2024年劲仔食品研究报告：如何看大单品型公司的成长之路？

一、大单品型公司：稳扎稳打，品牌取胜

三十余年磨一剑，深耕细作成龙头。回顾公司三十余年发展历程，可以分为三个阶 段：（1）业务探索期（1990-2010）：公司创始人酱干起家，1997年注册商标并在 2000年创建“劲仔”品牌。随后十年时间，创始人二次创业聚焦鱼制品蓝海赛道； （2）单品深耕期（2011-2018）：2013年率先采用“代言人+精准投放”策略塑造 品牌形象，2014年全自动化休闲豆制品生产线投产并引入佳沃集团战略投资，2017 年在品牌势能及生产制造等综合实力提振下收入突破7亿并成为鱼制品行业销量第 一。（3）转型升级期（2020年以来）：2017-2020年公司收入CAGR为6%，以稳 健增长为主。2020年公司上市后在渠道、产品、管理及品牌等多个方面完善战略规 划，2021年驶入增长快车道，收入CAGR超30%。

公司股权结构稳定，举贤任能激励充分。公司创始人深耕食品行业二十余年且持股 相对集中；副总刘特元曾任平平食品副总经理、俏嘴巴食品总经理， 2013年加入劲 仔食品，休闲食品行业经验丰富。公司于2021年和2023年连续推出两期股权激励， 充分调动核心骨干积极性且连续三年超额完成激励目标，与员工共享公司增长红利。

二、收入端：产品驱动，成长加速

（一）产品端：大单品思维，矩阵式布局

产品矩阵：以鱼制品为核心，构建多重增长极。从品类布局看，公司现有“鱼制品、 豆制品和禽类制品”三大品类；“小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大 产品系列；主要品牌包括“劲仔、小蛋圆圆、别没劲、博味园和长寿”等。2023H1 公司实现收入9.2亿元，其中鱼制品收入为6亿元，占整体收入65%，禽类制品在鹌 鹑蛋贡献下快速提升，占整体收入18%。从增速表现看，2022年销售额突破十亿元 的深海小鱼在2023H1销售收入增长35%，2022年上市的的新品“小蛋圆圆 ” 鹌鹑 蛋月度销售收入已突破2700万元，成为公司黑马产品。2023H1禽类制品同比增长 155%，成长为公司的第二大品类。

产品规格：小包装起家，“大包装+散称”推动产品结构升级。2021年下半年以来， 公司以“大包装”为战略抓手，推动整盒装、袋装等产品销售；2022年大包装产品 销售收入同比增长近80%，若剔除线上大包装收入，我们预计线下大包装收入增长 超200%，占主业收入的9%。结合大包装战略布局，公司陆续开发各大系列的散称 产品提高客单价并补充渠道空白；2022年散称产品销售增速超100%，销售占比和 线下大包装接近。2023年上半年，公司以“大包装+散称”产品组合为基础，推动 产品进入高势能渠道。根据公司投资者关系活动记录表，2023H1大包装及散称收入 约占整体主业收入50%且散称产品占比提升速度更快。传统小包装产品在多样化的 产品组合和不断提升的品牌势能下加速增长，2023Q1-3整体小包装收入同比增长20% 左右，相较于2022年10%明显提速。 价格带角度：核心单品价格多集中在20元以内，低价高频的品类属性或使终端消费 者对价格敏感度相对较低。从公司核心品类看，鱼制品、豆干多以1元装为主且线上 多为线下价格的5-8折；2023年下半年公司推出新品深海鳀鱼并在西安市场打样，优质原材料配比下，新品单价相较于原来小鱼有将近翻倍的增长，在产品结构升级下 拓宽产品价格带，提升品牌势能和消费者感知。

产能情况：公司整体产能利用率较高，核心品类持续扩产响应需求。公司实行“以销定产”的生产模式，90%以上为公司自主生产。目前主要设有两大生产基地：湖 南省平江高新技术产业园区生产基地（鱼制品、禽类制品）和湖南省岳阳市经开区 康王工业园生产基地（豆制品）。截至2023H1，公司鱼制品、豆制品、肉干、鹌鹑 蛋和魔芋年产能分别为2.6、0.6、0.2、1.0和0.2万吨，在行业内具有一定的规模优 势。2022年以来公司产能拓张的主力方向为鱼制品和鹌鹑蛋，且目前再建产能分别 为0.4和0.6万吨，建成后相较于现有产能分别增长15%和67%。其他品类包括风味 豆干、肉干等均维系当前产能水平且产能利用率存在爬坡空间。魔芋产品在2022H2 开始布局产能，目前自有产量相对偏低。

1.鱼制品：细分品类龙头，品牌势能提升

百亿市场规模，十亿单品下劲仔已占据小鱼品类心智。根据公司财报数据，休闲鱼 制品2020年零售总额约为200亿元，预计2030年将达到600亿元，CAGR达12%。整 体看，2017-2020年公司休闲鱼制品销售规模稳居行业领域第一。线上渠道看，劲 仔鱼制品销量连续多年均为即食鱼类行业第一并晋升海味零食第一。考虑出厂和零 售额口径，我们预估公司小鱼市占率约为9%。复盘公司2017-2023H1鱼制品表现， 其在2021年后迎来成长加速期，其中量价拆解看销量为核心驱动，单价2021年以来 基本维持46元/kg。鱼制品毛利率若还原运输费用影响，整体维持在30%中枢水平。

