2024年轻工制造行业2025年度策略：把握政策受益方向，顺应行业发展趋势

1.多维度筛选 2025 年细分赛道布局机遇

1.1 板块回顾：2024 年红利主线领涨，多数板块估值已处历史底部

涨跌幅回顾：年初以来，塑料包装板块表现优于上证综指，主因其红利属性较强，其余子 行业表现均相对较弱。其中其他家居用品、金属包装、大宗用纸板块实现正收益。

估值分位：目前多数轻工子板块估值分位处于历史底部，以三级行业来看，其中成品家居、 定制家居、其他家居用品、特种纸、宠物食品等行业 PE 分位处于 30%以下。

1.2 筛选框架：优选预期政策受益方向，顺应行业发展大势

多维度筛选布局赛道：考虑目前国内外经济形势复杂多变，依托相关政策信号，优选预期 政策受益方向，并结合行业发展成熟度的相关指标（发展阶段、渗透率、集中度等），在 多维度筛选框架下综合筛选出 2025 年细分行业布局机遇，推荐排序为新型烟草>两轮车= 内销家居，此外新兴国货、关注出口&出海、造纸板块的结构性机会。

1.3 布局节奏：关注基本面改善&事件催化时点，把握细分板块布局节奏

新型烟草：海外监管趋严趋势正显现，合规市场扩容逻辑+思摩尔新业务发展逻辑及相应 催化有望贯穿全年。 两轮车：以旧换新+多维政策优化格局+龙头加速渠道扩张，把握龙头 H1 收入&业绩修复趋 势，25Q1 起关注补库节奏，此外关注 H2 东南亚出海新进展催化。 内销家居：考虑以旧换新消费补贴政策拉动有望延续叠加后续装修量测算及基数因素，基 本面自 25Q2 后有望逐季改善。此外关注 25Q1 板块业绩或由于 24Q4 补贴而脉冲式释放催 化板块短期估值修复。

新兴国货：宠物、个护等赛道新兴国货仍具备品类创新成长机遇，全年角度关注业绩兑现 节奏超预期带来的结构性投资机会 。 出口&出海：特朗普正式就任后将明确相关关税政策，关税风险落地叠加美国降息与否的 信号进一步明确，25Q2 起相关具备 α 的出口&出海企业显现结构性机会。 造纸：后续需求修复预期或成短期稳价关键要素，核心关注内需改善节奏，细分赛道格局 差异决定吨盈利中枢及后续价格弹性，优选个股。

2.新型烟草：渗透率仍处提升红利期，政策逆风期正全面结束

2.1 雾化电子烟：欧美有望进入政策红利期，中国政策风险出清

2.1.1 美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升

非法电子烟市占率不断上升：2023 年底，美国非法雾化电子烟市场规模为 184 亿美元， 市占率为 75.53%，较 2021 年上升 10.01pct。

非法市场监管力度加强：自 2023 年末以来，监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度。 1）2024 年 5 月，FDA 更新进口警报，授权海关在必要时扣押可能存在问题的电子烟；2） 2024 年 6 月，FDA 与美国司法部等部门成立联合小组，跨部门打击电子烟的非法分销和销售。3）2024 年 8 月，FDA 与财政部提出议案：所有进口电子烟均需提交 FDA 签发的 STN 编号。任何未提交 PMTA 申请、未获得 STN 编号的电子烟，都可能被禁入美国。该议案后 续若落地，或可从源头管控非法产品。

