2025年新能源车及锂电板块中报业绩总结：终端景气支撑，步入向上拐点

整车：市场竞争加剧，整车公司经营分化

1H25业绩总结观点

整车板块2024&1Q25业绩总结：市场竞争加剧，整车公司经营分化明显。Q2市场表观上销量表现强势， 25Q2国内 新能源车批售359.9万辆，同比+33.5%，环比+26.4%；25H1国内乘用车总计批售644.6万辆，同比+37.7%；但受价 格战影响竞争加剧，如我们所强调的，油电替代、自主替代均已进入深水区，市场在转向零和博弈竞争，同时由 于市场竞争激烈和终端消费者需求在不断变化，市场竞争格局出现松动——汽车的消费属性在快速加强，同时逐 步拥有科技属性，因而对消费者对舒适性配置和产品设计两个方面的产品力追求在快速提升。从25H1整车车企财 报来看，市场部分公司的压力在持续加大，车企经营呈现出明显的分化特征；如今的情形类似于16-18年，市场 或短期出现竞争格局的变化。

长期以来，市场进攻方获取市场份额的利器便是新车周期，在当下的市场环境中也不例外：强新车周期是后续车 企获取阿尔法成长的核心，并将引导车企度过26年市场需求不足的窘境。在这一角度上看，我们推荐25-26年处 于强新车周期、产品打造能力强劲的吉利汽车，边际关注低成本路线的零跑汽车、小鹏汽车，此外，建议关注品 牌力强劲的华为系及小米集团。

乘用车概况：Q2国内景气度仍高企

25Q2国内乘用车市场需求仍呈高景气。乘联会口径看（不含进口*），多项数据创造历史同期新高： 1）批发：25Q2国内乘用车批售776.4万辆，同比+25.5%，环比+23.7%；25H1国内乘用车总计批售1404万辆，同比 +18.8%；以旧换新拉动市场需求旺盛，景气度高企，25H1批售数据创造汽车销售历史新高。 2）零售： 25Q2国内乘用车零售578.5万辆，同比+15.5%，环比+13.0%；25H1国内乘用车累计零售1090.4万辆，同 比+10.8%；25H1零售销量仅次于2018年的1097.9万辆位居历史次高。 3）出口： 25Q2国产乘用车出口135.0万辆，同比+11.2%，环比+20.8%； 25H1国产乘用车累计出口246.8万辆，同 比+6.4%；出口伴随俄罗斯市场回暖恢复稳健增长，持续创造历史新高。

展望：Q3淡季车市销量承压，需求忧虑显现

Q3看市场进入常规夏季淡季，虽然接近金九银十但整体逐渐承压，电车增速进一步下行，周度数据角度： 1、至8月总销量增速下行至0%上下甚至一度为负：地方补贴的退坡对市场形成严重干扰，目前全国绝大多数省市区 已无地方补贴，导致市场观望情绪加重，消费者会持币观望等待地方补贴恢复；叠加24年同期国家以旧换新报废金 额已翻倍，同期市场基数处于高位，销量增速承压，甚至一度触及负增长。 2、电车增速亦出现放缓： 同时和我们在中期策略中所预期的一致，由于电车替代空间狭窄，电车渗透率8月仍在 55%上下波动，全年看并无大幅增长，因而电车销量便转向和市场总销量挂钩，由于行业零售总销量增速承压，电 车增速下滑至10%附近，一度接近0%； 虽然近期市场销量环比7月回暖，总量电车增速在地方补贴退坡的大背景下仍显增长，市场有向金九银十旺季靠拢 的趋势，但市场销量增速承压这一事实是基本不变的。

锂电：终端景气支撑，步入向上拐点

1H25业绩总结观点

锂电子板块2024&1Q25业绩总结：终端景气支撑，步入向上拐点。从总量看，“以旧换新”政策对电车有偏向性 （单车补贴金额更大），叠加电车出海加速放量，拉动25H1电车销量呈现稳定增长态势，新能车表观维持高景气。 乘联会口径，25H1新能源车批售644.7万辆，同比+37.4；H1电车批发渗透率51.5%，零售渗透率49.8%。从周期角 度看，自1Q24板块触底以来，收入、库存均处于向上阶段，对应锂电板块库存周期中“复苏-繁荣”阶段。行业 库存水平改善，1Q25～2Q25，电动车、动力、储能电池库存系数分别由2.4、4.9、7.0下降至2.1、4.7、6.9，其 中电动车库存位于合理水平下方（2.5），动力、储能电池库存水平较高。

