2024年豪能股份研究报告：机械传动龙头，新能源车、机器人业务加速发展

1 汽车+航空航天产业优势明显，积极布局机器人

1.1 豪能股份：深耕行业数十载的汽车同步器龙头

公司是深耕行业数十载的同步器龙头。公司业务涵盖同步器、差速器、减速器等产 品，并积极拓展航空航天业务。公司前身是 1964 年成立的泸州长江机械厂；2006 年成都 豪能机械有限公司成立；2008 年吸收长江机械为全资子公司，并改制为股份有限公司； 2012 年，投资设立重庆豪能，2017 年，于上交所上市；2018 年，成立泸州豪能传动； 2020 年，收购昊轶强，切入航空航天领域零部件；2024 年，重庆豪能投资建设智能制造核 心零部件基地，布局机器人领域。

1.2 三位实控人持股 28.5%，子公司产业布局不断完善

高管持股比例较高，子公司产业布局不断完善。公司实控人为向朝东、向星星、向朝 明，直接持股份额为 28.54%，目前前十大股东合计持股 50.90%。公司通过不同子公司布 局同步器、差速器、航空航天等业务。 泸州豪能传动技术有限公司成立于 2018 年，注册资本 1 亿元，主营业务为汽车传动及 转向系统关键零部件（差速器）的研发、生产、销售；重庆豪能传动技术有限公司于 2022 年成立，注册资本 1.7 亿元，专注于中高级轿车同步器的研发制造，从德国、英国、意大 利、日本等引进了一大批具有国际水准的高端设备，已初步实现了自动化、智能化制造， 并具备年产 1000 万套同步器总成的生产能力。 成都豪能于 2024 年 9 月日与重庆市璧山区人民政府签署了《工业项目投资合同》，约 定以重庆豪能为项目公司，负责投资建设运营“智能制造核心零部件项目”。本项目一期 投资总额 10 亿元，旨在建设新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机等产 线，并布局机器人用高精密减速机及关节驱动总成等相关领域。

1.3 重点布局同步器和差速器，拓展空心电机轴和减速器

公司主要产品包括同步器和差速器系统产品。同步器系统产品市场竞争力较强，主要 产品包括同步器齿环（客户包含如大众、麦格纳、采埃孚）、齿毂、齿套、结合齿、同步 器总成（客户包含如大众、重庆青山）等；差速器系统产品为未来核心增长点，主要产品 为行星齿轮（客户包含如天津大众、吉利、比亚迪、蜂巢传动）、半轴齿轮、差速器壳体 和差速器总成（客户包含如威睿、东风鼎新、株齿、中车、蔚来）等。空心电机轴和行星 减速器是拓展新项目，将丰富公司产品结构。 公司航空零部件业务主要包括航空结构件、标准件、材料试验件的精密加工。航空零 部件业务主要包括有色钣金和黑色钣金的精密加工成型；模具、夹具的设计及成套制造； 飞机外场加改装技术服务。产品包括飞机机头、机身、机翼、尾段等各部位相关零部件， 主要应用于各型飞机及无人机。公司航天零部件业务主要包括航天高端特种阀门、管路及 连接件等。

1.4 24H1 归母净利润同比增长 82%，盈利能力提升显著

“汽车+航空航天”的双主业布局，公司业绩稳步提升。2020 年以来公司营收快速成 长。2020-2023 年，公司营收由 11.7 亿元上升至 19.5 亿元，复合增速达 18.45%；公司归母 净利润由 1.77 亿元上升至 1.82 亿元。2024 年上半年，受益于同步器相关业务稳定增长， 差速器业务增速亮眼，公司实现营收 11.4 亿元，同比增长 37.81%；实现归母净利润 1.62 亿元，同比增长 81.71%。

同步器业务稳步增长，差速器、航空零部件等板块持续发展。2022-2023 年，差速器 营收由 1.21 亿元增长至 2.72 亿元，年增速为 124.54%；2020-2023 年，航空零部件营收由 0.36 亿元增长至 2.22 亿元，复合增速为 84.11%，保持快速增长。2024 年上半年，同步器 总成及零部件/结合齿/差速器/航空零部件板块营收 4.73/1.79/1.98/1.26 亿元。

