2024年固生堂分析报告：深耕中医诊疗服务行业，线上线下布局奠定龙头地位

1、 领军中医服务行业，树立卓越品牌

固生堂中医连锁管理集团是中医药服务领军品牌。公司成立于 2010 年，总部位 于中国广州，是国内领先的集中医诊疗、药品研发、中医人才培养等于一体的中 医连锁管理集团。固生堂自成立以来，始终秉持“良心医、放心药”的堂训，致 力于为广大民众提供优质的基层中医诊疗服务。固生堂通过线上和线下业务为患 者提供全面的中医医疗健康解决方案，包括诊前准备、问诊诊断、理疗和中药治 疗等。 公司致力于提供中医诊疗、药品研发及人才培养等服务，近年来持续扩大业务网 络。2010 年，公司主要营运附属公司广东固生堂成立。2011-2012 年公司分别 于北京和深圳成立中医医疗机构，通过邀请国医大师、名老中医等专家坐诊和授 课，初步建立了品牌口碑。2016 年固生堂设立在上海的第一家中医医疗机构， 扩展业务至华东地区。2018 年，固生堂开始进军线上业务，推出线上预约、咨 询、诊断和处方服务。2020 年 10 月及 2021 年 4 月，分别收购白露中医平台、 万家中医平台，打造线上和线下业务闭环，进一步扩展患者触达范围。2021 年 12 月，公司于香港联交所上市，成为首家港股上市的中医医疗服务公司。公司 自上市以来完成多项并购和自建项目，进一步扩大其业务网络。

公司的管理团队在医疗服务领域拥有丰富的经验。创始人兼行首席执行官涂志亮 先生在医药行业拥有超过 15 年的经验。创办固生堂之前，涂先生于 2004-2009 年期间在爱康健康科技任职，曾担任多个职位，包括广东分公司的销售总监、华 北高级总监等。2015-2020 年曾担任广东省中医药学会常务理事。

公司建立了线上线下相结合的中医平台，融合传统中医与西医，提供全过程的医 疗健康解决方案。固生堂以基础医疗为重心，建立了线上医疗健康平台与线下医 疗机构相结合的中医平台，并将中医和西医结合，为客户提供贯穿疾病诊疗和医 疗健康管理全过程的全面医疗健康解决方案，线下医疗机构提供专家看诊、检查、 理疗和物理治疗等服务；线上医疗健康平台涵盖线上诊疗跟进、处方、煎药等服 务。公司的中医平台具有：传统中医诊疗与西医结合、线下营运结合线上营运、 标准化和数字化营运等特点。

2、 政策暖风频吹，中医药行业扬帆远航

2.1 老龄化挑战加剧，“治未病”理念日益强化

老龄化社会增加健康养老、慢性病管理及康复服务需求，中医药以其独特优势成 为应对老龄化挑战的重要力量。随着中国老年人口比例的不断上升，社会对健康 养老、慢性病管理以及康复服务的需求急剧增加，中医药以其独特的理论体系、 丰富的治疗手段和“治未病”的预防理念，成为应对老龄化挑战的重要力量。目 前中医大健康产业主要包括中医诊断和治疗服务、中药信息技术基础设施、中药、 中医保健品、中医健康监测设备、以及中医诊断和治疗设备。 发展中医药已上升为国家战略，政策推动中医药产业高质量发展。为积极应对老 龄化带来的健康挑战，国家层面出台了一系列政策，大力鼓励和支持中医药行业 的创新发展。2016 年 2 月《中医药发展战略规划纲要（2016-2030 年）》这一 纲领性文件的出台，标志着发展中医药正式上升为国家战略，明确了我国中医药 发展的方向和工作重点。2017 年 7 月 1 日《中华人民共和国中医药法》正式实 施，为促进中医药事业发展奠定了法律依据。2019 年 10 月及以后的《中共中央 国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》、《关于加快中医药特色发展的若 干政策措施》、《“十四五”中医药发展规划》等一系列政策文件，逐步构建起 中医药高质量发展的制度体系，切实保障和促进了中医药事业的发展。

2021 年 12 月，国家医保局、国家中医药管理局印发的《关于医保支持中医药传 承创新发展的指导意见》中指出将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，加强 中医药服务价格管理，将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围，完 善适合中医药特点的支付政策，强化医保基金监管。

2.2 中医诊断和治疗服务，中医药行业中占据主导

中国中医大健康产业规模持续增长，其中中医诊断和治疗服务细分板块表现突 出，民营中医服务市场份额逐年增长。根据弗若斯特沙利文的数据，估计 2022 年中国中医大健康产业规模为 12,820 亿元，预计 2025 年市场规模有望增长至 18,160 亿元，2030 年将达到 29,730 亿元，2022-2030 年复合增速为 11%。其 中，中医诊断和治疗服务的细分板块占中医大健康产业比例最高，按市场规模口 径统计，2022 年占比约为 45%。预计中医诊断和治疗服务市场规模，有望从 2022 年的 5,760 亿元增长至 2025 年的 9,890 亿元，2022-2025 年复合增速为 20%。 预计 2030 年市场规模有望达到 18,390 亿元，2026-2030 年复合增速为 13%。

