2024年劲仔食品研究报告：铸造冠军单品，劲拓多元渠道

复盘:产品升级与渠道扩张打造细分赛道龙头

(一)成长期(1991-2018):聚焦核心单品，全面基础建设完成

复盘劲仔发展历程，公司经历三个阶段，长期来看业绩中枢持续上行。

第一轮放量为典型的大单品起量通路，通过明星营销助推品牌露出，产品力获得市场认可。公司全面建立品牌、产能，完善组织结构，鱼制品销量在17年跃居行业第一。

1.产品:两度从地区后发竞争中找到蓝海市场。受到家乡美食火焙鱼和宫廷酱干启发，周劲松90年代开始做酱干加工，其时平江酱干行业竞争激烈，周劲松起步相对较晚、规模相对较小，因此在1994年选择北上洛阳,平江人较少、空白的市场条件给予凭借产品与口味立足的空间。2010年,周劲松对前期粗放式扩张进行改革，整合优势资源进军鱼仔市场，2017年公司收入倍增。

2.品牌:“代言人+精准投放”策略打响品牌知名度。2013年签约湖南卫视主持人汪涵为品牌代言人,印有其形象的小鱼迅速流通,凭借明星效应实现品销双增,17年入选“CCTV 中国品牌榜”

3.组织架构:引入外部投资者，让渡股权招揽行业人才。2016年11月引入联想控股旗下佳沃集团战略投资3亿元，大幅扩充现金流并完善法人治理结构。

4.产能:豆制品生产基地完成布局，两大生产基地满足产能需求。2014年公司全国领先的全自动化休闲豆制品生产线投产;2015年平江工业园内筹建风味小鱼自动化生产基地。两地各司其职,岳阳市经开区康王基地主要生产风味豆干，平江工业园生产基地主要生产风味小鱼;截至2024年3月，禽类制品、蔬菜制品及鱼制品新增产能均落在平江基地。

5.渠道:经销为主，主要市场集中于东部地区。2017年公司经销占比97.4%。分地域看，华东、华北、华南为前三大市场。

6.业绩:17年单年实现倍增，增速远超行业平均。尽管直营化(2.6%-4.2%)占比较低，公司利率水平位于行业中游，可见两大产品已有一定规模效应。

(二)调整期(2018-202102):外生因素冲击，多方战术转型筑底

2018年至2020年间公司业绩年度增速放缓至单位数区间，成本端与需求端共同承压，提价传导不畅。我们认为这一阶段的放缓为大单品企业核心产品在初始市场步入成熟后，转型必经的阵痛期。以研发投入增长为关键转折，公司尝试通过大单品升级和新产品开发、适应优势渠道重启增长周期。梳理产品矩阵、精进研发能力与打磨渠道成为重新步入高增区间的核心因素。

1.品牌:新生代艺人代言，持续高举高打触达消费客群。19年在日趋线上化的市场环境中劲仔选择换代言人为流量明星以提升年轻化形象，广告片“好吃不是问题，劲仔深海小鱼”霸屏全国分众电梯媒体。21年4月更名劲仔食品，企业、证券与主要品牌名合力统一。

2.渠道:夯实传统流通渠道，提速现代渠道和线上渠道发展。传统渠道，公司不断加强经销商网络的管理和建设;现代渠道，通过经销商开发进场区A、BC超，2020年入驻1.8万家门店。21H1公司在抖快等新媒体平台进行店铺搭建，建立了与头腰部达人稳定合作机制。

3.股权:登陆资本市场，股权激励赋能。公司于2020年9月成功登陆深交所，成为我国鱼类零食第一股;当时公司股权主要掌握在周劲松夫妇及佳沃农业两方。21年3月股权激励计划给予副总/董秘丰文姬、副总/财务总监康厚峰、副总苏彻辉等23名核心人员400万股，解锁条件为2021/2022营收收入相对2020年增速分别超过20%/44%,对应年均增速20%，指引较18/19/20年实际增速5%/11%/2%有较高提升。

4、研发:研发投入出现明显拐点，为新品爆发筑基。2020年公司组建食品研究院，针对食品研发、质量技术、设备研究三大方向九大系统进行探索攻坚;2004研发费用率出现明显拐点，从先前不足 1%水平迅速提升至2.14%并长期维持，大幅领先零食行业平均水平，为后续新大单品推出蓄势。19/20年研发人员数量同比增加65%/76%，占总员工比例提升0.9/1.1pcts 至 2.1%/3.2%。

