2024年有友食品研究报告：凤爪龙头再启航，产品渠道加速驱动

1、 有友食品：泡椒凤爪龙头，业绩弹性释 放

1.1、 基本情况：国内凤爪龙头,股权架构稳定

三十余年稳步发展，成为国内凤爪龙头。有友食品 1987 年起步于有友大酒店， 1997 年有友食品开发成立，专门生产研发和销售泡椒凤爪，2014 年有友食品在“新三板”正式 挂牌，再到 2019 年在上海证券交易所的挂牌上市，经过三十余年的奋斗，逐步发展成为国 内泡椒凤爪行业的领军品牌，拥有“有友”这一中国驰名商标，并以其高品质产品占据市 场的主导地位。

股权结构集中，核心管理稳定。有友食品的股权结构较为集中，主要掌握在公司董事 长鹿有忠及其家庭成员手中。截至 2024Q3 末，鹿有忠、其妻赵英以及女儿鹿新三人共持有 公司 67.82%的股份。其中，鹿有忠个人持有公司股份的 49.73%，赵英持股比例为 12.95%， 鹿新持股比例为 5.14%，三人为公司的一致行动人。

董事长鹿有忠为公司创始人，管理层经验丰富。董事长兼总经理鹿有忠 1997 年开始从 事餐饮工作，后续瞄准泡椒凤爪产业机会创办公司，在采购、生产、销售等各个环节积累 多年经验，奠定公司稳步发展基石；董事鹿新曾于蓝带国际厨艺餐旅学院研究新型食品发 展前沿相关课题；董事兼副总经理李学辉曾就职于乳制品公司，有丰富的生产和技术研发 经验。

1.2、 业务拆分：凤爪为营收基石，夯实线下基本盘拓 展多元渠道

泡椒凤爪常年营收居首，其他产品营收占比有所提升。拆分产品结构，从 2019-2023 年，肉制品营收占比始终高于 80%，2023 年，2023 年肉制品/竹笋/鸡翅/豆干/花生/其他主 营业务/其他业务的营收占比分别为 82.86%/5.58%/4.01%/2.59%/1.60%/2.70%/0.67%。其中 泡椒凤爪是公司的主要肉质产品。近年来，公司主动求变，不断加大对其他品类的研发力 度，产品结构多元化发展，营收层面对肉制品的依赖程度有所减轻，从 2019 年的 92.52%下 降至 2023 年的 82.86%，竹笋、鸡翅、豆干和花生等产品的营收占比呈现上升趋势。 经销渠道占据主要位置，线上渠道作为补充。公司渠道端以线下经销商主，主要覆盖 现代零售、传统零售和特殊渠道，占比保持在 95%以上，经过多年的市场开拓，公司目前已 经建立了覆盖国内大中型城市的全国性销售网络。线上渠道作为补充，主要包括淘宝、京 东等货架电商，近期逐渐加大抖音等新兴电商投放力度。目前公司线上渠道 2024Q1-Q3 营 收占比 5%，尽管仍处于较低水平，但同比增长 3pct，逐渐释放渠道势能。

1.3、 财务分析：营业收入企稳回升，利润逐渐释放

消费疲软致使前期经营承压，品类与渠道开拓助力营收与净利企稳回升。营收端，公 司在 2019-2021 年营收由 10.80 亿元上升至 12.20 亿元，营收稳步提升，这主要得益于公 司稳步推进研发工作，推出了虎皮凤爪等新品类以及持续推进品牌建设工作，不断加大线 上投放力度以扩大市场份额。2022 年受俄乌战争、国内经济下行和消费疲软等国内外客观 因素，公司营收出现阶段性下降。2024Q1-Q3，伴随着疫情影响减弱和国内消费需求回暖， 以及开辟会员制商超渠道的影响，公司营收同增 16.77%。利润端，2022 年，原材料价格上 涨，以及高温限电等因素造成成本上涨，公司净利润走低。2024Q1-Q3，原材料价格压力同比减轻，伴随着国内消费提振，营收环境改善，公司 2024 年 Q1-Q3 归母净利润 1.21 亿元 已经超越 2023 年全年，并有望在四季度继续保持高速增长。