口味限制有放松趋势，合规市场有望扩容：FDA 首次批准薄荷醇口味，口味限制或逐步放 松。1）2024 年 6 月，FDA 正式批准 NJOY 提交的四款薄荷醇调味电子烟，系首次被允许在 美国境内合法销售。这说明单纯的限制口味并非 FDA 本意，只要有充足可靠的信息表明产 品不会对未成年人产生诱导，即使非烟草味电子烟仍可能通过审批。2）2024 年 5 月，奥 驰亚旗下 NJOY 提交水果味新产品的 PMTA 申请，且 24Q3 英美烟草也提交了新的调味产品 进行审核。后续若 FDA 放宽口味限制，合规市场有望大幅承接非法市场需求，行业扩容可 期。 FDA 意图简化申请流程，审批速度有望加快：2024 年 6 月以来，FDA 连续发布通知称，将 建立合规检查结果数据库，并计划于 2025 年推出新一代门户网站，意在整合通过审批的 产品信息、简化电子烟厂商的申请流程。

在上述政策变动背景下，我们基于以下假设，若美国放松口味限制，预计美国合法换弹式 产品的中期市场规模有望较 2023 年增长 63%-299%之间。 假设： 1）保守估计，假设合法与非法产品总计的雾化电子烟市场总量将保持 2023 年水平不变。 2）参照欧睿统计，2023 年美国非法/合法雾化市场规模分别为 184.10/59.64 亿美元，非法产品市占率约为 75.5%；假设未来封闭式/开放式产品的占比保持在 82%/12%不变，开放 式占比忽略不计。 3）假设后续口味限制有所放开及非法产品监管执行力度加强，保守假设美国非法电子烟 市占率最终下降至 30%/45%/60%。 4）考虑后续一次性烟产品或参照欧洲进行监管叠加对于青少年抽吸监管趋严，合法的换 弹式电子烟产品份额有望回升，其占合法市场的份额预计将变化至介于 2020 年-2023 年 之间水平，分别假设变化至 43%/50%/60%。

2.1.2 欧洲已开启限制一次性烟进程，换弹及开放式产品份额有望回升

英国为主要消费市场，政策风向标意义显著。英国为全球第二大、欧洲第一大雾化电子烟 消费市场，一次性烟导致的系列问题较突出，政策转向有较大的借鉴价值。2024 年 1 月， 英国政府宣布将全面禁止销售一次性电子烟，同时要求制造商采用更朴素、视觉吸引力更 低的产品包装，以解决青少年滥用电子烟问题。2024 年 10 月英国政府称英格兰和威尔士 地区将于 2025 年 6 月起全面禁售一次性电子烟。 监管政策趋严，英国一次性电子烟市占率已开始边际下滑。据英国吸烟与健康行动组织 （ASH）统计，近年来英国一次性电子烟广受消费者欢迎，市场占比迅速上升。受监管政 策影响 2024 年初市占率有所回落，整体一次性电子烟市占率由 2023 年的 31%下降至 30%， 11-17 岁青少年的市占率由 69%大幅下降至 54%。

欧洲多国均收紧对一次性电子烟的监管，担忧青少年身心健康和保护环境是主要原因。 2024 年 3 月，欧洲废物处理和资源利用协会（FEAD）等七大协会联合呼吁至迟 2024 年底 前欧洲应当全面禁止一次性电子烟的使用。目前多国均已陆续提案，欧洲多数国家全面禁 售一次性电子烟已在日程之中。 禁止一次性电子烟趋势下，预计换弹式和开放式电子烟迎来新增长空间。从 2024 年以来 欧洲各国的监管风向来看，出于一次性电子烟导致的青少年滥用成瘾问题，且一次性电子 烟油、电池等回收困难导致的污染环境等问题，各国全面限制一次性电子烟的销售、或征 收较高额外税负将是大势所趋。监管政策趋严，在一次性电子烟产品限制及销售渠道收窄 的趋势下，原有消费者或将转向换弹式及开放式电子烟，相关品类市场规模有望迎来扩容。

