2023年豪能股份研究报告：国内领先的同步器龙头，迎汽车电动化+航空航天器国产化新机遇

一、同步器龙头，迎汽车电动化+航空航天器国产化新机遇

1.1 豪能股份：深耕行业数十载的汽车同步器龙头

深耕行业数十载的汽车同步器龙头。成都豪能科技股份有限公司深耕汽车行业数十载，是国 家专精特新小巨人，业务涵盖同步器、差速器、离合器等产品，并积极拓展航空航天业务。 公司前身是 1964 年成立的泸州长江机械厂；2004 年向朝东董事长收购泸州长江机械 97%的 股份；2006 年成都豪能机械有限公司成立；2008 年吸收泸州长江机械为全资子公司，并改 制为股份有限公司；2012 年与重庆兴富吉合资成立重庆豪能兴富同步器有限公司；2017 年 于上交所上市；2018 年成立泸州豪能传动技术有限公司；2020 年收购昊轶强和重庆青竹机 械，设立恒翼升；2021 年参股航天神坤 34%股权，设立豪能空天，全面进军航空航天领域。

立足同步器业务，产品逐步拓展至差速器、轨道交通、航空航天等领域。公司传统业务为同 步器组件（结合齿、齿毂、齿套、齿环等）及总成，涵盖乘用车和商用车主流客户。2017 年 上市后公司积极培育新业务，通过内涵发展与外延并购的方式，产品逐步拓展至离合器、差 速器、电机轴、轨道交通、航空航天等领域。

股权结构稳定，业务框架清晰。公司实际控制人为向氏家族，向朝东、向星星、向朝明为一 致行动人，分别持有 18.12%、6.75%、3.62%的股权；徐应超、杜庭强为向朝东侄甥，分别持 有 6.89%、4.31%股权；2022 年 3 月起张勇担任董事长，实行职业经理人管理模式。公司业 务框架清晰，子公司定位明确，其中泸州长江、重庆豪能主营同步器，泸州豪能主营差速器， 昊轶强、恒翼升、豪能空天、航天神坤主营航空航天。

1.2 汽车+航空航天双轮驱动，收入和利润保持较快增长

汽车与航空航天双轮驱动，收入和利润保持较快增长。公司以同步器为基本盘，陆续开发离 合器、差速器、电机轴、轨道交通、航空航天等新业务，形成了汽车与航空航天双轮驱动局 面。2017 年上市以来公司配套了宝马、奔驰、奥迪、雷诺、蔚来、理想、极氪、岚图、红旗、 福田、陕汽等客户，航空航天产品配套 ARJ21、C919、波音、空客等民用及军用飞机。新产 品与新客户带动了公司收入与利润的较快增长，2017 至 2022 年公司收入由 8.42 亿元增加 至 14.72 亿元，年复合增速为 12%；归母净利润由 1.50 亿元增加至 2.11 亿元，年复合增速 为 7%。

多元化产品驱动收入增长，同步器业务占比逐年降低。公司传统业务为同步器齿环（铜环、 钢环等），2012-2015 年收入占比在 75%以上；2016 年起公司培育的齿毂、齿套、结合齿等产 品开始放量，驱动公司收入增长；随着收购的航空航天子公司并表，2020 年起航空零部件业 务显著增长，推动公司收入 走高；2022 年培育多年的差速器业务开始发力，收入为 1.21 亿元，占比达 8%。

盈利能力稳健，新业务投入较大拉动费用率上行。毛利率方面，2012-2019 年公司毛利率呈缓慢下降趋势，我们认为主要原因是受近年原材料价格上涨、低毛利率齿毂齿套产品收入占 比提高影响；随着汽车行业景气度回升+高毛利率航空业务拉动，2020 年毛利率显著回升。 费用率方面，公司先后收购昊轶强、重庆青竹机械、航天神坤、豪能兴富股权，并设立恒翼 升、豪能空天，持续加大资本化运作导致财务费用率有所增加；差速器、航空航天等新业务 前期投入较大，研发费用率随之上升；展望未来，随着航空航天、差速器业务开始贡献收入， 规模效应有望带动整体费用率下行。

