2024年中国通号研究报告：信号系统新建与更新需求共振，列控先锋轻装再出发

1. 中国通号：中国轨道交通领域通信信号系统先锋

1.1. 前身为铁道部通信信号工程公司，70 年致力于通信信号系统自主可控

公司从事轨交通信信号系统业务已有 70 年。中国通号前身可追溯至 1953 年成立的 铁道部通信信号工程公司，2010 年中国通号挂牌成立，2015 年于港交所上市，2019 年 于上交所科创板上市。公司深耕轨交通信信号系统 70 余年，实现了我国轨交通信信号 系统的智能化与自主可控。2007 年全国铁路第六次大提速期间，公司自主研发的 CTCS2 列控系统助力高铁干线提速至 250km/h，2018 年公司自主研发的 CTCS-3+ATO 投入使 用，我国高速铁路迈入 350km/h 自动驾驶的时代。

1.2. 大央企股权架构稳定，子公司业务版图明晰

公司控股股东为中国铁路通信信号集团有限公司，子公司众多业务分工明晰。公司 控股股东为国务院国资委旗下的中国铁路通信信号集团有限公司，持有中国通号 62.46% 的股权，公司股权结构稳定，属于中央企业。公司下属子公司众多，分别从事铁路/轨交 通信信号设备的制造、通信系统设计、通信系统集成、通信系统工程承包等业务，分工 明晰。

1.3. 业绩短期承压经营质量提高，主业订单稳步增长未来有望兑现业绩

疫情影响通信工程建设，公司业绩短期承压。公司业务主要系铁路及城轨通信信号 系统的设计、制造、集成、建设，2020 年以来受疫情影响，公司在手订单项目建设略有 受阻，对应确收节奏同步放缓。公司营收从 2019 年的 416 亿元降低至 2023 年的 371 亿 元，归母净利润同步下滑，从 2019 年的 38 亿元降低至 2023 年的 35 亿元。2024 年公司 业绩承压，2024Q1-3 共实现营业总收入/归母净利润 209 亿元/24 亿元，同比分别-15%/- 8%。

铁路业务与海外业务保持增长，城轨业务与工程总承包业务承压。拆分公司营收观 察，2023 年及之前公司各业务营收增速相对平稳，原因为公司各项业务均为订单交付 制，从订单签订到确认收入周期跨度较长，分阶段确认收入的模式平滑了公司的业绩波 动。进入 2024 年业务营收增速走势有所分化，2024Q1-3 公司铁路业务与海外业务保持 增长，分别实现 120 亿元和 18 亿元营收，同比+2%和+66%；城轨业务与工程总承包业 务承压，分别实现 51 亿元和 19 亿元营收，同比-12%和-68%。营收占比较高的城轨与工 程总承包营收下滑是公司总营收承压的主要原因。

分业务营收走势分化带来业务结构优化，高毛利业务占比不断提高。2024 年以来公 司各业务营收增速分化，导致公司整体收入结构同步变化。毛利率较高的铁路业务与海 外业务营收占比分别从 2023 年的 52%和 4%提升至 2024Q1-3 的 58%和 9%；毛利率常 年维持在 10%上下的工程总承包业务营收占比从2023 年的 21%降低至 2024Q1-3 的 9%， 降幅较大。公司整体营收结构正在逐步调整向好。

高毛利业务占比提升带动综合毛利率稳步走高，费用端增速可控经营整体稳健。 2018-2024Q1-3 公司毛利率从 23%提升至 30%，提升 7pct，主要系公司毛利率较高的铁 路业务与海外业务营收占比提高拉动所致；公司期间费用从 2018 年的 11%提升至 2024Q1-3 的 15%，提升 4pct，费用率整体增速可控经营稳健。由于公司毛利率增长幅度 高于费用率增长幅度，公司近年来归母净利率也有所提高，从 2018 年的 9%提升至 2024Q1-3 的 11%，提升 2pct。公司整体盈利能力增长稳健表现出色。