原材料成本优化带动毛利率边际回升，规模效应释放拉低费用率水平。毛利率端来看， 泡椒凤爪作为公司主要产品，其原材料成本在 2022-2023 年上涨，导致公司毛利率水平下 行。2024Q1-Q3,原材料鸡爪成本呈现下降趋势，公司毛利率水平边际回升至 30.06%。费用 端来看，公司销售费用率在 10%水平附近波动，2024 年以来，公司大力推进线上电商渠道 产品与营销投放，2024Q1-Q3 销售费用同比提升，但营收快速增长，规模效应释放带动 2024Q1-Q3 销售费用率同比下降大约 0.6pct 至 10.87%。同时，公司不断优化经营管理模式， 建设严格有效的生产管理流程，2024Q1-Q3，管理费用率同比下降大约 0.5pct 至 3.68%。净 利率来看，大体趋势与毛利率波动方向一致，今年在成本优化、规模效应释放双重利好带 动下实现快速修复，2024Q1-Q3 净利率恢复至 13.67%。

2、 凤爪市场大有可为，纵深与横向扩张释 放潜力

2.1、 休闲卤制品前景广阔，市场份额头部集中

休闲卤制品行业凭借稳定的市场份额、多样化需求和强劲增长潜力，正逐步成为中国 休闲食品领域的重要增长引擎。近年来休闲卤制品在中国休闲食品各品类中保持 10%左右的 市场份额，市场份额有待进一步提升；根据 Frost & Sulli van 与头豹研究院数据，中国休闲 卤制品行业市场规模从 2018 年的 831.81 亿元增长至 2023 年的 1396.10 亿元，5 年 CAGR 为 10.91%，行业增长空间可观，预测 2027 年市场规模将突破 2000 亿，产品、消费场景、功 能需求多样化已成为大趋势，此外，随着健康消费理念普及、产品迭代创新休闲卤制品在 细分市场的渗透率有望进一步提升，行业增长动能强劲。

休闲卤制品市场集中度低，未来品牌化和渠道优化将助力龙头品牌提升份额。目前休 闲卤制品市场集中度较低，2022 年 CR3 仅有 10%，业内企业众多，龙头企业尚未在细分领 域形成对中小品牌的全面压制，行业整体仍处于跑马圈地阶段，具备较大市场整合空间， 未来随着品牌运营的深化以及渠道管理的优化，头部品牌有望凭借研发创新和供应链协同 不断扩大市占率。

2.2、 凤爪市场规模稳增，品类多元与市场纵深双向发 展

休闲即食凤爪市场稳步增长，新品类与多元化策略正推动品牌竞争与行业格局优化。 随着品牌纷纷入局，盐焗凤爪、虎皮凤爪、无骨凤爪、烤凤爪等新品类不断涌现，提升市 场份额。根据冻品头条，中国休闲即食凤爪市场规模从 2018 年的 28.74 亿元增长至 2022 年的 34.97 亿元，CAGR 为 5.03%，呈现稳步增长趋势。长远来看，线上渠道等新型消费方 式挖掘、多元化品类开发将成为企业应对部分细分市场趋于饱和的挑战，头部企业通过强 化品牌优势和优化供应链管理，仍有较大空间提升市场份额并巩固行业地位。

竞争格局呈现头部集中化、区域分散化、跨界融合化三大特征。第一梯队包括有友食品、王小卤，有友食品凭借对川渝市场的深耕布局和稳定的产品矩阵，2023 年泡椒凤爪营 收达 7.22 亿元，规模化优势显著，王小卤则凭借“大单品”虎皮凤爪在 2023 年营收超 10 亿元，坐稳该单品业内龙头地位；第二梯队品牌如奇爽、辣媳妇，通过区域市场的深耕和 特定消费群体的精准覆盖，维持年营收 1-2 亿元水平；第三梯队的小型作坊式企业则凭借 区域化优势和低成本模式，具有一定的区域性竞争力；三只松鼠、良品铺子、无穷等知名 品牌凭借多年积累的品牌知名度与客户忠诚度，以及成熟的供应链管理和产品创新能力， 通过全渠道营销策略和高效资源整合能力迅速切入凤爪市场，在年轻消费群体和线上渠道 中展现竞争优势。

