2024年有色金属行业2025年投资策略：首推铝铜，长期看好黄金

1 回顾：资源股铜金铝锡涨幅明显，加工板块估值低位

金属价格窄幅震荡

截至2024年12月18日，CRB金属现货指数年初至今上升0.93%。

贵金属：美联储进入降息周期，金价窄幅震荡

截至2024年12月18日，美国黄金ETF波动率指数为16.54，较年初上涨5.15%。美联储利率下降至4.25- 4.5%。美国通胀指数国债（tips）震荡上行，市场普遍认为美国进入降息周期。今年黄金价格震荡上行 ，截至2024年12月18日，COMEX黄金结算价较年初增幅27.97%。

工业金属：上涨趋势回落，锌锡整体涨幅靠前

LME：截至2024年12月18日，除铅、镍以外的工业金属价格相比年初均有所上升。2024年初至2024年 12月18日，锌、锡、铝、铜、同比分别上升14.61%/15.31%/6.29%/5.64%；铅、镍分别同比下降 3.96%、7.71%。

SHFE：截至2024年12月18日，上期所有色金属指数收盘于4206.69，较年初上涨6.74%。2024年初至 2024年12月18日，锌、锡、铅、铝、铜分别上涨19.29%/17.79%/9.75%/8.34%/2.35%；镍下跌-0.97% 。

从全球显性库存来看，海外铜库存下半年库存增幅明显，全球铝库存去库趋势显著。截至2024年12月 13日，较于年初，LME铜库存上涨67.2%；COMEX铜库存增加379.7%；上期所铜库存涨幅155.2%， 自8月初出现拐点后，旺季持续去库，逐渐恢复成年初水平。铝：截至2024年12月13日，较于年初， LME铝库存增加20.9%；COMEX铝库存减少35.5%；上期所铝库存增加122.0%。

锌：截至2024年12月13日，LME锌库存268500吨，较于年初，增幅22.0%；上期所锌库存50666吨， 较于年初，增幅132.3%。 铅：截至2024年12月13日，LME铅库存260775吨，较于年初，增幅104.17%；上期所铅库存52250吨 ，减少-0.38%。

能源金属：锂、镍保持弱势，钴钨、稀土表现疲弱

截至2024年12月13日，LME镍库存为164508吨，较年初上涨154.9%；上期所镍库存为34684吨，较年 初增加157.6%；截至2024年11月29日，中国镍均价为125940元/吨，较年初下降2.19%；镍矿指数为 124020.78，较年初下降2.82%。

截至2024年12月9日，电池级碳酸锂价格为7.69万元/吨，较年初下跌23.86%；截至2024年12月18日， 锂矿指数为4237.11，较年初下降9.52%。

截至2024年12月18日，钴矿指数为1723.56，较年初上涨17.1%；钨矿指数为1417.30，较年初上涨 10.0%；四氧化三钴11.5万元/吨，较年初下跌11.2%；仲钨酸铵价格为21.0万元/吨，较年初上涨16.2% 。

截至2024年12月18日，稀土与磁材价格方面，氧化镨钕最低价格回落至39.2万元/吨，较年初下跌9.5% 。截至2024年12月17日，烧结钕铁硼N35价格130元/公斤，较年初下跌3.7%。

整体板块年初至今累计涨幅达7.08% ，目前估值低于历史均值

有色板块估值目前低于历史均值，整体估值已降至历史低位。2020年12月18日至今，有色板块PE历史 估值中枢为24.2倍，PE最高值为60.6倍（2021年2月22日）。截至2024年12月18日，有色行业PE为 19.06倍；2020年至今有色板块PB历史估值中枢为2.71倍，截至2024年12月18日，有色行业PB为2.07 倍。