新签订单作为前瞻指标运营稳定，主业铁路装备签单有所复苏。2021-2023 年公司 全年新签订单稳定在730亿元左右，业务开拓进展稳定，但细分下游订单增速走势不同。 铁路方面：铁路业务为公司核心业务，历年营收占比在 50%左右。2021 年受疫情影响公司铁路信号系统新签订单同比-10%，2023 年伴随铁路固定资产投资复苏，铁路终端订 单重新实现 5%的增长。工程总承包方面：2021-2022 年受益于基建行业景气上行，公司 工程总承包订单连续实现+8%/+2%的增长，有效拉平了同期铁路下游订单的下滑。 2024Q1-3 新签订单短期承压，主要系城轨订单与工程总承包订单降幅较大，二者分别新 签订单 49 亿元和 57 亿元，同比-49%和-77%。同期主业铁路业务新签订单 146 亿元，同 比持平，海外业务进展迅猛，新签订单达 39 亿元，同比实现 95%增长。

公司充足的在手订单未来有望逐步兑现业绩。2019-2023 年公司期末在手订单稳步 上行，期间 CAGR=13%，主要系 2019-2023 年公司新签订单体量稳定增长，但受疫情影 响公司订单建设交付节奏放缓，导致在手订单积压。2024H1 公司在手订单同比-20%， 我们判断系在手订单正在逐步收回并转化为收入，未来有望持续兑现业绩贡献利润。

1.4. 公司股利支付率较为稳定，是优质的红利资产

公司保持稳定的股利支付比例，高股息率彰显红利资产性价比。2019-2023 年业绩 承压背景下，公司仍保持 50%以上的股利支付率，高度重视股东回报。另外公司股息率稳步走高，从 2019 年的 2.9%提升至 2023 年的 3.9%，公司持续提高的股息率证明公司 是优质的红利资产。

2. 通信信号系统：轨交安全之基石，线路更新市场空间广阔

2.1. 通信信号系统位于轨交产业链中游，是轨道交通的“大脑”

轨交产业链环节众多，通信信号系统位于产业链中游。轨交产业链可以分为上中下 游，其中上游包括轨交装备设计与土地建设环节，中游包括机械零配件、机电设备与系 统和整车制造环节，下游包括铁路运营以及安全检测维护。其中通信信号系统设计与制 造环节位于产业链的中游，归属机电设备与系统领域。

通信信号系统属于轨道交通建设站后工程。以高速铁路建设为例，建设周期包括六 个环节：前期工作、线下施工和制梁、制架梁与路基预压、轨道工程、站后工程、联调 联试。其中通信信号系统建设位于倒数第二个环节，归属站后工程，因此通信信号系统 投资处于铁路固定资产投资中的后周期。铁路轨道沿线需要配置对应的通信信号系统， 以确保列车运行时能够通过信号系统与指挥调度中心及时协调，因此铁路沿线通信信号 系统的建设与铁轨铺设基本同步进行。

铁路与城轨是轨交通信信号系统领域最主要的终端市场，目前我国已经实现自主可 控。过往很长一段时间内，我国轨交通信信号系统依赖引进国外龙头（阿尔斯通、西门 子、日立等）的先进技术，并且存在技术标准与规格混乱不互通的情况。在全国铁路六 次大提速过程中，我国重点攻关轨交通信信号系统领域难题，逐步走向完全自主可控。 铁路列控系统领域，我国的 CTCS 列控系统已实现时速 160-350km/h 铁路通信信号系统 完全自主可控；城轨列控系统领域，我国的 CBTC 列控系统也已实现完全自主可控。