2.1.3 中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善

中国电子烟政策风险已出清，监管框架逐渐完善。2021 年 11 月，《烟草专卖法实施条例》 首次将电子烟正式纳入法律监管范畴。2022 年 3 月与 4 月，《电子烟管理办法》和《电子 烟国家标准》相继出台，监管框架基本确立。2022 年 10 月，电子烟消费税正式开征，进 一步规范电子烟产业链布局，行业发展不确定性大幅降低，监管政策风险已基本出清。 监管政策风险的逐步出清，中国合规电子烟需求有望迎来进一步改善。2023H1 以来思摩 尔在国内营收虽然仍持续下降，但降幅已有所收窄。24H1 思摩尔在国内营收同比-16.79%， 降幅收窄明显。与此同时，2023H2 以来雾芯科技（悦刻）的营收同比与环比均有所改善， 一定程度上说明国内电子烟市场需求正逐步企稳。

2.2HNB（加热不燃烧）：渗透率正处提升期，美国市场将正式开启

2.2.1 全球 HNB 渗透率正处提升期

HNB 对传统卷烟有较好的替代作用，减害特征明显，监管体系已较明确。目前多国机构均 表明，HNB 对传统卷烟有着良好的替代作用，由于其减害性，各国监管机构对 HNB 大多持 较开放态度。包括英、日、韩等国在内的各主要 HNB 消费国均建立起了完备的监管体系， 政策不确定性已较小。

HNB 全球市场规模广阔，亚太欧洲等主要消费市场持续扩容。1）据欧睿，近年来全球 HNB 市场规模快速扩张，2023 年 HNB 市场规模达 341 亿美元，2018-2023 年 CAGR 达 23%；预 计至 2027 年有望达 566 亿美元，2023-2027 年 CAGR 达 14%。2）亚太及欧洲地区为 HNB 主 要消费市场，2023 年亚太地区 HNB 市场规模为 148 亿美元，占全球比重为 43%。其中日本 以 115 亿美元的规模居世界首位，市场占比达 34%。2023 年亚太及东欧、西欧市场 HNB 市 场规模三年 CAGR 分别为 15.0%/31.1%/32.7%，保持了较快的扩容速度。3）HNB 行业龙头 菲莫国际 2017-2023 年 HTU 出货量复合增长率为 23.0%，显示龙头企业深耕 HNB 业务的决 心依旧坚韧。

2.2.2：专利纠纷解决，美国市场将正式开启

达成专利和解协议，集中拓展美国市场。2024 年 2 月，英美烟草与菲莫国际宣布，双方 已达成在雾化电子烟和加热烟草领域的专利和解协议。该协议解决了双方在全球范围内正 在进行的所有专利纠纷，包括所有相关的销售禁令和排除令，该协议禁止双方对当前加热烟草和雾化电子烟的进一步索赔，同时允许进行技术创新并推出现有产品的改进版本。该 协议有助于双方解决现有纠纷，集中资源拓展加热不燃烧业务的整体市场规模，目前双方 正加紧向美国市场扩张加热不燃烧业务。 英美烟草：2024.10.16，英美烟草宣布，目前公司将美国市场视为最高优先级，已经为旗 下的加热不燃烧 glo 产品提交了完整的 PMTA 申请材料。因申请审批需一定流程，因此 glo 正式进入美国市场的时间预计将滞后于其他市场。 菲莫国际：2024.10，菲莫国际已在美国得克萨斯州的首府奥斯丁推出加热烟草设备 IQOS 的试点计划，这标志着 IQOS 产品正式进入美国市场。 日本烟草：2022.10，与奥驰亚成立合资公司，希望在 2025 年之前通过 FDA 的 PMTA 申请， 以期在美国市场合法销售。

2.2.3：英美烟草推出 HNB 新产品，行业份额有望提升

计划大幅提高新型烟草营收占比，研发投入不断向 HNB 领域倾斜。2024.09，英美烟草称， 为推进无烟世界的目标，计划至 2030 年拥有 5000 万新型烟草产品用户，且新型烟草业务 的营收占比由 2023 年的 16%提升至 2035 年的 50%。为实现该远景规划，近年来英美烟草 持续加大研发投入，2023 年研发开支同比增长约 26%至 4.08 亿英镑，其中大部分投向减 害产品。

