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固生堂（2273.HK）研究报告：掘金中医诊疗黄金赛道，着力打造国内龙头品牌。政策支持、需求旺盛，中医医疗服务有望长期维持高景气。鉴于在临床、预 防、文化等方面优势，近年来我国对中医药产业的支持力度不断强化，顶层 设计持续完善，实施细节逐步清晰。2022 年 3 月，国务院出台《“十四五” 中医药发展规划》，其中医疗服务为重点支持领域，包括优化医疗服务价格 及医保政策、鼓励诊所/连锁经营、支持社会力量参与等方面。 随着人口老龄化持续加深以及生活方式改变等因素，我国慢性疾病及亚健康 等治疗需求持续增加；同时中医医疗服务继续保持传统优势领域，包括骨伤、 肛肠、儿科、皮肤科、妇科、针灸、推拿及脾胃病、心脑血管病、肾病、肿 瘤、周围血管病等；此外自 2020 年新冠疫情以来，中医诊疗全面参与疫情 防控救治，成果显著。在上述多重需求叠加下，中医医疗服务有望长期维持 高景气。根据公司招股书数据，我国中医诊断和治疗服务收入由 2015 年的 1110 亿元提升至 2019 年的 2920 亿元，并有望于 2030 年实现 18390 亿元， 2019-2030 年期间保持 18%的年化复合增长。

OMO 模式日渐成熟，着力打造中医连锁龙头品牌。在中医师供需缺口逐渐 拉大的背景下，资深中医师（指主任、副主任医师）凭借丰富的从业经验及 良好口碑，具有较强的引流作用，已成为中医医疗服务机构的核心竞争力。 公司积极与顶级中医院、知名中医药大学开展战略合作，成功拓展高质量医 生引入渠道，建立市场化薪酬体制，绑定名医队伍、培养自有医生。多措并 举下，公司医师数量位列行业第一。 依托于医生端的核心优势，公司 OMO 业务模式日渐成熟，线下通过中医馆 给出全面的就诊方案，线上利用互联网提供便捷的诊疗流程，并在会员制带 动下逐步培育出具有较强黏性的客户群体。近年来，公司经营业绩持续向好， 着力打造医生认可、患者满意的中医连锁龙头品牌。

内生外延并举，掘金万亿赛道。截止 2021 年底，公司在全国 11 个城市共计 拥有 42 家线下门店，主要布局在一线城市及经济发达区域；线上业务已布 局 31 个省份及 343 个城市。复盘历史，我们统计 13 家处于成长期的自建及 并购门店，以及 12 家处于成熟期的门店，均保持良好的发展趋势，凸显公 司具有较强的连锁复制能力。目前，公司在全国市场率仅为 0.6%的极低水平， 在已布局 6 个省市的总体市占率亦仅为 1-2%，且有 28 个省级行政区尚未进 入。我们认为，中医医疗服务未来或将成长为万亿级赛道，公司有望伴随行 业高增长红利，在强劲的内生及外延双轮驱动下实现高速发展。