2024年中国通号研究报告：轨交“大脑”制造厂有望迎更新机遇

中国通号：轨交控制系统龙头，经营持续稳定

聚焦轨道交通控制系统七十余年，核心技术优势明显

公司深耕轨道交通控制系统，包含三大核心业务。中国通号是全球领先的轨道交通控制系 统解决方案提供商，提供轨道交通控制系统全产业链上的产品及服务，三大核心业务包括 设计集成、设备制造和系统交付。公司设计集成业务主要包括提供轨道交通控制系统相关 产品的系统集成服务（铁路列控系统、城轨列控系统、货运自动化系统、调度指挥自动化 及检测系统和通信信息系统等）与为轨道交通工程为主的项目建设提供设计和咨询服务； 设备制造方面，公司的主要产品包括信号系统产品与通信信息系统产品；公司的系统交付 业务主要包括列车运行控制系统、通信信息系统、电力电气化领域的产品安装工程等。此 外，公司还提供工程总承包与商品贸易等其他业务。

公司历经 70 余年发展，凭核心技术积累形成显著的先发优势。公司前身可追溯至 1953 年 的铁道部通信信号工程公司，2001 年更名为中国铁路通信信号集团公司，2003 年后划归 国务院国资委管理。2010 年，中国铁路通信信号股份有限公司挂牌成立，并于 2015 年在 香港联合交易所挂牌上市，于 2019 年在上海证券交易所科创板上市。历经 70 余年发展后， 公司已在轨道交通控制系统领域取得了多项重大突破。据公司年报披露，截至 2023 年年末， 公司在高铁弱电系统集成领域市场占有率超 60%。在城市轨道交通信号系统集成领域，公 司相继承揽多项更新改造等项目，支撑城轨领域新签合同额增长。截至 2023 年年末，公司 在国内城市轨道交通控制系统市场份额达到 40%左右。

公司股权集中，实控人为国务院国资委。截至 2024 年 11 月 30 日，中国铁路通信信号集 团有限公司累计持有公司 62.46%的股份，公司实际控制人国务院国有资产监督管理委员会 持有中国铁路通信信号集团有限公司 100%股份。公司合并财务报表范围内子公司共计 20 家，业务范围覆盖投资管理、设备制造、设计集成、系统交付以及工程总承包等业务。公 司核心子公司包括北京全路通信信号研究设计院（成立于 1953 年，前身为铁道部电务设计 事务所，铁路信号/通信等项目完整业务链）、卡斯柯（与阿尔斯通合资成立的专注于城轨的 控制系统集成商，2023 年 50.4 亿营业收入，9.7 亿净利润）、通信集团（专注于通信信息 领域业务的全资子公司）等。

公司业绩表现稳定，持续优化收入结构与研发创新驱动

公司收入历年来保持稳定，2023 年营收规模略有下降，毛利率近年来稳步提升。2023 年 公司营业收入 370 亿元/yoy-7.96%，归母净利润 34.77 亿元/yoy-4.30%。2024H1 公司营 业收入 143.3 亿元/yoy-14%，归母净利润 15.99 亿元/yoy-12.32%。2023 年公司营收和利 润均出现下滑，主要受宏观经济下行、国家铁路投资整体放缓以及公司收入结构调整的影 响 。 2023 年 公 司 毛 利 率 总 体 维 持 稳 中 有 升 ， 达 到 25.75%/yoy+2.06pct ； 净 利 率 10.85%/yoy+0.65pct 。 三 大 核 心 业 务 中 ， 设 计 集 成 业 务 的 毛 利 率 最 高 ， 达 到 39.68%/yoy-2.32pct ， 其 次 为 设 备 制 造 35.63%/yoy-2.97pct ， 系 统 交 付 服 务 毛 利 率 16.44%/yoy+2.76pct。公司整体毛利率提高主要系高毛利率的设备制造与设计集成业务占 比上升，从 2022 年的 13.87%与 24.27%提升至 2024 年 H1 的 20.28%与 41.71%。

轨道交通控制系统贡献主要营收，收入结构持续优化。按产品来看，2023 年轨道交通控制 系统贡献营收 292.6 亿元，达营业收入的 79.08%，其中集成设计与系统交付服务营收分别 为 117.2 亿元和 114.3 亿元，占比均达到 30%以上。从行业来看，铁路营收贡献最多，23 年为 192.49 亿元，占营业收入的 51.9%，其次为工程总承包、城市轨道、海外业务。23 年工程总承包营收 76.74 亿元，占比 20.74%，相比 2018 年的 28.82%下降了 8.08pct。近 年工程总承包的营收占比明显下降，主要因工程总承包的毛利率较低，公司正加速退出部 分项目，进行收入结构优化。23 年工程总承包的毛利率仅为 10.11%，远低于设备制造 （35.63%）与设计集成（39.68%）板块。降低工程总承包营收占比利于提升公司整体盈利 能力。

费用管控能力良好，坚持创新驱动发展战略。2023 年公司销售费用率上升 0.39pct，管理 费用率上升 0.62pct，主要系公司招标费与销售服务费、人工费和差旅费增加。研发费用率 为 5.03%，同比增长 0.85pct。财务费用率保持平稳。销售、管理与研发费用率自 2020 年 起呈小幅上升趋势，整体波动不大，费用管控较为良好。公司重视科技创新，2023 年研发 费用达到 18.62 亿元，同比增长 10.21%，公司超过 4300 名员工从事科技研发工作，占员 工总人数的 22.67%，研发投入与研发人员占比连续三年上升。公司 2023 年在科技创新方 面取得了诸多成果，新增申请专利 1510 件，授权专利 820 件。

