2025年城投债年度投资策略：一以贯之，乘时乘势

一、化债主线贯穿全年，城投债收益率及利差触及新低

2024 年，化债主线贯穿全年，城投债供需矛盾突出，尽管三季度机构赎回扰动，城 投债跟随市场调整，但在化债政策支持下，修复显著快于其他信用品种。全年看，城投 债收益率全线大幅下行、城投利差普遍收窄。 1-3 月，机构配置力量较强，城投债供给明显缩量，“资产荒”行情延续，叠加“一 揽子化债”方案进一步落地见效，推动城投债收益率下行，城投利差先收窄后走阔，整体 变化不大；4-7 月，理财规模明显放量，非银“钱多”格局延续，城投债供给继续缩量， 叠加化债政策持续推进，票息挖掘趋于极致，城投债收益率主动大幅下行，城投利差收 窄至历史低点；8-11 月，央行卖债、一揽子稳增长政策推出、风险偏好提升、机构赎回 再现，城投债跟随市场调整，收益率上行、利差大幅走阔；此后财政出台 10 万亿化债政 策，城投债收益率转为修复，城投利差小幅收窄。整体看，年初至 11 月 30 日，3 年期 AAA、AA+、AA 城投债收益率分别下行 71BP、74BP、79BP，城投利差分别收窄 5BP、 8BP、12BP 左右。

二、城投债信用环境及供需结构展望

（一）基本面：财政收支矛盾仍存，土地出让收入继续探底

1、地方财政：收支均有改善，但财政收支矛盾仍存

2024 年 1-11 月，非税收入同比大幅提升支撑地方财政收入同比改善，但财政收支缺 口同比扩大，财政收支矛盾仍存。2024 年 1-11 月，全国地方一般公共预算收入合计 10.96 万亿元，同比增长 1.1%，主要依赖于非税收入的大幅提升，地方一般公共预算支出合计 20.91 万亿元，同比增长 1.9%，地方财政收支均有改善。财政收支缺口为 9.94 万亿元， 同比扩大 2697 亿元，财政自给率为 52.4%，同比下降 0.5 个百分点，财政收支矛盾仍存。

分省看，10 省财政收入同比下降，其中山西、内蒙古、河南等煤炭资源大省同比下 降 5%以上，四川、河南、湖南、河北财政收支缺口在 4000 亿元以上，上海财政自给率 高于 100%，浙江、北京、广东、江苏等经济实力较强的地区高于 75%。具体看，一般 公共预算收入方面，2024 年前三季度，10 省同比下降，其中山西、内蒙古、河南等煤炭 资源大省受上半年煤炭资源量价齐跌、下半年量增但价仍跌影响，税收收入大幅下滑， 拖累一般公共预算收入同比下降 5%以上；其余 21 省中，西藏、新疆、吉林三地同比增 长 9%以上；而 2023 年前三季度仅山西一般公共预算收入同比下降（-1%），其余各省均 同比增长。财政收支缺口方面，仅上海不存在收支缺口，其余各地中四川、河南、湖南、 河北财政收支缺口在 4000 亿元以上，较 2023 年前三季度新增河北。财政自给率方面， 上海高于 100%（与 2023 年前三季度相同），其次为浙江、北京、广东、江苏等经济实力 较强的地区，财政自给率均在 75%以上，而西藏、青海等地区财政自给率较低，均在 20% 以下，对转移支付依赖程度较高。

