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固生堂（2273.HK）研究报告：中医医疗服务龙头，业务版图全国扩张。固生堂是国内最大的民营中医医疗服务连锁集团，业务范围横跨北上广深 等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体，2010年公 司成立，截止目前公司已在11座城市开设了42家中医馆，且通过互联网医 疗服务全国340个城市。公司业绩增长稳健，2018-2021年公司营收从7.62 亿元增至13.75亿元，复合增速达21.74%，其中2021年收入同比增速达 48.6%，从疫情中快速反弹，经调整归母净利润从-0.68亿元增至1.57亿元。

中医医疗服务市场：行业空间广阔，政策利好催化高成长

（1）需求端：中医医疗服务需求旺盛，行业规模持续增长。相比西医， 中医在慢病管理、全生命周期管理方面具备独特优势，在国内人口老龄化 和不良生活习惯增多的背景下，中医医疗服务市场规模巨大。根据固生堂 招股说明书，预计到2030年中医大健康行业规模将增至29730亿元，2019- 2030年复合增速为11.3%。其中中医诊断和治疗行业规模2030年将增至 18390亿元，期间复合增速达18.9%，线下线上结合的中医诊疗行业2030年 规模将达到18031亿元，期间复合增速高达29.4%。

（2）供给端：市场格局高度分散，优质供给资源不足。2019年国内各类 中医医疗机构合计88371家，且绝大部分属于区域性的单体机构，整体呈 现“小零散”状态。2019年每位中医师每天接诊的门诊人次13.1人次，高 于平均水平45.6%，表明中医师处于供不应求的状态。此外，资深中医师 （主任或副主任医师）占比从2015年的16.2%降至2019年的15.4%，预计未 来在保持在15.8%上下，供给增加弹性不足。

（3）政策端：政策充分利好中医医疗服务行业。近年来，国家对中医药 行业的支持政策层出不穷，中医药行业重要性已从法律层面被定义，且中 医药传承创新发展被上升到国家战略层面。

门店可复制性强，各经营区域经营情况稳健

（1）成熟门店内生增长强劲，为业绩增长主要驱动力。目前公司成熟门 店（2018年以前的门店）数目为30家，数量占比70%，收入占比为78%，2018- 2021年成熟门店收入复合增速为20.53%，内生增长强劲。

（2）单店模型优秀，门店可复制性强。参考标准门店，公司自建门店的 盈亏平衡期和投资收回期为5个月和18个月，并购门店投资收回期为47个月，单店投资回报周期短，成熟后利润率较高，门店可复制性强。此外， 公司单店最高收入可达1亿元，坪效可达10万元/平方米，单店上限较高。

（3）按经营区域来看，公司目前已布局的经营区域渗透率提升空间充足， 增长势能不减。