2023年中国通号研究报告 聚焦铁路及城轨控制系统

中国通号：轨交控制系统龙头，国资委下属央企

公司简介：聚焦铁路及城轨控制系统，科创板上市的 A+H 公司

全球轨道交通控制系统领先企业，业务聚焦铁路、城轨两大领域。中国通号是国务院 国资委下属的中央企业，业务主要覆盖轨道交通控制系统（涵盖设计集成、设备制造、系 统交付服务等）、工程总承包两大板块，面向海内外客户提供铁路、城市轨道交通的综合 解决方案。公司是全球轨道交通控制系统的领先企业，是国内轨交控制系统龙头。根据公 司 2022 年报，截至 2022 年末，公司的高速铁路控制系统核心产品及服务覆盖的总中标里 程位居世界第一；城轨交通控制系统产品及服务覆盖我国招标的全部城市 140 余条线路。 公司基于轨道交通控制系统业务优势，围绕数字产业、新基建等国家重点战略方向，布局 电力电气化、信息通信业务重点，构筑交通运输行业基石。

通过公开招标方式获得业务订单，提供一体化解决方案。公司以技术研发为核心，提 供设计集成、设备制造、系统交付全流程一体化服务。公司通过公开招标方式获取业务订 单，在轨交项目前期提供工程设计和咨询服务；在站后工程阶段提供弱电工程相关设计集 成、制造、交付服务。各项服务之间存在相互业务协同性，因此部分订单包含前后期多项 业务。此外，公司通过市场化投标，参与地方政府主导的轨交配套基础设施及智慧城市等 建设工程。

轨道交通控制系统是公司核心产品，多项技术成果付诸实践。公司轨道交通控制领域 主要系统包括铁路列控系统、城轨列控系统、货运自动化系统、调度指挥自动化及检测系 统、通信信息系统等。相关技术成果不断转化为应用落地： 1) 铁路领域，公司完成了京津城际、武广高铁、京沪高铁、哈大客专、沪昆高铁、 兰新高铁等铁路控制系统集成项目； 2) 城轨领域，公司完成北京地铁 1 号线、上海地铁 10 号线、北京磁悬浮 S1 线、 重庆地铁 5 号线等城轨控制系统集成项目。

深耕轨交控制系统，技术赋能应用传统一脉相承。公司前身可追溯至 1953 年铁道部 通信信号工程公司，2000 年公司与铁道部脱钩整体划归为中央企业工委管理，2010 年中 国铁路通信信号股份有限公司挂牌成立。公司于 2015 年在香港联合交易所挂牌上市，并 于 2019 年在上海证券交易所科创板上市。在公司发展过程中，公司的技术研发成果、实 践应用落地也不断取得突破，并朝着技术难度更大、应用场景更复杂的领域发展。

国资委下属央企，A+H 股双重上市。截至 2022 年末，中国通号集团持有公司 62.37% 股份，是公司控股股东，实际控制人为国务院国资委。除通号集团外，公司不存在其他持 股超过 5%以上或具有表决权的主要股东。截至 2023 年 1 月，公司 A 股、H 股分别占总 股本的 81.41%、18.59%。

财务分析：行稳致远，逐步走出疫情影响

公司营收逐步走出疫情因素影响，呈现 U 型上扬趋势。如上文，公司主要业务覆盖铁 路、城轨的设计集成、设备制造、系统交付等，相关业务开展受国家交通运输财政支出、 项目招投标情况、现场施工作业进度等多方面因素影响。2020、2021 年受疫情影响，公 司营收分别为 401.24 亿、383.58 亿元，同比分别下降 3.65%，4.40%。2022 年，公司逐 步走出疫情影响，营收达 402.03 亿元，同比增长 4.81%，超过 2018 年疫情前营收水平。 近五年，公司营收呈现出 U 型上扬趋势。

营收结构相对稳定，“铁路+城轨”是基本盘。近五年，公司营收结构相对稳定，各项 业务保持稳健的发展趋势。具体来看： 按产品：公司四大核心产品保持相对稳健的发展趋势，营收结构稳定。其中，系统交 付服务、工程总承包两大业务年均营收规模超过百亿元。 按终端市场：各市场营收规模稳健增长，其中铁路市场和城市轨道市场合计营收近 300 亿元，是公司重要的两大下游市场。