海外合同规模大幅增长，持续缩减工程总承包业务，在手总订单维持高位。公司 2023 年全 年新签合同总额 731.21 亿元，同比增长 0.15%，其中铁路领域 251.12 亿元，同比增长 5.01%； 城轨领域 131.8 亿元，同比增长 3.91%；海外领域公司加快经营布局，2023 年相继承揽马 来西亚、法国等地订单，新签合同 37.4 亿元，同比增长 45.18%；24H1 公司累计新签合同 总额 210.23 亿元，其中新签合同海外订单 35.39 亿元，占比明显上升，达到总新签订单的 16.88%。工程总承包及其他领域 310.89 亿元，同比下降 8.11%。公司新签合同数量高于 年度交付订单数量，截至 2023 年末，公司在手订单 1688.31 亿元，同比增长 14.53%，订 单持续维持高位，支撑后续业绩。

化债力度加大有望提升应收账款周转率，公司分红维持较高水平。2018 年起，公司应收账 款逐年增加，2022 年后保持相对稳定。账龄结构方面，账龄小于一年的应收账款占比从 2019 年的 75.36%下降至 2023 年的 60.99%，账龄介于 1 至 2 年的应收账款占比增加，从 2019 年的 14.41%增加至 2023 年的 21.83%。公司应收账款周转率近年来有所下降，2023 年为 1.62。公司应收账款的变化主要系公司承建的部分项目具有建设周期且投资金额较大，导 致在竣工验收结算、款项回收等方面可能存在一定的滞后性；且公司地铁领域业务主要面 向地方政府，地方政府债务压力增大对公司回款造成一定影响。24 年 11 月 8 日十四届全 国人大常委会第十二次会议新闻发布会公布地方化债政策“组合拳”，后续化债力度加大有 望提升公司回款能力。公司重视股东投资回报，2022 年分红率为 49.54%，其余年份均超 过 50%。公司稳定盈利能力为分红提供较强支撑，后续分红率有望稳中有升。

理解产品：作为神经中枢的轨交控制系统如何演进？

轨道交通控制系统是轨道交通运行的神经中枢，包括信号系统和通信信息系统。轨道交通 控制系统用于管理和控制铁路列车的运行状态，以提高安全性与运行效率，是中国高速铁 路及城轨等轨交运行最关键的核心技术之一，主要由信号系统和通信信息系统两部分构成。 轨交信号系统主要包括计算机联锁、列控中心、车载 ATP、轨道电路、RBC 闭塞系统、CTC 及 CIPS 等系统设备。轨交通信信息系统主要包括传输系统、数据通信系统、无线通信系统、 轨道交通综合视频监控系统、旅服系统等。通信系统与信号系统所对应的信号工程与通信 工程属于四电工程中的“弱电工程”。 列控系统是信号系统的核心，可以视为轨交列车调度与运行的“大脑”。我国不同轨道交通 种类运用不同列控系统，高速铁路主要使用中国列车控制系统（China Train Control System， 简称 CTCS）来实现行车间隔和速度的控制，城轨主要使用 CBTC (Communications-based Train Control 系统。

高铁列控系统：闭塞方式不断升级提升车辆密度，自动驾驶不断突破

中国高铁列车运行控制系统 CTCS 包括地面子系统和车载子系统，其中地面子系统价值量 占比较大。CTCS 根据功能要求和设备配置划分为 0~4 共 5 个应用等级，以保证不同线路 运输需求的列车安全运行，包括地面子系统和车载子系统。地面子系统提供线路信息、目 标距离和进路状态，车载子系统生成列车运行时的速度控制模式曲线。地面子系统可由以 下部分组成：应答器、轨道电路、连锁设备、无线通信网络 GSM-R、列车控制中心 TCC/ 无线闭塞中心 RBC。车载子系主要由 CTCS 车载列车控制设备、无线系统车载模块构成。 通信信号地面系统在铁路沿线布置需求数量较多，并且车站内联锁/调度的设备价值量较大， 因此地面系统价值量占比远大于车载系统。

高铁列控系统升级方向一：列车速度与密度增加，CTCS 不断升级，CTCS-3 相较于过去 版本主要体现在闭塞方式的升级以提升运力。中国高铁主要采用 CTSC-2 和 CTCS-3。 CTCS-1面向160km/h以下的路段，新建客运时速200~250km/h的客运专线采用CTCS-2， 300~350km/h 的客运专线采用 CTCS-3。CTCS-3 包含 CTCS-2 的全部设备，并在此基础 上增加无线通信网络 GSM-R 系统设备，实现地面与列车之间的双向通信。CTCS 升级改变 了铁路行车闭塞方式，使铁路运营与车辆调度更加高效。CTCS-1/CTCS-2 采用固定闭塞， 把轨道分成若干个固定长度的区间，列车按照区间划分出来的一定间隔依次运行，列车间 运行间隔不可随意调整。CTCS-3 采用了准移动闭塞，ATP（列车自动保护子系统）可按照 目标距离、连续速度控制模式生成动态速度曲线，使得列车间隔区间长度动态变化，大幅 提高列车运行密度，提高整条线路运力。

高铁列控系统升级方向二：CTCS 搭配 ATO 子系统能够使列车实现半自动化驾驶。高铁 ATO 在 CTCS-2/CTCS-3 级列控系统基础上增加了 ATO 相关设备，通过在车站股道增加地 面精确定位应答器实现列车自动精确对标停车，实现了车站自动发车、区间自动运行、自 动停车等功能，两种系统的车载设备包含 ATP 与 ATO。京张高铁是我国第一条采用 CTCS-3+ATO 技术的高铁线路，是世界上首次实现时速 350km 动车组自动驾驶。根据上海 铁路智能调度工程研究中心数据，2019 年京张高铁开通至 2024 年 9 月，ATO 试用期间累 计控车里程超过 2280000km。根据 IEC 62290 国际标准定义以及欧洲系需求规范，列车自 动驾驶系统的自动化等级（GoA）可分为五个等级，目前高铁 ATO 系统属于 GoA2 级半自 动化自动驾驶，在感知能力、智能化水平、效能利用方面还存在一定提升空间。

