2024年固生堂研究报告：固本培元传承国粹，名医荟聚杏林春暖

1. 中医医疗连锁服务机构第一股，提供优质中医诊疗服务

1.1 专注中医医疗健康服务，满足多样化医疗健康管理需求

中医服务行业标杆企业，提供“线上+线下”一体化 OMO 服务。公司成立于 2010 年， 总部位于中国广州，是国内领先的集中医诊疗、药品研发、中医人才培养等于一体的中 医连锁管理集团。公司以数字化和“互联网+”为医疗服务赋能，构建了“线上+线下” OMO 服务模式。截至 2024 年 8 月，公司在全国 20 个城市及新加坡开设 77 家线下中医 诊疗机构，通过线上线下医疗平台服务网络覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、苏州 等 300 余座城市。公司执业中医师超过 3 万名，累计服务客户超过 1900 万人次。2021 年 12 月 10 日，公司在香港证券交易所挂牌上市。

公司股权结构集中，实控人为涂志亮先生。公司创始人涂志亮先生为公司实控人，截至 2024 年 12 月 20 日，涂志亮先生直接持有公司 9.55%股权，通过全资子公司 Action Trive 和 Celestial City 持有公司 11.98%和 1.30%的股权，通过家族信托持有的 Dream True 持有公司 7.65%股权，此外还通过 Gushengtang Ltd.间接持有公司 6.50%股权。

1.2 董监高团队成熟稳定，全方位助力公司发展

公司董监高团队稳定，创始人具有多年医药经验。公司董事会由 7 名董事组成，包括一 名执行董事、三名非执行董事、三名独立非执行董事，公司创始人兼执行董事涂志亮先 生深耕于医药服务行业，曾任中华中医药学会常务理事等职，在中医药行业具有丰富资 源，其他高管分别在财务、公司管理、计算机科学、法律等领域有多年经验。董监高团 队相互协作，各司其职，助力公司长久发展。

两期股权激励凝聚核心人才，彰显长期发展信心：

2023 年 7 月 18 日，公司发布股权激励计划。1）根据购股权计划，向 36 名雇员参 与者及 175 名服务提供者授出购股权共 134.36 万股股份，占已发行股份总数的约 0.56%，购股权行使价为每股 50.50 港元。2）根据受限制股份奖励计划（（新股份）， 向 36 名管理层参与者及 167 名服务提供者授出 182.82 万份奖励，占已发行股份总 数的约 0.76%，购买价为每股 25.25 港元。3）根据受限制股份奖励计划（现有股 份）向 8 名服务提供者授出 9.25 万份奖励，占已发行股份总数的约 0.04%，购买 价为每股 5 元。该计划进一步增强公司与核心医生的合作能力，团结和激励管理层 完成业务发展目标，将股东利益、公司利益、专家利益与核心员工利益紧密结合， 利好长远发展。

2023 年 8 月 29 日，公司发布股权激励计划。1）根据购股权计划向 137 名雇员参 与者授出购股权，以认购合共 4,472,256 股股份，占已发行股份总数的约 1.86%， 授出购股权的行使价为每股股份 39.41 港元。2）根据受限制股份奖励计划（新股份）向 193 名管理层参与者授出 7,007,319 份奖励，涉及合共 7,007,319 股受限制 股份，占已发行股份总数的约 2.91%，受限制股份的购买价为每股 19.45 港元。该 计划进一步提升了核心员工的凝聚力和稳定性，有助于激励管理团队持续创新和奋 斗。

1.3 经营规模稳步提升，长期发展能力优异

公司稳健增长，净利润 2022 年扭亏为盈后保持稳健增长。公司营业收入从 2018 年的 7.27 亿元增长至 2023 年的 23.27 亿元，CAGR 为 26.2%：净利润从 2018 年的-1.73 亿 元提升至 2023 年的 2.52 亿元。2023 年公司营业总收入同比增加 43.1%，主要源于线 上医疗平台的业务扩张以及新收购及现有线下医疗机构收入增加。