2.2. 铁路通信信号系统：铁路固定资产投资复苏，更新需求有望持续上行

铁路通信信号系统组成可分为车载设备与地上设备。其中车载设备主要负责发出和 接收来自地面设备的信号，并控制列车行进的速率。地上设备包括轨旁设备、车站设备 以及中心设备，其中轨旁设备主要为与车载系统交互的基站，车站设备为小单元列控中 心，负责控制列车进出站，中心设备为集中调度系统，负责集中控制某一区段内铁路信 号设备并直接指挥管理列车运行。通信信号系统中地上设备需要经过设计、集成、施工 建造等多个环节，是通信信号系统建设中的核心内容，价值量占比较大，而车载设备多 为标准型产品，价值量占比较小。

通信信号系统建设是铁路固定资产投资建设的一部分，由国铁集团统筹规划。铁路 固定资产投资规划是我国国民经济计划的一部分，由国家财政部批复出资，国铁集团代 为实施执行。铁路固定资产投资主要投向线路及车站建设、通信信号系统建设与车辆购 置三个方向。其中通信信号系统建设实行项目制，以公开招标的模式招揽有相应资质的 建设商承包建设。通信信号系统的建设主要包括工程设计、系统集成、设备制造与系统 整体交付四大环节。

通信信号系统建设是轨交产业链的重要环节，约占总成本的 6%。从轨交产业链各 环节成本占比来看，土建及工程建设占比较高，二者合计占比达 61%。作为线路的配套 设施，通信信号系统成本占比为 6%。 铁路通信信号系统行业合格供应商较少，竞争格局优良。由于铁路通信信号系统技 术难度高，因此具备合格资质的企业较少，行业竞争格局优良。根据中国通号 2023 年 半年报数据，中国通号在高速铁路通信信号系统领域以 65%的市占率位居行业第一，整 体竞争实力强于铁科院、和利时等竞对，是国内当之无愧的通信信号系统龙头。

铁路里程建设具有强规划属性，铁路固定资产投资复苏保障计划落地。《加快建设 交通强国五年行动计划(2023-2027 年)》指出，到 2027 年我国铁路运营里程将达到 17 万 公里，其中高速铁路 5.3 万公里，普速铁路 11.7 万公里，铁路运营里程的稳步提升将催 生配套通信信号系统的需求。另外，铁路建设需要有固定资产投资作为支撑，“十四五” 规划在 2021-2025 年间共完成 3.99 万亿铁路固定资产投资，受疫情影响 2021-2023 年铁 路投资较为低迷，为完成规划目标，预计2024-2025年均铁路固定资产投资完成额为8878 亿元。铁路固定资产投资复苏向好是铁路运营里程建设稳步推进的重要保障，有望带动 配套通信信号系统需求上行。

中国通号铁路终端新签订单伴随铁路资产投资复苏同步反弹。复盘近五年中国通号 铁路终端新签订单量与铁路固定资产投资的表现，发现二者同比增速走势高度重合相关 性较高。2021-2022 年新签订单量与铁路固定资产投资同步走弱，2023 年我国铁路固定 资产投资完成额为 7645 亿元，同比+8%，铁路固定资产投资复苏带动通信信号系统招 标复苏，2023 年中国通号铁路终端新签订单为 251 亿元，同比+5%。2024 年铁路固定资产投资复苏提速，公司 2024 年前三季度铁路终端新签订单同步保持增长态势，同比 +1%提升至 146 亿元。铁路固定资产投资的持续复苏有望带动公司铁路订单同步增长。

为保障列车运行安全，老旧铁路信号系统更新提上日程。铁路通信信号系统是铁路 交通的“眼”和“耳”，通信信号系统的正常运行事关行车安全。根据中国通号招股说明 书，高铁/普铁通信信号系统生命周期一般在 10 年/15 年，2014-2016 年为我国高速铁路 新增里程高峰期，2009-2011 年为我国普速铁路新增里程高峰期，以其生命周期计算 2024-2026 年为更新需求集中释放年份。通信信号系统更新招标未来有望进入上升通道。