城轨列控系统：CBTC 为当前主流，FAO 助力自动驾驶不断升级

CBTC 城轨信号系统是基于无线通信的列车自动控制系统，实现车-地双向通信。CBTC 是 指城市轨道交通列控系统，由 CBTC 地面设备和 CBTC 车载设备组成，通过数据通信网络 连接，以无线通信方式形成信息闭环传输与控制，实现城市轨道交通列车和地面设备的车地双向通信，从而实现列车运行控制。CBTC 信号系统包含列车自动防护子系统（ATP）、 列车自动驾驶子系统（ATO）、列车自动监督子系统（ATS）、计算机联锁子系统（CI）与 DCS 子系统，其中 ATP、ATO、ATS 是重要的三个子系统，共同组成 ATC（列车自动控制 系统）。 CBTC 相对传统信号系统有诸多优势，2010 年实现核心技术自主掌握后，CBTC 已成为城 轨信号系统主力军。CBTC 不依赖轨道电路的高精度列车定位，连续的车-地和地-车数据通 信网相对传统的系统可传输更多的控制和状态信息，实现城市轨道交通列车安全防护、自 动驾驶，CBTC 还具有发车间隔小、安全可靠性更高的优势。2010 年北京地铁亦庄线 LCF-300 型列车的投入使用标志着中国成为全球第四个掌握 CBTC 核心技术并顺利应用于 实际工程的国家。目前，CBTC 系统已在北京、广州、上海、武汉等城市广泛应用。

城轨自动驾驶不断升级，目前可搭配 FAO 实现 GoA-3/4 全自动驾驶，近年线路运营里程 增长迅速。FAO 指全自动运行系统，满足自动化等级 GoA3 和 GoA4 需求，车辆可在控制 中心的统一控制下自动实现列车唤醒、自检、自动运行、停车及开关门等功能，目前在国 内仅用于城市轨道。相比 CBTC 系统，FAO 系统增加了辅助驾驶设备，全自动驾驶的 TIAS 子系统在控制中心和备用中心分别增设乘客调、车辆调工作站用来远程控制列车运行，同 时集成了传统 CBTC 的 ATS 子系统及综合监控子系统。上海地铁 10 号线是国内首条无人 驾驶轨道交通线，全长 36km，于 2010 年开通。国内城轨 FAO 相对国外起步较晚，近年发 展迅速。据 RT 轨道交通统计，2019 至 2023 年，我国内地城轨建成全自动运行线路的城 市由 4 座增长至 19 座，城轨全自动运行线路运营里程由 223.91km 增长至 1304.81km。

剖析行业—铁路：里程支撑需求持稳，更新改造有望厚积薄发

铁路建设与投资维持高景气，有望带动通信信号系统新增量稳中有升

轨道交通控制系统建设时间处在整个项目中后期，与轨道交通通车期具有密切关系。以京 沪高铁为代表的高速铁路为例，其建设主要包括六个阶段：前期工作、线下施工和制梁、 制架梁与路基预压、轨道工程、站后工程以及联调，其中站后工程包括通信系统、信号系 统、电力系统、电气化系统等，处于铁路投资的中后周期，因此轨道交通控制系统行业也 具有一定的中后周期属性，这导致其行业规模与轨道交通通车期具有密切关系。

固定资产投资+新建里程数持稳/客运量维持高位/出海持续进行维持铁路建设与投资高景气， 有望带动通信信号系统新增量稳中有升。 推动因素一：铁路营业里程数——全国每年新增高铁营业里程进入平稳期，我们预计 2024-28 年每年平均新建高铁里程数有望达 2907 公里，维持较高水平。截至 2023 年年底， 全国铁路营业里程达到 15.9 万公里，其中高铁 4.5 万公里；2023 年全国铁路投产新线 3637 公里，同比减少 11.29%，其中高铁 2776 公里，同比增加 33.33%。根据我们对目前已披 露项目计划通车年份的不完全统计，预计后续时速 200km/h 以上铁路线通车里程 2024 年 为 2269 公里，2025 年为 3271 公里，2026 年为 2271 公里，2027 年为 4374 公里，2028 年及以后目前统计为 2351 公里。计算得 2024-2028 年平均每年时速 200km/h 以上铁路线 新通车里程数有望达 2907 公里，其中 350km 线路占比约 71%。

推动因素二：铁路固定资产投资——23 年我国铁路固定资产投资恢复增长，预计 24 年全 年投资额将达约 8410 亿元，有望带动轨交控制系统。2020 至 2022 我国铁路固定资产投 资连续三年下降，同比下降 2.62%、4.22%和 5.08%。2023 年我国铁路固定资产投资累计 达 7645 亿元，同比增长 7.5%，增长迎来拐点。截至 2024 年 10 月，我国铁路固定资产投 资完成额为 6351 亿元，同比增长 10.9%。若全年铁路固定资产投资同比增长维持在 10%， 我们预计 24 年全年投资额将达 8410 亿元。铁路投资历来是国内稳增长、逆周期调控的重 要抓手，当前经济形势下，我们认为铁路固投有望保持强度规模助力稳增长，预计2025-2027 年铁路固定资产投资仍将维持在 8000 亿元以上。铁路固定资产投资恢复增长有望带动轨道 交通控制系统需求增加，从而促进行业增长。