毛利率维持较高水平，费用率稳中有降。近五年公司销售毛利率稳定在 30%以上，2018- 2021 年公司毛利率从 40.3%增加至 45.2%；2022 年毛利率为 30.8%，统计口径调整带 来毛利率的变化，原口径下 2022 年毛利率约为 45.6%，同比仍有小幅提升；2023 年毛 利率为 30.1%，基本维持稳定。2018 至 2023 年，销售费用率显著下降，管理费用率在 提升后又实现回落，其中 2021 年费用率有所增加，主要是由于扩大业务规模导致线下 诊所开支增加及上市开支等因素，费用控制进一步优化后费用率稳中有降。

提供医疗健康解决方案服务贡献主要收入，各业务毛利率均维持高水平。公司主营两大 业务为提供企业医疗保健解决方案服务与药品和医疗产品的销售。2018-2023 年提供医 疗保健解决方案服务收入占比从 92%增加至 98.4%，为主要收入来源；实际收入从 6.68 亿元增加至 22.87 亿元，收入增长迅猛；近五年毛利率始终维持 35%以上的较高水平， 保证了公司稳定良好的盈利能力。2018-2023 年药品和医疗产品销售同期占比均小于 10%，且 2023 年下降至 1.6%；2018-2021 年毛利率维持在 40%以上，2022-2023 年 下降至 30.1%。

线下医疗机构收入占营收主体，线上业务迅速发展。2020 到 2023 年，公司线下医疗机 构收入从 9.01 亿元持续增加至 20.37.亿元，贡献主要收入来源；线上医疗健康平台收入 从 24.1 百万元迅速增加至 2.86 亿元，线上业务的增长主要源于公司于 2020 年 11 月和 2021 年 4 月先后收购线上平台“白露”和“万家”，提高了线上客户诊疗量。公司线上 线下医疗服务网络联动发展，收入有望进一步提升。

2. 中医医疗健康服务赛道：根植千年文化土壤，未来发展空 间广阔

2.1 特色中医医疗服务体系，行业规模持续增长

中医历史悠久，中医医疗服务市场规模逐步扩大。中医植根于中国古代哲学思想，通过 整合药物资源和整体理疗来促进患者的身心健康。按中医医疗服务提供商创造的总收入 计，中国中医医疗服务行业的市场规模从 2018 年的人民币 5,836 亿元增至 2022 年的人 民币 8,000 亿元，复合年增长率为 8.2%，占 2022 年中国医疗服务行业总市场份额的 13.4%。根据弗若斯特沙利文的资料，该市场规模预计大幅增长，2032 年有望达到人民 币 21,239 亿元，2022 年至 2032 年的复合年增长率有望达到 10.3%，预计占 2032 年中 国医疗服务行业总市场份额的 19.3%。

2.2 需求端：疾病谱变化与健康管理意识增强，中医医疗服务需求旺盛

人口老龄化及慢性病发病率上升，中医契合全周期健康管理需求。中国老龄化趋势明显， 人口的预期寿命不断延长，老年人对药物治疗和慢性病管理的需求普遍较高，且对中医 疗法有较高信任度。此外，工作和生活压力的增大以及不健康的生活方式导致中国慢性 病的患病率不断上升。例如，高血压年龄标化发病率从 1993~1997 年的 40.8/千人年增 加至 2011~2015 年的 48.6/千人年。中医注重预防保健和长期健康管理，适用于慢性病 的管理和疑难复杂疾病的治疗。预计人口老龄化与慢性病患病率的上升将继续刺激中国 居民在中医医疗服务方面的支出，以满足慢性病管理的长期需求。

中医医疗服务需求多样化，“线上+线下”医疗接受度不断提高。随着经济发展及人均 可支配收入的不断增加，居民对预防保健、慢性病管理及整体健康的意识不断增加，这 推动了中医医疗服务需求。中医医疗服务作为一种全面的医疗方法，在中国得到越来越 多的认可。此外，线上线下一体化中医医疗服务也被越来越多的人接受和认可。客户逐 渐形成了在与中医医师进行线下初诊后，寻求便捷的线上医疗服务的消费习惯，表明了 线上线下一体化中医医疗服务的可接受性。