2、土地市场：出让收入继续探底，对地方债务利息支出覆盖倍数约为 0.95

2024 年稳地产政策加码发力，但商品房销售尚未迎来明显改善，叠加去库压力大，房企资金链紧张，拿地意愿较低，土地出让收入继续探底。2024 年 1-11 月，国有土地使 用权出让收入合计 3.26 万亿元，同比下降 22%。 假设 2024 年全年国有土地使用权出让收入为 3.56 万亿元，则其对地方广义债务利 息支出的覆盖倍数约为 0.95，地方付息压力仍存。假设 2024 年末发债城投公司带息债务 规模与 2024 年中报数据一致，即 63.33 万亿元左右，其对应利息支出率为 2024 年 12 月 15 日存量城投债券余额加权票面利率 3.75%，则预计 2024 年城投利息支出为 2.37 万亿 元；假设 2024 年末全国地方政府债务余额与 2024 年 10 月末数据一致，即 45.32 万亿元， 其对应利息支出率为 2024 年 12 月 15 日存量地方政府债券余额加权票面利率 3.06%，则 预计 2024 年地方政府债务利息支出为 1.39 万亿元，则 2024 年地方债务利息支出规模约 为 3.76 万亿元。按 2024 年 1-11 月国有土地使用权出让收入线性推算，可得 2024 年全 年土地出让收入约为 3.56 万亿元，则其对地方债务利息支出的覆盖倍数为 0.95。 展望后续，2025 年房地产市场景气度或有所好转，带动土地出让收入降幅同比继续 收窄。2024 年 9 月 24 日，央行会同金监局出台五项房地产金融的新政策，9 月 26 日政 策局会议定调促进房地产市场“止跌回稳”，10 月 12 日财政部提出将运用地方政府专项 债券、专项资金、税收政策等工具支持推动房地产市场“止跌回稳”等，稳地产政策持续 加码发力，预计随着政策逐步落地，房企资金压力或将部分缓释，从而带动 2025 年土地 出让收入同比降幅收窄。

（二）信用风险舆情：非标风险与商票逾期舆情增多，城投流动性或偏紧

2024 年 1-11 月城投非标风险事件同比增加 19 起，主要发生在山东、陕西等地，以 区县级平台为主。根据企业预警通，2024 年 1-11 月，共发生城投非标风险事件（不包括 商票逾期）102 起，同比增加 19 起；区域上，主要分布在山东、陕西等地；行政层级上， 主要分布在区县级和地市级，分别为 60 起、42 起。

2024 年 1-11 月城投商票逾期主体数量窄幅波动后小幅增长，或反映城投在融资严 监管政策之下出现一定的流动性紧张问题。据上海票据交易所公布，2024 年商票持续逾 期城投主体（即 6 个月内承兑人发生 3 次以上票据逾期）由 2023 年 12 月的 45 个增至 2024 年 11 月的 56 个，仍主要分布于山东、云南等地。

化债进入攻坚阶段，财政部将保持“零容忍”的高压监管态势，将不新增隐债作为 “铁的纪律”，在此背景下，2025 年城投或仍将面临融资政策的严监管，非标风险事件仍 有发生，城投商票逾期主体数量或仍维持高位。10 万亿化债组合拳出台将有助于缓解部 分城投企业现金流紧张问题，助力缓释存量债务压力，但整体而言，城投企业基本面尚 未得到明显改善，且监管持续要求压降债务，严禁新增隐债，预计 2025 年城投信用舆情 风险将继续释放。

（三）供给端：2024 年净融资规模缩量至 1519 亿元，预计 2025 年仍维持低位

2024 年 1-11 月，化债政策持续推进，监管明确要求压降城投公司债务，叠加城投债 融资政策边际收紧，全国城投债净融资规模缩量至 1519 亿元。2024 年 1-11 月，城投债 发行规模 6 万亿元，同比下降 8%，偿还规模 5.84 万亿元，同比增长 16%，综合导致净融资规模明显缩量至 1519 亿元，同比下降 13524 亿元。

分省看，2024 年 1-11 月，11 省城投债净融出，江苏净融出 919 亿元，21 省城投债 净融资同比下降，江苏、浙江下降 2000 亿元以上，而云南、广西、吉林、辽宁等重点省 份同比增长明显。从绝对规模看，11 省城投债净融资规模为负，其中江苏、天津净融资 规模为-919 亿元、-627 亿元，其余各省中，山东净融资规模最高（935 亿元），其次为河 南、四川、福建、广东，净融资规模均在 300 亿元以上；从同比变化看，21 省城投债净 融资规模同比下降，其中江苏、浙江同比下降 2000 亿元以上，其余各省中，云南、广西、 吉林、辽宁等重点省份净融资同比增加规模位于全国前列，均在 100 亿元以上，主要由 于上述地区城投债发行规模同比增长或小幅下降，而偿还规模同比明显下降导致，从行 政层级来看，主要是地市级平台发行规模放量。