2 分母端铜金银：数据和政策真空期，短期回调为中长期留足机会

黄金：随着利率逼近中性水平，美联储或将放缓降息步伐

美联储开启降息周期，利率中枢下移有望提升金属金融属性。当地时间12月19日，美联储召开最新一期货币政 策例会，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.25%-4.5%之间的水平，为年内第三次降息，符合 市场预期。本次政策调整表明美联储在通胀抑制与经济增长之间寻求平衡的努力。美国经济整体表现强劲，劳 动力市场韧性依旧。过去三个月的就业岗位平均增长17.3万人，失业率虽在11月小幅升至4.2%，但仍处于历史 低位。与此同时，通胀水平向2%的目标迈进，但仍然具有一定黏性。11月的消费者物价指数（CPI）符合市场预 期，尽管涨幅放缓，但改善势头有所减弱，显示通胀下降的进程面临挑战。 美联储同时更新了政策前瞻的“点阵图”，显示未来降息路径或将趋缓。根据最新预测，2025年预计仅降息两 次，基准利率到年底将降至3.75%-4%，显著低于此前预期的四次降息。美联储这一预期调整，表明在经济数据 未显著恶化的情况下，政策宽松的空间可能有限。

铜：金融压制缓解，降息周期下提升铜金融属性

美联储降息有望提升铜金融属性。铜被视为宏观经济的晴雨表，价格波动受金融属性影响大。美元指数 和国际铜价有明显的负相关性，从近五年二者的拟合来看，美元指数的大幅下行往往带来铜价重心的趋 势性提升。美元指数自2022年10月加息节奏放缓后开始筑顶回落，随着降息周期的开始，预计还有较大 的回落空间，铜的金融属性有望受到提振。

精炼铜供需维持紧平衡格局，金融属性利好价格向上。基于对国内新增冶炼产能的统计，我们给予2024 年国内精炼铜产量4.0%的增速，假定精炼铜进口相对稳定，年内原生铜总供应增速为3.1%。合理赋予主 要需求领域增速后，推算2024年精炼铜需求增速3.1%，年内精炼铜市场处于小幅短缺的格局，精炼铜低 库存的格局将继续延续，基本面对铜价中枢起到支撑的作用。

3 分子端铝锡钨：地产冲击渐弱内需望企稳，供应受限铝值得重视

铝：新开工、竣工累积缺口或平滑利空影响

年内地产竣工支撑真实需求，关注新开工向竣工的传导。截止至2024年11月底，国内竣工面积累计同比 下降26.2%，较1-10月降幅扩大2.3个百分点，密集应用在后周期的铝收益更明显。以新开工增速的12个 月移动平均增速滞后两年来拟合竣工增速，2024年前端的负反馈风险或逐渐释放，但由于过往新开工面 积的绝对值和竣工面积之间累计的缺口较大，“保交付”及城中村改造等政策或冲抵自然周期的部分利 空影响。

光伏和新能源汽车的高位增速支撑真实需求。IAI数据显示传统油车的单车用铝量约为118kg，纯电动汽车约用铝128kg， 混动汽车用铝量约179kg。光伏每GW用铝量约为1.5万吨（边框用铝约0.5万吨，支架用铝约1.1万吨），新能源汽车和光 伏为铝消费贡献主要增量。根据Bloomberg NEF统计，2023年全球光伏新增装机容量为420GW，同比+72.8%。尽管发展光 伏已经成为全球主要国家推进能源转型的核心内容和应对气候变化的重要途经，但行业目前的高增速不可持续，据统计 ，2023年底全球电力总装机量在8.7TW，而2030年光伏总装机量预计将达到6.7TW，已经远超BloombergNEF净零排放场景 所需的光伏装机量。考虑到峰谷电费之差而光伏储能设备并非免费，光伏需求量逐渐饱和，其增速将受到配套电网建设 滞后、电网容量有限以及分布式光伏增速放缓的牵制，我们预测2024年开始全球光伏新增装机将进入平台期，增速放缓 ，我们假定2024-2025年国内新增光伏装机量61/40GW，海外光伏新增装机量299/330GW，假定2024-2025年国内新能源汽 车产量1020/1224万辆，测算预计2025年新能源部门的铝消费量占比将提升至19%。

锡：矿山端“三巨头”主导，供给日趋乏力

全球锡资源主要分布在中国、缅甸、澳大利亚，这三个国家的储量占全球储量总量的56%。根据USGS ，2023年全球锡储量约为430万吨。其中，中国锡储量110万吨，占全球总储量的25.6%，位居世界首 位。缅甸、澳大利亚的锡储量分列二三位，分别为70万吨和62万吨，储量占比为16.3%和14.4%。 全球2023年锡产量主要分布在中国、缅甸、印度尼亚、秘鲁、刚果（金），这五个国家的产量占全球 产量的75%。根据USGS，2023年中国仍以6.8万吨的年产量居全球之首，占全球总产量的23.4%。缅 甸、印度尼西亚年产量为5.4万吨（全球占比19%）和5.2万吨（全球占比18%）。