海外市场营收快速成长，营收占比仍相对较小。公司近年来海外市场营收规模表现亮 眼，由 2018 年的 5.37 亿元成长至 2022 年的 15.03 亿元，CAGR 达 29.34%。一方面， 公司受益于海外交通市场的快速发展而取得新增订单；另一方面，公司凭借自身技术优势 不断在海外市场获得突破。从营收占比角度看，2022 年公司海外市场收入占总体收入的 3.74%，这一比例仍相对较小。

毛利率水平相对稳定。公 司 近五 年毛 利率 水 平保 持 相对 平稳 的发 展 趋势， 2018/2019/2020/2021/2022 年公司整体毛利率分别为
22.7%/22.9%/22.1%/22.2%/23.7%。 其中，按产品来看，设备制造毛利率呈小幅下降趋势，设计集成毛利率呈小幅上升趋势， 其他业务相对稳定；按终端市场看，铁路市场毛利率相对稳定，城市轨道毛利率水平略有 提升，工程总包毛利率小幅下降，海外市场毛利率水平波动较大。 公司轨道交通控制系统的主要原材料主要包括黑色金属、有色金属以及各种电子零部 件等，其价格主要受行业周期影响。公司近年来毛利率水平保持相对稳定的发展趋势，对 相关成本把控较好。

公司三费控制良好，持续进行研发投入。公司 2020/2021/2022 年期间费用率分别为 6.5%/6.8%/7.1%，处于相对较低水平。得益于公司良好的品牌效应和技术优势，公司销售 费用率保持在 2%左右；管理费用率呈小幅下降趋势，由 2018 年的 6.2%下降至 2022 年 的 5.7%；财务费用率为负数主要系公司银行理财产品利息收入。 公司重视技术创新带来的业务成长，长期投入于技术研发。公司 2020/2021/2022 年 研发费用分别为 14.34/16.38/16.90 亿元，研发费用率分别为 3.6%/4.3%/4.2%，呈现出上 升趋势。

净利润随营收波动呈小幅波动趋势，净利率相对稳定。公司 2020/2021/2022 年净利 润分别为 42.4/36.9/41.0 亿元，归母净利润分别为 38.2/32.8/36.3 亿元，净利润及归母净 利润波动与营收波动保持相对同步趋势。公司净利率相对稳定，2020/2021/2022 年净利 率分别为 10.6%/9.6%/10.2%，维持相对较高水平。

重视股东回报，股利支付率维持高位。公司自上市以来，重视股东回报，股利支付率 维持较高水平，2020/2021/2022 年股利支付率分别达 55.5%/55.0%/49.5%。股息率保持 较高水准，2020/2021/2022 年股息率分别达 3.4%/3.4%/3.6%。

行业分析：交通强国，轨道交通乘势而上

行业全景：铁路+城轨构筑交运脉络，控制系统是运行大脑

轨道交通是交通运输领域重要环节之一，铁路+城轨支撑起我国交通运输网。轨道交 通承载着交通运输行业的重要责任，按应用场景及区域位置划分，可以分为传统铁路、城 市轨道交通、城际轨道交通三大主要类别。其中传统铁路包括普通铁路、高速铁路两类； 城市轨道交通覆盖地铁、轻轨、磁悬浮列车、有轨电车等类别。跨省市、城际、市内等多 层次轨交系统共同支撑起交通运输网。

上下游产业链分工明确，控制系统是轨交系统运行的中枢。轨道产业链分为上游设计 环节，中游制造环节，和下游运维环节，上下游分工明确，且有较为稳定的市场结构。上 游从事轨道交通整体前期的规划设计、咨询等业务，涉及勘察、测量、机电安装等；中游 为轨交系统运行的核心环节，包括车辆的生产制造、控制系统的搭建安装以及其他零部件的安装调试；下游业务更多集中于轨道交通体系的运营与维护上。其中，轨道交通控制系 统是车辆安全运行的控制中枢，是承载列车安全、稳定、高效运行要求的核心环节之一。

铁路列控系统技术要求高，根据适用范围建立了对应的技术标准。随着铁路与运行速 度越来越快，列车间运行间隔越来越短，铁路运行效率和安全性之间的矛盾逐渐凸显。列 控系统能够在列车高速行驶的状态下实现间隔及速度的自动控制，保证安全的同时提高运 输效率。按照不同的使用速度可以分为 CTCS-0/1、CTCS-2、CTCS-3 等系统制式。CTCS-3 的成功应用为高速铁路的安全驾驶提供了有力保障。