HNB 营收增速下滑，英美烟草已明确推广 Hilo 新品推广计划。英美烟草 HNB 产品的市占 率远低于行业龙头菲莫国际，且近年来其 HNB 业务营收增速不断下滑。为扭转 HNB 业绩颓 势，英美烟草已提出明确的 HNB 新品推广计划，Hilo 计划将于 2024 年四季度展开试销售， 2025 年在核心市场中进一步推广。

3. 两轮车：三重驱动催化成长，龙头份额加速提升

3.1 终端审查+换标，车企推新节奏放缓，行业去库至低位

24 年作为两轮车新国标过渡期，经销商经历去库存，国抽影响头部企业门店客流、厂商推 新意愿，导致 24 年业绩受到阶段性波动。1）传统龙头：整体呈现终端去库、拓店节奏放 缓，收入逐季承压，但积极调结构带动单车净利回暖。雅迪 H1 收入/归母净利同比减少 15.42%/12.95%，爱玛 Q1-3 收入/归母净利同比+0.05%/-0.25%。2）新锐表现亮眼：九号 为代表的高端产品型公司凭借高端差异化定位智能化创新引领，开拓新客群&高客单，产 品&渠道势能持续向上。

3.2 渠道补库+格局优化+换购刺激，龙头量价齐升

成长驱动一：换标后渠道补库，有望 H1 集中兑现。2H24 终端渠道受换标影响库存不断去 化至历史低位，25H1 伴随行业由淡转旺，终端开启补库模式，带动企业出货环比加速修 复。 成长驱动二：龙头渠道加速扩张、新国标产品快速推新力强于小企业 ①小企业被动出清路径：锂电新规+新国标修订版/白名单等提升行业准入门槛，小企业合 规成本提升，加速中尾部出清； ②龙头企业渠道&产品双维发力，龙头有望重启渠道扩张周期，此外基于强产品反应力， 加速推出新国标下“合规+爆款”车型抢夺市场，新国标中对北斗等的要求刚性提升制造 成本，带动行业 ASP 提升。成长驱动三：以旧换新政策催化，预计兑现的时间节点集中在 25H1。 在行业两轮车更新周期为 6 年的中性假设下，我们测算本次以旧换新拉动年更新量的 10%/20%带来的需求量分别为 583、1167 万台，占 23 年内销比例的 10.6%/21.2%。

政策参与主体结构进一步强化集中度提升的格局指向。我们选取以湖北为样本观察参与门 店类型结构：截至 2024 年 10 月，湖北省 9 批共有 3632 家门店参与以旧换新补贴，雅迪 /爱玛/台铃品牌门店分别为 1427/678/359 家，占比 39.3%/18.7%/9.9%，前三大品牌门店 数量占比 67.9%，高于行业品牌销量份额。

4．内销家居：政策有望赋予需求&集中度提升机遇

4.1 以旧换新政策拉动短期需求，地产政策平稳中期需求

4.1.1 短期家具补贴范围扩大仍为主旋律

本轮家具家居补贴政策资金来源、标准与期限更明确、更落地。7 月，国务院发布《关于 加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》、《关于促进服务消费高质量发展 的意见》，提出重点支持旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购 置，促进智能家居消费等。本轮刺激政策：1）以设备更新和消费品以旧换新为大前提， 涵盖多个细分领域，政策实施力度更大；2）以 1500 亿元的超长期特别国债资金投向消费 品领域，明确补贴资金来源；3）各地持续落实补贴细则，明确补贴标准与期限。 各省均已出台消费品以旧换新工作方案或家装厨卫“焕新”实施细则：1）从推出时间看， 各地推出补贴方案多集中在八月底与九月初，略慢于家电补贴政策。2）虽然各省对补贴 具体品类的规定存在一定差异，但多数地区对定制家具、成体家具和卫浴产品均有补贴； 3）多数地区按补贴比例 15%、单件商品最高不超过 2000 元的标准执行补贴。

