境无形资产的占总资产的17%，而合约资产的占比则高达 57%，即公司大部分的特许经营权项目都与政府签有保底协议。

继续以垃圾焚烧发电业务为例，再结合上文的分析，能帮助我们更好的理解公司的运营/财务/建造三大类收入： 运营收入：约等于无保底的垃圾焚烧项目的处理费+上网电费。垃圾焚烧发电项目的特许经营协议中一般会对保底的垃圾量进行约定，上网电量和垃圾的热值相关，具有一定方差。故理想情况下，运营收入可以理解为无保底的垃圾焚烧项目的处理费+上网电费。截至 2023 年末光大环境账面上的无形资产余额约为318亿港元与当年摊销金额 14.4 亿港元基本匹配。

财务收入：约等于有保底的垃圾处理费，随着特许经营权到期归零。需要注意的是合约资产（A 股金融资产）区别于无形资产，不采用直线摊销法而采用摊余成本法计量。摊余成本法指估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。对应到垃圾焚烧项目中，投资额≈购买债券的本金，保底的垃圾处理费≈票面利率*本金，实际利率=特许经营期内垃圾焚烧项目的 IRR。财务收入的本质是利息的权责发生制，财务收入是公司认为本年度应收到的保底垃圾处理费，摊销额则是与实际收到的现金流的差值。 根据公司 2023 年年报，公司特许经营权资产按年息率4.20%至7.83%（2022年：4.40%至 7.83% ）计算利息，如果我们用公司 2023 年的财务收入52 亿港币除以合约资产余额 1088 亿港币，得出的年利率约为 4.78%，与公司披露的基本匹配。摊余成本法计算出的财务收入无需再摊销，故该部分收入毛利率100%。已确认特许经营期内保本收益的项目按当年实现的保本收益直接冲减合约资产，超出特许经营合同约定的垃圾处理量及相关的售电收入，以及已开票国家补贴计入运营收益。

建造收入：约等于垃圾焚烧项目投资额*（1+合理毛利率），该部分收入无现金流流入，使得利润和净资产失真。由于垃圾焚烧项目的所有者是政府，依据《中国企业会计准则》第 14 和 15 号，企业确认建造收入及利润合情合理。2021年14号会计准则取代 2 号之后，垃圾焚烧行业上市公司确认建造收入变的十分普遍（未实质性提供建造服务也可以确认建造收入），但不同公司假设的建造毛利不同，部分上市公司按照 0 毛利率确认（军信股份、绿色动力等），部分公司按照市场上的工程公允毛利率确认。确认建造收入使得公司在项目开始运营前即获得了一比无现金流入的收入利润，但全生命周期内确认建造收入的公司摊销值大于不确认建造收入的公司，运营利润偏少，特许经营权到期后全生命周期内两者创造的利润总和相同。

业务多元化压制估值

经过多年发展，光大环境从早期的垃圾焚烧业务逐步扩张到餐厨、污泥、水务、生物质发电、危废、光伏多领域，同时控股两家上市公司（光大水务&光大绿色环保），尤其近两年来绿色环保盈利能力承压，引发了二级市场的担忧。光大绿色环保：业绩持续承压。公司业务分为四大板块，分别为生物质综合利用、危废及固废处置、环境修复、光伏发电及风电。生物质综合利用业务是公司收益的主要来源，占比在 70%以上。与母公司光大环境不同，绿色环保的业绩在2019年达到巅峰（归母净利润 16.2 亿港元）后开始逐年下降，2023 年更是迎来首次亏损，主要系受危固废市场量价齐跌及政府上网可再生能源电价补贴拖欠严重影响，计提无形资产、应收账款以及合约资产等资产减值损失（6.56 亿港元）所致。生物质原料采购成本下滑，国补拖欠加速回收。尽管绿色环保的盈利能力下滑明显，但我们仍然观测到了一些积极的边际变化。首先是成本端，2023 年由于黄杆、灰杆等原材料价格的下降，绿色环保的销售毛利率小幅回升0.6pct 至21.5%。同时，绿色环保发布公告称 2024 年 1 月 1 日至 2024 年3 月8 日，其下属16家农林生物质发电项目公司已收到国家电网公司关于可再生能源电价附加补助资金结算通知，结算金额总计约 15.34 亿元，已到账可再生能源电价附加补助资金总计约 13.77 亿元，应收账款的回收速度加快，部分计提的减值有望冲回。

环保水务：业绩相对稳健。光大水务是光大环境旗下唯一的水务运营平台，2021-2023 年，该公司分别实现营业收入 69.12 亿港元、67.28 亿港元和67.05亿港元，其中污水处理业务是公司的核心主业，同期业务收入分别为48.59亿港元、49.47 亿港元和 57.25 亿港元，2022 年持续增长主要系新项目投运、部分项目水价调整、新收购天津项目贡献 2 个月收入以及2021 年末出台的有关资源综合利用的增值税免税优惠政策综合所致，2023 年增幅主要系新项目投运及部分项目水价调整所致。 11 个污水处理厂获批调价，处理费回收承压。光大水务污水处理项目业主主要为当地政府，处理的污水主要为市政污水，双方在特许经营协议中约定污水处理价格、基本水量和污水厂进水水质等要素。通常情况下，公司污水处理价格2-3年调整一次，若污水处理成本升高超过一定幅度，污水处理价格可根据协议约定的调价公式向市政公用事业局上报书面调价申请，市政公用事业局会同市财政局和物价局根据调价公式和调价公式涉及的相应参数3 完成调价论证及审核。2023年，公司 11 个污水处理厂获批上调水价，调价幅度介于4%-36%。但水费上调的同时，公司整体项目回款率由 2021 年的 84%下降至2023 年的74%。