城市轨道交通对列控系统也有相关技术要求。与铁路系统类似，城市轨道交通的发展 也面临同样的安全与效率问题，在城轨领域，列控系统以 CBTC 技术为主，通过检测地面 和车载信号信息，实现自动化控制列车运行，解决相关问题。

从建设周期角度，轨道交通控制系统存在中后周期属性。整个轨道交通建设分为数个 环节，以京沪高铁为例，建设阶段主要可划分为：前期工作、线下施工、制架梁与路基预 压、轨道工程、站后工程和联调等阶段。通信系统、信号系统、电力系统等系统建设属于 站后工程，通常在项目计划后的 20~38 个月内完成，在整体建设周期中属于偏后阶段，因 此轨道交通控制行业具有中后周期属性。

从生命周期角度，轨道交通控制系统生命周期约为 10 年，具有定期升级需求。高铁 对轨道交通控制系统的要求高，一般 10 年左右具有更新升级的需求，以此催生出除新增 建设以外的升级市场。我国在 2008 年后进入了高铁建设的高峰时期，高铁营业里程自 2008 年的 672 公里增长至 2021 年的 40139 公里，CAGR 达 37.0%。因此，我们认为后续随着 高铁修建里程的不断增长，除轨道交通的新建市场外，由于轨交控制系统自身生命周期的 属性，升级需求也将不断带来行业增量。

下游驱动：国内轨道交通发展规划明确，海外市场加速成长

近年来我国铁路固定投资维持高位发展水平，2023 年一季度同比恢复正增长。根据 中国国家铁路集团数据，自 2017 年以来，我国铁路固定投资一直维持在高位水平，约 8000 亿元上下浮动。受疫情因素影响，近三年铁路固定投资规模稍有下滑，2022 年投资规模 为 7109 亿元。随着疫情影响因素的逐步解除，2023 年第一季度我国铁路固定资产投资规 模回归增长区间，同比增长 6.6%。我们认为，国内铁路固定投资同比有望重现增长曲线， 带动铁路产业链的进一步成长。

全国铁路营业里程快速增加。随着我国铁路建设的不断推进，全国铁路营业里程显著 增长。根据中国国家铁路集团数据，全国铁路营业里程由 2017 年的 12.7 万公里增长至 2022 年的 15.5 万公里，CAGR 达 4%。铁路营业里程的不断增长带来后续运维、设备更 新升级的市场机会。

铁路电气化率仍有提升空间。我国铁路营业里程在不断增长，但电气化里程相比之下 仍有提升空间。根据中国国家铁路集团数据，2022 年全国铁路电气化率为 73.8%，仍具 备提升空间，电气化改造也将进一步推动行业成长。

以地铁为代表的城市轨道交通快速成长，运营线路数量仍在扩张。我国城市轨道交通 仍处于快速成长时期，根据中国城市轨道交通协会历年发布的《城市轨道交通年度统计分 析报告》，我国地铁运营线路里程由 2017 年的 3884 公里增长至 2022 年的 8008 公里， CAGR 达 15.6%；城市轨道交通运营线路由 2017 年的 165 条增长至 2022 年的 308 条， 我国城市轨道交通发展方兴未艾，仍保持相对较高的增速快速发展。

全国城市轨道交通建设投资金额略有下降趋势，在建线路总长维持高位。根据中国城 市轨道交通协会历年发布的《城市轨道交通年度统计分析报告》，我国城市轨道交通建设 投资金额维持高位水平，2020 年达到峰值 6286 亿元，后因疫情等因素影响呈现下降趋势， 但总体仍维持在较高水平。从在建线路总长角度看，预计未来新增轨交里程数量有望翻倍， 带来建设、运维等多方位投资机会。

城市轨道交通疏解城市客运压力的能力仍待提升。根据交通运输部数据，2021 年我 国城市客运量中仅 23.9%采用城市轨道交通方式出行，排名第一、第二的分别是公共汽电 车 49.2%、巡游出租汽车 26.9%。城市轨道交通疏解城市客运压力的能力仍待提升，我们 认为未来各大城市将继续铺开城市轨道交通线路，实现城市主要节点的轨道交通化运输， 从而进一步改善城市客运运输方式结构。

