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固生堂研究报告：打造第一民营中医服务连锁品牌。固生堂是国内领先的民营中医医疗服务机构。截至 2023年 6月底，固生堂的医疗 服务网络已拥有 53 家线下门店，覆盖全国 16 个城市；公司网络内聚集超过 3.1 万名中医师（截至 1H23），其中包括 1.2 万名高级职称医师。基于公司不断扩大 的门店网络和医师资源，固生堂已成长为国内头部民营中医医疗服务机构之一。

利好政策推动中医药产业快速发展。根据 Frost & Sullivan（F&S）数据，中 医诊疗服务占 2019 年中国中医大健康市场的 31.8%，预计中医诊疗服务将在 2019-2030 期间以 18.2%的 CAGR 增长，至 2030 年将占中医大健康市场的 61.9%。根据 F&S，民营机构占 2020 年中医诊疗服务市场的 42.0%，且民营 中医诊疗服务市场极度分散，意味着广阔的市场整合空间，将有利于龙头公 司的长期发展。我国对中医药发展的政策支持是一贯的，在 2020 年新冠疫情 爆发后的支持力度进一步提升，全方位支持中医药产业的健康发展，涉及中 药注册审评、提升中医药人才培养、多点执业、鼓励综合医院的中西医协 同、中医药医保报销和定价等。

把握优质医生资源构建深厚护城河。固生堂已经与多家国内知名三甲中医院 和多所知名中医药大学达成合作，为优质医生多点执业打通渠道。截至 2023 年 6 月底，固生堂的平台内有超过 3.1万名中医医生，其中具有高级职称的医 生数量超过 1.2万人。此外，固生堂合作的名中医达到 571位，其中包括 9位 国医大师和 79 位全国名中医，这也为公司开发院内制剂提供坚实的学术基 础。截至 2023 年 6 月底，固生堂已有三个院内制剂获得药监局备案许可，在 2023 年进行了 12 个制剂研发工作，并计划在 2024 年继续研发 7 个。同时， 公司持续扩充自有医生团队；截至 2023 年 6 月底，固生堂拥有 421 位自有医 生。自有医生团队收入贡献占比大幅提升，2023 年上半年占公司线下收入的 34%（vs 2020 年：13%）。

成功的跨区域复制能力。成立以来，固生堂持续通过“自建+收购”双轮策略 扩张线下门店网络。公司传统优势领域广深地区在 2020 年贡献公司整体收入 的 52.4%，在 1H23 减少到了 35.7%，证明公司成功的跨区域复制能力。 2018 至今，固生堂收购了 26 家门店。根据我们的测算，以标的在被收购当 年的全年收入计算，2018 年至 2023 年上半年，公司所有收购交易的 P/S 估 值介于 0.8-1.5 倍，远低于医疗服务行业其他交易的估值，体现固生堂优秀的 并购和议价能力。公司的门店网络已覆盖全部 4 个一线城市，以及 12 个二线 核心城市。在 2023 年上半年，一线城市贡献公司整体收入的 63.4%。然而， 公司在一线城市的渗透率远未到达天花板，例如，公司在广州/ 上海的门诊渗 透率仅为 1.8%/ 0.8%。