高铁投资建设成本中，通信、信号及信息部分占比约 4%。据世界银行 2014 年发布的调查 报告《中国高速铁路：建设成本分析》中披露的数据，中国高铁不同线路单位造价存在差 异，时速 350 公里的线路单位成本为每公里 9400 万至 1.83 亿元，时速 250 公里的客运专 线单位成本为每公里 7000 万至 1.69 亿元。加权平均后，时速 350 公里/250 公里的项目成 本为每公里 1.29/0.87 亿元。在所有类别中，轨交通信、信号部分占总投资额约 3%-4%， 若按照每年约 8000 亿铁路固定资产投资计算，铁路部分通信信号系统每年市场约为 320 亿元左右。

推动因素三：客/货运量——国内铁路客运量保持高位增长，货运总发送量稳健，推动铁路 持续的建设与投资，有望拉动通信信号系统的新增与更换需求。国内铁路客运量累计值从 2023 年 1 月起保持正向增长，截至 2023 年年末，国内铁路客运量累计值达到 38.5 亿人， 同比增长 130.4%。2024 年 1 至 10 月全国铁路客运量累计 37.11 亿人次，同比+12.96%。 2023 年全国铁路货运总发送量达到 50.35 亿吨，与 2022 年的 39.03 亿吨基本持平。货运 总发送量在 2019年及以前波动较大，2020至 2023年货运总发送量的增长率分别为 3.72%、 4.86%、4.41%和 1.03%，2020 年后的增长率均小于 5%，增长逐渐收窄。客运量的快速 增长与货运的稳健发展支撑铁路系统繁忙运行，推动铁路持续的建设与投资，拉动通信信 号系统的新增与更换需求。

推动因素四：出海——“一带一路”沿线国家高铁建设需求旺盛，高铁出海持续突破有望带 动轨交通信信号系统跟随出海。国际铁路联盟（UIC）数据显示，2040 年之前全球铁路需 求约 12-15 万公里，亚洲占 52%；2020 年全球高铁建设规划数据中，“一带一路”国家里 程总计（运营+在建+规划）约 2.75 万公里。高铁扩建升级是诸多国家发展区域经济的重要 动力，在此背景下，中国实现了高速动车组出口国外“第一单”：雅万高铁全长 142 公里， 2023 年 10 月投入商业运营，是中国首个全系统/全要素/全产业链在海外落地的项目，中国 通号也作为雅万高铁中方主要参建企业之一，负责项目的通信、信号、信息（含防灾）专 业系统集成、设备采购、工程实施任务。此外，匈塞铁路第三段加速推进，塞尔维亚交通 部表示已与中国签署约 40 亿欧元合同。中泰铁路也已经进入全面推进阶段，预计将在 2026-2027 年建成。中国高铁持续出海有望带动通信信号系统跟随获得海外订单。

铁路交通控制系统对安全性要求高，仅少数企业及国际巨头掌握相关技术资质，中国通号 市占率较为领先，后续铁路投资/新建总体稳中向上，持续支撑中国通号铁路相关业务。国 内通信信号系统厂家主要有中国通号、铁科院、和利时、交控科技等企业，国际竞争对手 包括西门子、阿尔斯通、日立、庞巴迪等工业巨头。中国通号董事长周志亮 2020 年 11 月 2 日接受第一财经采访时表示，截至 2019 年末中国通号的高速铁路控制系统总中标里程居 世界第一，按照国内高速铁路控制系统累计中标里程统计，市占率超 60%。根据公司 2023 年年报，中国通号铁路“四电”业务 2023 年市场占有率超 60%。综合来看公司近年来市 占率第一位置较为稳固。 其他国内市场参与者方面，铁科院于 1950 年成立，是国际铁路联盟（UIC）会员单位、国 际标准化组织铁路应用技术委员会的中国技术对口单位；和利时成立于 1993 年，在交通智 能化领域有显著成就。国外供应商方面，法国阿尔斯通、德国西门子、日本日立均可提供 铁路通信信号系统解决方案。但目前海外厂商市场占有率较低，我们估计国内厂商合计已 占据全国铁路通信信号系统市场超 90%份额。

高铁轨道交通控制系统逐步进入更新换代阶段，更新升级市场前景广阔

高铁轨道交通控制系统的生命周期一般在 10-15 年左右，需定期升级换代。高铁轨道交通 控制系统行业具备显著的周期性特点，控制系统的生命周期一般在 10-15 年左右，部分室 外设备系统受环境因素影响更新周期更短。全国新增铁路与高铁营业里程从 2008 年起有大 规模增长，根据公司招股说明书，假设新增营业线路在十年后进入更新升级周期，高铁控 制系统每公里更新升级收入约为 250-300 万元，则从 2019 年至 2023 年五年期间高铁更新 升级市场容量合计约为 259-311 亿元，并且从 2024 年起进入更新升级周期的高铁里程预计 也将保持在 2000 公里以上，预计高铁更新升级市场容量每年也将在 50 亿元以上。升级改 造市场会成为行业重要的收入来源之一。但 2019-2023 年期间由于疫情等因素影响，通信 信号系统更新改节奏有所停滞，我们预期 2025 年开始逐步放量。 预计当前有约 1.1 万公里高速铁路通信信号系统已到或逐步进入更换期限。铁路交通控制 系统（通信系统和信号系统）的需求与新增里程以及存量公里数工程升级换代相关。根据 交通运输部数据，2013 年前我国已建成 1.1 万公里高速铁路，若按照其寿命平均 12 年计 算，2025 年后 2013 年前建成的 1.1 万公里高铁的通信信号系统将逐步到达更换年限。通 信信号系统寿命已到期但积压未更新的铁路线与后续每年正常转入应更新的铁路线叠加， 为铁路通信信号更新提供广阔的空间。