4 先进新材料：新质生产力驱动半导体芯片，金属新材料将受益

软磁：AI技术方兴未艾，半导体金属新材料将受益

软磁行业目前处于高速发展期。磁性材料按照磁化后去磁的难易程度可以分为永磁（硬磁）和软磁材料 。与铁氧体软磁材料相比，金属软磁材料具有电阻率高、低磁导率、均匀微观气隙漏磁小、温度稳定性 高、适合功率电感设计等特点。软磁材料主要分为铁氧体、金属软磁材料以及其他软磁材料。铁氧体软 磁行业由于发展时间长、技术相对稳定，市场竞争比较激烈。金属软磁行业目前处于高速发展期，且与 铁氧体软磁相比，随着下游光伏逆变器、芯片电感、变频空调、新能源汽车及充电桩等领域持续发展， 行业增长更加迅速。

光储逆变器高增速，金属软磁粉将充分受益

从供应端看，高性能软磁金属粉芯技术壁垒高，生产呈现寡头格局。高性价比金属磁粉芯（铁硅铝和超 级铁硅铝合金粉芯等），国内厂商已经完全取代国际同行；但在高性能金属磁粉芯领域（如铁镍合金系 列），全球市场主要由美磁、昌星、铂科新材、东睦科达等少数几家生产厂商占有。随着碳化硅和氮化 镓技术的发展，电力电子向高频化发展有了进一步提升空间，这对金属磁粉芯的高频特性提出更高的要 求，也为金属磁粉芯在某些应用场景下取代铁氧体提供了更多的可能性，下一代高频低损耗金属磁粉芯 是SMC行业新的增长点。 从需求端看，全球软磁材料市场增长迅速。以中国软磁材料市场为例，据中国磁性材料器件行业协会数 据，2018年中国软磁市场总需求量达到41.5万吨，同比增长7.3％。据华经产业研究院，由于电子、电 信和汽车等下游产业的持续增长，2022年至2027年全球软磁材料市场将以8.3％的年均复合增长率增长 ，预计到2027年全球软磁市场将达到438亿美元。

5 新能源相关：估值底部，关注底部反弹机会

锂：资源端供应多元化，澳非矿山和南美盐湖增量明显

2024-2026 年 锂 供 给 （ 折 合 碳 酸 锂 当 量 ） 总 量 分 别 为 131.0/155.1/177.5 万 吨 ， YOY+30.8%/+18.4%/+14.4% ； 其 中 国 外 矿 山 （ 澳 洲 + 非 洲 ） 2024-2026 年 锂 供 应 增 速 +28.7%/+26.2%/+16.0%，国内矿山（川矿）2024-2026年锂供应增速+36%/+124%/+18% ，南美盐湖 2024-2026 年 锂 供 应 增 速 +39.3%/+22.2%/+6.3% ， 国 内 盐 湖 2024-2026 年 锂 供 应 增 速 - 21.0%/+31.0%/+40.6%，锂云母2024-2026年锂供应增速+66.5%/-22.2%/+10.0%。

锂：新能源汽车增速可期，储能高速增长

新能源汽车及储能行业发展迅速，目前中国新能源汽车整体渗透率已超过45%。2025年新能源汽车有望在以旧换 新政策和半固态电池商业化元年的加持下持续发力，考虑到电化学储能高增速以及消费电子持续复苏，我们假 设2025年储能和消费电子领域增速分别为30%、10%。综上，我们预计2025年全球锂需求总量为139.7万吨LCE， 同比+21.3%。

锂：25年供应过剩收窄，产能逐步出清

2025年下游新能源汽车在以旧换新政策和半固态商业化元年的加持下有望依然保持较快增速，储能保 持高速增长，但全球供应释放集中在24-25年，预计2024-2026年将分别出现15.9/15.4/11.4万吨LCE的 供给过剩，成本最右侧产能将陆续出清，行业有望见底回暖。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）