积极布局先进产能，助力公司业绩中长期增长。公司传统产能主要覆盖铜环、精锻钢环、结 合齿、冲压中间环、DCT 用离合器支撑及主转毂等产品；基于多年技术积累+同步器智能生产 基地两年小规模批量生产经验，2022 年公司启动差速器总成生产基地建设项目，并计划于 2025 年形成 500 万套差速器总成产能；此外公司积极建设电机轴及航空航天生产基地，布 局新能源汽车及航空航天产业。我们认为公司产能建设符合汽车电动化和航空航天器国产 化大趋势，随着产能逐渐释放，有望带动业绩强劲增长。

二、同步器与差速器市场规模合计超百亿，第三方制造+国产替代 趋势明朗

2.1 同步器：DCT、DHT 搭载量快速增长，市场规模维持稳定

同步器是变速箱的重要组成部分，有提高汽车换挡效率的作用。同步器分为常压式、惯性式、 自行增力式等种类，目前广泛采用的惯性式同步器由结合齿、齿环、齿毂、齿套等组成。在 换挡时，汽车变速器输入轴和输出轴各自以不同的速度旋转，同步器是变速箱的组成部分， 通过齿环与齿轮的摩擦作用快速实现变速器输入轴与输出轴的同步，从而实现挡位的平顺切 换、降低对变速器齿轮的磨损消耗、提高动力的输出效率。

DCT 具备传动效率、降低损耗、燃油经济性等优势。汽车变速器按操纵方式可分为手动变速 器和自动变速器，其中自动变速器按不同结构又可细分为机械式自动变速器（AMT）、液力自 动变速器（AT）、无极式自动变速器（CVT）和双离合自动变速器（DCT）。在自动变速器中， DCT 变速器具备两套手动变速器的传动结构，能够做到挡位的替换接力，换挡与 AT 变速器 一样平顺，但不需要像 AT 变速器一样靠液力传输动力，也不需要像 MT 变速器一样断开离合 器换挡，从而能够提高传动效率，降低输出动能的损耗，提升燃油经济性；与 CVT 变速器相 比，DCT 变速器具备更广的扭矩适用范围，可以搭载于多类车型。DCT 单套所需同步器个数 更多，随着 DCT 逐渐取代部分 AT 和 CVT，同步器的需求量有望增加。

多挡变速器是新能源汽车的发展方向，有望带动同步器需求量增加。新能源汽车分为混合动 力汽车、纯电动汽车和燃料电池汽车，其中混合动力汽车按照传动系统构型，可分为串联式、 并联式和混联式。并联式混合动力汽车多采用现有自动变速器直接进行改造的自动变速器或 使用电驱动桥；混联式混合动力汽车多采用专用混合动力变速器（DHT），仍需采用同步器；串联式混合动力汽车、纯电动汽车和燃料电池汽车多采用单级减速器，不需要搭载同步器， 但是单级减速器存在后程加速疲软、电耗较高等劣势，而多挡变速器的应用能够提升汽车的 加速性能、续航能力以及降低充电成本，因此随着能耗要求的提升，新能源汽车有望更多采 用多挡变速器，从而带动同步器需求量增加。

汽车电动化下 DCT、DHT 有望逐渐成为市场主流。随着我国汽车销量的逐年攀升，消费者对 于汽车的性能、操作性、舒适度、节能环保性能以及燃油经济性的要求日益提高，自动变速 器的需求不断升级。根据盖世汽车研究院统计数据，2017-2021 年 MT&AMT 产量由 853 万套 下降至 214 万套，逐渐被 AT、CVT、DCT 取代；考虑到新能源汽车渗透率逐渐提高，更适应 混动车型的 DCT、DHT 有望成为市场主流，盖世汽车研究院预计 2022-2028 年 DCT 产量由 581 万套增加至 616 万套，DHT 产量由 138 万套增加至 474 万套，年复合增速为 24%。

我们预计 2022 年乘用车同步器市场规模为 69 亿元，2028 年增加至 81 亿元，年复合增速为 2.9%。市场规模的计算基于以下假设：（1）随着消费升级和汽车电动化，MT&AMT、AT、CVT 渗透率降低，DCT、DHT 逐渐成为主流，盖世汽车研究院预计 2028 年 MT&AMT、DCT、DHT 的产 量分别为 96、616、474 万个；（2）MT&AMT、DCT、DHT 的平均同步器搭载量为 3、4、2 个； （3）2021 年同步器的单价为 220 元，考虑到年降、产品升级等因素，此后单价维持不变。