预计 2025 年城投债净融资规模仍维持低位，供给是否放量或主要取决于江苏、浙 江、山东等发债大省城投融资监管政策的边际变化。2025 年城投融资严监管或仍持续， 10 万亿化债政策影响下，部分城投债券存在提前兑付可能，综合影响下 2025 年城投债供 给或仍不乐观。从区域角度来看，无论是发行还是到期规模，江苏、浙江、山东等发债大 省或将继续保持前列水平，尾部区域或依然维持低位，各地所发城投债募集资金或主要 用于借新还旧。从净供给来看，预计江苏、浙江、北京、广东等大省位于前列，上述省份 在 10 万亿化债组合拳政策支持下债务风险将进一步缓释，并将腾挪出更多空间进行经济 发展，通过发行城投债融资用于项目建设或补充流动资金的需求或将边际提升，同时上 述地区 2025 年城投债到期压力同比将明显下降，而尾部区域或将维持净偿还，后续逐步 退出城投债市场。

（四）需求端：债基重仓城投债规模占比下降 0.2pct，拉久期与下沉资质共进

较 2023 年末，2024Q3 末债基重仓城投债规模下降 8%，其占债基规模比重下降 0.2 个百分点，占重仓信用债比重下降 0.8 个百分点。无论是重仓城投债规模还是其占债基 规模、占重仓信用债规模比重，2024 年均呈现先降后升态势。截至 2024 年三季度末，公 募基金重仓城投债规模为 698 亿元，占债基规模、重仓信用债规模比重分别为 1%、9.5%。

较 2023 年末，2024Q3 末债基重仓城投债平均剩余期限拉长 0.11 年，隐含评级 AA(2) 及 AA-品种占比合计提升 6.3 个百分点。具体看，2024 年债基重仓城投债平均期限先升 后降，其中上半年资产荒行情延续，机构偏好拉长久期，三季度在稳增长政策发力、风 险偏好回升、机构赎回影响下，城投债止盈情绪升温，平均期限下降至 1.51 年，但整体 较 2023 年末期限拉长 0.11 年；2023 年末，债基重仓城投债隐含评级 AAA、AA+、AA、 AA(2)及 AA-品种规模占比分别为 18%、31%、25%、21%、3.7%，2024 年三季度末，占 比分别为 16%、28%、24%、26%和 5%，其中 AA（2）及 AA-占比合计提升 6.3 个百分 点。

2024Q3 末债基重仓城投债区域为浙江、江苏、山东、广东、湖南，合计占重仓城投 债规模比重为 49%，较 2023 年末提升 1 个百分点。截至 2023 年末，债基重仓城投债前 五大省份分别为江苏、浙江、山东、广东、北京，合计占比为 47%；2024 年，债基重仓 城投债前五大省份主要为浙江、江苏、山东、广东和湖南等存量债大省，截至 2024Q3 末， 前五大重仓省份持仓规模合计占比为 49%。

（五）到期压力：2025 年城投债行权到期规模约 5.71 万亿，或为前后五年内次高水平

2025 年城投债行权到期压力或处于前后五年中次高水平，规模为 5.71 万亿元，同比 下降 13%，现阶段虽然城投融资政策趋严，但防风险背景下，“借新还旧”路径整体通 畅，到期偿还压力可控。基于存量城投债券明细，依次按照到期、赎回、回售、提前偿还 等测算 2023-2027 年城投债行权到期规模，其中 2026-2027 年假设短期融资券滚续到期， 则 2023-2027 年中，2025 年城投债行权到期压力处于次高水平，规模约为 5.71 万亿元， 同比下降 13%，预计 2025 年城投债偿还多以“借新还旧”为主，部分隐债范围内的债务 或由 2 万亿元置换债或 8000 亿元新增专项债偿还。