国内综合交通运输发展指标明确，“十四五”期间我国轨交行业有望快速发展。我国 幅员辽阔，交通运输是提升国内经济运转效率的关键基础设施之一，轨道交通发展受到国 家重视。国务院在其发布的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》中计划到 2025 年铁路营业里程实现 16.5 万公里，相比 2020 年增长 1.9 万公里；城市轨道交通到 2025 年实现 1 万公里，相比 2020 年增长 3400 公里。同时，“规划”还提出了“十四五”构建 高质量综合立体交通网具体要求，从完善综合运输大通道、建设多层级一体化综合交通枢 纽、优化综合立体交通网络、强化一体融合衔接、加强基础设施养护等五个维度做出指导。 我们认为，国家明确的指标为相关行业发展提供更加清晰的指导意见，国内轨交行业有望 迎来快速发展时期。

海外市场方兴未艾，多国及地区发布轨道交通相关产业政策。全球加速发展轨道交通 基础设施建设。根据六棱镜 Insights，众多国家相继发布了轨道交通的相关政策，如美国 为铁路基础设施工程拨款、批准美国首条高铁建设；西班牙推进“数字化战略计划”、启 动西班牙国家铁路“迁移技术”；俄罗斯俄铁批准公司数字化转型战略等。我们认为，海 外轨道交通行业处于早期发展阶段，随着相关政策的支持有望迎来快速扩张时期。 过去十年，全球高铁里程数快速增长，中国是主要参与者。根据 UIC 数据，全球高铁 由 2010 年的 1.82 万公里增长至 2021 年的 5.88 万公里，CAGR 达 11.3%，里程数正在 快速增加。其中，中国的高铁在建里程数远高于其他国家和地区，根据 UIC 数据，截至 2022 年 9 月，中国在建高铁里程数达 1.3 万公里。我们认为，尽管全球高铁里程数快速增 长，但相对于全球市场仍处于早期发展阶段，而中国相关项目建设经验丰富，中国轨交技 术及建设能力有望凭借技术优势和项目经验优势获得市场份额。

长期来看，海外市场有望成为全球高铁建设的新增长引擎。根据 UIC 数据，截至 2022 年 9 月，全球高铁计划修建里程数达 1.96 万公里，长期计划将达 4.39 万公里。其中，亚 太地区长期计划新增 2.52 万公里、欧洲地区长期计划新增 1.96 万公里，亚太及欧洲地区 料将成为全球高铁建设的重要增长动力引擎。

竞争格局：市场份额相对集中，头部企业优势明显

轨道交通控制系统技术壁垒高，仅少数企业及国际巨头掌握相关技术资质。轨道交通 控制系统对安全性要求高，并且要兼顾运行效率，具有较高的技术壁垒，国内玩家主要有 铁科院、和利时、交控科技、中国通号等企业，国际竞争对手包括西门子、阿尔斯通、日 立、庞巴迪等工业巨头。

与可比公司相比，中国通号在轨交信号系统领域营收规模更具优势。根据公司公告， 2022 年，中国通号轨交信号系统相关业务收入达 294.08 亿元，领先竞争对手，在相关领 域具备更多成熟项目开发优势。

市场份额相对集中，中国通号占据近半市场份额。根据 RT 轨道交通数据，2021 年， 中国城轨信号系统市占率由卡斯柯、交控科技、众合科技、通号城轨、时代电气占据前五 名。其中卡斯柯、通号城轨是中国通号子公司，计算得中国通号占据 48.5%市场份额，是 中国城轨信号系统领域无可争议的龙头。

公司分析：行业拓荒者，从中国走向世界

技术引航：深耕八大核心技术，主导前沿标准建立

技术自主创新，推动全国轨交信号国家技术标准建立。中国通号坚持技术创新赋能业 务成长，截至 2022 年，公司拥有近 4000 项注册专利，实现了列车运行控制核心技术完全自主知识产权和产品的 100%自主化。公司是全国轨道交通电气设备与系统标准化技术委 员会通信信号分技术委员会（国家标准）秘书处单位，主导 CTCS、CBTC 等国家主要的 铁路、城市轨道交通控制系统技术标准的建立。 公司掌握八大核心技术，助力铁路及城市轨交安全发展。公司以控制系统为核心，研 发了中国高铁列控系统 CTCS-3、中国高铁自动驾驶系统 CTCS-3+ATO、城市轨道交通列 控系统 CBTC、城际铁路列控系统 CTCS-2+ATO、中低速磁悬浮控制系统 MATC、货运编 组站自动化系统 CIPS、铁路综合智能运行维护管理系统、综合运输调度指挥系统等八大 核心技术，为铁路、城市轨道交通、城际轨道交通等多业务场景提供控制系统综合解决方 案。其中，中国高铁列控系统 CTCS-3 适用时速 300 公里以上高速铁路，已达到国际领先 水平，并通过了国际互联互通认证，相关技术助力完成京沪高铁时速 350 公里和京津城际 列控系统改造任务。公司的城市轨道交通列控系统 CBTC 打破了国外的长期垄断，成功应 用于北京地铁 8 号线，全面替代了国外设备，实现了中国城市轨道交通的互联互通。