多地正扩大补贴范围、简化流程、取消区域限制，家具消费补贴终端推进越发顺畅。广州、 上海、武汉、深圳等地陆续对此前补贴政策作出优化，整体体现出补贴范围扩大、流程简 化的趋势，并且部分地区补贴政策依托电商渠道取消了消费区域限制。 广州市以旧换新补贴政策不断细化。8 月 29 日，广东省发布消费品以旧换新的实施方案， 随后广州市实施方案自 9 月 1 日起分批实行。9 月 29 日，广州市正式发布家装厨卫“焕 新”活动细则，进一步明确补贴以智能家居类、旧房装修和厨卫改造类、居家适老化改造 类的 43 项子产品为主，同时规定本次补贴的资格认证流程、云闪付申请流程、补贴使用 方式等具体细则。10 月 19 日，补贴政策进一步升级，除新增十个补贴子产品外，补贴活 动正式在京东和唯品会上线，开启线上补贴新模式，进一步扩大了消费者的产品选择范围， 解除了线下门店的区域限制。 虽然广州自 11.13 起停止领取补贴资格，但全国范围内家居补贴规模及涉及品类范围扩大 仍为主旋律，部分地区补贴政策迎来边际“加码”，相关细则进一步优化后，终端推进将 越发顺畅，期待后续补贴刺激效果不断显现。

4.1.2 政策效果正显现，24Q4 起报表端边际或迎改善

家具类产品补贴政策推出时间滞后于家电类，家电补贴效果已显著显现，后续家具补贴效 果有望进一步显现。与家具类补贴相比，各地针对家电类产品的补贴细则出台更早。家电 类消费补贴落地相对较早，相关效果已显现，10 月全国家用电器和音像器材类社零金额 同比增长 39.2%，较上月提升 18.7pct，而家具类同比增速为 7.4%，较上月提升 7.0pct。 展望后续，由于家具与家电各地补贴比例较为相似，参照家电补贴效果，随着各省市家具 补贴细则持续优化，家具补贴效果有望全面显现。 家居卖场客流环比回升，期待 Q4 报表端实质性改善。据国金数字 LAB 统计，10 月家居卖 场客流量整体指数环比已开始提升，且三四线城市客流量指数环比提升更为明显。在地产 政策持续发力逐步转变居民预期叠加消费补贴政策持续扩大补贴范围、简化补贴流程的带 动下，内销家居企业报表端 Q4 也有望迎来实质性改善。

4.1.3 地产宽松政策频出，中期需求无需过于悲观

地产调节力度不断加大，利好刚性及改善型住房需求的释放。9 月 26 日，政治局会议强 调要促进地产市场止跌企稳、推动构建房地产发展新模式。10 月以来，多部委密集出台地 产宽松政策，在降低贷款利率，减轻还贷压力、下调首付比例，降低购房门槛、扩大城中 村和危旧房改造规模等方面持续发力。

四个取消、四个降低、两个增加：取消限购、限售、限价、普宅非普宅认定标准，降低公 积金贷款利率、住房贷款首付比例、存量贷款利率、卖旧买新换购住房的税费，通过货币 化安置方式新增实现 100 万套城中村和危旧房改造，年底前将白名单项目信贷规模增加到 4 万亿。

政策刺激效果明显，地产成交面积降幅持续收窄：2024 年 7 月/8 月/9 月，全国商品房销 售面积降幅同比收窄 5.1/5.5/5.5pct。11 月第一周（截止 11.08），全国 30 大中城市商 品房和 15 城二手房周度成交面积较 9 月最后一周（截止 9.27）降幅分别收窄 4.4/2.6pct。 政策刺激的短期效果较为明显。 无需过多担忧后续装修需求不足问题：虽然近年来新房竣工、销售表现相对疲弱，但二手 房装修需求逐步显现，后续家居装修需求具韧性，中长期来看，经过我们测算，15 年更新 周期下，2024E-2027E 装修套数分别为 2040、1670、1840、1880 万套，二手房装修需求支 撑下，2026 年装修套数有望扭转下滑趋势。