根据弗若斯特沙利文的数据，按市场规模口径统计，中国中医诊断和治疗服务市 场中，2015 年民营机构的市场份额约为 29%，2020 年市场份额增长至 42%。 考虑到相关行业政策的支持和鼓励，随着国内民营中医医疗机构的发展，预计 2030 年民营中医诊断和治疗服务市场份额有望进一步扩大至 51%。

2.3 供需失衡下的中医医疗，渗透率提升成关键

中医大健康行业的中医诊疗服务市场竞争激烈且高度分散。根据弗若斯特沙利文 数据，中医大健康行业的中医诊疗服务领域拥有众多市场参与者，这使得市场高 度分散。2020 年，固生堂医疗健康解决方案产生的收入为人民币 8.92 亿元，占 同年国内民营中医诊疗服务领域收入的 0.6%。此外，根据弗若斯特沙利文的资 料，中国的私营中医医疗健康提供商以专注于基础护理的门诊部及诊所为主，行 业内仍存在诸多小型参与者，尚待整合。 此外，根据固生堂招股说明书披露，中医诊疗市场结构性失衡，在 2019 年的中 国，中医院在供给端医疗机构数量中占比仅为 1%，但需满足 37%的患者需求。 供需失衡导致中国的中后部中医医疗资源利用效率低下。随着普惠医疗政策的实 施，医疗资源将更适当地重新分配给其他中医医疗机构。根据弗若斯特沙利文的 数据，中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率预期 将由 2019 年的 13.3%增至 2030 年的 19.6%。我们认为民营中医诊所和民营中 医医疗机构随着分级诊疗等政策的深入推进有较大发展提升空间。

3、 聚焦中医服务，打造连锁标杆品牌

3.1 老店内生强劲，自建外延三轮驱动

固生堂公司通过内生增长和外延并购实现业绩快速增长。公司收入从 2019 年的 9.0 亿元增长至 2023 年的 23.2 亿元，19-23 年收入的复合增长率为 27%。公司 调整后净利润从 2019 年的 7,700 万元增长至 2023 的 3.05 亿元，19-23 年经调 整净利润复合增长率为 41%；公司 2024H1 的收入和经调整净利润分别为 13.65 亿元和 1.5 亿元。

公司持续扩张门店网络，进一步巩固和扩大市场地位。通过自建和并购，公司门 店数从 2018 年的 34 家增长至 2024H1 的 71 家。截至 2024 年 7 月，固生堂已 拥有 74 家线下门店，覆盖全国 19 个城市及新加坡。公司预计 2024 年整体扩张 18~25 家门店，新进入 4-6 座城市。公司发展至今，早期在一线城市开展中医诊 疗服务，于深圳和北京分别收购和自建门店，此后凭借其良好的品牌优势，通过 并购和自建逐步进入其他一线和二三线城市。从公司的区域收入构成来看，江浙 沪收入占比最高，2024H1 收入占比超过 30%；广深地区收入贡献占比其次，占 公司总收入的 29%。

老店内生增长稳健。就内生增长而言，公司旗下老店（2021 年及以前开业门店） 保持稳健增长，2023 年老店收入同比增长 35.3%，达到 17.6 亿元；加回疫情影 响后的老店收入同比增长 19.8%。2023 年老店收入贡献占比为 87%，次新店 （2022 年开业的门店）和新店（2023 年开业的门店）收入贡献占比分别为 8% 和 5%。

固生堂主要业务分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大板块，其中医疗 健康解决方案为收入主要来源。医疗健康解决方案服务包括提供诊前准备、优质 的问诊与诊断、理疗、中医处方及煎药服务。提供医疗健康解决方案的收入占比 由 2018 年的 92%提升至 2024H1 的 99%，呈逐年提升趋势。医疗健康产品销 售收入占比相对较小，主要包括销售药材和营养品，收入贡献占比低于 10%。

3.2 会员忠诚度高，构建强粘性体系

构筑会员与品牌的纽带，展现极强的会员粘性。公司获客渠道多元化，随着线下 和各类线上平台的发展，固生堂门诊人次逐年稳健增长。从 2018 年的 144 万增 长至 2023 年的 430 万，2023 年门诊人次的同比增速达到 46%，2018-2023 年 门诊人次的复合增速为 24%。

回头率提高，客单价保持相对稳定。固生堂消费者整体回头率保持在 50%以上， 并从 2018 年的 51%逐年提升至 2024H1 的 70%。2018 年以来公司客单价保持 相对稳定，从 2018 年的 504 元提升至 2023 年的 541 元，2018~2023 年的复合 增速为 1%；2024H1 达到 572 元，同比增长 4.8%。此外，年人均消费也实现 稳步增长，从 2018 年的 1,573 元增长至 2023 年的 1,937 元，复合增速为 4%。 消费力方面，会员年均消费金额显著高于非会员客户，2023 年会员年均消费为 2,637 元，而非会员为 1,937 元。