重视研发投入，研发费用保持高投入水平。公司以技术优势跻身于国际巨头垄断的轨 道交通控制系统行业，坚持自主研发和技术创新，多年来保持较高的研发费用投入水平。 根据公司公告，2020/2021/2022 年公司研发费用分别达 14.3/16.4/16.9 亿元，研发费用率 分别为 3.6%/4.3%/4.2%。公司积极投入于轨道交通信号系统前沿技术的研究探索，截至 2022 年年报，公司在研项目包括轨道交通电磁环境效应研究与测试平台建设、新一代调 度集中系统研发、新型列控系统开发、智能轨道交通综合视频系统等 28 项，预计总投资 规模达 13.28 亿元。相关项目研发成功投入生产后料将对公司竞争力有所裨益。

截至 2022 年年报，公司围绕核心技术累积获得了 5726 项知识产权，新增知识产权 1154 项。其中，公司主承担的《高速铁路复杂工况下列车运行控制系统关键技术及应用》 获得中国交通运输协会科学技术奖特等奖、《多功能车辆总线芯片自主化研究》获中国城 市轨道交通协会科技进步奖一等奖，获得中国专利奖优秀项目奖 2 项。

公司研发人员学历结构以本科生以上学历为主，年龄结构以 40 岁以下群体为主。截 至 2022 年，公司研发人员本科生以上学历人员占比达 95%，其中本科生 2537 人，占 57%； 硕士研究生 1620 人，占 37%；博士研究生 67 人，占 1%。同期，公司研发人员年龄结构 较为年轻化，40 岁以下人士占 74%，其中 30~40 岁共 1964 人，占 44%；30 岁以下人士 1320 人，占 30%。相对年轻化的研发团队有望为公司的技术创新提供源源不断的成长动 力。

工程落地：连续中标市场订单，具备领先项目经验

连续中标铁路及城轨订单，为公司基本面保驾护航。公司多年连续中标海内外市场订 单，类型包括铁路、城轨、工程总包及其他等下游场景，2020/2021/2022 年公司中标订 单金额分别为 715/723/730 亿元，订单中标节奏稳步推进。根据公司公告，截至 2022 年 末，公司在手订单 1474.12 亿元。我们认为，公司凭借其优秀的技术优势和丰富的项目执 行经验保持稳健拿单的业务节奏，未来有望为其基本面提供更加坚实的保障。

截至 2023 年 4 月，公司公告 2023 年以来已中标海内外 19 个项目，累计金额 77 亿 元，项目类型涉及海内外市场的铁路、城市轨道交通等领域，公司订单中标情况有序推进。

公司参与打造多个行业内标杆项目，助力国家交通运输行业发展。中国通号参与建设 多个国家重点交通运输项目，如世界上第一条一次建成线路里程最长、投资最大、标准最 高的高铁项目——京沪高铁；世界海拔最高、冻土路段最长的高原铁路——青藏铁路等。 标杆项目的打造一方面为公司树立了良好的形象口碑，另一方面也为公司积攒了在复杂环 境下的项目执行经验，为后续业务进展提供更加丰富的背书。

城市轨道交通方面，公司先后承揽了北京、上海、广州、南京等 30 余个城市的 100 多项轨道交通控制系统涉及集成项目，如南京地铁控制中心、上海明珠线轨道交通项目等。 不同城市的城轨项目执行经验为公司在业务拓展等方面积累了行业 Know-how。

海外拓展：广泛布局全球业务，进军“一带一路”沿线

布局海外市场，积极拓展国际业务。中国通号作为全球领先的轨道交通控制系统整体 解决方案提供商，积极布局国际市场业务，加强国际、国内两大市场经营。公司以“一带 一路”为蓝本，将中国成熟的轨道交通控制技术向国际市场输出，已与塞尔维亚、巴基斯 坦、乌兹别克斯坦、埃塞俄比亚、安哥拉、阿根廷等国家和地区开展合作。 根据公司公告，截至 2022 年，公司相继承揽了泰国普吉岛缆车建设、匈牙利境内扎 霍尼港现代化升级改造、墨西哥瓜达拉哈拉大都会南区综合运输系统（4 号线）等重点项 目。此外，公司自主化 ETCS-400T 车载系统也在奥地利维也纳顺利完成了实验室集成试 验及验收，标志着公司已成功打开以德国为代表的欧盟核心市场的大门。