公司毛利率保持较高水平，公司 2024H1 盈利能力提升。毛利率自 2017 年以来持续稳 定在 30%以上，保持较高水平。2024H1，公司销售毛利率/净利率分别为 33.92%/14.23%。

规模化优势渐显，费用率逐渐下降。费用端看，2024H1 公司销售/管理/研发/财务费用 率分别为 1.49%/4.79%/6.27%/4.11%，销售费用率持续降低；2021 年以来，公司财务费用 增加较多，主要系公司业务规模扩大、新建项目及改造升级投入增加等因素影响，银行借 款及租赁负债增加所致。

国内业务占比高，海外业务快速发展。2024 年上半年，公司国内/国外实现营收 9.79/1.36 亿元，出口业务同比增长 28.9%。公司为麦格纳（欧洲）、采埃孚多个项目全球 供货商，并出口德国、法国、斯洛伐克、意大利、巴西、土耳其等国。国外毛利率基本高 于国内毛利率，公司将不断增强出口业务的全球竞争力，海外市场快速发展。

公司持续投产研发项目。公司 2021 年建设汽车同步器系统智能生产基地项目和航空零 部件研发制造项目；2021-2024 持续建设汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程； 2023 年起，开始建设新能源汽车关键零部件项目。后续随着产能逐步释放和规模效应体 现，折旧占收入比例有望下降，公司盈利能力有望提升。

2 推荐逻辑：同步器基石业务，减速器快速增长、行星减速器长 期空间大

2.1 同步器：国内市占率超 30%，出口业务 23 年同比+53%

同步器是汽车变速器的重要组成部件。在换档时，汽车变速箱输入轴与输出轴以不同 速度旋转，同步器通过齿轮与齿轮的摩擦快速实现变速器输入轴和输出轴同步，从而实现 平顺的挡位切换、降低对齿轮的磨损。

同步器上游为有色金属，下游为车企和变速箱 Tier1。汽车同步器主要原材料包括铜 管、电解铜、圆钢等，因此行业利润受铜价和钢价波动影响较大。汽车变速箱行业与主机 厂配套紧密，因此市场格局较为集中。同步器主要应用于 MT/AMT 和 DCT 变速器中。 MT/AMT 变速器技术较为成熟，目前自主品牌占据主要市场份额，其中上汽变速器、青山 工业和万里扬居于行业前列；DCT 变速器目前仍以外资品牌为主，大众变速器长期位居行 业第一，但自主品牌增长迅速。

公司是国内同步器龙头企业、同时出口占比逐步提升。公司主要产品包括同步器齿环 （铜质同步环、冲压钢环、精锻钢环）、齿毂、齿套、结合齿、同步器总成等，国内同步 器市场的占有率已经超过 30%，与国内各大整车集团如一汽、上汽、长安、重汽、吉利、 长城等合作稳定；国外公司主要通过与麦格纳、采埃孚等国际知名公司合作实现，产品远 销德国、意大利、斯洛伐克、俄罗斯等多个国家。 完善的产业链布局和稳定加工能力铸就业务护城河。公司产业链布局较为完善，加上 产品认证周期较长，客户稳定性较好，公司汽车零部件业务盈利能力在行业中处于较高水 平；公司关键生产线均采用德国、日本、美国进口高端装备，具有很高的加工精度和稳定 的过程能力，被大众、格特拉克等高端客户评选为 DCT 和混合动力变速器的优秀供应商。 积极拓展商用车 AMT 等业务，跨入国内第一梯队、对标国际一流企业，有望持续向 好。2024H1 公司商用车重卡业务收入同比增长 26.61%，主要得益于现有客户销售收入的 进一步增长，AMT 市场渗透率的提升以及出口业务的持续稳定增长。公司为采埃孚重卡 AMT 项目配套行星结构等零件，部分产品直接出口德国采埃孚，并配套欧洲奔驰、达夫、 曼、斯堪尼亚等整车厂。公司参与了法士特、重汽、伊顿康明斯、斯堪尼亚等重卡 AMT 相关项目的研发，并成功获得订单。公司将进一步扩充产能，全面迎接重卡 AMT 市场的 爆发，公司商用车业务有望持续向好。