2.2 差速器：四驱系统+电动车推动量价齐升，市场规模稳步增长

差速器是能够使左右驱动轮实现不同转速转动的机构。在汽车转弯时，内外侧车轮的转弯半 径不同，外侧车轮的转弯半径大于内侧车轮，这就要求在转弯时外侧车轮的转速要高于内侧 车轮，差速器可以改变两侧车轮的转速，从而满足汽车转弯时两侧车轮转速不同的要求。

搭载 2-3 个差速器的四驱系统车型渗透率逐步提高。两驱系统是指汽车前轮或后轮作为驱 动轮，另外两轮作为从动轮跟随行驶；四驱系统是指汽车的四个车轮都能得到驱动力。四驱 系统分为全时四驱、分时四驱和适时四驱，全时四驱通过一个柔性连接的中央差速器，再通 过前轴和后轴的独立差速器，把驱动力分配到四个轮胎，任何时间车辆都是四个轮子独立推 动；分时四驱/适时四驱没有中央差速器，可自由切换两轮驱动或四轮驱动，前后轴各搭载一个差速器。四驱系统在不同的路面及天气状况下，能为车辆提供更好的加速性能及可控性， 且更适应新能源汽车的多电机方案，越来越受到消费者的青睐，Model 3/Y、比亚迪唐/汉、 理想 L9 等中高端 SUV 及部分轿车车型均搭载四驱系统。

差速器总成第三方制造+国产替代趋势明朗。下游动力总成或车桥厂出于降低成本的考虑， 由原先的采购差速器锥齿轮和壳体等零件自行装配，逐渐转变为直接向零部件厂商采购差速 器总成，硬件总成外包的趋势日渐明确，总成化、模块化采购趋势明显，给了传统 Tier2 供 应商较大的成长空间。随着国内厂商的技术、工艺逐渐成熟，主机厂的供应商逐渐由利拉马、 武藏等外资企业转向内资企业，国产替代趋势明显。 新能源汽车差速器对降噪性、受力度、体积等方面提出更高要求。传统燃油车有发动机和变 速器的噪音可以掩盖差速器总成异响，而新能源汽车无噪音，因此新能源汽车对于差速器总 成的静音性提出了更高的要求；此外，新能源汽车的动力总成部分相比传统燃油车更加紧凑， 对差速器总成的精度、强度、体积等各方面也提出了更高的要求。

新能源差速器总成单价超 300 元，较传统燃油车差速器有较大提高。差速器总成主要包括半 轴齿轮、行星齿轮、壳体、行星齿轮轴、调整垫片等零部件构成，其中燃油车半轴齿轮/行 星齿轮价值 80-130 元，壳体 100-150 元，总成产品总价值 190-300 元；由于新能源汽车电 机转速更快，对差速器精度及强度提出更高要求，新能源汽车半轴齿轮/行星齿轮价值 200 元左右，壳体 100-150 元，总成产品总价值达 310-370 元，高于传统燃油车。

我们预计 2022 年乘用车差速器市场规模为 63 亿元，2025 年增加至 68 亿元，年复合增速为 2.7%。市场规模的计算基于以下假设：（1）随着电动车渗透率提高，2022-2025 年我国燃油 乘用车销量由 1701 万辆下降至 1310 万辆，新能源乘用车销量由 654 万辆增加至 1116 万辆； （2）燃油乘用车、新能源乘用车差速器的单价分别为 245、320 元。