武广高铁与京沪高铁运营均超过 10 年，里程总计 2386.8 公里，两条线路有望率先进行通 信信号系统更换。武广高铁是京广客运专线、武深高铁、京港客运专线的武广段，自武汉 站至广州南站，全长 1068.8 公里，设计速度 350km/h，总投资额达到 1166 亿元，于 2009 年 12 月 26 日开通，标志着我国步入高速铁路新时代。截至 24 年年末，武广高铁已运行 15 年左右。京沪高铁链接北京与上海，全长 1318 公里，设计运营速度 350km/h，于 2011 年 6 月 30 日正式开通，截至 24 年末已运行超过 13 年。武广高铁与京沪高铁均是国内于 2008 至 2015 年间建成的里程数最长的铁路之一，进入更新换代阶段后将为轨道交通控制 系统带来大量需求。

预计 25/26 年铁路通信信号系统更新进入常态化，中国通号 2027 年后高铁通信信号系统更 新改造收入维持在 58.5 亿元以上。我们在上文已剖析了铁路行业通信信号系统的整体情况， 我们认为在后续铁路固定资产投资和新增通车里程数趋于稳定的情况下，铁路通信信号系 统新增需求将维持相对稳定的情况。更新改造方面，我们基于以下几点假设测算铁路通信 信号系统更新改造市场空间和中国通号的潜在增量： 1） 更新线路长度：预计当前有约 1.1 万公里高速铁路通信信号系统已到或逐步进入更换期 限，武广高铁（全长 1068.8 公里）/ 京沪高铁（全长 1318 公里）等主要干线控制系统 都亟待更换，我们预期 25/26 年开始逐步进入更换节奏，主要是在国铁集团规划下对部 分通信信号系统已达使用寿命的线路进行更新改造，分别更新 1500/2500 公里；2027 年开始进入正常更新周期每年更新约 3000 公里（2012-2023 平均每年新投产高铁里程 约为 3033 公里）。普速铁路方面，我们预期 2024 年更新里程数对应 2009 年新通车的 里程数（15 年周期），此后以此类推。 2） 高铁通信信号系统更新系统集成标价值量：根据公司招股说明书，高铁控制系统每公里 更新升级收入约为 250-300 万元，新建高速铁路控制系统项目造价情况约为 350 万元/ 公里以上。近年来，为保障铁路调度安全与高效，高铁通信信号系统持续升级，增加多 项功能，补充相关设备，因此我们预测当前高铁控制系统更新升级造价约为 300 万元/ 公里。 3） 普速铁路通信信号系统更新系统集成标价值量：根据中国通号招股说明书，普速铁路控 制系统更新周期约为 15 年，更新升级造价约为 100 万元/公里以上，新建普速铁路控 制系统项目造价情况约为 150 万元/公里以上。与高铁逻辑相同，我们预测普速铁路控 制系统更新升级造价约为 150 万元/公里。 4） 截至 2019 年末按照国内高速铁路控制系统累计中标里程统计，中国通号市占率超 60%。 根据公司 2023 年年报，中国通号铁路“四电”业务 2023 年市场占有率超 60%。综合 来看公司近年来市占率较为稳定。更新改造时国产设备有望对过去搭载的海外设备进一 步完成国产替代，我们预计中国通号在铁路通信信号系统更新项目中市场占有率约为 65%。 因此我们预测 25/26/27 年高铁通信信号系统更新改造市场空间约为 45/75/90 亿元，按照中 国通号 65%市占率计算，中国通号高铁控制系统更新改造收入有望达 19.25/48.75/58.50 亿 元，并且在 2027 年后稳定在 50 亿元以上，为公司增厚业绩。

剖析行业—城轨：新建平稳后进入更新周期，行业竞争格局稳定

城轨交通建设已进入平稳发展期，有望受益于化债

23 年城轨运营线路总长度达到 11224.54 公里，城轨交通建设进入平稳发展期。根据中国 轨道交通协会数据，近年中国城轨新增运营线路从高位略有下降，2020-2022 年城轨新增 运营线路较多，分别为 1233.5/1237.1/1080.63 公里，2023 年共计新增城轨交通运营线路 长度 884.55 公里，较 2020-2022 年有所下滑。根据中国轨道交通协会在《城市轨道交通 2023 年度统计和分析报告》中预测，城轨交通建设进入平稳发展期，预计未来两年新投运 线路与 2023 年基本持平。“十四五”末城轨交通投运线路总规模趋近 13000 公里，对应 24-25 年每年有望达到 888 公里新增里程。 在建线路方面，2023 年末中国内地累计有 59 个城市开通城市轨道交通运营线路 338 条， 运营线路总长度从 2012 年的 2286 公里增加到 11224.54 公里，在建线路 5671.65 公里。 截至 2023 年底，城轨交通线网建设规划在实施的城市共计 46 个，在实施的建设规划线路 总长 6118.62 公里。在建线路与规划线路储备充足。 配车方面，全国城轨配属列车数从 2015年的 3538列增长到 2023年的 11422列，2016-2023 年 CAGR=16.8%，2023 年完成车辆购置投资 283.72 亿元，同比增长 12.96%，车辆购置 投资较新增运营线路增长较快主要由于客运量回升带来的车辆加密需求。

城轨 23 年全年共完成建设投资 5214.03 亿元，投资状况有所回落。受疫情/政府财政压力 较大/项目建设进度放缓等因素影响，城轨当年完成建设投资 2020 年后开始下降，2023 年 全年共完成建设投资 5214.03 亿元，同比下降 4.22%。可研批复投资方面，受“十三五” 政策影响，2016-2021 年城轨在建线路可研批复投资累计有明显增长，2021 年在建线路可 研批复投资累计达到峰值 42222.55 亿元，2022、2023 年有略微回落，下降至 41688.79 亿元、40840.07 亿元。2023 年共有 5 个城市的新一轮城轨交通建设规划或建设规划调整 方案获批，获批项目中涉及新增线路长度约 550 公里，新增计划投资额约 4500 亿元。

