2025年固生堂研究报告：行业空间广阔，商业模式优秀

1. 中医医疗服务龙头，经营质量持续提升

公司是国内中医医疗服务连锁，公司通过线下中医门诊部及线上医疗健康平 台，为广大客户提供全面的中医医疗健康服务及中药产品，业务涵盖中西医结合 诊疗、中医健康咨询、健康产品销售等。目前业务范围涉及华北、华东和华南等地 区 19 个城市，并借道新加坡开启出海新篇章。

1.1. 覆盖线上线下，全国快速扩张

公司自 2010 年在广州成立后，通过自建和收购并举的形式，加密原有城市， 拓展新的城市，将线下门店业务逐步扩张到全国其他地区和城市。同时公司在 2020 年收购线上医疗健康平台白露，继而通过不断地完善线上服务，形成了线下 和线下结合的商业模式，以覆盖更广泛的地区和群体。

19 个城市 71 家门店，扩张节奏快：截至 2024 年 6 月 30 日，公司已在北 京、上海、广州、深圳等 19 个城市拥有及经营 71 家线下医疗机构，其中将近 30% 门店来自自建，约 70%门店来自收购，尤其是上市后，借助资本市场力量扩张节 奏明显加快。同时公司还拥有若干线下药房，主要用于销售医疗健康产品，公司 旗下通窍止涕鼻舒颗粒等 10 款院内制剂已成功获药监局备案，为临床中常见的鼻 炎、脱发、早白、慢性咽炎、女性月经不调、男性阳痿早泄等症的治疗，以及为肿瘤患者术后调理、孕产调理、日常体质调养等的患者提供了更多的临床用药选择。

线上线下打通，实现医生和患者的广覆盖：同时公司目前的线上渠道涉及网 站、APP、微信和微信公众号，为患者线上挂号、问诊和购买医疗健康产品提供服 务。线上平台能够使公司更加有效的利用医疗资源和扩大客户覆盖面，通过公司 也可以根据线上平台的活跃度来策略性地选择地区进行线下扩张。从收入构成上 来看，目前公司主要收入来自线下门店，2020 年以来占比均在 84%以上，随着公 司线下门店的扩张，公司线下医疗机构收入占比进一步提升。

1.2. 公司股权集中，管理层经验丰富

公司股权相对集中，管理架构相对稳定：根据公司半年报显示，截至 2024 年 6月30日，公司董事长涂志亮通过直接或间接方式合计持有公司 34.08%的股份， 是公司的实际控制人，公司架构稳定。

管理层经验丰富，具有多年从业经验： 公司管理层均在相关领域拥有近 13 年以上经验。行政总裁涂志亮先生深耕医疗行业 15 年，在管理集团及发展公司的 业务获得丰富的管理经验，并在中医行业各种学会中担任常务理事等职务，对中医行业有深刻见解。两位副总裁李洁女士和郑项先生在线下销售和线上运营领域 中均有丰富经验，推动固生堂的线上线下深入发展。

1.3. 收入快速增长，盈利水平提升

公司收入快速增长，利润端实现扭亏为盈：2018-2023 年，公司营收由 7.26 亿元增长至 23.23 亿元， 2018-2023 年 CAGR 为 26.18%；归母净利润由-1.73 亿元增长至 2.52 亿元，2022 年首次实现扭亏，2023 年归母净利润 yoy+37.6%。 2024 年 H1，公司营业收入和归母净利润分别同比增加 38.4%和 15.2%，均实现 了较快增长。

客单价稳中有升，客户就诊人次快速提升：自 2018 年起，固生堂客户就诊人 次实现持续增长，2018-2023 年客户就诊人次的 CAGR 为 24.4%，复购和新客共 同推动就诊人次快速增加。同时公司客单价进一步提升，2024 年 H1 达到 573 元 人民币/人。

公司盈利能力不断改善：公司的毛利率水平 2022 年以来虽略有下滑，但净利 率持续扭亏。净利率 2022 年获得大幅提升，首次实现扭亏，主要原因是营业收入 的上升和各项费用率的大幅下降。长期来看，随着公司规模的扩大，销售医疗健 康产品的增加，我们认为公司的毛利率仍会稳中有升，净利率仍有提升的空间。

期间费用率持续改善。2022 年为收入持续快速增长、股权激励费用减少、上 市开支减少等原因使得公司的销售费用率和管理费用率持续下降，导致公司收入 持续向好。随着公司业务逐步进入正轨，我们预计公司期间费用率将会保持相对 稳定状态。随着收入的增长，公司的盈利能力将会逐步提升。

2. 中医连锁模式成熟，借力产业政策红利

2.1. 中医治疗市场快速发展，民营增速领先

中医诊疗和治疗市场近万亿，且快速增长。根据 Frost & Sullivan 报告，随着 人们健康管理的需求不断扩大和政策鼓励，2019 年我国中医诊断和治疗服务市场 达 2920 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 27.35%，预计 2030 年市场规模将达到 1.8 万亿元，并以 2020-2030 年 CAGR 为 18.18%的速度持续增长，显著高于中 医大健康市场规模的复合增长率。

诊所和门诊部是中医的主要业态。当前中医医疗健康提供商主要包括中医院、 中医诊所、中医门诊部等，三者比例在 2015 年以来保持稳定，占比最高的是中医 类诊所，达到 87%左右，其次是中医类医院，占比 8%左右。