三、同步器业务维持稳定，新能源+航空航天业务打开成长空间

3.1 传统业务：同步器产品具备较强竞争力，重卡 AMT 有望带来新增量

同步器产品具备较强竞争力,未来有望实现稳定发展。公司同步器产品覆盖齿环（铜质同步 环、冲压钢环、精锻钢环、中间环）、齿毂、齿套、结合齿及总成等，采用国内外先进设备， 具备从模具设计制造、原材料熔炼制造、管材挤制、精密锻造、高精度机械加工、热处理和 总成装配等全产业链供应能力。公司凭借着规模优势、先进设备、全产业链工艺，在产品品 质和单位成本方面具有显著优势，未来有望通过提高总成占比及产品市占率等方式来实现同 步器业务的稳定发展。 收购重庆豪能少数股东股权，有望进一步增厚公司利润。公司同步器业务下辖三个全资子公 司，其中长江机械是国家级高新技术企业，国家级专精特新小巨人企业，建有省级技术中心 和市级工程技术中心，主要产品为铜质同步环、结合齿；重庆豪能主要产品为齿毂、齿套， 2022 年 8 月公司收购少数股东 49%股权，有望进一步增厚公司业绩；青竹机械于 2020 年被 公司收购，主要产品为坯件。

电控机械式自动变速箱（AMT）在传动效率、生产成本、经济型等方面优于手动变速箱（MT）， 具备广阔的市场空间，是重要的发展方向。80 年代中期到 90 年代中后期，欧美 AMT 难以被 市场接受，经过多年的积累，欧洲和北美 AMT 市场占有率达 90%以上，处于成熟稳定阶段；国内市场对 AMT 的接受也经历了漫长的培育期，2019 年重卡国六标准正式实施，AMT 换挡效 率更高，有助于燃油燃烧充分，更适应新标准，AMT 重卡渗透率由 2019 的约 0.7%快速提升 至 2022 年的约 8.5%，参考欧美发展历史，AMT 重卡渗透率有望实现拐点向上加速发展。我 们认为随着渗透率提高+商用车销量回升，AMT 重卡销量有望实现高速增长。 重卡 AMT 业务绑定优质客户，静待商用车景气度回升。公司具备商用车同步器生产能力，与 法士特、上汽、重汽、采埃孚客户展开广泛合作；凭借着长期技术积累，及时切入重卡 AMT 领域，是采埃孚在国内上市的首款商用车 AMT 自动变速箱的独家供货商；2020 年投资 1.5 亿 元的重卡 AMT 项目逐渐量产，为采埃孚重卡 AMT 项目独家配套同步器和行星结构等零件部分 已直接出口德国采埃孚总部，并配套欧洲奔驰、达夫、曼、斯堪尼亚等整车厂，此外，公司 参与法士特、重汽等重卡 AMT 相关项目的研发，并成功获得订单。公司重卡 AMT 同步器产品 单车价值量超过 1000 元，配套重汽、采埃孚、法士特等优质客户，2022 年商用车同步器收 入约占同步器总收入的 20%，随着商用车销量回暖，有望实现较好的业绩增长。

3.2 新能源业务：把握汽车电动化机遇，积极建设差速器与电机轴先进产能

十年磨一剑，新能源汽车差速器放量在即。公司从 2011 年起开始进行差速器产品相关研发， 泸州豪能汽车同步器系统智能生产基地建设完成后开始小规模生产，2020-2021 年获得一汽、 大众、吉利、东风、长城、极氪等主机厂订单，部分产品实现量产。2022 年公司发行可转债 募资建设汽车差速器总成生产基地一期工程，公司预计25年形成500万套差速器总成产能； 后续将建设二期工厂，公司规划 2030 年形成 1000 万套差速器总成产能。 后发先至，差速器业务具备多重优势。（1）设备优势：加工制造设备更先进，产线布局更科 学，工艺更优，例如公司引进丹麦 DISA 铸造线，形成了年产 5 万吨差速器壳体的铸造和机 加能力；（2）产业链完整优势：差速器产线涵盖了铸造、锻造、机加等全工艺，且配套模具 车间等，具备行星半轴齿轮、差壳及总成装配等产品的自制能力，拥有完整产业链的差速器 生产设计加工流程，且从各工序效益来讲，铸造和锻造的效益贡献高于单纯的机加，产业链 的完整性不仅提升了公司的竞争力也提升了盈利水平；（3）客户优势：公司凭借在同步器领 域的口碑以及与客户的长期合作基础，顺利将差速器产品导入比亚迪、德纳等优质客户，成为其定点生产单位；（4）成本优势：差速器产能布局在泸州，能源供应充足且具有价格优势， 人工成本较低且人员稳定性高。公司差速器产品具备较强竞争力，随着总成产能逐步释放， 有望成为公司业绩新的增长点。