2.2 差速器：拥抱比亚迪等新能源客户，23 年收入占比提升至 14%

汽车差速器是使左、右（或前、后）驱动轮实现以不同转速转动的机构。主要由左右 半轴齿轮、两个行星齿轮及差速器壳组成。功用是当汽车转弯行驶或在不平路面上行驶 时，使左右车轮以不同转速滚动，即保证两侧驱动车轮作纯滚动运动。

新能源车企更加注重智能化+齿轮制造难度提升，促进传动环节外包。从主机厂自身 禀赋来看，电驱动取代发动机，电驱动企业往往不具备齿轮生产的设备和生产经验，在多合一电驱动系统中需要外采齿轮传统系统；同时，齿轮行业精度提升、需要更高精度的设 备和工艺储备，但电动化浪潮下、车企倾向于将资源投入效益更高的智能化方向。 国内差速器市场规模测算：假设预测区间内燃油车差速器与新能源车差速器价格保持 不变，可测算得到：新能源车差速器 2025/2026 市场规模分别为 44.88/48.86 亿元；燃油车 差速器 2025/2026 市场规模分别为 30.59/27.26 亿元；差速器 2025/2026 年总市场规模分别 为 75.47 亿元/76.12 亿元， 2024-2026 年差速器总市场 CAGR 为 1.88%。

国内差速器市场格局重塑，本土厂商随新势力车企起势。公司（2023 年差速器营收 2.7 亿元，市占率约 3.7%）在行业内的主要竞争对手以国外大型汽车零部件为主，国内主 要竞争对手为精锻科技（2023 年差速器营收 13 亿元，市占率 17%）。2018 年公司获得大 众中国 MQ250、DQ381、DQ500 差速器壳体或齿轮订单，2019 年实现量产，实现差速器 业务布局；目前，公司以国际老牌车企和汽车零部件巨头为基础，向国内自主和造车新势 力如比亚迪、吉利等客户开拓。 差速器产品是公司未来发展最快的业务之一。公司系国内为数不多的在差速器生产方 面具有包含铸造工艺的较完整产业链的公司之一。公司与比亚迪、麦格纳、吉利、舍弗 勒、博格华纳、汇川等客户在新能源汽车用差速器产品方面开展了多项合作，基本实现了 对新能源汽车制造商的全覆盖。2022-2023 年该板块收入分别为 1.21 亿元、2.72 亿元，复 合增长率达 124.54%，收入占比从 8.23%提升至 13.98%。 公司差速器产品毛利率水平有所恢复提升，后续有望进一步提升。2023 年之前，随着 该项目建设推进，转固规模增加，需要分摊的折旧摊销等制造费用金额较大；同时，为客 户开拓维护以及生产之需，配置了一定的研发设计及生产人员，直接人工支出较高。由于 产线属于新建，客户产品部分处于试制或小批量阶段，尚未能形成规模化效益。2024 年 1- 6 月，随着产能的释放以及客户订单逐步进入大批量规模化供应后，毛利率水平有所恢复 提升。

产能处于放量前期，市占率稳步提升。汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程 （预计 2024 年下半年完工，500 万套，项目建成后预计实现销售收入 10.77 亿元）差速器 业务尚处于前期提产放量阶段，将按照年产 1000 万套差速器总成的配套能力分二期投资建 设。公司差速器业务在手研发项目和订单充足，随着产能的逐步释放，竞争优势显现，总 成配套率及在新能源汽车用差速器领域的市占率有望持续提升。

新能源汽车电机轴转型升级，下游整车厂及 Tier1 处于甄选更满足性能指标的电机轴 供应商阶段。新能源汽车电机轴是驱动电机的核心零部件，作为电机与设备之间机电能量 转换的纽带，支承转动零部件、传递力矩和确定转动零部件对定子的相对位置。因此电机 轴的供应商工艺能力、加工精度、配套经验等综合服务能力非常重要。