三、化债政策演绎及退平台怎么看？

（一）政策基调：深入进行债务化解，释放地方发展空间

2024 年以来，中央持续深入推进债务化解工作，化债力度持续加大，以期为地方腾 挪更多的精力促发展、保民生。 一方面完善和落实地方一揽子化债方案，11 月全国人大常委会审批通过增加地方政 府债务限额置换存量隐性债务的议案，10 万亿财政化债政策出炉，地方化债压力大大减 轻。持续强调地方债务管控长效机制的建立，财政部表示正会同有关部门健全信息共享 和监管协同机制，全口径监测地方政府承担偿还责任的债务情况。 另一方面强调统筹抓好化债和发展，4 月 30 日，中央政治局会议强调要“深入实施 地方政府债务风险化解方案”，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发 展，其后多个重要会议重复强调。推动中央和地方财权与事权进一步完善，7 月第二十届 三中全会中央财办提出要增加地方自主财力，扩展地方税源，提升市县财力同事权相匹 配的程度，适度加强中央事权，提高中央财政支出比例，后续有望见到相关措施进一步 落地。 展望 2025 年，城投债务监管重点将集中在平衡债务风险化解与区域发展关系，同时 加速推动城投平台分类转型。10 万亿化债举措支持下，地方政府债务管理重心集中在抢 抓政策机遇推动化解债务风险，在此过程中同时面临平台“退名单”、城投市场化转型的 新局面，监管政策需要平衡好地方不新增债务风险及推动地方经济发展的关系，在城投 经营性债务风险管理及市场化转型方面或进一步需相关政策指导支持。

（二）本轮化债工具及化债进展

广义地方债务可分为地方政府债券、融资平台带息债务和其他地方政府关联债务三 大类，其中融资平台带息债务为本轮化债工作重点，具体又可分为隐性债务和经营性债 务。截至 2024 年 6 月末，融资平台中发债主体带息债务余额为 63.33 万亿元。 本轮化债中财政、金融双管齐下。财政工具主要通过特殊再融资债、特殊新增专项 债、置换债等降低地方债务化解压力，是最主要、效果最直接的化债工具；金融工具则 主要针对经营性债务的重组和置换，侧重于调整债务期限结构、降低债务成本，以时间 换空间。

1、财政工具：置换债+特殊新增专项债+特殊再融资债

可用于置换隐债的 6 万亿限额已下达各地，年内两万亿发行计划已披露完毕。2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务 委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案> 的决议》，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，其中提到：安排 6 万亿元地方政府债 务限额置换地方存量隐性债务，一次报批，2024-2026 年每年安排 2 万亿元，且将新增债 务限额全部安排为地方专项债务限额。据财政部介绍，11 月 9 日已将 6 万亿元债务限额 下达各地。

截至 12 月 11 日，2024 年内两万亿置换债额度各地区分配情况已披露完毕。置换形 式上，均为再融资专项债券，募集资金用途表述均为“置换存量隐性债务”。区域分布上， 除广东（含深圳）和上海外，其他各省市均有涉及，具体而言，江苏披露规模最高，为 2511 亿元，其次为湖南、河南、贵州、四川、山东 5 地，披露规模均在 1000 亿元以上。

连续五年，每年安排 8000 亿元新增专项债额度化债。2024 年 10 月 12 日，财政部 在“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会上曾表示 2023 年 已安排 2.2 万亿额度化债，其中 1.5 万亿元为特殊再融资债券额度，剩余 7000 亿元或为 新增专项债化债额度。根据 2024 年 11 月 8 日全国人大常委会新闻发布会介绍，从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债限额中安排 8000 亿元，补充政府性基金财 力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。 2024 年安排 4000 亿元特殊再融资债券额度用于化债。2024 年 10 月 12 日，财政部提到“2024 年以来已安排 1.2 万亿元债务限额支持化债”，其中 8000 亿元为新增专项债 化债额度，剩余 4000 亿元或为特殊再融资债券化债额度。截至 12 月 15 日，已发行 3515 亿元。