5.产品:拓展大单品思路,蛋白矩阵初具雏形。研发团队逐渐壮大为产品升级与矩阵丰富筑基,2020年新品围绕已有品类延伸，鱼类产品探索高端系列，风味豆制品推出短保豆干、烤素牛排。21年通过新产品寻找增量，陆续推出素毛肚、鱿鱼、无骨凤爪等，由大单品战略向蛋白矩阵拓展。

(三)增长期(202103至今):品规改革下迎来产品与渠道共振

1.品规改革:大包装+散装带动产品与渠道共振。21H2公司推出三大品类大包装和散称系列,填补渠道空白。前期主要以大包装为抓手，有效提升产品客单价和渠道利润，助力向高端会员店等高势能渠道拓展，且更加醒目的外型与陈列位置强化品牌势能，反哺传统渠道，小包装增速逐季抬升;伴随产品矩阵不断成型，公司具备布局散称基础，接力大包装助力渠道增长。

2.产品:“一超多强”矩阵持续优化，第二曲线快速成长。拳头产品小鱼22年新增湖湘劲辣、热辣火锅等创新升级口味，成为公司十亿级大单品。22年面世的潜力产品鹌鹑蛋“小蛋圆圆”当年月销突破千亿元;23年成为公司第二大单品，首个完整年度销售收入达到3亿元。

3.渠道:高低势能兼备，开启全渠道战略。相比于前期跟随渠道、适应渠道，公司成为首批拥抱量贩专营店的品牌之一，充分享受渠道扩张。2023年公司与主要零食系统2万家门店展开合作实现过亿营业收入;电商方面，新媒体渠道亦带动线上增长。经销仍为基本盘，从快速扩张转向汰换提质，强化终端服务能力，单经销商规模逐步提升。

4.股权:定向增发与股权激励彰显信心。22年5月公司向实控人定增募资，为战略发展提供资金支持的同时亦彰显实控人信心。23年4月发布第二次股权激励计划，全部解锁条件为23/24营收、净利润相对22年增速分别超过25%/56%，对应年均增速25%，相较21年激励计划上调增速指引，且将净利润纳入考核标准。

5.业绩:顺利完成三年倍增的阶段目标。21-23年公司分别实现营业收入11.1/14.6/20.7亿元，同比增长 22.2%/31.6%/41.3%;实现归母净利润0.9/1.3/2.1亿元,同比-17.8%/+46.8%/+68.2%。

(四)小结:新品产品力与老品渠道力带动业绩中枢长期向上

复盘劲仔发展历程,我们认为公司经历了三个周期,尽管其中有部分指标短暂回落,从长期看,公司业绩中枢持续上行。公司在不同阶段增长动因并不完全相同:

1)2018年以前:公司完成生产、渠道、营销、组织等环节的基础建设，我们认为第一轮放量是在明星营销助推品牌露出后，产品力获得消费市场认可实现的放量，为典型的大单品起量通路。2)2018年至2021年:我们认为这一阶段的放缓为大单品企业核心产品在初始市场逐渐成熟时必经的阵痛期，但并不意味着产品天花板的到来。以研发投入增长为关键转折，公司在产品端努力破局，期望通过原有大单品升级和新产品开发重启生命周期，以及更好地适应优势渠道。在此阶段对产品矩阵的梳理、研发能力的精进与渠道能力的打磨成为重新步入高增区间的核心因素。

3)2021年以来:品规改革后产品与渠道共同驱动增长，1)大包装有效打造品牌势能并顺利进入现代渠道，实现消费人群认知拓展;2)更高的单次卖力与更多的渠道利润提振渠道推广意愿。产品端，小鱼等传统品类重回增长，小蛋圆圆背后的鹑蛋品类以超越原有大单品的速度起量，矩阵成型为后续散称布局提供品类基础;渠道端，新品规助力公司向上升级切入高势能渠道，向下公司率先抓住渠道风口，量贩专营、传统渠道等持续下沉，本质上是为已有产品打开新的市场空间。拆分来看，每一重增长因素带来的增量相对均衡，叠加该轮增长都由品规改革为起源，我们认为产品与渠道共振帮助公司实现“再造一个劲仔”的图。

产品:深海小鱼为基，大蛋白矩阵加速成型

小鱼与豆干起家，劲仔为典型零食大单品企业。公司已形成鱼制品、禽类制品、豆制品三大品类，深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉六大产品的优质蛋白大矩阵。