化债加码有望促进城轨投资与建设好转。地铁建设 18 年开始审批收紧，2018 年 6 月国 务院办公厅印发《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（国发办[2018]52 号 文），将申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入、地区 GDP 指标要求提高到原有规定 的 3 倍。52 号文提出严控地方政府债务风险，进一步加大财政约束力度，按照严控债务 增量、有序化解债务存量的要求。2024 年 10 月 12 日，国新办的新闻发布会上财政部部长 蓝佛安表示，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方 化解隐性债务等政策。地方财政发力与化债加码有望促进城轨投资与建设好转，城轨产业 链相关公司应收账款回收或好转，计提冲回有望带来利润增长。

预计 24 年全国城轨通信/信号系统中标金额持稳，行业竞争格局较为稳定

23 年全国城轨信号系统中标金额达到 115.93 亿元，预计 24 年达到 127.2 亿元。根据 RT 轨道交通数据，2023 年全国共有 21 座城市发布信号系统中标项目，中标金额达 115.93 亿 元，略高于 2022 年。中标项目可分为新建线项目、延伸线项目、增购车载信号项目、改造 项目和调整工程，2023 年新建线路项目中标金额共计 87.6 亿元，占全年中标金额的 75.59%； 此外延伸线项目占比 13.72%，改造项目只占 6.75%。据 RT 轨道交通初步统计预测，2024 年预计有 1272.3 公里里程的线路进行信号系统的招标，按照 CBTC 信号系统每公里造价 1000 万元进行测算，2024 年我国城轨信号市场招标总额将达到 127.2 亿元，较 2023 年有 望同比增长 9.7%。

23 年城轨通信系统中标金额达到 57.85 亿，预计 24 年达到 59 亿元。根据 RT 轨道交通， 2023 年共有 23 座城市发布通信系统中标项目，中标金额超过 57.85 亿。23 年中标线路相 比 2022 年增加 17 条，中标金额同比增长 31%。23 年新建线路通信系统中标金额为 44.26 亿元，yoy+21.19%；延长线路中标金额 13.58 亿元，yoy+79.87%。据 RT 轨道交通预计， 2024 年通信系统招标线路长度可达 1072.945km，按照城轨通信系统集成总包项目投资估 算 550 万元/公里进行测算，2024 年城轨通信系统招标总额将为 59 亿元，市场总额与 23 年基本持平。据 RT 轨道交通初步预计，2025 年我国城轨通信市场招标总额达到 95.8 亿元， 总体水平将优于 2020-2024 年。

城轨信号系统行业竞争格局稳定，集中度较高。据 RT 轨道交通统计，2023 年共有 10 家 信号企业分食 42 个信号系统项目，分别是卡斯柯、众合科技、交控科技、中车时代电气、 天津津航、通号城轨、恩瑞特、电气泰雷兹、西门子、城建智控。卡斯柯、众合科技、交 控科技在 2020 至 2023 年的中标金额均稳居前三，市占率总和均超过 60%，行业集中度高。 卡斯柯稳居龙头地位，四年内的市占率分别为 35.5%、40.84%、39.8%、27.88%，交控科 技市占率为 26.3%、15.3%、23.98%、20.51%，众合科技为 13%、14%、15.33%和 15.29%。 2020-2023 年中国通号下属子公司市占率加总均约为 40%，行业龙头地位较为稳固。

城轨通信系统行业竞争程度不断加剧，中国通号下属多家子公司占有一席之地。2023 年城 轨通信系统共有 24 家企业中标。按中标金额统计，中国铁路通信信号上海工程局集团有限 公司占比第一，全年中标总金额达 8.9 亿元，占比 15.39%。其次是烽火通信科技股份有限 公司，全年中标金额 6.98 亿元，占比 12.07%。中兴系统技术有限公司排名第三，全年中 标金额 5.9 亿元，占比 10.02%。中国通号下属子公司（包括中国铁路通信信号上海工程局 集团有限公司、北京全路通信信号研究设计院集团有限公司、通号通信信息集团有限公司） 市场份额占比共计 27.12%。城轨通信系统市场的中标企业数量呈现明显的上升趋势，从 2020 年的 15 家增加至 2023 年的 24 家，市场参与者逐渐增多，行业竞争加剧。

城轨信号系统使用周期在 10-15 年，大量城轨线路亟待更新改造

23 年底全国 77 条城轨线路运营超过 10 年，共计运营里程约 2431.26 公里。根据《城市轨 道交通设施设备运行维护管理办法》，信号系统维护时间间隔不超过 7 天，整体使用寿命一 般不超过 20 年，信号系统一般在投入运营 10-15 年后需要完成一轮更新改造。根据 RT 轨 道交通，截至 2023 年年底，全国运营超过 10 年的城轨线路（含磁悬浮、有轨电车、轻轨） 已达到 77 条，分布在 19 个城市，共计运营里程 2431.26 公里；其中运营超过 15 年的城 轨线路达 30 条，分布在 9 个城市，共计运营里程 1077.58 公里。分地区来看，上海有 15 条线路运营超过 10 年，里程总计 579.16 公里；北京有 16 条城轨线路运营超过 10 年，里 程总计 483.13 公里。以上线路通信信号系统都已开始进行更换或者正待更换，有望在城轨 通信信号系统新增需求持稳后贡献新增量。