海外市场竞争激烈，中国通号踔厉奋发投身海外技术认证。国际市场存在技术标准与 产品认证的壁垒：1）各国轨道交通控制系统制式、标准和铁路管理办法不统一；2）受欧 美标准影响大，中国标准尚未掌握主动权；3）国内产品需通过复杂的安全认证审核，增 加了时间成本。公司积极投身于海外市场的布局，致力于输出中国技术和标准。根据公司 公告，2022 年公司海外专利新增 103 个，截至 2022 年海外专利累计数量达 210 个。公 司正朝着扩大海外市场，从底层技术到施工方案的全链路出口方向发展。

盈利预测

1）收入端

我们认为，轨道交通行业未来料将迎来β机会：短中期，在政策推动下，国内综合交 通运输发展指标明确，“十四五”期间我国轨道交通行业有望快速发展；中长期，海外市 场有望成为全球轨交建设的新增长引擎。我们看好公司以“自研技术+项目经验+市场布局” 构筑起的核心优势，料将在行业发展中持续收益。基于国内“十四五”铁路及城市轨道交 通建设指标要求，以及海外市场未来的潜在发展机会，我们对公司收入端各下游板块进行 拆分预测： 铁路：“十四五”规划交通运输发展指标预计 2025 年全国铁路营业里程达 16.5 万公 里，相较于 2020 年新增 1.9 万公里，其中高铁新增 1.2 万公里。我们按此规划计算新建 铁路控制系统市场空间，加上铁路更新升级市场空间，基于公司市场份额维持高位水平的 假设，考虑公司疫情风险解除后的施工进程逐步恢复正常，预计“十四五”期间内，公司 在铁路市场营收端保持稳定的业绩增速，2023/2024/2025 年增速分别为 5.4%/4.2%/3.1%。

城市轨道：“十四五”规划交通运输发展指标预计 2025 年全国城市轨道交通营业里程 达 1 万公里，相较于 2020 年新增 3400 公里。我们按此规划计算城市轨道交通控制系统 行业空间，基于公司市场份额维持 50%左右的假设，考虑公司疫情风险解除后的施工进程 逐步恢复正常，预计“十四五”期间内，公司在城市轨道市场营收端保持稳健增长水平, 2023/2024/2025 年增速分别为 1.8%/2.0%/1.7%。 海外业务：考虑海外市场在轨道交通领域仍处于早期发展阶段，未来随着各国及地区 相关政策的持续推进，海外轨交市场有望呈现高景气度。公司技术优势显著，并积极投身 于海外专利申请，其核心优势有助于拓展海外业务。我们预计公司为未来三年海外市场业 务将保持较高水平的增速发展,2023/2024/2025 年增速分别为 21.0%/30.5%/20.7%。

工程总承包：我们预计公司工程总承包作为铁路、城市轨道交通的具体执行业务，将 伴随上述业务的发展而获得业绩增长，未来三年将保持 5%以上的增速发展。

2）成本端

得益于公司的规模效应和成本管控能力，公司毛利率水平保持平稳发展的趋势。公司 成本端主要由上游原材料构成，其中包括黑色金属、有色金属、电子零部件材料等。我们 预计未来公司将进一步实施成本管理，维持平稳发展的趋势。铁路行业方面，由于未来高 铁市场的进一步渗透，我们预计铁路市场毛利率水平会呈现略上升趋势，其余各板块毛利 率水平维持稳定。

3）费用端

销售费用：得益于公司良好的品牌效应和竞争优势，我们预计公司未来三年将维持销 售费用率低位水平，2023/2024/2025 年分别为 2.0%/2.0%/2.0%。 管理费用：公司秉持降本增效的战略举措，我们预计未来三年将保持稳健水平，预计 2023/2024/2025 年公司管理费用率分别为 5.6%/5.6%/5.6%。 财务费用： 公 司 财务 费用 为 负， 主 要系 利息 收入 水 平较 高 。我 们预 计公 司 2023/2024/2025 年财务费用率维持稳定水平，分别为-0.7%/-0.7%/-0.7%。研发费用：公司重视技术创新，持续进行研发投入。我们预计公司未来三年将继续保 持研发费用率高位水平，预计 2023/2024/2025 年研发费用率分别为 4.3%/4.2%/4.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）