2.3 减速器：26 年市场空间为 132 亿元，减速器人形机器人价值量占比为 13%

减速器连接动力源和执行机构，具有匹配转速和传递扭矩的作用。减速器主要包含传 动减速器和精密减速器。传动减速器控制精度低，可满足机械设备基本的动力传动需求。 精密减速器包括 RV 减速器、谐波减速器、行星减速器等，回程间隙小、精度较高、使用 寿命长，应用于机器人、数控机床等领域。RV 减速器负载大，主要用于工业机器人；行星 减速器负载、精度和价格适中，主要用于人型机器人；谐波减速器体积小、传动比高、精 度高，同时适用于工业和人型机器人。 新能源车主减速器价值量提升显著。主减速器作用是增加传统装置扭矩、降低转速； 燃油车变速箱本身具有改变传动比功能，因此对主减速器要求较低；电动车电机转速较 高、没有变速箱，因此对主减速器精度和强度要求更高，单车价值量在 700-1500 元，远高 于传统燃油车。 国内减速器市场规模测算：假设预测区间内新能源车型双电机与单电机车型比重不 变，单电机车型减速器搭载量与双电机车型减速器搭载量保持不变；2025/2026 年减速器市 场空间分别为 120.84/131.54 亿元；2024-2026 年减速器总市场 CAGR 为 4.33%。

新能源车带来全新市场增量需求，公司实现前瞻布局。公司主要竞争对手有双环传动 （2023 年减速器营收 5.6 亿元，市占率约为 6.6%）等。公司减速器与差速器有类似客户群 体，新能源客户占比有望持续提升。 人形机器人厂商减速器方案有所差异。如优必选 Walker X 采用谐波减速器，而宇树科 技 Unitree H1 则以行星减速器为主。谐波减速器、行星减速器是当前人形机器人中主要的 减速器类型。M2 觅途咨询根据产品价值量核算，三大执行器（线性执行器、旋转执行 器、 灵巧手）占人形机器人主要零部件价值量的 73%；主要由丝杠（19%）、无框力矩 电机（16%）、减速器（13%）、力传感器（11%）、空心杯电机（8%）及轴承构成。

豪能股份于 2024 年 9 月与重庆市璧山区人民政府签署了《工业项目投资合同》，约 定以重庆豪能为项目公司，负责投资建设运营“智能制造核心零部件项目”。本项目一期投 资总额 10 亿元，旨在建设新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机等产线， 并布局机器人用高精密减速机及关节驱动总成等相关领域。公司将根据重庆豪能的发展， 推进二期、三期项目建设。

3 公司有望进入经营周期上行和资本开支下行阶段

3.1 重资产行业，23 年豪能/汽零行业固定资产周转率为 1.1%/3.5%

重资产行业，固定资产周转率较低。2015-2023 年汽车零部件行业的固定资产周转率 （收入/固定资产净值）在 3.2-4.0 区间，豪能股份和双环传动的固定资产周转率（收入/固 定资产净值）在 0.9-2.5 区间，2018 年后豪能股份的固定资产周转率保持在 0.9-1.2 区间， 反映其资产利用效率较低。

3.2 公司处于资本开支高峰期，未来有望迎经营周期上行阶段

经营周期与资本开支周期对比：以毛利率代表经营周期，以（固定资产+在建工程）/ 营收代表资本开支周期，通过对比国内传动齿轮龙头双环传动可以发现： 1）公司（固定资产+在建工程）/营收比例要高于双环传动、并且仍处于上行阶段，某 种程度上系公司产能未能充分释放兑现营收所致； 2）双环传动近两年毛利率呈上行趋势，投入/收入比呈明显下降趋势，二者走势逐渐 “交叉”，产能逐渐释放成订单和收入；而豪能科技目前投入/收入略有下降趋势（2022 年比 值为 1.6，2023 年比值为 1.4），毛利率仍有所承压。我们认为未来随公司工厂产能逐渐释 放、订单和营收逐步上行，公司有望进入经营周期上行与资本开支周期下行的阶段。

3.3 ROE：受资产净利率影响较大，未来有望稳步提升

未来随公司毛利率上行有望步入 ROE 上行周期。随公司进入产能释放阶段，公司 ROA 有望实现逐年回复，同时伴随权益乘数稍有所回落，考虑到前者恢复范围更有弹性， 公司 ROE 有望步入上行周期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）