2025年固生堂研究报告：国内中医连锁服务龙头，AI推动创新出海

一、国内领先的中医连锁医疗健康服务机构

公司于 2010 年成立，2021 年 12 月在香港联交所上市。公司早期实现了北上广深等发达地区线下 机构扩张，此后相继布局线上医疗平台、中药上游供应链和中医 AI 大模型，并于 24 年首次进军 新加坡市场，现已成为国内领先、线上/线下结合的中医医疗健康服务提供商。

1.1 业务闭环，核心团队稳定

全面中医医疗服务健康解决方案。公司已形成从获客、诊前准备、咨询和诊断、药物治疗和理疗、 跟进服务、回馈和推荐再到复诊的业务闭环，建立线上互联网诊疗和线下实体机构一体化发展的 OMO 模式，并将传统中医诊疗与西医（如临床检查和治疗）相结合。 其中，线下机构主要承载专家看诊、检查检验、药物处方、中医理疗等业务，线上平台则侧重于 咨询问诊及线上第三方客户引流，亦能提供线上开具处方、院内制剂销售、煎药等服务。

涂志亮为公司创始人兼实控人。从股权结构看，首先，截至 24 年底，涂志亮持有公司 34.27%股 份，股权相对集中；其次，截至 25 年 4 月 23 日最新披露数据，睿远基金持股比例已达 8.02%。

核心团队行业经验丰富。公司核心高管团队均在医疗健康行业拥有丰富从业经验，创始人兼总裁 涂志亮曾在爱康健康科技集团担任高管，对医疗服务及产品具有深入了解；合伙人兼副总裁郑项 在互联网及医药行业拥有逾 16 年经验，领导公司线上医院的推广和扩张。

1.2 经营稳健，专注线下门诊

营收快速增长，利润不断释放。2021 年以来，公司营收保持较快增长，归母净利润在 21 年大幅 亏损，主要由于上市后可转换可赎回优先股及可转股债券全部转换为普通股、股权激励及上市开 支所致，23-24 年主要受到股权激励扰动。若剔除激励影响，经调整净利润 23-24 年分别为：3 亿 元（+53.6%）和 4 亿元（+31.4%），稳中有进。

中医线下门诊为主，线上平台及贵细药材为辅。分产品和渠道看，医疗健康解决方案和线下医疗 机构营收占比稳步提升，24 年分别为 99%和 91%，主要提供线下咨询、诊断、处方、煎药、理 疗及根据处方向客户出售的医疗健康产品，线上平台和医疗健康产品销售（特指贵细药材及营养 品）营收占比相对较低。

费用控制出色，经调整净利率稳中有升。公司毛利率 22年大幅下降，主要系线下医疗机构业务重 组，不再承担营销职能而是专注于医疗服务，因此线下医疗机构额外经营开支在会计报表确认上 由销售及分销开支改为销售成本，销售费用率亦同步下降。 23-24 年，毛利率和期间费用保持稳定，24 年净利率略下滑至 10.2%（同比-0.72pct），主要受 汇兑损失影响。若剔除其影响，同期经调整净利率达 13.3%（同比+0.13pct）。

二、打造名中医护城河，成长稳空间大

2.1 高景气低集中度，中药集采推动连锁

国内中医诊疗服务市场大、景气度高。中国中医大健康市场以中医诊疗服务和中药为主，2019 年 市场规模高达 9170 亿元，占中国医疗健康市场总额的 19.7%。根据沙利文分析，中医大健康、 中医诊疗和中药 2019-2030E 的 CAGR 分别为 11.3%、18.2%和 2.5%，预计中医大健康行业 2030E 市场规模有望达到 2.97 万亿元，其中中医诊疗服务行业市场规模 1.84 万亿元。

中医医疗服务在需求端存在四大驱动因素： 1）人口老龄化：慢性病、多系统疾病和疑难杂症患病率上升。针对症状复杂、原因不明、西医 无效的疾病，中医可提供系统性有效治疗方案； 2）不良生活方式：大量亚健康人口对预防保健和慢性病管理需求。中医医疗服务覆盖从预防保 健到临床治疗和康复护理的全周期，在慢性病和健康管理方面具备独特优势； 3）传统文化认同：中医以人为本、治未病、养生调理的理念认同不断加深，公众中医健康意识 不断提高； 4）成本低安全性高：从检查手段上看，中医望闻问切对比西医精密仪器。从药物上看，中药讲 究药食同源，分属天然食物，中药炮制亦是一种特殊烹调手段，而部分西药研发成本高、高活性 往往对应高毒性，因此中医医疗服务天然适配基层群众。