新建需求与更新需求共振，2024 年铁路通信信号系统市场需求有望高增。我们按 照地上设备与车载设备分类，分别测算了新增需求与更新需求的市场规模，预计 2024 年 铁路通信信号系统市场空间将达 216 亿元，同比+12%。 1）地上设备新增需求：根据《加快建设交通强国五年行动计划（2023-2027 年）》 指引，到 2027 年我国普速铁路运营里程将达 11.7 万公里，高速铁路运营里程将达 5.3 万公里，由此可以计算 2024-2027 年均需要新建 0.07 万公里普速铁路与 0.20 万公里高速铁路。根据中国通号招股说明书数据，我国新建普速铁路信号系统项目造价约为 150 亿元/万公里以上，新建高速铁路信号系统项目造价约为 350 亿元/万公里以上。因此预 计 2024-2027 年我国年均普速铁路新建信号系统市场空间约为 11 亿元，高速铁路新建 信号系统市场空间约为 70 亿元。 2）地上设备更新需求：根据中国通号招股说明书，高速铁路控制系统更新周期约 为 10 年，更新升级造价约为 250 亿元/万公里以上；普速铁路控制系统更新周期约为 15 年，更新升级造价约为 100 亿元/万公里以上。考虑我国过往铁路建设进程，2014-2015 为铁路建设高峰时期，2024-2025 年有望集中释放更新需求。假设 10 年前的高速铁路/15 年前的普速铁路需更新的信号系统有 50%里程在当年更新，另外 50%里程在次年更新， 由此测算出 2024-2027 年我国普速铁路更新信号系统市场空间分别约为 24/35/41/39 亿 元，高速铁路更新信号系统市场空间分别约为 89/110/82/67 亿元。 3）车载设备需求：通信信号车载设备相比地上设备价值量较小，动车组车载设备 单价约为 273 万元/组。考虑动车组新造与五级修均需要安装新车载设备，预计 2024- 2027 年车载设备市场空间分别为 21/29/20/22 亿元。 综合以上数据，预计 2024-2027 年我国铁路通信信号系统市场空间将分别达到 216/256/224/208 亿元。其中 2024 与 2025 年增速较高，预计分别同比+12%和+19%。铁 路通信信号系统新建需求与更新需求共振有望带动中国通号铁路终端订单在 2024-2025 年实现较好增长。

2.3. 城轨通信信号系统：新建需求短期承压，更新需求提上日程

城轨通信信号系统原理与铁路通信信号系统较为相似。与铁路通信信号系统技术演 进相似，我国城轨通信信号系统也经历了从技术演进到独立自主的过程。过往我国城轨 通信信号系统主要进口阿尔斯通与西门子的产品，2014 年中国通号自主研发的 CBTC 系 统首次应用于北京地铁八号线，宣告我国城轨通信信号系统迈入自主可控时代。城轨通 信信号系统原理与铁路通信信号系统原理相近，同样分为地上设备与车载设备，其中地 上设备价值量占比高。

城轨通信信号系统市场竞争格局相对分散。2021-2023 年我国城轨通信信号系统招 标运行平稳，年招标金额维持在 110 亿元上下。不同于铁路通信信号系统市场相对集中 的竞争格局，城轨通信信号系统经营主体较多，市场竞争更加激烈。2023 年中国通号子 公司卡斯柯与通号城交市占率分别为 28%和 6%，中国通号合计占据城轨通信信号系统 34%市场份额，交控科技与众合科技分别为 21%和 15%的市占率分列二、三位。

2020 年以来我国城轨建设速度有所放缓。根据中国城市轨道交通协会数据，2011- 2020 年我国城轨建设处于快速发展阶段，城轨建设年投资完成额从 1628 亿元增长至 6286 亿元，CAGR=16%，同期城轨年新增运营里程从 258km 增长至 1234km，CAGR=19%。 但 2020 年后城轨建设速度有所放缓，2023 年城轨建设投资下滑至 5214 万元，城轨新增 运营里程下滑至 937km。城轨建设速度放缓主要系国家政策收紧了城轨建设的规划与审 批，目的是防控地方政府隐性债务。