消费升级与技术创新驱动凤爪行业市场纵深发展。凤爪行业的需求增长反映了消费升 级和市场扩展的多重驱动。年轻女性和城市白领逐步成为主要消费群体，推动企业通过创 新口味和丰富产品线满足细分市场需求；另一方面，随着城镇化率提升和消费能力的区域 均衡化，川渝以外的华东、华南等市场正成为新的增长点。此外，技术创新显著提升了产 品安全与品质，辐照等先进工艺的应用进一步满足了消费者对健康、高质量休闲食品的要 求，为行业可持续发展注入新动能。

3、 经营思维切换，产品渠道加速驱动

3.1、 品牌端：泡椒凤爪开创者，品牌营销力度提升

泡椒凤爪开创者，品质与创新铸就品牌辉煌。有友泡椒风爪推出之后风靡全国，成为 国内泡椒风爪品牌引领者。“有友及图”被国家工商总局商标局认定为中国驰名商标，品 牌形象深入人心，已经成为消费者信赖的“重庆美食名片”。三十来来，公司一直以泡椒 凤爪为主打产品，不断完善产品矩阵，加大研发力度，注重产品创新与品质提升，赢得消 费者的信任与喜爱。 线上营销拓展品牌影响力，新渠道对接增强投放精准度。公司在品牌宣传与营销投入 方面一直采取稳健且多元化的策略，通过拓展线上营销方式，如：直播带货和社交媒体种 草等，以及加强线下广告投放，如公交车身和地铁广告，来提升品牌影响力。通过与美团 闪购、饿了么、京东到家、多点、淘鲜达等 5 大平台开展深入合作，参与平台主题活动， 2023 年 11 月 17 日，有友食品荣获 2023 饿了么即时零售品牌杰出经营奖。公司持续践行线 下广告全覆盖，线上营销新渠道双管齐下战略，提升品牌影响力。

3.2、 产品端：凤爪成本边际下降，脱骨鸭掌快速放量

泡椒凤爪贡献主力，脱骨鸭掌展现第二大单品潜力。公司主要业务为以泡椒凤爪为主， 猪皮晶、豆干、花生、竹笋等为辅的泡卤风味休闲食品系列，其中泡椒凤爪为公司的主导 产品，2024Q1-Q3 营收占比 70.87%，猪皮晶紧随其后，2024Q1-Q3 营收占比 7.42%，素食类 产品营收表现较为稳定。同时公司坚持做新品迭代、培育潜力单品，陆续上新虎皮凤爪、 筋骨棒、乌鸡凤爪、脱骨鸭掌等产品，其中脱骨鸭掌在山姆渠道推出后借助品牌力与优质 口感实现快速放量，在其带动下的其他产品 2024Q1-Q3 营收占比同增 7pct 至 9.52%，逐渐 成为公司第二大单品。

猪皮晶毛利率水平稳定领先，泡椒凤爪原料端承压。拆分产品原材料成本占比情况， 泡椒凤爪与鸡翅原材料成本占比最高，2023 年均达到 84%，受原材料波动影响较大，猪皮晶与其他素食原材料成本占比较低，在 70%上下。在毛利率表现上，猪皮晶毛利率稳定领先， 围绕 40%上下波动，竹笋与花生毛利率紧随其后，而泡椒凤爪毛利率受原材料价格影响较大， 由 2018 年的 33%降至 2023 年的 29%，未来随着鸡爪行情逐步回调，叠加公司采购节奏调整 与采购结构优化，毛利率有望企稳回升。