2.3 供给端：政策利好中医医疗服务，医疗资源配置进一步优化

国家出台多项中医医疗服务行业利好政策，激发中医医疗服务提供商增长潜力。2023 年 国务院发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》明确提出鼓励建设地市级中医院，县 级中医院建成特色优势专科，建设基层中医医疗机构。2022 年国务院发布的《“十四五” 中医药发展规划》提出鼓励建设非公立医疗机构，普遍开展社区中医医疗服务并推进互 联网中医医疗机构的建设，支持企业经营中医连锁医疗机构。政策利好加速中医医疗服 务行业发展。

医疗资源供需失衡，私营中医服务市场潜力待释放。中医诊疗服务领域的市场参与者主 要为公立综合国有医院和私营中医门诊部/诊所两类。公立中医院存在政府保证、医师资 源充足，患者对其信任度高，承接了大部分的诊疗需求。2022 年卫生统计年鉴数据显示， 2021 年国内各类中医医疗机构中，中医院、中医类门诊部、中医门诊和诊所的数量占比 分别为 7.4%、5%和 87.6%，而承担的诊疗量占比分别为 57.3%、2.9%和 14%。供需 失衡导致中国的中医医疗资源利用效率低下，公立医院供不应求，私立医院存在较大发 展空间。随着普惠医疗政策的实施，医疗资源将更适当地重新分配予私营中医医疗机构。

市场格局高度分散，竞争者数量繁多。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2020 年的收入 计算，提供中医诊疗服务的私营医疗提供商的市场规模占整个中医诊疗行业领域的 42%。 私立中医诊疗服务领域高度分散，龙头企业市占率低。按 2020 年提供医疗健康解决方 案产生的收入计算，中国私营中医医疗服务提供商 CR8 为 10%，TOP1 企业市占率仅达 2.9%。固生堂在私立中医诊疗服务领域的市场份额为 0.6%，在中国所有私营中医医疗 健康服务提供商中排名第八。

私营中医医疗服务进入壁垒主要包括： 1. 经验丰富的中医医师资源竞争激烈。中医人才培养需要长期培训，多年学术研究和 临床培训的昂贵投资，以及传授诊疗经验的师承带教制度。截至 2023 年，中国的中 医医师数量仅占同类医师总数的 18.2%。经验丰富的中医医师稀缺，表明对优秀中 医医疗服务的需求尚未得到满足。新进入市场的企业难以招募到数量足够的一流中 医医师。 2. 建立品牌知名度需要较长时间。公立中医医疗机构与经营历史较长、品牌历史悠久 的私营中医医疗机构一般都拥有广泛的客户基础，对其服务具有忠实度。新进入中 医医疗服务行业的企业通常需要较长的时间才能建立广受认可和信赖的品牌。 3. 以闭环服务能力分级运营医疗机构的综合要求。由于在分级部署医疗机构及供应链 运作方面缺乏集中管理专长及经验，新的市场进入者普遍面临以闭环服务能力分级 运营医疗机构的困难。龙头企业优势稳固，有望通过收购进一步淘汰中小竞争者，提 升市占率。

3. 优质医生资源持续拓展，内生外延门店加速扩张

3.1 医生端：优质中医医师团队庞大，获医能力强大

公司医疗团队庞大，医师供给充足。近年来，公司医疗团队迅速扩张，截至 2024 年 8 月，固生堂执业中医师总数超过 3.9 万名，截至 2024H1，公司自雇医师及其他医疗专业 人员达 1548 人，占比超 50%。目前，公司合作国医大师总数达七位，医师团队力量强 大，获医能力较强。