城轨建设整体进程放缓，公司订单端与营收端双双承压。受国家政策管控影响，城 轨领域新建项目批复收紧，在建项目进程放缓，公司城轨信号系统业务同步承压。2024 年前三季度公司城轨终端新签订单 49 亿元，同比-49%，同期公司城轨终端营业收入为 51 亿元，同比-12%。 “化债”政策落地有望为城轨建设提供托底支撑。2024 年 11 月 8 日，全国人大常 委会审议批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》， 从 2024 年开始，我国将增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；同时，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元专门用于化债，两项政策累计直 接增加地方化债资源 10 万亿元。2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿 元，仍按原合同偿还。本次地方化债政策支持共计 12 万亿元，有望大大缓解地方政府 隐性债务压力。城轨建设审批收紧主要系国家为防控地方政府隐性债务问题，“化债” 政策落地助力地方政府债务脱困，城轨建设有望迎来托底支撑。

自下而上测算，我国城轨通信信号系统需求空间约为 400 亿元。我们选取自下而上 的分析方法，统计了各城市城轨规划新建里程与运营 10 年以上线路里程，测算了城轨 通信信号系统市场潜在需求空间。其中新建需求市场空间约为 213 亿元，运营 10 年以 上线路通信信号系统更新需求市场空间约为 192 亿元，合计 405 亿元。 1）城轨信号系统新增需求：根据 RT 轨道交通数据，预计 2024-2025 年我国将有 2131 公里新建城轨信号系统招标。CBTC 信号系统造价约为 0.1 亿元/公里，由此计算我 国城轨新建信号系统市场空间约为 213.1 亿元。 2）城轨信号系统更新需求：根据 RT 轨道交通数据，目前我国运营 15 年以上的城 轨线路共 562 公里，运营 10-15 年的城轨线路共 1354 公里，以 0.1 亿元/公里更新价格 计算，运行 10 年以上的城轨线路更新将带来 191.6 亿元的通信信号系统需求。 综合考虑新建线路与更新线路通信信号系统需求，我国城轨通信信号系统需求空间 为 404.7 亿元。

3. 工程总承包：业绩短期承压，业务结构调整有望困境反转

3.1. 公司工程总承包业务与主业协同效应强，利润率表现优于同行

工程总承包是公司重要业务之一，盈利能力优于同行。公司工程总承包业务面向四 大方向：轨交控制系统配套、有轨电车、智慧城市、市政工程。其中轨交控制系统工程 承包业务是公司通信信号业务向施工场景的产业链纵向延伸，协同效应强。选取铁路工 程总承包业务领域的中国中铁和中国铁建与公司进行对比，公司工程总承包业务毛利率 略高于中国中铁与中国铁建的综合毛利率。

3.2. 业务结构转型短期阵痛，海外订单表现优异

公司工程总承包业务进入结构调整期，订单与营收短期阵痛。2024Q3 公司新签城 轨终端订单 57 亿元，同比-77%，同期工程总承包业务营收为 19 亿元，同比-68%。公司 工程总承包业务订单与营收同步出现较大下滑，主要系公司围绕战略发展规划，加快退 出市政房建业务，工程总承包业务进一步向轨交控制系统配套领域聚焦。经业务结构调 整后，公司有望进一步减少经营风险，进一步聚焦深耕轨交通信信号产业链，业务协同 效应有望进一步增强。

轨交通信总承包业务连签海外订单，出海前景广阔未来可期。2024 年 4 月 1 日， 中国通号中标几内亚马西铁路 MXSD-2 标段“三电”系统集成工程，项目订单金额 12.45 亿元；2024 年 8 月 12 日，中国通号中标巴西圣保罗城际铁路北轴线项目信号系统供货集 成安装工程，美洲市场开拓又取得突破。中国通号连续签订海外工程订单，彰显过硬的产品 与技术能力，未来有望持续打开海外市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）