利好政策不断出台，推动社会连锁办医高质量发展。随着多点执业、放开准入、同等权利、医保 定点、互联网诊疗等有利政策的不断出台，社会办中医连锁机构迎来快速发展。从政策变化来看， 已从过去的中医诊所、门诊部和特色专科医院，办好多层次多样化服务，逐渐转变为可推广、可 复制、可持续的示范性名医堂运营模式，强调统一服务标准、规范技术操作、保证药品质量，提 供一流中医药服务和产品。

新冠影响消退，基层民营机构增长再提速。2008-2023年，国内中医类总诊疗人次CAGR为7.7%， 在新冠影响消退后，2023 年总诊疗人次达 15.4 亿（+25.3%），占国内医疗服务总量 18.8%，均 创历史新高；从 23 年卫健委数据来看，中医类门诊部和诊所数量增长再提速，机构数量增速分别 为 9.2%和 16.4%，诊疗量增速为分别为 29.2%和 28.3%。

民营中医诊疗机构数量多规模小、竞争激烈。公立中医医院仍是国内中医医疗服务主要提供者， 2022 年诊疗量占比达 45%；而民营机构以中医类诊所、门诊部和民营中医医院为主，2022 年诊 疗量占比分别为 14.8%、2.9%和 3.9%。从日均诊疗量来看，中医类诊所、门诊部和民营中医医 院较为接近，且和公立中医医院差距大。民营机构特点是规模小数量多，同时行业还存在疗效差、 服务质量参差不齐等痛点难以解决，因此我们认为存在巨大的整合机会。

格局高度分散，成长空间充足。根据沙利文分析，2023 年中国民营中医医疗服务市场规模达 3787 亿元（+15.5%），占比达 42%，预计 2023-2028E 的 CAGR 高达 12.9%。按 2023 年门诊 医疗服务收入测算，CR5（前五大服务商市占率）仅 1.5%，公司市占率为 0.2%。

中药饮片推进全国联采，连锁大势所趋。2023 年，山东牵头全国 15 个联盟地区完成 21 种中药饮 片集采，平均降价 29.5%。2024 年 5 月，中药饮片联盟采购首次扩大到全国，并覆盖到 45 个临 床常用品种，近 3.2 万家医疗机构需求量合计达 9700 多万公斤。 值得注意的是，尽管中药作为农产品强调优质优价，但此次集采价格指标由 15 分提高至 45 分。 随着集采品种和范围扩大，传统中医馆由于不收诊疗费，以中药销售为主要营收来源，经营承压， 连锁化、规模化、品牌化将成为国内中医馆未来数年发展主旋律。

2.2 强化名中医资源，内生外延完善门店

行业门槛低壁垒高：需兼具优秀中医师资源、供应链管理和地区运营能力。首先，中医可一人一 馆，名中医自带患者流量和口碑，是核心资源。但由于需要长期临床培训和师徒传承过程，高质 量中医师资源匮乏，且主要集中公立机构及发达地区。因此，行业长期存在供需失衡问题，患者 纷纷涌向数量有限的名中医。

其次，中医疗效与优质中药饮片息息相关，供应链管理能力要求高；最后，中医医疗服务网络的 扩张需要对行业广泛认知、深度理解，并熟悉不同地区政策规定，而且建立患者认可度和品牌知 名度需要长期耕耘，新进入者难以在短期内实现业务模式复制和地域扩张。

深度绑定名中医合伙人，立足医疗本质。通过与公立医疗机构战略合作、医联体合作等吸引名中 医多点执业，再结合医生合伙人和股权激励等措施深度绑定名中医。从商业模式看，固生堂执业 医生收入主要来自诊金，公司将绝大部分诊金直接支付给医生，医生通过开具最少药物治愈患者、 赢得口碑并形成正向循环，真正实现“医药分离”。 截至 24 年底，已拥有 8 名国医大师、79 名全国名中医，线下合作医生 6052 人，其中资深中医师 占比达 47.0%，网络合作医生共计 40242 人，资深中医师占比 37.5%。

名中医引流效应明显，不依赖第三方。名中医自带客户流量和口碑，随着公司知名医生团队壮大， 其引流效应愈发明显。2021-2024 年，新客户数量由 52.7 万人增加到 88.9 万人，CAGR 高达 19.1%。值得注意的是，同期新客户中 95%来自公司自有平台，第三方引流花费较少（24 年仅 708 万元，销售费用占比 1.9%）。

老店内生稳定，外延并购提速。公司已打造出标准化、可扩张的线下运营模式，过往表现良好。 截至 24 年底，共扩张 60 家线下医疗机构（自建 16 家+并购 44 家）。24 年并购显著提速，共扩 张 21 家门店，25 年规划新增 15-20 家分院加密现有门店，并新进 2-3 个城市。老店内生较为稳 定：23 年及更早门店收入由 23 年的 20.3 亿元提升至 24 年的 25.9 亿元（+27.6%）。 成立并购基金，资金优势明显。2024 年 1 月 5 日，公司与金浦志成、上海杉訾、金华产业和磐安 金控共同成立产业基金，其中公司出资 2.3 亿元，预计总金额 5.3 亿元。