具体子板块业绩总结如下： 1. 电池：龙头强者恒强，宁德一马当先。1H25宁德时代、比亚迪继续席卷国内外动力市场，份额双双走高。1H25、2Q25， 宁德时代收入1789、942亿元，同比分别+7%、+8%，收入规模遥遥领先于全球其他电池厂。从盈利看，电池厂毛利率 普遍集中在15%～25%，扣非净利率集中在-5%～15%，宁德时代盈利水平强于行业。 2. 隔膜：仍处下行周期，干法触底反弹。隔膜价格自2025年初以来已基本走稳，除湿法、涂覆膜价格小幅下滑外，干法 隔膜已出现价格上涨。1H25、2Q25，恩捷股份收入58、30亿元，同比+21%、+24%，二线1H25平均收入同比+10%～100%。 行业出现增收不增利现象，1H25行业平均收入同增背景下，平均毛利率为14%、平均扣非净利率为2%。行业整体面临 着价格下行周期下的大面积亏损。 3. 铁锂正极：行业推动反内卷，高压实铁锂高景气。行业发布关于健康有序发展的倡议，反内卷驱动下行业孕育新一轮 挺价；碳酸锂价下行对行业Q2盈利构成不利影响，而高压实磷酸铁锂凭借性能优势，具备溢价能力；格局上，富临精 工、万润新能等提升；盈利上，25Q2富临精工、湖南裕能维持盈利，其中湖南裕能受益挺价落地，扣非归母净利率环 比提升。 4. 结构件：龙头盈利高韧性，二线盈利有改善。龙头企业科达利已连续7个季度维持扣非归母净利率10%以上，其他企业 25Q1扣非净利率均在6%以下，龙头与二线的差距仍然明显，二线中震裕科技受益规模效益和降本增效，净利率环比提 升显著；结构件企业积极拓宽机器人赛道，科达利、震裕科技、金杨股份等均有良好布局。5. 6F：成本上升驱动价格回弹，供需改善H2有望延续提价。8月碳酸锂价格带动下，6F向上突破5.5万元/吨，根据鑫椤 锂电，6F现有月度名义产能3.66万吨，月度有效产能2.45万吨，预计9月开始全球6F需求超2.46万吨，6F或出现供不应求； 格局上强者恒强，集中度持续提升，天赐材料、多氟多、天际股份占据第一梯队；盈利上Q2仍承压，后续有望跟随价格 回升。 6. 负极：份额向成本低者集中。H1人造负极材料市占率同比提升6个点至92%，硅基负极及硬碳负极表现较好，尤其CVD 新型硅负极出货量增量明显；格局上，TOP5厂家市占率仍有窄幅提升，中小规模企业生存空间持续收窄；盈利上，具备 成本优势的尚太科技、中科电气净利率继续稳健，璞泰来甩掉减值包袱，邛崃新基地逐步放量，H2负极盈利有望进一步 提升。 7. 三元及前驱体：价格波动上行，盈利同比改善。三元及前驱体价格受到上游原材料镍钴锰锂等价格波动，呈现震荡上 行，带动板块公司收入、盈利改善。 1H25、2Q25，龙头容百科技毛利率、扣非净利率分别9%、-1%，二三线平均-15%～ 13%、-31%～7%，振华新材亏损较严重，部分公司盈利改善主要系库存收益等加持。1H25、2Q25，前驱体龙头中伟股份毛 利率、扣非净利率分别12%、3%，二三线平均13%～16%、4%～9%。三元前驱体整体盈利优于三元材料。

全球&国内动力电池格局：内资主导格局，出海势头强劲

全球动力格局：2025年1-6月，宁德时代/比亚迪/中创新航/国轩高科/亿纬锂能/蜂巢能源全球动力装机同增分别 38%/58%/23%/85%/66%/108%，份额38%/18%/4%/4%/3%/3%，份额同比继续保持提升。 海外动力格局：2025年1-6月，宁德时代/比亚迪/国轩高科/蜂巢能源海外动力装机同增分别33%/153%/98%/1043%， 份额分别30%/8%/2%/2%，国内新能源车出海势头强劲！ 宁德时代稳居全球第一，特斯拉、宝马、奔驰、大众、极氪、小米等全球各大主机厂均采用公司电池。比亚迪基 于自产电动车及BEV+PHEV电池，扩大各种车型类别的销售，在国内外扩大影响力，尤其欧洲市场扩展表现突出 （1H25装机6GWh，YoY+313%）。

