固生堂（2273.HK）研究报告：连锁中医诊疗龙头，创新模式+业务扩张打开长期增量空间.pdf

固生堂（2273.HK）研究报告：连锁中医诊疗龙头，创新模式+业务扩张打开长期增量空间。投资逻辑：中医连锁龙头机构，发展潜力凸显。公司通过线上与线下相 结合的模式为客户提供多元化服务，依托丰富的医生和患者资源，公司 整体收入快速增长，2021 年营收 13.72 亿元(+48%，较 2020 年同比增长 48%，下同)。2021 年经调整净利润为 1.57 亿元(+85%)，短期来看，2022 年上半年净利润已经扭亏为盈。长期来看，公司现有门店发展奠定业绩 增长基础，外延并购+自建打开长期发展空间。

中医服务赛道大有可为，市场格局有望优化。根据 Frost&Sullivan 预测， 2023 年我国中医大健康产业市场规模将达 14450 亿元。国家出台系列 政策推动中医发展，中医服务渗透率有望提升。私营中医医疗机构市场 分散，公司作为中医服务龙头企业，有望通过整合兼并提高市场份额。

线下机构有序布局，内生+外延稳步扩张。截至 2022 年 H1，公司共 44 家线下机构，覆盖 11 个城市。门店盈利能力出色，老店内生动力强劲， 2021 年老店收入 10.68 亿元(+31%)。新店能较快实现盈亏平衡，自建新 店一般 3-6 个月实现盈亏平衡；除北京潘家园店，公司收购门店均实现 盈利。未来公司计划通过自建+收购加密现有城市，同时拓展新城市。 我们预计，2022-2024 年，公司线下门店的收入增速为 22%、30%、30%。

OMO 模式深度整合线上线下，构建数字化中医服务平台。截至 2021 年 底，公司建立覆盖全国 300+城市的服务网络，2021 年，公司线上收入 达 1.53 亿元(+536%)，收入占比提升至 11.2%。根据公司测算，2021 年 公司 OMO 区域收入同比增长 170%，非 OMO 区域收入同比增长 28.5%， OMO 模式成功落地协助业务高速发展。

牢牢把握医生+患者资源，夯实业绩基础。医生方面，公司具有强大的 医生资源获取能力，截至 2021 年底，公司拥有 2 万余名医生（+42%）。 公司与超过十家中医药大学、三甲医院签署战略合作协议，通过医生持 股、签订唯一出诊协议等方式深度绑定优秀医师，同时自有医生培养望 进一步补充医生资源。客户方面，多渠道获客卓有成效。客户粘性提升， 口碑向好，会员回头率保持 85%以上。熟医塑造高粘性客户体系，丰富 的医生和患者资源逐步夯实业绩基础。