已有部分项目开始进行或完成通信信号系统更新改造，2024 年陆续有较大招标启动。截至 2024 年上半年，全国共有 11 座城市发布信号系统或部分核心子系统更新改造中标项目， 中标金额共计超过 93.67 亿元。其中信号系统已完成改造的共有 10 条线路，分别是成都 1 号线、重庆 3 号线、北京 1 号线、2 号线、八通线；上海 1 号线；广州 1 号线；长春 3 号 线一期、二期；大连 3 号线。正在进行中的信号系统改造的有 12 条线路。进入 2024 下半 年，北京地铁 5 号线，10 号线陆续开始招标更新改造项目。2024 年 10 月北京地铁 10 号 线信号系统整体更新改造工程发布招标公告，估算此项目投资额达 22.8 亿元；北京地铁 5 号线信号系统地面设备更新改造工程也开始招标，概算投资额达 8.96 亿元。中国通号也于 24 年 11 月 25 日发布公告，已中标武汉市轨道交通 1 号线信号系统及配套项目更新改造工 程信号系统集成项目，中标金额 5.1 亿元。

预计全国大量线路需进行信号系统更新改造，行业市场前景广阔。据 RT 轨道交通统计与 我们进一步更新筛查，截至 2024 年 11 月，全国城轨运营年限超过 15 年未进行信号系统改 造的有 14 条线路，共计运营里程约 540.3 公里；全国城轨运营年限大于 10 年且小于 15 年未进行信号系统改造的线路有 42 条，共计运营里程约 1178 公里。大量的城轨通信信号 系统设备更新改造需求将成为轨交行业的业务新增点，市场前景广阔。

27 年城轨通信/信号系统更新市场有望达 31/58 亿元，中国通号有望持续受益。综上所述， 展望未来 3-5 年，城轨行业通信信号系统市场有望处于新增需求持稳，设备更新贡献增量 的情况，我们基于以下假设测算 2024-2028 年城轨通信信号系统更新改造市场规模及中国 通号有望受益获得的增量。 1） 单公里单价：根据陈锋等人撰写的论文《城市轨道交通建设成本构成分析》（《铁道运输 经济》，2008），以国内北京、天津、广州等地 5 条地铁线为例，地铁单位造价约为 5.4 亿元/公里，其中通信系统和信号系统占建设总成本的 1.58%、2.71%，平均每公里建 设成本分别为 855 万元/公里、1470 万元/公里，按照不同项目的定制需求实际的单公 里造价有所差异。近年来城轨通信信号系统技术逐渐成熟且玩家增多，我们预测当前价 格相较 2008 年时略有下降，且更新造价略低于新建成本，因此我们预估城轨通信系统 更新价值量约为 700 万/公里，信号系统约为 1300 万/公里，2025-2029 年保持相对稳 定。（根据中国通号公告，2024 年公司中标武汉市轨道交通 1 号线信号系统及配套项目 更新改造工程信号系统集成项目，中标金额 5.1 亿元，武汉地铁一号线全长 38.54km， 计算得信号系统改造价值量为 1323 万元/公里，与我们的预测基本一致。） 2） 城轨更新长度预测：根据 RT 轨道交通统计及我们测算，目前运营超过 15 年未进行信 号系统改造的运营里程约 540.3 公里，我们预计未来五年将对已超过年限的线路完成更 新改造。此外我们参考 2010-2015 年城轨新增运营长度，以 15 年寿命，计算 2025-2030 年自然更新的城轨通信信号系统里程。综合计算 25-27 年需更新通信信号系统的城轨线 路里程为 353.43/352.06/443.06 公里。 3） 市占率：根据 2023 年及过去历史情况，我们预测中国通号市占率保持稳定，中国通号 及下属子公司占城轨通信系统市场共 27.12%，信号系统市占率约为 40%。 因此我们计算得，25-27 年城轨通信系统更新市场空间为 24.74、24.64、31.01 亿元，城轨 信号系统更新市场空间为 45.95、45.77、57.60 亿元。结合中国通号市占率计算，中国通 号 25-27 年城轨通信系统更新收入有望达 6.71、6.68、8.41 亿元，城轨信号系统更新收入 有望达 18.38、18.31、23.04 亿元。后续城轨通信信号系统更新改造逐步落地，有望持续 为中国通号贡献业绩增量。

公司核心技术全球领先，出海/低空经济带来发展新机遇

公司科研实力雄厚，具有完备的创新体系。公司拥有多项行业领先技术，截至 2023 年年末， 公司在中国拥有授权专利 4618 项，其中发明专利 2434 项实现列车运行控制核心技术完全 自主知识产权和产品的 100%自主化。公司目前自主研发的核心技术包括但不限于列车运 行控制技术、列车自动无人驾驶技术、货运铁路综合自动化技术等。2023 年期间，公司完 成了轨道交通电磁环境效应研究与测试平台建设；开展了工频高压大电流条件下弓网离线 干扰电磁特性及测试方法研究、时速 400 公里高铁电磁环境下信号系统抗干扰技术研究； 开展了低真空管超高速磁浮运行控制系统研制等工作，科研创新实力突出。此外，公司还 具有完备的创新体系，其主要的产学研平台包括研究设计院集团、卡斯柯、通信信息集团、 通号工程局集团、通号轨道与西安工业集团，包含多所高校的研究所与实验室。

公司行业龙头地位稳固，子公司竞争力强劲。高速铁路领域，截至 2018 年末，公司参与了 中国包括京沪高铁、哈大客专、兰新高铁与大秦铁路在内的全部重大高速铁路项目以及既 有干线全部六次提速项目轨道交通控制系统解决方案的提供。根据公司招股说明书，按照 国内高速铁路控制系统集成项目累计中标里程统计，公司的中标里程覆盖率超过 60%；截 至 2023 年末，公司的高速铁路控制系统核心产品及服务所覆盖的总中标里程继续位居世界 第一。城轨领域，公司市占率达到 40%，是国内最大的城市轨道交通系统解决方案供应商。 子公司卡斯柯是由中国通号与阿尔斯通共同出资创立的中外合资企业，2020-2023 年在城 轨信号系统行业的中标金额占比稳居第一，在国内的城市轨道交通行业处于领先地位。