4.2 行业集中度仍较低，以旧换新政策有望加速集中

近年来，虽然由于消费需求承压，外部经营难度加大，家居行业内中小企业逐步退出，头 部品牌收入增长持续领先社零增速，行业稳步集中，但家居行业整体目前仍较为分散，根 据我们测算，2023 年衣柜行业 CR4 为 26.07%，市场集中度仍有较大提升空间。 本轮补贴政策或将加速行业集中度提升。与中小品牌相比，头部企业在新一轮补贴政策下 更能迅速做出反应、在部分省市对参与补贴的厂商设置门槛的条件下更能积极争取补贴指 标，行业集中度有望进一步提高。 展望后续，在行业流量整体承压、流量碎片化、消费者一站式采购需求等背景下，我们认 为头部家居品牌在整装渠道加速开拓、多品类加速融合的两大趋势推动下，市场份额有望 迎来加速提升，进一步奠定业绩增长韧性。

5. 新兴国货：产品&渠道双线发力，优质国货品牌势能&份额提升

差异化产品策略：在消费力缓慢恢复趋势下，部分优秀的快消品企业主动推出差异化&功 能性创新品策略，借助低成本的新渠道积极拓圈，积极提升份额。 渠道角度：优质国货品牌加大对小红书、抖音等内容电商、社交电商资源的投入力度，一 方面建立更精准的营销投放和销售转化，另一方面基于品类用户运营反向助力产品需求、 助力高效研发。

1）卫生巾：国产品牌现分化，二线国货品牌弯道超车。①市场规模稳中有进，根据欧睿， 23 年终端零售规模 1021 亿元，同比增长 3.06%，18-23 年复合增速 2.68%。②品牌格局： 以自由点（百亚）为代表的区域国产/线上品牌（洁婷、自由点、她研社、淘淘氧棉）产 品力与外资品牌缩小差距，渠道层借助抖音精细化运营提升品牌力、快速发力。根据欧睿， 百亚股份旗下自由点市场份额从 2018 年 1.0%提升至 2023 年 2.1%。

2）眼镜：功能化带动产品升级，离焦镜凭借高性价比、周边&多点离焦技术升级带动防控 效果优化、低门槛佩带要求等，驱动细分赛道渗透率提升，国产品牌借助供应链优势战略 追随外资品牌。优质品牌基于国内消费者洞察进行针对性产品优化（鼻侧区设计等）、更 快的交付速度、提高价格覆盖段扩大细分人群等加速成长，品牌力逐步建立，看好后续基 于渠道扩张、产品升级、品牌溢价带动的量利齐升成长空间。

3）文娱：IP 化率提升构建产品结构升级新支点，渠道业态更新强化品牌力，中期出海贡 献新成长。①情绪消费背景下，日用品/文具等与 IP 有效连接，有效构建产品差异化、提 升客单值。 ②渠道端：线下大店&主题店店态升级提升品牌力，线上运营更精细化，例如 名创推出七大店态类型；③出海：渠道/产品/组织管理由粗到细，各企业出海阶段有差异。

4）宠物：成长景气稀缺，国产品牌强消费者洞察下的产品迭代能力优于外资、OEM 凭借海 外优质产能布局份额抗风险能力强。乖宝等宠食头部公司在品牌力表达、产品力升级已呈 现快速提升趋势，消费趋势洞察能力领先，逐步进入到基础研究赋能研发，看好中长期国 产品牌成长空间。