本土加密与海外破局并举，完善线下网络。截至 25 年 4 月底，公司在全国范围内拥有线下医疗机 构 87 家，覆盖 8 个省和 3 个直辖市（共 22 个城市），主要覆盖地区包括广东（23 家）、江苏 （20 家）、上海（14 家）、浙江（14 家）和北京（5 家）。此外，公司还于 24 年 3 月收购新加 坡宝中堂 100%股权，首次进军海外市场。

2.3 消费黏性高，自有医生渐成新增长极

看诊病种消费属性明显，长期复诊调理客户黏性强。公司看诊病种以常见病、慢性病和亚健康为 主，前五大病种分别为：脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足和腰肩腿疼，需长期复诊。 从客户画像来看，用户以中青年为主，消费能力和意愿强。因此，公司业务消费属性突出，收入 并不依赖医保（22 年医保收入占比仅 28.8%）。

客户数量和认可度不断提升，客单价有所增加。拆分来看，首先，公司营收快速增长主要得益于 年服务客户数量的增加，2018-2024 年 CAGR 高达 30%；其次，年均就诊次数 21-24 年基本平 稳。此外，就诊次均消费自 22 年起小幅提升，24 年客单价达 541 元。值得注意的是，18-24 年 客户回头率从 51%提升至 67%，表明服务能力获得客户长期信任。

线上覆盖全面，发力年轻养生经济。公司通过收购白露、万家完善线上平台，以解决传统中医诊 疗方式客户触达受限、不同区域间医师资源不平衡、客户随访和长期健康管理不便等痛点。截至 24H1，官方网站、手机应用、官方微信公众号及小程序等多种线上渠道，一共覆盖全国 340 余座 城市。 此外，与美团、大众点评等第三方线上平台合作，实现引流，以顺应近年兴起的以推拿、拔罐、 敷贴为代表的年轻人中医养生服务热潮，同时完善线上挂号咨询、会员服务，并探索中药代煎外 卖送等新模式。

以会员体系开拓高频服务的增量客户。公司于 2019 年 3 月推出会员制度，提供专有服务、贵细 药材和咨询费折扣价和绿色就诊通道，会员数量和收入同步快速扩大。2019-2024 年会员收入和 有消费会员数量 CAGR 分别达到 76.8%和 69.8%。 2024 年，会员收入达 12.7 亿元（+32%），营收占比 42%。值得注意的是，会员年均就诊次数显 著多于全体客户，黏性更高，24 年这一数字分别为 4.6 和 1.2。

自有医生体系不断完善，打开长期增长空间。公司通过名医传承工作室的建设，让自有青年医生 与名老中医建立“师带徒”关系，跟随大师抄方学习，实现中医学术思想和临床经验传承和快速 成长，职称晋升效率较三级医院更快。 目前，已搭建起“学术带头人（国医大师、全国和省市名中医）-骨干医生（全职、社区医生）- 青年医生（硕博毕业生）”的老中青三个梯队人才培养体系，打开长期发展空间。 2022-2024 年，自有医生数量及实现职称晋升数量不断增加，助力业绩增长。2023 年，自有医生 业绩达 7 亿元（+100.5%），线下占比达 34.6%。

三、以 AI 为引擎，推动中医药创新与出海

3.1 AI 名中医分身可期，破解优质供给难题

AI 技术为中医诊疗带来新机遇。AI 赋能的中医医疗服务是指以 AI 技术为基础、由智能辅助诊疗 系统协助的中医诊疗服务，通过从名中医的诊疗经验及专业知识中汲取洞见，并从中医经典中汲 取大量知识，通过舌诊、脉诊和面诊等标准化的检查方式，为中医从业人员提供标准化及智能化 的中医临床决策支持及指导。

技术政策资本驱动，市场规模快速扩大。根据灼识咨询预测，2023 年国内 AI 赋能的中医医疗服 务市场规模约 109 亿元，2023-2028E 的 CAGR 高达 51.4%，主要受三大因素驱动： 1）AI 可提高医师诊疗能力、整体疗效的一致性和稳定性和缩短年轻医师的培训期，并促进少数 专家知识的广泛传播和应用进而提高优质中医医疗资源供给； 2）公立中医院、私立中医诊所、互联网及其他科技公司增加投资，医疗机构和患者对 AI 新技术 的认可度不断提升，导致其渗透率快速增加； 3）24 年 7 月，《关于促进数字中医药发展的若干意见》明确提出用 3~5 年时间推动大数据、AI 等新技术融入中医传承创新，尤其是建立统一的数据共享标准、推动名老中医诊疗数据开放共享， 政策支持为行业进步提供有力支撑。 AI 应用仍处早期，市场格局高度分散。目前，大多数中医 AI智能辅助诊疗系统仍处发展和应用的 早期阶段，仅少数特定科室的部分医生在检查和诊断时使用，但在处方及治疗时很少使用，因此 市场高度分散。2023 年，国内前五大市场参与者合计市占率仅 5.4%。