(一)鱼制品:细分赛道龙头，培育市场迎来二次扩容

小鱼为拳头产品，业绩高增迎来规模效应。劲仔小鱼为公司创立之初培育的大单品，16年以来占营业收入比始终保持60%以上，22年突破10亿量级，16-23年七年CAGR约27.1%。

产品、口味、包装升级延长生命周期,综艺联名强化品牌认知。公司近年积极更新产品与口味,23年7月官宣推出新品“深海鳀鱼”，对原材料、工艺、包装、口味等多个方面进行升级，在经典香辣、秘制卤香外补充番茄牛肉、香菇鸡汁口味，有望提升在无食辣习惯消费者中的渗透率。2024年，公司时隔五年再次开启综艺赞助之路，通过《种地吧》《魔方新世界》触达全国各线城市年轻人，打破品牌区域壁垒，同时强化年轻群体对“深海鳀鱼”品类认知。

展望30亿大单品未来成长路径:公司在小鱼零食赛道领先地位稳固，未来将继续以小鱼为核心，从“十亿级单品”向“三十亿级单品”突破，并通过品牌效应带动其他品类发展。我们认为，以下三方面将构成小鱼业务增长的重要驱动。

增长一:风味小鱼市场空间仍大，“美味+高营养”趋势下迎来高速扩容

风味小鱼干为风味零食细分赛道，市场容量广阔。随着食品行业技术进步，海味零食中小鱼市场逐渐扩容。中国水产流通与加工协会数据显示，2020年我国休闲鱼制品市场规模约200亿元，预计2030年行业规模可达600亿元，十年复合增长率接近11.6%。产销匹配下对应估计劲仔食品市场占有率约7.0%;2017年至2023年公司休闲鱼制品品类的销售规模稳居行业第一。

代餐化、健康化、营养化已成为零食行业的重要趋势，具备相关属性的品类将显著受益。《中国居民膳食指南(2022)》指出动物性食物中应该优先选择鱼类，而目前我国居民摄入量与膳食指南推荐量仍有较大差距。劲仔小鱼的原材料鳀鱼被美国FDA推荐为与三文鱼、鳕鱼并列的最伴选食鱼类，每百克劲仔深海鳀鱼含 33克蛋白质和160毫克DHA,精准符合高营养特点。2024年劲仔与中国营养学会发布行业白皮书《休闲零食健康化趋势与零食选择》，加速传播与推进消费者对零食健康化的关注，通过营养学会背书亦有效缩短与消费者建立品牌信赖的通路。

增长二:竞争优势下公司市占率提升

零食行业大单品已经形成品牌=品类心智的企业中，近年来治治食品在包装瓜子市占率接近50%，21年卫龙在调味面制品(行业规模455亿)、辣味休闲蔬菜制品(行业规模265亿)两个赛道份额均达到14.3%。相较而言，劲仔在小鱼细分赛道中7%市占率仍有较大空间，公司核心竞争力将在集中度提升下发挥优势。

竞争优势一:泛全国化优势。鱼类零食起源于餐桌食品，于2000年左右开始向休闲零食发展.但受限于原料取得、物流配送、保鲜保质、去头去内脏等加工技术及生产工艺标准化、规模化的限制，直到10年后劲仔才率先实现泛全国化布局。我们认为行业中长期扩容空间主要来自于目前空白地域市场，相较其他白牌地方性企业，周劲松带队的劲仔具备快速触达新市场的经验与能力。

竞争优势二:供应链优势。18年公司响应“一带一路”倡议，在肯尼亚投资建设初加工基地,23年肯尼亚子公司生产的野生鳀鱼首次进口中国，实现全球供应链建设新突破，有利于丰富原料采购渠道、控制产品品质、强化议价能力。劲仔鱼制品年产能达到 3.3万吨，业绩端可见规模效应逐步释放。

竞争优势三:品牌背书优势。多年深耕运作下劲仔已具备较高知名度，2020年入选“中国农业品牌公共服务平台水产品推荐品牌”，在业内尚无颠覆性创新产品面世时存在较强消费粘性。2021年公司牵头制定全国首个小鱼零食标准《风味熟制小鱼干》，进一步强化品牌专业认可度。

增长三:产品升级带动价格提升

产品价格提升带动收入增长为可行路径，一方面，公司产品力优势已经初步形成壁垒;另一方面，公司传统包装小鱼价格位于市场中下游位置，存在不违背质价比消费的提价空间。参考劲仔肉于或其他品牌经验，价格提升可能由产品升级、包装升级、容量升级等带动。