2、金融工具：调整债务期限结构、降低成本，以时间换空间

金融机构在本轮化债中充当重要角色，包括债务重组、债务置换、央行提供应急流 动性借款和债券统借统还等方式。 首先，在政策指导下，金融机构可按照市场化、法制化的原则参与融资平台经营性 债务重组和债务置换。经过一年多的实践，各省金融化债进展差异较大。分不同债务类 型看：（1）对于贷款，多数通过银行展期降息、自接自盘的方式调整期限和成本；（2）对 于债券，名单内融资平台借新还旧通畅，多数选择保留债券额度，少数通过贷款进行置 换，以调整债券占比，缓解刚兑压力；（3）对于非标，产品成本普遍较高，置换紧急性和 必要性高于贷款和债券，同时受制于底层项目、资金用途等问题置换难度较大，是金融 机构债务置换中的重点和难点，融资平台往往优先选择与原债权人协商展期降息，若无 法达成一致则考虑协商银行贷款或银团贷款进行置换。从参与化债的金融机构类型看， 政策行、国有行是金融化债主力，本地行在地方政府支持下，也有较高参与积极性，此 外金融资产管理公司也发挥了重要作用。整体看，融资平台经营性债务重组、置换仍有 较大开展空间，后续随着特别国债发行补充国有大型商业银行核心一级资本后，大行资 产质量将改善，金融支持化债力度或进一步加大。

其次，央行设置应急流动性借款，可在地方竭尽全力仍无法化解债务风险时提供“过 桥”资金支持。据财新网 4 月 2 日报道，广西已获得中央应急流动性贷款，这一工具由 中国人民银行设立，以中央专项贷款形式，支持缓解地方融资平台的流动性风险，包括 广西在内的 12 个重点省份，在竭尽全力仍无法化解融资平台债务风险的情况下可以申 请。目前看，选择使用央行应急流动性借款的省份很少，一方面化债强调压实地方政府 主体责任，地方需在竭尽全力仍无法化解债务风险的情况下再向中央寻求支持；另一方 面，此类外部支持资金也有一定成本，地方政府需综合考虑地区发展、政绩诉求等做出 选择。 最后，统借统还等创新化债方案也起到积极作用。在政策指导下，为保障公开市场 债券接续，重点省份及部分重点地市可在年度债券发行额度内统借统还，即由资质较好 主体承接资质偏弱主体的发债额度，从而降低发行成本，增强市场信心。截至 2024 年 12 月 15 日，共有 5 只统借统还债券完成发行，分别位于贵州安顺、贵州六盘水、贵州遵义 和山东潍坊。整体看，统借统还落地案例较少，在申报过程中限制因素较多，较难成为 主流化债方式，后续随着境外债投资限制增加，可关注境内债接续境外债的投资机会。

（三）城投退平台开启，后续是否融资放量成为关注焦点

随着一揽子化债推进，以重庆、江苏为主 16 个省份 92 家城投声明自公告日起不再 承担政府融资职能。根据 9 月以来部分发布声明企业公告，退平台必要条件为：1）隐性 债务已清零，2）已剥离政府融资功能、完成市场化转型，3）若经营性金融债务尚有存续 且征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名单。形式上来看，退平台意 味着企业后续将按照市场法则自主经营，自负盈亏，政府仅在出资范围内承担有限责任。 四季度以来，退平台声明集中在非重点省份区县级城投。2024 年 9 月到 11 月中旬 以来有 26 家城投公开声明自公告日起不承担政府融资职能，其中 14 家发布公告征询金 融债券人意见，拟退出融资平台名单。公告退平台企业多为区县级城投，主要分布在湖 南、浙江、山东、河北、福建等省份，其中发债企业集中在 AA+及 AA 等中低等级。但 对市场公开发布声明并非城投退平台的必要条件，因此实际退平台落地数量或更大。

退平台后是否能新增债券融资取决于企业本身经营性指标。2024 年声明退平台 15 家有存量债券的企业中，目前仅 5 家对比年初债券规模小幅上升，新发债券用途也均为 借新还旧，规模上升或为包利息所致。当前城投债券融资政策偏收缩的背景下，监管层 更加看重退平台后主体的实际经营能力，包括资产构成、经营性收入来源以及财政补贴占比等情况。随着城投企业市场化转型推进，基于业务发展的诉求，不排除在 2025、2026 年用于项目建设带来的融资有所增长。

市场调整时退平台企业利差相对波动幅度更大。较普通国企而言，转型后的城投平 台短期内或仍面临更严格的风险跟踪监测，安全边际相对较高，叠加资产荒的环境退平 台主体风险并未明显变化。但以 9 月以来退名单发债主体存续债为样本，用其利差与同 等级及期限的中债城投债利差相对比，可以观察到退平台企业 3 年以上长久期品种相对 利差波动较大，AA+品种相对利差一般高于 AA 品种，市场调整时退平台企业利差相对 中债城投债曲线波动幅度更大。后续随着城投转型的进展、公益性业务的剥离，以及债 市资产荒缓解，或将出现回归基本面定价、估值波动进一步加大的风险。