公司总设计产能 6.18 万吨，规模效应释放预计推升产能利用率。根据公司招股说明书 数据，2019 年公司及四川有友总产能为 3.1 万吨，同时首次公开发行募集资金的投资项目 “有友食品产业园项目”设计产能为 3.08 万吨，并于 2022 年 6 月正式投产，目前公司总 设计产能为 6.18 万吨，而 2023 年公司总产量为 2.21 万吨，产能利用率仅为 36%，相对较 低，后续公司拟在巩固优势区域市场的同时加强对新兴市场的开拓，随着规模释放，预计 产能利用率逐步提升，以 2023 年 4.43 万元/吨的吨价作为假设，未来可支撑约 18 亿元产 值释放。

3.2.1 泡椒凤爪：销售企稳回升，成本压力缓解

终端销售企稳回升，提价传导上游压力。公司泡椒凤爪产品营收维持在 8 亿元上下， 2019 年由于终端市场消化提价冲击，致使收入同比下降，2020-2021 年产品规模稳步提升， 2022-2023 年由于原料价格高位徘徊，叠加俄乌战争、消费需求疲软等因素影响，产品压力 凸显，直至 2024 年公司通过新渠道导入与推广力度增加，助推泡椒凤爪规模出现回升。量 价拆分来看，考虑到原料成本上涨压力与终端消费环境，公司分别于 2018 年底和 2022 年 进行集中提价，致使 2019/2022 年公司吨价分别提升 19%/14%，吨价由 2018 年 3.15 万元/ 吨逐渐提升至 2023 年的 4.91 万元/吨，原料成本上涨压力逐步向下游转嫁，但同时影响 2019/2022 年销量分别同比下降 21%/28%。

原料端依赖进口，鸡爪价格压力同比缓解。泡椒凤爪主原料为冻鸡爪，在消费场景扩 容下，我国鸡爪需求量呈现出增长态势，而海外并无鸡爪饮食习惯，而中国鸡爪消费量占 比全球 80%。一方面国内鸡爪产量供不应求，另一方面泡椒凤爪主要使用白羽鸡，而我国祖 代鸡更新渠道为国外引进，海外鸡爪进口规模自 2018 年的 16.07 万吨增长至 2022 年的 58.55 万吨，进口均价也由 2018 年的 2.32 美元/千克增长至 2022 年的 3.96 美元/千克， 2023 年禽流感爆发致使进口量降低，而需求旺盛致使价格处于历史高位，2023H2 开始鸡爪 价格进入下行通道，2024 年 1-10 月平均进口单价为 3.64 美元/千克（同减 16%），且价格 波动幅度较小，同比原料压力有缓解趋势。

安全库存平滑成本波动，优化加工成本释放盈利弹性。公司采用“以产定购”的采购 模式，同时设定安全库存平滑采购成本波动，在鸡爪采购上采取国内采购与海外进口相结 合的方式，一方面与圣农发展、山东凤祥等在内的一批大中型供应商建立长期、稳定的战 略合作关系，另一方面成立有友进出口公司负责开展国外原料采购业务，后续公司不断提 升采购效率、优化加工成本，2024 年伴随成本回落，营收规模抬升，公司盈利弹性将持续 释放。

3.3.2 其他产品：保持研发与迭代节奏，脱骨鸭掌明显放量

保持研发与迭代节奏，脱骨鸭掌单品势能明显。除泡椒凤爪之外，公司沿着泡卤风味 休闲食品研发，升级产品品质，推出猪皮晶、豆干、花生、竹笋等产品，确保每年推出并 储备一批新产品的同时，不断对现有产品进行优化或迭代，以持续保持产品竞争力，凭借 着品牌与风味优势，2019 年以来，公司除凤爪之外的产品营收规模持续增长，其中公司重 磅推出的脱骨鸭掌带动其他产品 2024Q1-Q3 营收规模同比大幅提升 354%至 0.84 亿元。