会员收入贡献持续提升。公司自 2019 年 3 月起建立会员体系，会员卡有效期为 一年，主要服务包括全周期医疗健康解决方案、挂号优惠、代煎服务等。通过会 员模式有望培养长期客户，增强服务粘性。2020~2023 年会员消费人数实现快 速增长，从 2020 年的 7.97 万人增长至 2023 年的 36.45 万人。此外，会员消费 占线下收入比重逐年提升，从 2020 年的 25%增长至 2023 年的 47%。

3.3 国医大师坐镇，麾下医生资源丰富

公司麾下中医师资源丰富。固生堂拥有丰富的资深中医师资源，还成立了“名医 传承工作室”，为名中医提供团队支持，提升诊疗效率和患者体验，也有利于固 生堂内部医生梯队的建设。公司具备多元化的医生招聘渠道，包括与知名公立医 疗机构、大学建立战略合作；校园招聘优秀医学毕业生；招聘具备丰富中医诊疗 经验的退休医师等。此外，公司通过签订网络医师的合作协议，进一步扩大医生 资源队伍，为患者提供广泛的线上医生资源。 截至 2024 年上半年，固生堂线上线下执业医师合计超过 3.9 万名（包括 3.4 万 名互联网医院医师，以及 5425 名线下医疗机构医生），在固生堂执业出诊的国 医大师有 9 位，此外还包括一大批全国名中医、岐黄学者、省级名中医等专家， 名医数量在民营中医医疗机构中处于领先地位。固生堂还积极培养自有医生体 系，采用师带徒模式打造高质量青年医师队伍，并打通了多个城市的自有医生职 称晋升通道，有利于进一步吸引更多优秀医师加入。

固生堂在传承和发展中医药事业方面做出了卓越贡献，并邀请了多位国医大师加 入其团队，包括周岱翰、施杞等多为中医药行业泰斗。此外，固生堂还成立了多 个由国医大师、全国名中医牵头的名医传承工作室，这些工作室的成立进一步推 动了中医药的传承与发展。

自有医生收入占线下收入比重逐年提升。公司自有医生数量实现稳步增长，从 2018 年的 115 名增长至 2023 年的 542 名，复合增速为 36%。公司持续加强自 有医生的培养，自有医生业绩占线下收入比重逐年提升，从 2018 年的 8%提升 至 2023 年的 35%。公司自有医生整体业绩从 2018 年的 5,439 万元增长至 2023 年的 7.05 亿元，2018-2023 年的复合增速为 67%；自有医生的平均业绩从 2018 年的 47 万元提升至 2023 年的 130 万元，2018-2023 年的复合增速为 22%。

3.4 商业模式闭环，线上向线下导流

固生堂通过 OMO 模式实现线上线下深度融合，有效扩大服务范围并提升患者就 医体验。公司利用线上平台高效引流，促进线下业务发展，线上业务以慢性病复 诊为主。固生堂的 OMO（Online-Merge-Offline）模式是一种创新的商业模式， 它将线上与线下业务深度融合，打造了一个覆盖全生命周期、全场景健康管理的 技术赋能新中医平台。该模式通过线上平台提供便捷的预约挂号、在线咨询、远 程诊疗等服务，同时结合线下医疗机构的专业诊疗和健康管理，实现了线上线下 的无缝衔接和高效协同。患者可以根据自身需求，随时随地通过线上平台获取专 业的中医健康咨询和诊疗建议，并预约到线下医疗机构接受面对面的诊疗服务。 这种线上线下一体化的服务模式，不仅提升了患者的就医体验，也进一步扩大了 固生堂的服务范围和市场影响力。 自 2018 年在微信官方账号上推出线上预约、随访咨询、诊断和处方服务以来， 公司线上线下协同发展。公司 2020 年收购白露平台以后，更好地利用线上资源， 凭借白露的客户流量扩大客户群，集中医疗资源下沉至全国各地区。近年来，线 上业务增速较快且占比逐步提升。 此外，线上业务以慢性病为主，且客户多数为复诊，2020 年公司线上业务收入 占比仅为 3%，2024H1 公司线上业务收入占比提升至 10%。按照医保和自费进 行收入拆分，公司医保收入占比保持相对稳定，2022 年医保收入占比为 29%， 自费收入占比为 71%。

便捷、高效的线上平台进一步提高诊疗效率。固生堂的线上平台以其便捷性、专 业性和高效性，为广大患者提供了优质的中医医疗服务，成为固生堂医疗服务体 系中的重要组成部分。公司拥有多个线上平台，包括公司官网、微信账号（固生 堂中医）、微信小程序（固生堂名医推荐、固生堂视频看诊）和移动应用程序（固 生堂医生端），提供线上挂号预约，在线视频看诊、线上支付处方等服务。其中， 白露平台是固生堂重要的线上中医健康服务平台之一。该平台通过整合线上资 源，为患者提供便捷的中医诊疗服务，包括在线咨询、预约挂号、远程诊疗等， 极大地扩展了固生堂的服务范围。患者可以通过白露平台轻松预约到固生堂旗下 的中医专家，并享受专业的中医健康咨询和诊疗服务。

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