短期看，一揽子化债政策逐步落地见效，城投整体安全性较高；长期看，退平台企 业债券“城投信仰”或将弱化，回归基本面是趋势，调整中达到风险收益再平衡。 在城投转型过程中以下几点风险值得关注：一是政企关系重塑中或面临政府支持弱 化风险；二是新旧业务衔接中业务稳定性及可持续性风险；三是市场回归基本面定价过 程中带来的估值风险和融资成本提高。可以预见的是，平台转型过程中必然伴随着整合 和出清，未承担实际职能的弱资质平台以及不具备竞争优势、造血能力极差的平台或将 面临淘汰。随着隐债化解完成，“城投信仰”退色，不同区域、不同等级的城投主体分化 格局或将重启，建议谨慎对待尾部及舆情高发区域融资平台，在原来判断区域职能重要 性基础上，进一步重点关注业务实质、债务压力、股权划转、财政补助等边际变化。

四、2025 年城投债投资策略：一以贯之，乘时乘势

（一）主基调：化债仍是主线，风险亦需关注

展望 2025 年城投债投资，化债仍是主线。一方面，目前财政支持化债总额度已明了， 博弈点在于各区域额度分配，后续短端或有进一步下沉挖掘收益的空间；另一方面，金 融支持化债加码力度是另一关键变量，目前政策指导下的金融支持化债已开展一年有余， 各区域实施效果分化，整体看融资平台债务仍有较大的成本压降空间，后续伴随特别国 债补充国有大行核心一级资本落地，金融支持化债或有加码可能。 城投风险则需继续关注基本面和机构行为。基本面方面，土地市场未见边际改善， 地方财力持续处于紧平衡，近期城投非标舆情较多，反映出部分区域弱资质主体仍有较 大偿债压力，需警惕城投风险点状爆发后出现区域信用风险传染情况。机构行为方面， 一是警惕小规模赎回潮再现，今年 8 月以来机构流动性诉求及风险偏好明显抬升，引发 理财预防性赎回基金，流动性偏弱的信用品种率先被抛售，长久期、低等级信用债出现 较大幅度调整，后续在净值化背景下小规模赎回潮或将成为常态，而当下城投利差保护 不足，流动性溢价仍在重定价过程中，如遇债市调整，流动性较差的长久期、弱资质城投债估值或会出现较大波动；二是关注债市供需结构变化，2025 年在化债政策主导下利率 债供给将显著放量，2024 年的全面“资产荒”行情或难再现，城投利差也难因债市供需 出现更进一步的极致压缩。 截至 2024 年 12 月 15 日，城投债 3y 以内中高等级品种信用利差对应历史分位数多 处于 30%-60%区间（2022 年以来），中短端中高等级品种配置性价比较高。结合不同区 域、不同期限、不同隐含评级收益率分布情况看，12 省存量城投债全部期限的平均收益 率水平在 2.3 %-3%之间，1y 以内 AA 及以上品种、1-3yAA+及以上品种收益率多处于 2% 以下，显示中高等级品种收益挖掘空间有限，若机构存在增厚票息收益的诉求，则需考 虑在中短端采取下沉资质挖掘收益策略。

（二）下沉策略：确定性机会加大，控久期为前提，下沉资质以增厚收益

10 万亿化债组合拳出台并逐步落地，中短端城投债安全属性突出，可采取就 3y 以 内品种进行下沉以增厚收益。结合区域基本面情况来看，江苏、浙江等区域综合实力较 强、存量债券余额较多，叠加化债利好保护，可下沉至 AA-品种，四川、山东、河南、湖 南、湖北等地可在 2y 以内下沉至 AA-品种，天津、重庆等区域虽然债务水平相对较高， 但 10 万亿化债组合拳可在一定程度上缓解区域债务压力，且由于上述偏尾部区域往往隐 债规模较大，按照地方政府债务限额分配原则，或可能分配到较多额度，区域利差或进 一步收窄，可在 2y 以内下沉至 AA(2)品种。