鸭掌新品山姆月销超 10 万件，占据采购、品控、先发优势。2024 年 9 月公司上线新品 无骨鸭掌，并于山姆首发，采用独创专利泡肉技术及经典秘制配方，0 添加防腐剂、色素， 减盐 25%，乳酸菌发酵小米辣，保证口感丰富、绿色健康。山姆 APP 显示有友脱骨鸭掌（山 椒味）目前为肉干肉脯类爆款零食第二名，月销超过 10 万件。在鸭掌新品上，公司采购端 具备规模优势，降低原料成本；在加工端，公司借助深厚产品研发与长期深耕泡卤零食经 验，保证稳定品控能力，同时使用零添加与减盐工艺，切入消费者心智；目前山姆内部尚 无鸭掌相关竞品，公司占据品类先发优势，随着门店端持续渗透于放量，无骨鸭掌有望逐 渐成为公司第二大单品。

3.3、 渠道端：拥抱渠道变革，加大新兴渠道拓展

夯实传统渠道基本盘，助推经销商经营思维转换。公司在线下传统渠道精耕多年，销 售网络逐渐遍布全国，截至 2024Q3 末，公司共有 829 家经销商，助力公司开拓市场。在大 环境承压下，公司助推经销商思维由“做商”到“行商”转变，优化传统经销商思路，夯 实线下传统渠道基本盘表现。

随着传统商超规模见顶，公司不断拥抱渠道变革。过去公司以盈利为主要诉求，将主 要精力投入线下传统商超渠道，随着新业态商业模式逐渐获得市场验证，公司经营思路不 断转换，今年以来不断渗透多元化渠道，打开规模增长空间：

新零售渠道：公司针对电商团队曾进行多次架构调整，目前在上海设置专业运营 团队在抖音、小红书等新兴渠道，2024Q1-Q3 线上营收低基数下同比增长 263%。 目前运营思路逐渐捋顺，未来计划将抖音等平台作为新品推广首要渠道加大投入， 通过溢出效应实现全渠道品牌力提升。

零食专营渠道：消费降级下，以零食量贩店为代表的硬折扣商业模式兴起，以精 简 SKU 的方式去提高单品采购量，绕过经销商渠道压缩终端售价，借助极致性价 比优势不断开店获取市场规模，2023 年行业规模约为 809 亿元，预计 2027 年将达 1547 亿元（CAGR 为 18%）。公司前期考虑到零食渠道兴起时涌入大量白牌，对于 品牌方规模与盈利空间造成挤压，随着渠道模式逐渐跑通，走入规范化运营，公 司逐渐进入赵一鸣、零食很忙等头部零食品牌，导入单爪等散称差异化产品，随 着品类导入与零食量贩开店扩张，渠道将持续贡献增量。

会员店渠道：以山姆为代表的会员制商超通过仓储合一实现低于传统大卖场的运 营成本，近年来山姆快速推进全国化扩张，门店数量由 2016 年的 15 家增长至 2024 年 11 月的 51 家。2024 年中，公司脱骨鸭掌通过筛选，在多轮竞争中打败竞 对进入山姆体系，为公司带来明显的品牌与质量背书，三季度实现快速放量，新 品势能处于释放期，随着山姆门店拓展与新品项进入，预计山姆渠道将为公司打 开规模天花板。除山姆之外，公司针对盒马推出乌鸡爪定制产品，针对 costco 也 陆续切入品类，未来通过多个产品纵深发展，打造会员店渠道新增长极。

3.4、 市场端：深耕西南市场，发掘华东区域潜力

西南市场稳健发展，华东市场规模日渐扩大。公司发家于重庆，长期深耕于西南市场， 具有良好的市场基础，多年来西南市场的营收占比稳定位于 50%以上。近年来，公司进一步 开拓全国市场，销售渠道不断下沉，后续计划以分公司的形式运作华北、西北、华东业务。 其中公司重视以上海为主的华东市场开拓潜力，主动加强对华东市场的开发力度，华东市 场的营收占比由 2019 年的 21.31%逐步攀升至 2024Q1-Q3 的 26.60%，2024Q1-Q3 华东营收 2.34 亿元（同增 17%），日渐成为公司在西南以外又一区域发展重心，未来公司通过其他 区域配合，齐力打造华东区域主要阵地。

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