空心电机轴满足新能源汽车轻量化、高转速的要求，中空设计方便油冷降温，能更好提升电 驱性能，是未来的发展方向。2022 年 11 月公司与泸州高新技术产业开发区管理委员会签署 投资协议，拟投资不超过 5.5 亿元建设空心电机轴 200 万件，公司预计 2024 年 10 月完全建 成。公司空心电机轴产线采用先进的旋转工艺，能够一次成型，生产效率大幅提升，并且在 成本和质量上都优于实心电机轴，随着产能逐渐释放有望带来新的业绩增量。

3.3 航空航天业务：高壁垒高利润的优质赛道，开启第三成长曲线

航空航天器蓬勃发展，配套零部件制造产业大有可为。航空：根据 2022 年中国航空工业集 团发布的《2022-2041 年民用飞机中国市场预测年报》，预计 2022-2041 年间，中国需要补 充各型民用客机 7035 架，其中宽体干线飞机 1396 架；中国民用飞机零部件市场规模呈扩大 趋势，航空零部件制造业的发展正迎来较好机遇。航天：根据中研普华的数据，预测未来 5 年至 10 年中国的商业小卫星发射需求大于 4000 颗，商业卫星制造的需求快速增长，航天零 部件制造产业目前正迎来发展蓝海。

收购昊轶强，设立恒翼升，切入航空零部件领域。2020 年 7 月、2021 年 8 月公司以 4.0 亿 元先后收购成都昊轶强航空设备制造股份有限公司 68.9%、31.1%股权，昊轶强是成飞重要 供应商，多次获得其优秀供应商荣誉。2020 年 7 月昊轶强与成都市新都区人民政府签署了 投资协议书，设立恒翼升负责投资建设运营航空零部件研发制造基地项目，项目计划分两期 实施，第一期计划投资 1 亿元，主要产品为航空零部件，公司预计二期项目投资 1 亿元，主 要产品为航空钣金件等。 并购后公司在人力、财力、技术、场地以及管理等方面大力支持昊轶强，持续为其赋能。产 能方面，对原有厂房、设备进行升级改造，大幅提升了生产效率和产能，新建第一期航空零 部件精密制造厂区已初步形成产能，第二期航空钣金加工厂房项目正逐渐落地；业务方面， 2021-2022 年连续获得成飞多个重要项目订单，涉及各型军用及民用飞机（ARJ21、C919、波 音、空客等）的结构件、标准件、试验件、钣金件及工装模具等多个产品，并新增飞机加改 装技术服务业务。 随着工厂逐渐达产，航空零部件业务实现了跨越式增长。2022 年昊轶强实现收入 1.94亿元， 同比+40%；净利润 0.77 亿元，同比+81%。昊轶强的主要业务模式为来料加工，原材料由下 游承担，主要成本为人工和设备费用，此外军工行业认证壁垒高、周期长，竞争格局好，2020- 2022 年航空业务的毛利率、净利率分别保持在 55%、25%以上，是公司利润的重要来源。

参股航天神坤，设立豪能空天，积极布局航天零部件业务。2022 年 2 月公司以 0.88 亿元参 与增资获得四川航天神坤科技有限公司 34%的股权，航天神坤隶属于中国航天科技集团，是 四川航天军民融合产业孵化平台，其从事的航天制造和特种装备等领域具有认证壁垒高、资 质门槛多、供应链体系稳定等特点；航天神坤也是四川航天的商业航天定点承制配套企业， 拥有中核工业、兵器装备、中科宇航、星际荣耀及中国航天科技集团内部各单位等优质客户 资源。2021 年 10 月设立成都豪能空天科技有限公司，并积极推进厂房改造、设备采购、市 场开拓等相关工作，已逐步形成产能；此外，豪能空天与部分商业航天头部企业建立了密切 关系，部分项目已处于试验和小规模生产阶段。公司通过参股航天神坤切入航天零部件业务， 后续有望在优质客户、先进技术等方面与豪能空天实现协同，从而实现航天业务的快速推 进。

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