低空经济产业蓄势待发，低空通信是关键挑战。低空经济在 2024 年作为战略性新兴产业首 次被写入政府报告，国家推出一系列政策推动低空经济发展，地方政府积极响应，多地工 作报告提出大力发展低空经济。据赛迪顾问数据，2023 年中国低空经济规模为 5059.5 亿 元，预计 2026 年将达到 10644.6 亿元，CAGR=28.14%。低空通信是低空经济高质量发展 的基础，也是目前需要攻克的关键挑战。低空通信基础设施主要包括通信（数据接入、转 发、处理、上报与身份标识等）、感知（测速、定位、跟踪、监测等）、智算（音视频数据 处理、决策辅助等）三大核心功能模块，当前仍面临高空宽带通讯难，监管调度技术仍需 提升等问题，后续低空通信技术发展及建设将成为低空经济发展的重要一环。

央国企背景具备资源优势，中国通号基于轨道控制系统大力向低空管控拓展。2024 年 6 月， 中国通号城交公司收到中国民用航空局签发的《民用无人驾驶航空器运营资格证》，标志着 城交公司正式具备开展无人机经营性飞行活动的资格，为企业发展低空经济业务奠定了坚 实基础。技术方面，中国通号通信信息集团的“低空航路多模态全域感知系统的研究与应 用”已成功入选“2024 年北京优秀青年工程师创新工作室”A 类支持名单，充分展现了在 低空经济领域的创新实力。公司与多地政府展开合作，积极参与各地项目：公司担任北京 市低空经济产业发展联盟轮值副主席；与苏州轨道交通集团有限公司签署“轨道+低空”战 略合作协议，培育低空经济生态产业；与南京市政府签署战略合作框架协议。

由跟随到超越，国内轨道通信信号系统技术有望持续出海。根据 UIC 数据，截至 2022 年 12 月，亚太地区已商业运营高速铁路线长度达 44513 公里排名第一；欧洲区域排名第二， 高铁运营线路达 12384 公里。根据牛津经济研究院对全球各区域的基础设施建设投资预测， 全球铁路总投资额将从 2020 年的 3820 亿美元增长到 2040 年的 5650 亿美元，年复合增长 率为 1.88%。从累计投资规模上看，预计全球除中国外 2020-2040 年共计 21 年间铁路基 建的总投资额累计将达到 51370 亿美元。除中国外，欧洲仍然是未来铁路基建投资规模最 大的领域，2020-2040 年欧洲铁路投资累计规模将达到 23850 亿美元，亚洲（除中国外） 位列第二。通号作为中国轨道交通控制系统龙头，从之前对海外西门子等厂商的技术吸取 已经变为了技术全球领先，为出海参与海外轨交通信信号系统奠定基础。

公司积极开拓海外市场，海外订单持续高增。根据公司 2023 年年报，公司正进行欧洲五国 车载系统集成开发与认证项目，预计投入 1148 万元，以研制适用于欧洲五国（德国、奥地 利、瑞士、匈牙利、斯洛伐克）运营要求的 ETCS 车载系统，并完成安全认证、NoBo 认证、 DeBo 认证，支撑公司 ETCS 车载产品在欧洲核心市场的推广应用。公司在海外市场经营布 局和能力提升效果逐步显现，相继承揽几内亚马西铁路“三电”系统集成施工总承包项目、 几内亚马西铁路信号及列车运行控制系统采购项目、埃及斋月十日城铁路南延线（三期） 弱电集成系统供货及服务采购项目等重大工程，新签外部合同额同比实现较大提升。2023 年公司海外签订合同 37.4 亿元，yoy+45.19%；2024 上半年海外订单持续高增，24H1 海 外签订订单 35.49 元，yoy+156.43%。

未来中国通号铁路海外业务有望重点落地于一带一路与欧洲地区，城轨出海跟随全球建设 节奏。根据 UIC 数据，截至 2022 年 12 月，亚太地区已规划未开建 5843 公里高速铁路， 长期正在规划 19451 公里，其中中国已规划未开建 4104 公里，远期规划 7134 公里。可计 算得除中国外的亚太地区高速铁路已规划未开建 1739 公里，远期规划 12317 公里。按照 铁路通信信号系统每公里 350 万元/公里系统集成价值量计算，除中国外的亚太地区高铁通 信信号系统集成标价值量已规划未开建项目金额达 61亿元，远期规划项目金额达 431亿元。 目前越南、泰国等国均已有明确的规划并与中国企业洽谈合作。欧洲地区已规划未开建 5843 公里高速铁路，长期正在规划 19451 公里，按照铁路通信信号系统每公里 350 万元/公里系 统集成标价值量计算，欧洲地区高铁通信信号系统集成价值量已规划未开建项目金额达 205 亿元，远期规划项目金额达 681 亿元。城轨方面，根据《2023 年世界城市轨道交通运营统 计与分析综述》（韩宝明等，2024），截至 2023 年底，全球有 79 个国家和地区的 563 座 城市开通了城市轨道交通系统，总里程超过 43400.40km，中国运营里程达 11900.29km， 约占全球 1/4，且海外发展中国家城市轨道仍在兴起阶段，通号城轨海外业务有望跟随全球 城轨建设节奏持续进展。我们预计中国通号轨交通信信号系统国际市场占有率有望持续提 升，海外广阔市场空间助力公司海外业务进一步增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）