立足“先发优势+数据壁垒”，完善中医 AI 服务平台架构。早在 2019 年，公司就已敏锐开启在 AI 领域的深度探索，致力于将名老中医诊疗经验全面数字化，对每年数百万条真实诊疗数据进行 系统归纳总结，并在 25 年率先接入 DeepSeek。 目前，AI 平台架构以独家、海量、高质量中医诊疗数据为基础，以开源模型专调针对专家专病， 主要包括以下四大应用： 1）AI 名中医分身：基于真实庞大的数据源，通过深度学习算法，反复训练专家专属数据，复制 头部专家诊疗能力，同时方便基层医生和青年医生迅速掌握名医诊疗思路，实现名医传承与创新 发展，大幅缩短临床经验积累周期，提升优质医疗资源供给能力； 2）AI 健康顾问：固生堂中医微信小程序上的 AI 健康顾问已接入 DeepSeek，全面提升患者就医 体验。诊前，可快速引导患者找到相应科室和专家，简化流程；诊中，通过预问诊和电子病历功 能，节省就诊时间。诊后，AI 助手可随时为患者解答疑问，提供个性化指导； 3）AI 会员健康服务：公司还将尝试借助 Deepseek 为数十万的付费会员客户提供 1 对 1、贯穿患 者健康管理全过程的个性化健康服务； 4）中药临床评价一体化大模型：23 年底，公司与华西医院中国循证医学中心及百度携手，共同 启动“中药大模型临床评价一体化项目”，通过 AI 大模型构建涵盖中医药特色的大数据治理、临 床评估、临床推荐及中医组方研究一体化平台，通过循证医学的证据，证明中医药临床疗效的有 效性、安全性和经济性，提高院内制剂和临床研究效率。 此外，AI 大模型通过对公司医院运营数据、患者就诊数据、医疗质量数据等多维度数据进行深入 挖掘和智能分析，为医疗资源优化配置提供科学决策，亦能在诊疗之外的其他环节（如质量控制、 合规风控、药品研发、供应链管理等领域）全面提升运营效率。

3.2 挖掘名医经验方潜力，发力创新中成药

紧跟政策方向，发力创新中药转化。2025 年政府工作报告提出健全药品价格形成机制，制定创新 药目录，支持创新药发展，公司也积极进行“临床经验方-院内制剂-创新中成药”探索。 首先，通过将名医协定方进一步转化成院内制剂和创新中成药，可将名医大师的技术产品化、标 准化，实现名医验方的知识产权保护和可持续传承，形成从临床经验到产业应用的完整闭环；其 次，目前院内制剂可自主定价并纳入医保支付，不受集采影响。 院内制剂全链条打通，25 年销售有望放量。目前，公司拥有名医协定方超 500 个，累计完成 13 个院内制剂备案，治疗范围覆盖妇科、男科、皮肤及生殖系统疾病等领域。同时，院内制剂中心 已完成工程建设、设备验收和试生产，并已取得医疗机构制备许可证，打通从制剂研发、批量生 产到区域调剂合规使用的全链条，可在线上平台及线下门店通过处方销售。2024 年，仅在广州区 域，院内制剂销售额达数百万元，2025 年有望进一步放量。

海外中医发展迅速高度分散。目前，全球已有 196 个国家和地区在使用中医药。另据世界卫生组 织统计，113 个世卫组织成员国认可针灸等中医药诊疗方式，29 个成员国为中医药的规范使用制 定了有关法律法规，海外中医师接近 30 万人规模，其中外国中医师占比 30%~40%，个体诊所超 10 万个，呈高度分散状态。 东南亚市场潜力大。值得注意的是，北美、欧洲中药监管严格，而东南亚市场华人多、文化认同 高、中药可注册为药品，发展潜力大。根据 tHIS ASEAN 数据预测，2025 年东南亚中医药市场规 模预计突破 200 亿美元（CAGR 达 10%）。其中，新加坡通常为出海首站，主要系当地中医资源 相对丰富、市场准入较为宽松。截至2024年，新加坡注册中医师超3000人，针灸师超2000人。

以“AI+中医“带动创新中成药出海。公司提出“先医后药”出海策略：首先，依托 AI 辅助系统 输出专业中医诊疗服务，打开海外市场；其次，通过互联网医院，以专家远程看诊形式解决疑难 杂症；最后，公司正布局包括国内、新加坡在内的国际多中心临床试验，严格按照循证医学的相 关要求做研究，经过临床验证的创新中成药未来有望顺利出海。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）