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固生堂研究报告：中医诊疗服务商乘政策东风。中医诊疗行业拥有高增速，存在广泛的整合机会：我们认为未来中医诊疗行业的驱动因素 包括：1.慢性疾病人数和亚健康人数增加。2. 人均医疗保健支出稳步提升。3. 中医接受程 度提高。根据沙利文的预测，2030 年，中医诊疗市场规模将增长至 6,480 亿元，2019-30 年 CAGR 达到 18%。国家鼓励民营中医医疗机构做大做强，出台核心政策：包括医师多点 执业、中医诊所实施备案制、民营机构可以加入医联体等。根据沙利文数据，2020 年排 名前十的民营中医诊疗服务提供商在全行业的市占率只有 4.7%。

截至 2021 年 6 月，中国有超过 40,000 家民营中医医疗机构，其中仅有 5%是大中型医疗机构。高度分散的市场 格局意味着潜在的市场整合机会，拥有成熟运营和扩张经验的行业龙头如固生堂或可通过 兼并收购，获得长足发展。 丰富且留存度高的医生资源：优质的中医资源是中医医疗服务的核心竞争力和发展制约因 素。根据公司公告，截至 2023 年 6 月，公司拥有 31,401 名医生（占中国中医师总数的 约 5%），其中 4,434 名在线下，26,967 名在线上。其中高级职称（主任/副主任级）中 医师 12,000 为（占中国高级职称中医师总数的约 9%）。

公司采取合伙人模式、多点执 业、名医工作室等模式来激励医生。与公司签署唯一协议的专家营收逐步提升，营收占比 由 2018 年的 44%增长至 2022 年的 49%。截至 2023 年 6 月，合作三年以上的医生收 入占比不断提升且稳定在 71%左右。同时公司建立了分层人才培养体系培养自有医生，如 应届毕业生和初级医生，自有医生数量由 2018 年的 115 人增长至 1H23 年的 412 人， 自有医生的营收占比由 2018 年的 7.8%增长至 1H23 的 34.0%。我们认为，公司自有医 生数量的不断增加有助于公司提供更多的服务时间，保持高医师留存率，提升毛利率。 成熟的异地扩张经验，公司有望保持高速扩张：公司的增长由自建门店和外延并购所驱 动。门店数量由 2018 年的 34 家增长至 1H23 的 53 家。截至 2023 年 6 月，固生堂旗 下的门店已经覆盖 16 个全国一二线城市。根据公司公告，并购项目的平均投资回收年限为 4 年左右。在已进驻城市的新建门店盈亏周期为 2-3 个月，在新进城市的盈亏周期为 7-8 个月。公司展现了高效的并购和异地复制商业模式，我们看好公司未来的迅速拓展。