乖宝 24 年股价复盘：1）年初：受业绩预期催化影响，估值显著提振；高端化策略下自主 品牌盈利能力进入提升期，24H1 营收 yoy+17.48%，毛利率/净利率 42.1%/12.7%，同比 +7.9/+2.4pct。2）24 年 5 月-8 月，PE 股东 KKR、君联 8 月解禁，短期引发市场减持担 忧，618 表现靓丽，全网销额同比+40%，弗列加特首次进入天猫榜单前十，品牌塑造能力 验证。3）8 月起，行业稀缺成长性、季度盈利能力提升进一步验证、大促优异表现等强化 市场认知。弗列加特发布 2.0 升级系列，品牌势能提升，双 11 期间全网销额同比+65%+， 验证龙头实力。

6．出口＆出海：风险与机遇并存

6.1 补库或将结束，出口企业业绩分化已初显

三维度看补库周期或将结束：1）三季度起中国家具出口增速已开始有所放缓，品类之间 出现一定分化；2）Q3 轻工出口企业收入端表现已开始分化，部分企业同比开始出现下滑； 3）根据历史复盘来看，美国家居行业库存见底后迎来的补库周期持续性普遍为 6-12 个 月，本轮拉动式补库从 23Q4 开始，行至目前或将结束。

6.2 关税风险确存，前瞻布局优势将显现，期待美国进一步降息催化

关税风险确存，具备海外产能前瞻布局的企业优势有望显现：后续存在美国对中国乃至东 南亚加征关税可能性，若税率较高，或确将对出口企业造成实质性影响。在此背景下，具 备前瞻海外多地产能布局的企业优势将逐步显现。 期待美国进一步降息拉动家具需求：目前，美国补库周期或已基本结束，后续期待美国进 一步降息催化。历史上来看，美联储降息通常将推动美国成屋销售改善，进而拉动家具需 求。根据 CME 跟踪，12 月议息会议降息 25BP 的概率为 62%。

7. 造纸：关注格局优化，优选细分赛道

7.1 回顾：被动补库阶段，需求偏弱，成本上行，盈利逐季收窄

回顾 24Q1-3 造纸板块表现，由于下游需求修复趋势和节奏弱于预期，大部分纸种库存基 于渠道较低的预期处于低位，纸浆价格自年初以来不断攀升至前期高点后，6 月起开始逐 步下行，24 年 7 月以来受供给端产能投放/欧洲补库结束影响进入下行通道。受库存消化 影响，Q3 企业用浆成本达到年内高点，而大部分浆系纸种在有限需求支撑下，价格伴随纸 浆现价同步下行，大部分纸企 24Q3 盈利能力环比 Q2 显著收窄。

7.2 展望：价格企稳，盈利有望回暖，关注格局潜在优化机会

展望：造纸景气度与整体社零消费相关性较强，后续盈利修复弹性关键在价格，背后是内 需消费支撑、各细分纸种供给变化，当前纸种仍处于投产期，在经营活动环比改善预期下， 预计 25 年盈利稳健修复。 纸浆价格判断：新产能投放+欧洲港口木浆进入被动补库，纸浆价格预计短期仍在低位徘 徊。欧洲港口进入被动补库，短期我们维持浆价下行调整判断。10 月南美漂阔浆订单报价 为 550-560 美元/吨，较过去周期底部价格仍有一定下行空间。中期角度，由于 25-27 年 全球没有新增商品阔叶浆产能投放，中期我们维持纸浆价格中长期向上的判断。

浆系大宗纸：盈利触底后逐季修复，浆纸一体化龙头再次彰显盈利韧性；部分企业资金压 力大出现停机，关注格局潜在改善机会。1）文化纸：供给压力有限，短期价格偏弱盈利 底部，关注旺季党建需求、招标等带动的盈利回暖；2）白卡纸：25-26 年供给侧投产压力 仍大，密切关注产业链部分企业停机情况带来的阶段性格局潜在优化，长期关注行业固定 投资进入稳定期后盈利底部修复弹性。

废纸系：资本开支放缓但存量供给影响显著，盈利底部徘徊。尽管当前大厂基本结束新增 产能投放，但前期产能供给过剩仍需时间消化，仍对国内箱瓦纸的提价空间形成制约。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）