瑞派宠物（ H02432）新股研究报告：分级诊疗体系提升专科化服务能力，有望带动客单价及盈利能力提升.pdf

瑞派宠物（ H02432）新股研究报告：分级诊疗体系提升专科化服务能力，有望带动客单价及盈利能力提升。深耕宠物医疗赛道，通过三级医院体系提供专业化诊疗服务。公司于 2012 年底成立。2016-2021 年，公司通过战略并购实现快速扩张，先后收购了天 津长江、我宠我爱等连锁品牌，初步建立了覆盖全国的医疗网络（突破 400 家门店）。历经 10 年+，公司已形成成熟的“城市中心医院—区域中心醫院 —社区医院”三级医疗协同体系。截止 2025H1 公司在营医院 548 家，是中 国第二大的连锁宠物医院。 1）收入角度看：主要由诊疗服务构成（占比 90%左右），2023-2025H1 总收 入实现 10%左右稳健增长。公司通过三级宠物医院体系提供较全面的基础医 疗和专科医疗服务。 a)整体看：截止 25H1 公司门店总数为 548 家。公司以战略收购为主，自建 为辅的方式扩展门店，整体拓展节奏有所放缓（年新增门店占期初门店总数 从 22 年的 21%下降至 24 年的 4%）；截至 2025H1 公司收购/自建门店分别 占比 78%/22%，后续公司计划逐渐加大自建医院的比例。叠加 24-25H1 加速 调整优化部分社区医院收购门店，公司门店总数从 24 年开始下滑（23-25H1 累计净减少 32 家）。25H 1 公司年化单店店效 312 万元，23/24 单店店效 分别同比-5%/+6%。 b）拆分不同级别医院看：在营社区医院/区域中心医院/城市中心医院，分 别 281/219/48 家，对应收入贡献分别占比 24%/44%/31%；对应年化单店店 效分别为 159/378/1080 万元。其中城市中心医院运营效率最高，22-25H1 闭店率为 0，数量和收入占比持续提升，22-24 年单店店效持续提升；区域 中心医院经营稳定性高（22-25H1 仅累计闭店 4 家）；社区中心医院 22-25H1 闭店率在 4%-12%,22-25H1 门店数量出现小幅调整。

2）利润角度看：赎回负债的账面值变动拖累利润表现,25H1 经调整后净利 率 7.7%。 a)从成本构成看：宠物医院商业模式对人才需求较高，员工成本占比高（占 营业成本 40%+，对应员工成本率 36%-37%）。毛利率基本稳定在 21-22%， 2025H1 毛利率略有提升（达到 25%，同比+2pcts）。 b)从费用&利润看：公司销售费用率稳定在 7-8%；管理费用使用效率持续提 升，管理费用率有所优化；赎回负债的账面值变动影响公司盈利表现，调整 后 2022-2024 及 2025H1 经调整净利润分别为 0.6/-1.2/0.7/0.7 亿元，对 应经调整净利率分别为 3.8%/-7.7%/4.0%/7.7%。 c)如何展望公司利润端后续表现？我们认为，i）闭店率下降预计贡献公司 营业利润率提升 1pcts 左右；ii）公司宠物门店模型中刚性的人力成本占 比高，25H1 人力成本-营业成本/收入为 36%，总人力成本/收入为 43%。此 外，折旧及摊销占比也相对较高（设备及租金），25H1 折旧及摊销-营业成 本/收入为 13%。后续随着公司单店店效提升（即门店平均消费人次及人均 销售金额提升），公司毛利率/费用率有望持续优化，带动利润率提升。我 们测算 25H1 基础上若每家门店单店店效提升 5%，毛利率+2.0pcts。