历史巨额投资&应收账款拖累现金流

2021 年前公司资本开支巨大。公司对外投资的高峰出现在2019 年，当年光大环境新落实环保项目 75 个，新增投资额高达 293 亿。由于项目执行需要时间，现金流量表的反应有一定滞后，2021 年公司的筹资/投资活动现金流金额分别达到1585/1042 亿港元，历史最高。

财务费用&资产负债率居高不下。活跃频繁的投融资也推动公司的资产负债率与有息负债率一路走高，截至 2024H1，公司的资产负债率与带息债务/全部投资资本分别为 64.27%和 65.32%。高负债自然也伴随着高财务费用，2023 年公司的财务费用高达 35.28 亿港元，在一定程度上拖累了利润表现。

欠款压力较大。从应收账款账龄（按发票日期或收益确认日期较早者）看，截至2023 年底，公司 1 个月以内的应收账款占 15.00%，1~2 个月的占5.61%，2~4个月的占 8.78%，4~7 个月的占 10.72%，7~13 个月的占15.10%，超过13个月的占 44.80%，公司应收账款账龄较上年有所延长，主要受宏观经济影响，各级政府财政支付能力下降，延迟支付电费补贴、垃圾处理费和污水处理费所致。从应收账款集中度来看，截至 2023 年底，应收前五大客户账款账面价值合计91.97亿港元，占应收账款余额的 43%，集中度较高。

公司应收账款及余额垃圾焚烧行业最高，周转天数处中下水平。截至2024H1，光大环境的应收账款及票据余额为 214 亿港元，尽管较2023 年年末有所下降，但从绝对值的角度来说仍是垃圾焚烧行业最高，主要系公司产能最大且项目遍布全国所致。从周转情况来看，光大环境 2024H1 应收账款周转天数为238.6 天,低于节能环境、首创环保和圣元环保，与绿色动力较为接近（A 股上市公司采用三季报数据），在行业内处于中下水平。

为什么我们在当前时点继续看好光大环境？

资本开支下降，24H1 自由现金流转正

垃圾焚烧行业发展进入成熟期，产能释放速度下降。依据《城乡统计年鉴2023》披露的数据，截至 2023 年末全国生活垃圾无害化处理能力（城市+县城）为147.68万吨/日，焚烧为 107.68 万吨/日（城市 86.18 万吨/日，县城21.50 万吨/日），占比 72.91%，较 2022 年的 99.95 万吨/日上升 7.73%。焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理主流方式,超额完成《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》中“到 2025 年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右”的目标。大部分上市公司已投运产能占总产能的比重也提升到了70%以上。截至 2023 年末，光大环境的已投运垃圾焚烧产能为13.14 万吨/日，占总产能的 82.69%。从每年新开标的项目数量上也可以印证我们的观点，2023年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模3.35 万吨/日，同比2022年下降 15.83%，仅有 2019 年的 24%。

FCFF 2024H1 多年来首次实现转正。“十三五”是公司资本开支的高峰期，FCFF一度低至-153 亿港元。随着在手产能的不断投运，2022 年以来公司的FCFF呈现大幅增长趋势，最终在 2024 上半年完成转正，达到10.3 亿港币。我们认为自由现金流转正是公司由规模扩张转向存量精细化运营的重要信号，也有望成为公司二级市场价值重估的契机。

运营利润提升，剔除建造利润的市盈率仅为6.5x

光大环境估值全行业最低。采用 2024.12.25 收盘价计算，大部分垃圾焚烧上市公司的 PE TTM 在 10-20 倍之间，PB MRQ 在 1-1.5 倍之间，但公司PE TTM仅5.91倍，PB MRQ 仅 0.48 倍，全垃圾焚烧行业最低。假设公司确认的建造收益净利率10%，2023 年剔除建造收益后公司仍有 37 亿港币的归母净利润，对应真实PE6.5x左右，依然是全垃圾焚烧行业最低。

高股息，分红仍有提升空间

公司长期坚持高分红回报股东。自 2006 年以来，公司已实施现金分红37次（含中期），累计分红金额 492 亿港元，累计现金分红率30.66%。2021-2023年公司平均股利支付率 31%，仅低于军信股份、三峰环境、首创环保；再结合股息率来看，垃圾焚烧行业上市公仅有军信股份优于公司(高能环境2024 年进行了中期分红剔除在外）。伴随着前文我们分析的自由现金流转正和资本开支下滑两大趋势，公司有望将更多的现金用于分红，回馈二级市场投资者。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）