隔膜：仍处下行周期，部分二线胜出

隔膜板块亏损较为严重，主要系行业竞争加剧、价格大幅下滑。1H25、2Q25，恩捷股份收入58、30亿元，同比 +21%、+24%，二线1H25平均收入同比+10%～100%。行业出现增收不增利现象，1H25行业平均收入同增背景下，平 均毛利率为14%、平均扣非净利率为2%。行业整体面临着价格下行周期下的大面积亏损。 璞泰来1H25收入、利润边际走强，主要系大客户绑定策略。

三元及前驱体：CR3逐年提升，均呈现双强格局

三元总量：根据鑫椤锂电统计，2025年H1国内三元材料产量32万吨，YoY+7%；全球三元产量46万吨，YoY-5%。中 镍高电压延续强势，受益于问界、理想、小米等热销车型需求带动。高镍主要需求来源于宁德时代、LG等。 三元前驱体总量：根据鑫椤锂电统计，2025年H1国内三元前驱体产量为41万吨，YoY-7%；全球三元前驱体产量为 46万吨，YoY-7%。中镍高电压的强势需求以宁德时代供应链带动明显；海外项目多为高镍材料，订单集中在头部 企业手中。 三元正极格局：国内CR3已达54%，相较2024年的48%提升6pct，南通瑞翔受益于中镍高电压订单走俏，登顶行业 TOP，容百科技、天津巴莫依靠自身高镍订单带动，紧随其后。三元前驱体格局：国内企业全球市占率为88%，同比小幅下降，主要系韩国本土前驱体产能提升。湖南邦普和兰 州金通得益于宁德时代终端需求放量，订单提升明显。

铁锂正极：行业孕育新一轮挺价，高压密格局向好

价格：低压实加工费下降，高压实铁锂更坚挺。根据百川盈孚，2025年，磷酸铁锂二季度均价3.36万元/吨，相比一 季度（3.58万元/吨）下滑。碳酸锂二季度价格持续走低，加工费层面，当前低压实产能过剩，加工费过低且难有增 长，高压实产品备受欢迎，然国内仅有头部以及部分二线企业量产，加工费尚可。进入Q3，动力电池进入金九银十 需求旺季，下游备货情绪明显，多数铁锂厂8月排产均有增量，储能海内外市场需求增量延续，行业需求整体向好。 行业反内卷，新一轮挺价孕育中。近期行业发布《关于维护磷酸铁锂材料行业健康有序发展的倡议（征求意见 稿）》，倡议建立“磷酸铁锂产品成本价格指数”，为企业合理定价提供客观参考，倡议实施产能利用率动态管控 等，行业孕育新一轮挺价。

6F：成本上升驱动价格回弹，供需改善H2有望延续提价

产量：同比+38%。根据ICC鑫椤锂电数据库统计，2025H1全球6F（六氟磷酸锂）产量达12.5万吨，同比增速38%。 价格：Q2触底，Q3反弹。二季度六氟磷酸锂价格跌入谷底，市场最低价格达4.7万元/吨，业内厂家亏损严重，纷纷 降低负荷以求少开少亏。8月份碳酸锂由于外部原因使得供应减少，价格一路上扬，在碳酸锂带动下，六氟磷酸锂价 格一路向上突破5.5万元/吨。 后续展望：供需格局修复，6F有望延续提价。根据鑫椤锂电，25年7月全球电解液产量18.7万吨，预计8月19.5万吨， 9-11月电解液产量仍将小幅攀升，12月份将小幅回落。在下游需求带动下，7月6F需求2.25万吨，供应2.28万吨，供 应盈余。根据ICC鑫椤锂电数据库，6F现有月度名义产能3.66万吨，月度有效产能2.45万吨，预计从9月份开始全球 6F需求量将超过2.46万吨，在市场各家有效产能满产的状态下，6F仍将出现供不应求局面。

报告节选：

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