（三）拉久期策略：流动性优先，交易账户关注 3-5y 品种，配置账户关注 5y 以上品种

除在中短端下沉挖掘增厚收益外，还可以采取拉长久期的策略增厚收益。建议结合 负债属性积极把握长久期城投债的交易与配置机会。 对于负债端稳定性偏弱的交易型账户，建议重点关注 3-5y 中高等级、流动性好、存 量规模大的品种，短期内 3-4y 区间更适合进行交易，后续可积极跟踪期限利差水平变化 进行区间选择，在债市调整与个券估值波动期间择机布局。截至 12 月 15 日，4-3y 期限 利差水平更高，更适合进行交易，后续区间选择可持续跟踪期限利差水平的变化。截至 2024 年 12 月 15 日，收益率在 2%以上、剩余行权期限在 3-5y 以内、隐含评级在 AA+及 以上、流动性评分在 90 以上的公募城投债共 59 只，存量债券余额合计 830 亿元。

对于负债端稳定性较强的保险和自营账户，可积极参与 5y 以上中高等级品种，逢高 配置获取票息收益。截至 2024 年 12 月 15 日，收益率在 2%以上、剩余行权期限在 5y 以 上、隐含评级在 AA+及以上、流动性评分在 90 以上的公募城投债共 72 只，存量债券余 额合计 911 亿元。

（四）特殊策略：关注城投债提前兑付的风险和机会

后续若地方政府专项债置换资金到位，城投债或会再现提前兑付潮。从历史上城投 债提前兑付情况看，2017、2018 年、2023 年分别出现阶段性提前兑付高点，城投债提前 兑付通过金额分别为 1434 亿元、2091 亿元、1092 亿元，对应来看，这三年均通过地方 政府债置换了部分隐性债务，置换债/特殊再融资债发行规模分别为 2.8 万亿元、1.3 万亿 元、1.4 万亿元。

除了要考虑提前兑付带来的再投资压力外，提前兑付的风险和收益关键在于兑付方 案的设置。城投债券兑付价格可分为基于面值或估值净价兑付两大类，部分发行人还会 在此基础上给予投资者额外补偿，最终兑付价格在本金基础上，还要计算上次付息日至 提前兑付日期间的应计利息，即“兑付价格=兑付净价+期间应计利息”。 处于不同价格状态的债券提前兑付的资本利得不同。对于处于折价状态的债券，即 估值净价小于面值，无论基于面值还是估值净价做兑付，在不需要额外补偿的情况下都 可以保证至少不亏损，且有机会获得超额收益。对于处于溢价状态的债券，即估值净价 大于面值，此时若以面值兑付，则会承受面值与估值净价差值的亏损；若以估值净价兑 付，则从估值角度来看价格相对公允，不会亏损但同时也不会获得超额收益。若有额外 补偿，则需要考虑补偿的大小，若以“面值+补偿”方式来兑付，补偿金额高于面值与估 值净价差值则可获得一定超额收益，低于该值则会承受一定亏损；若基于估值净价增加 补偿，则可额外获得补偿的超额收益。

2017-2018 年城投债多数按照中债估值净价进行兑付，2018 年之后则倾向于采取面 值兑付。2017、2018 年发起提前兑付征询且完成表决的城投债中分别有 84%、59%采取 中债估值净价兑付，决议通过率高达 96%；2018 年之后面值兑付占比增加，2023 年发起 提前兑付征询且完成表决的城投债中有 79%选择面值兑付，决议通过率为 89%。以截至 2024 年 10 月 31 日的存量城投债情况看，估值净价大于面值的存量城投债占比 83%，如 按照面值兑付，投资者会承受面值与估值净价差值带来的亏损。 城投债提前兑付，机会与风险并存。经过过去几轮隐债置换，目前以债券形式存在 的隐债规模较之前几年已经下降，理论上能够提前兑付的城投债规模也相应下降。在兑 付方案的选择上，债权人也可通过表决积极维护自身权益，2024 年通过“面值+补偿”方 案完成提前兑付的城投债占比较 2023 年大幅增加，或主要为发行人与债权人之间协商博 弈的结果。后续可通过与发行人沟通或追溯债券资金用途等方式，提前确定标的债券是 否符合置换条件以及拟兑付方案，从而提前布局，博取价差收益。

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