线上线下结合运营，医疗年产出呈上升态势。截至 2024 年 7 月，公司共建立了覆盖全 国 19 个城市及新加坡的线下基层医疗服务网络。2024 年 H1 公司线下医疗机构实现营 收 12.30 亿元，同比增长 43.7%；客单价达 573 元，医疗雇员人均产出 79.49 万元，同 比增长 4.4%。 医生治疗经验丰富，权威性强，坚持可持续发展。国医大师是中医药工作者的杰出代表， “国医大师”的称号是中医药行业的最高荣誉。国医大师评选于 2009 年召开第一届评 选会，每四年评选一次，每次评选国医大师 30 位。至今国内共评选出 120 位国医大师。 公司合作的国医大师主治疾病涵盖心脑血管系统疾病，疑难杂症以及妇科病症等等，通 过与国医大师、国家级和省市级名中医搭建起中医学术高地，保障自身服务质量，实现 自身业务可持续增长。

积极响应国家政策，强化医疗团队建设，加强中医人才培养。（《十四五中医药发展规划》 要求，截至 2025 年每千人口中医类别执业人数要从 0.48 提升至 0.62，明确表示对中医 发展的支持。目前公司已搭建起学术带头人（国医大师。全国与省市名医）-骨干医生（全 职、社区医生）-青年医生（硕博毕业生）的三个梯度人才培养体系。2023 年公司共计招 募了 100 余名中医药大学硕博毕业生，致力于培养青年医生的临床实践能力，使其逐步 成为骨干医生。

3.2 门店端：核心城市拓店强劲，全国布局持续深入

服务网络持续拓展，新店扩张顺利推进。公司线下服务平台（医联体、门店）建设持续 推进。2024 年 H1，与黑龙江中医药大学、中山市中医院等知名医院和科研院校建立合 作关系，新增 6 家医联体合作单位，累计合作单位达 26 家。服务网络遍及全国，辐射东 南亚。截至 2024 年 7 月，拥有遍布全国 19 座城市及新加坡、由 74 家门店组成的线下 中医服务网络。2024H1，公司自建 4 家、并购 12 家门店。线下业务新拓展至新加坡、长沙等 4 座城市，战略布局持续扩大，推动优质医师资源下沉与共享。后续，公司还将 继续推进扩张计划，扎实推进国内外服务网络布局。

线下业务增收显著，客户粘性拉动营收增长。近年来，公司的线下收入持续高增长。2024 年 H1，线下收入 12.31 亿元，占总体营收 90.08%，同比增长 43.7%，在深圳、广州、 上海等地知名度出众。2024H1，客户群稳定增长，客户回头率达 69.5%，人均消费 573 元，较上年同期增长 4.95%，反映出不俗的客户粘性和营收实力。

3.3 成本端：合作供应商数量庞大，院内制剂开拓想象空间

近年来中药饮品价格提高，进而提高中医馆的成本。根据国家统计局数据，上游中药饮 片 PPI 已经从 2018 年 1 月份的 103.7 上涨到 2023 年 12 月份的 111.8。随着中药知识 的普及和养生的增强，民众对中药材的需求增多，同时部分中药材因产量小、规模小的 问题，市场需求的波动会对价格造成较大影响，导致价格上涨。同时随着国家对中药材 规范化种植的要求提高，导致中药材种植成本上升，也推动了价格的上涨。除此之外， 由于资本的炒作、生产工艺标准提升、自然灾害和减产、盲目无序种植等原因的存在，也会导致中药材价格的波动程度加大。而中药饮片价格的上涨也使得一些中医馆的成本 增加。

公司具有良好的供应链系统，可以降低成本。从公司合作供应商的情况来看，截至 2023 年底公司在华南、华东、华北、华中、东北、西南、西北共有 452 个供应商。公司建立 了垂直整合的供应链体系，与国内大型中药公司签订战略合作，极大程度上确保了符合 公司需求的产品的供应，可以实现规模效应，从而降低采购成本。同时与更多的供应商 合作可以增加公司的议价能力，从而在采购价格上获得更优惠的条件。

2024 年上半年公司新增三个院内制剂获得药监局备案许可，进一步增强公司成本优势。 分别是岗桔清咽颗粒（2024）、香桃颗粒（2024）、参芪固本膏（2024），累计已有 10 个产品获药监局备案。院内制剂的开放和推广不仅能够提供更多的治疗选择，还能通过 内部生产控制成本，减少对外依赖，进一步增强公司的成本优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）