(二)禽制品:第二增长曲线，鹌鹑蛋释放十亿级潜力

健康、新中式、性价比为疫后和新世代消费者关注的三大线索，包装革新后鹌鹑蛋迎来品类繁荣。2022年3月，公司创新推出同样具备美味+营养属性的独立颗装鹌鹑蛋“小蛋圆圆”，23年收入突破3亿，成为公司第二大单品;2024年11月再推“七个博士”溏心蛋，率先完成品类升级。

展望10亿大单品成长路径:行业扩容+市占提升，有望成为成长赛道龙头企业

增长一:品类具备消费基础+革新打开新的场景定位，行业扩容空间可期

蛋制品具有广泛消费基础，消费场景扩充与渗透率提升将带来增量。鹑蛋出现单颗装变革，驱动行业从佐餐制品向休闲零食过渡，打开全新增长空间。具体来看，1)口味创新多元，满足各地饮食习惯;2)去壳不脏手，增加食用场景;3)携带方便，单次食用负担较小，促进开袋频次。

横向看,鹑蛋对比其他蛋白零食质价比优势突出。对比同一渠道售卖的不同的蛋白/肉类零食鹌鹑蛋在整单售价和最小开袋单价上都具备明显的价格优势，在具备“美味”和“健康”两种优质特性的基础上,契合当前性价比消费趋势。据 Foodtalks反馈的盐津铺子 2023年末调研结果,42.8%用户认可鹌鹑蛋零食实惠、性价比高。

纵向看，品类处于成长期，原料降价背景下多方加速布局，头部品牌开始形成壁垒。23Q4鹌鹑蛋原料成本下行，玩家涌入并带动行业快速成长。我们认为成本驱动的竞争影响有限:1)养殖业由供给周期驱动，预计原料价格下行并非常态;2)头部企业纷纷加码上游建设，有利于成本优化、质量控制与供应链管理，长期形成规模效应。

增长二:劲仔鹌鹑蛋产品具备多重竞争优势，市占率有望提升

竞争优势一:公司形成多层次的差异化优质产品。劲仔先后推出1)小蛋圆圆蛋，原料和产品分别获得SGS无抗生素产品认证,并被弗若斯特沙利文确认为中国无抗鹌鹑蛋产品首创者;2)富硒鹌鹑蛋，含硒量为鸡蛋1.8倍，入选《食品工业营养健康行动标志性成果名录》;3)“七个博人”(2024年11月)，心蛋为行业首创。

竞争优势二:加码养殖端建设，产能为增长护航。鹑蛋以农户散养为主，原料采购、质量控制存在一定风险;劲仔布局上游养殖，产学研深度融合。加工上，平江生产基地鹌鹑蛋年设计产能达到1.6万吨、规划产能合计2.4万吨，24年北海基地逐步投产:考虑公司23年3亿体量鹑蛋对应禽类制品总销量1.2万吨，满产后能够基本实现标品覆盖。

节奏上，参考治治坚果、妙可蓝多奶酪棒，零食新品类的自然快速放量期在三年左右，后续将根据市场验证进行增速调整;预计鹌鹑蛋将在2026年超越10亿规模。另一方面，伴随上游生产集中筹建，规模效应下毛利率有望提升，鹑蛋有较大挖潜增效的空间。

肉干辅助，禽类制品打开第二成长曲线。2022年起禽类制品单价开始下行，主要系推出鹑蛋后产品结构发生变化;24H1降幅已明显收窄。在鹌鹑蛋驱动下，禽类制品2023年放量增长，成功跃升为公司第二大品类;规模效应下毛利率亦逐渐爬坡,截至24H1已由2022年低点上行7.6pcts。

(三)其他产品:预期豆制品重新发力，储备魔芋补充产品矩阵

高规模低集中赛道，豆千为公司元老级产品。据弗若斯特沙利文，2025年休闲豆干制品市场规模预计将达到246亿元。全国各地消费习惯差异较大,市场群雄割据。公司在休闲豆制品位列前十且始终在产品矩阵中坚守豆制品重要占位，叠加相关研发投入与技术突破，24年已有新品发布。

蔬菜制品跑出大黑马，魔芋业务有望跟随行业增长。卫龙早在2014年就成功开发出大单品魔芋爽，近年来受益原料健康+口味优势，魔芋迎来新一轮风口，市场规模有望持续增长。据日本魔芋协会调查,2020年日本人均年魔芋消费量2.0千克,中国该值为0.1千克,渗透率有较大提升空间。尽管公司大单品战略暂未锚定魔芋,我们认为目前已有业务布局的“亿元级”基数,有望跟随卫龙、盐津铺子的市场培育实现较高速增长。