民营中医增速快于公立。近年来，民营中医医院扩张速度明显高于公立中医 院，2010-2021 年机构数复合增长率达 17.6%，就诊人次复合增长率达 11.5%， 对比同期公立中医院的机构数和就诊人次分别仅有 0.1%和 4.8%。在中医诊断和 治疗服务市场不断增长的前提下，民营中医院正在分享行业增长的红利。

受益于民营医院数量和就诊人次的提升，民营中医市场份额快速提升。根据 Frost & Sullivan 的预测数据显示，中医诊疗服务板块中民营医疗服务提供商的市 场规模占比由 2019 年的 22.3%增长至 2030 年的 51.4%，2020-2029 年私立中 医医疗服务提供商的 CAGR 为 47.3%，高于行业的增速（35.1%）。

民营中医市场分散，缺乏全国连锁品牌。国内民营中医市场高度分散，区域 连锁民营中医企业尚未在全国发展成大中型机构。现有企业优先在北上广深等一 线城市布局，后以同城加密或周边辐射的方式发展。例如圣爱中医馆起源于云南， 在昆明市设有 22 家门店，成为当地中医医疗服务龙头企业，后逐渐开拓周边省 份，在四川成都、湖北武汉等重点城市布局。

2.2. 需求覆盖年龄段广泛，未来发展潜力大

与西医相比，中医在全生命周期的健康管理方面具有独特优势，尤其是在慢 性病管理。中医大健康管理能够以可控的医疗费用为患者提供持续而全面的中医 调理。通过密切监测慢性病患者或亚健康人群的血压及血糖等相关生理指标，中 医大健康管理能够根据患者的具体情况提供个性化保健方案、预防治疗、促进长 期康复及生活方式改善。 中医大健康行业的主要驱动因素是慢性病更为普遍、亚健康人口显著增加、 健康意识不断提高、疑难杂症不断增加、中医保健品的接受度及普及度不断提高， 且中医文化认同不断加深。 以老年人为例，根据国家统计局发布的数据，截至 2023 年，中国 65 岁及以 上人口已经达到了 2.17 亿人，占总人口比重为 15.4%。国家卫生健康委员会党组 成员、全国老龄办常务副主任王建军预计到 2050 年，中国 60 岁及以上老年人口 将达到 4.87 亿，占总人口比重将达到 34.9%。老年人口的增加将导致肿瘤、高血 压、心脏病、糖尿病等慢性病发病率和治疗需求的增加，中医以康复、预防为主的 治疗理念对于慢病的治疗有独特优势，这也为中医提供了更多的应用场景。

以中青年为例，据 O. R. Fjeld 等研究发现，在 18 岁以上的人群中腰椎间盘 突出症手术人群多见于 30-59 岁的中青年，占比 76.57%。中医以针灸、拔罐、推 拿等理疗手法避免对患者二次伤害，减少手术带来的风险，同时保证了良好的治 疗效果。

2.3. 顶层政策助推，中医产业腾飞

“十四五”发展规划中多次对中医大健康产业进行全方位规划，2021-2024 年 从中药、中医医疗服务、中医医保、中医信息技术等领域发布多份纲领性政策文 件，为中医大健康产业发展提供政策支持。其中，在中医医疗服务领域鼓励中医 馆发展、发展中医药健康服务业、为中医服务赋予文化价值和社会服务价值，构 建公立民营、中医西医协同发展的医疗健康服务局面。

3. 打通供需两端，乘势加速扩张

3.1. 有效利用外部资源，搭建医生成长体系

上市之初，公司国医大师人数在具备线上及线下医疗服务网络的私营中医医 疗健康提供商中排名第一。上市后，固生堂通过与多家三级甲等医院开展医联体 合作逐步覆盖，与国医大师、国家级名中医、省级名医共建了 100 余个名医传承 工作室，形成学术带头人（国医大师、全国和省市名中医）-骨干医生（全职医生、 社区医生）-青年医生（硕博毕业生）的人才培养体系。截至 2024 年 8 月，执业 出诊的国医大师达到 8 位，执业中医师超过 3.9 万名。

充分利用激励工具，延揽优秀人才：公司在上市之前利用期权+股份奖励+虚 拟股份等激励工具，上市之后利用上市公司期权+股权等激励工具，完善了公司的 激励体系，使得公司的激励制度覆盖了公司的全职和非全职、医生和管理团队等 利益相关方，为公司吸引、留住和激励优秀人才和提升团队积极性起到了坚实的 作用。

3.2. 加速布局重点城市，扩张初具规模效应

公司通过收并购与自建建立线下医疗服务网络，从上市前的 42 家门店扩张至 2024 年的 71 家门店，其中自建 22 家，收购 49 家。门店布局沿海发达省份和内 陆核心城市。

3.3. 客户粘性持续加强，线上高效引流

自上市以来，固生堂与客户粘性不断加强，老客户回头率稳定，新客户数量 持续增长。 固生堂看到了保持客户粘性的重要性，于 2019 年启动会员制度，对整体客户 的回头率和消费均价均有贡献。2020 年后会员平均消费较非会员高 1000 元左右， 会员回头率较总体回头率高约 20%-30%，会员制度推出后，能够有效增加用户粘 性，持续为公司贡献收入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）