渠道:产品升级赋能，构筑多元渠道

此前公司渠道结构较为单一，以流通为主，产品主要以小包装形式售卖，部分限制了公司的品牌扩张。在品规升级的推动下,公司已形成更加完善的多元渠道结构,且充分把握住新兴渠道红利。24H1线上渠道占比20%,零食量贩占比约10%,接近行业常态水平;现代渠道占比实现显著提升。

(一)传统渠道:流通为基本盘，下沉机遇充分

公司通过不同品规产品布局多元渠道，传统通路以12克小包装产品为主。2024年前三季度小包装销售收入占比约51%，同比增长25%，仍为公司收入的最大构成部分。据尼尔森，全国快消品C端网点约 600万个;截至 2023年公司约有40万终端，其中一半有4个小包装产品覆盖，反映小包装产品下沉能力较强。从单店来看，公司单经销商收入提升空间显著;当前公司通过新增与汰换经销商，推动弱势渠道开商和经销商转型升级。

流通渠道展望:以夫妻店为代表的小B为零售业最末端，但为市场下沉提供了充沛工具。夫妻店等流通渠道供货通路往往超过六个层级，且经营管理相对比较粗放，因此一度被视为落后渠道;然而它仍然是下沉市场中最有活力的经营业态。零售小店多集中在三线及以下城市，与之匹配的是高价格敏感度的获客群体，与劲仔小包装产品适配。

(二)新增渠道:品牌势能向上，开启增量空间

1.零食最贩

早期布局零食量贩，把握渠道风口。对于零食很忙、赵一鸣、好想来、老婆大人、零食有鸣等快速发展的新兴零食专营渠道,公司在2022年开始布局,位居零食企业响应速度前列，当年业绩迎来放量。23Q1-Q3公司合作的零食量贩渠道从40家增长到70家;2024年初与主要零食系统2万家门店实现合作，营收超1亿元。

最贩渠道展望:万店模型跑通，渠道加盟扩张竞争激烈。零食量贩门店快速成长，2024年6月12日鸣鸣很忙集团全国门店总数破万:万辰旗下好想来计划2025年实现万店目标，截至2024上半年万辰门店总数仅6618家，或加快展店进度。区域扩张与展店仍为各企业核心诉求，加盟或成为短中期常态化竞争，两超玩家受益资源优势，将持续巩固领先位置，且将竞争延伸向更高维度。从空间/时间周期看,量贩渠道仍然存在较大增长潜力。当前零食系统在一线城市与北方市场相对空白华中、华北渗透率仍有提升空间，预计渠道红利将持续一年以上。

2.现代渠道

大包装升级进入现代渠道，实现品牌势能提升。大包装产品能够陈列于主流货架挂袋区，品牌露出更为充分，且渠道利润相对丰厚。由此劲仔成功进入KA、BC渠道，并将BC定位为品牌建立主阵地;配合赞助“种地吧”“魔方新世界”等综艺节目，“强品牌”经营策略成效显著。

现代渠道展望:传统KA流量下滑并不构成对劲仔的制约。传统大卖场在电商冲击和较高入场成本的制约下迎来调整，但我们认为现代渠道内部的流量变迁对劲仔影响有限。一方面，劲仔产品渗透率较低，渗透率提升有望较好对冲整体流量的影响;且公司产品上新、升级后动销良好，终端占比提升亦可以推动持续增长。另一方面，早期小包装战略致使劲仔现代渠道布局缺失，搭建KA、BC为完善渠道结构的必要之举，将有效提升品牌形象，进而带动全渠道增长。

3.线上渠道

劲仔早期电商渠道占比较低，面对传统电商渠道流量增速放缓，公司紧跟新媒体发展趋势，布局短视频、社交平台、达人直播等新兴渠道，前期实现品牌和销量的双重提升。但2024年初抖音以“价格力”为首要战略，加重费用投放压力，公司产品在线上的可持续发展需要调整货盘、寻找平衡、逐渐摸索，因此短期增长有所承压。

电商渠道展望:渠道对GMV诉求提升。1)传统电商,业态无限货架供应与零食行业长尾格局、企业 SKU多元的特征契合，伴随劲仔产品线与SKU不断丰富，将有效形成共振。2)抖音，直播模式多出达人层级，天然无法做到极致性价比，24H2渠道开始优化低价相关动作，叠加劲仔团队与打法的积极变化、溏心鹌鹑蛋线上首发，线上新媒体亦有望成为增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）