供应链角度看，小品类下规模优势明显，上游延伸构建竞争壁垒。 采购端：核心原材料价格较为稳定，全球精选强化供应能力。2023H1公司直接材料 占营业成本72%，参考2017-2019年招股说明书，我们预计鳀鱼干占生产成本40%， 为成本核心影响因素。受城市规划及环保政策影响，我国近海虽有大量鳀鱼资源但 缺乏晒场生产鱼干，因此公司的主要鱼干原材料主要采自越南及泰国海域，其价格 波动受其鱼汛期时间变化及捕捞量大小影响；此外考虑采购效率和安全，公司主要 从贸易商处采购而非直接从生产厂商采购。2017-2019年核心原材料价格波动在10% 以内，2020年受宏观因素冲击，物流成本及供应价格有所增加，当期毛利率略有扰动；2023年以来随着采购价格同比回落，成本趋于改善。我们预计在外生因素影响 下整体鱼制品原材料价格或相对稳定。此外，根据中非经贸博览会统计，劲仔食品 在肯尼亚蒙巴萨设立“鲜鱼初加工”公司，总投资5400万元，日处理鲜鱼（鳀鱼为 主）200吨，成品50吨。我们认为多样化的原材料供给在丰富产品品质同时增强公 司对上游原材料的抗风险能力。

生产端：品类属性使得原材料感知度高，自动化和智能化建设抬升行业进入门槛。 小鱼干和辣条品类属性不同，消费者对原材料品质感知度相对较高，因此在生产工 艺和食品安全上天然具有一定的进入壁垒。根据农场视界统计，辣条家庭式作坊投 资金额仅需1-3万元，即使是大型辣条生产项目投资额也在50万元以上水平。参考劲 仔食品主要设备投入，其中1台自动化包装机投入即超百万元，投资金额不亚于1套 成熟的烘焙产线。在自动化和智能化建设不断推进下，劲仔食品的生产设备等资本 开支可超亿元，而在规模效率不断显现下，小品类的竞争优势将得到持续强化。

参考卫龙主力产品升级路径，小鱼有望在品牌势能提升下迈向新台阶。 卫龙：2010-2015年卫龙的大小面筋已成为其经典的王牌产品，为了规模再上台阶 卫龙横线拓展了产品线如亲嘴烧、魔芋爽等，纵向升级产品包装拉宽价格带，如推 出白袋精装。营销上，2015年前还以明星代言为主，后来发现明星流量无法解决对 品类的担忧，卫龙转变思路聚焦核心客群以“蹭热点”等方式塑造品类形象。产品 上为了调动经销商积极性，将新品的丰厚利润空间均留给经销商并以商超为主力渠 道，三年时间在产品、渠道和品牌共振下精装辣条收入与传统装接近，成功从商超 走到流通，而经典装在2017年拿到顶峰后一直维持在12亿左右的销售规模。 劲仔：从核心高管组成看，刘特元总2004-2009年曾任职平平食品（卫龙）副总经 理并在2014年加入劲仔，因此卫龙的产品发展路径有较强的借鉴意义。从发展阶段 看，目前劲仔的主力产品小鱼同样面临十亿级的增长瓶颈，价格带的制约和品牌感 知度的缺乏为目前待解决的核心问题。类似于卫龙，2021年底公司纵向开启了产品 包装及品牌升级，针对原有1元装小鱼进行规格调整并重点开发现代渠道，将终端超 额利润均留给经销商以支持其做终端进店、货架、挂网及堆头等推广活动。此外， 与卫龙不同的是，其白袋与透明袋规格和场景较为相似，因此具有一定的替代效应； 而劲仔在价格带和场景上做了差异化区分，新品推出对老品更多是品牌加持作用。 产品横向拓展上，劲仔在原有肉干和豆干基础上抓住了鹌鹑蛋的新品放量机遇，双 管齐下下2022年步入成长加速期。

2. 禽类制品：鹌鹑蛋加速放量，肉干蓄势待发

收入端：2023年劲仔鹌鹑蛋加速放量，第二增长曲线逐步清晰。公司禽类制品主要 分为“手撕肉干”和“小蛋圆圆”两大核心单品。其中，肉干在2021年即成为公司 亿元级单品， 2022年公司整体禽类制品收入为1.8亿元，同比+87.2%；其中鹌鹑蛋 月销突破千万元，成为最快晋升为“亿元级单品”的劲仔产品。2023H1公司禽类制 品同比+155.1%，其中鹌鹑蛋月销收入已突破2.7千万元；随着2023年前三季度的产 能释放，9月月销已突破4.4千万元并朝着“十亿级”单品迈进准备。若剔除鹌鹑蛋 新品贡献，我们预计“手撕肉干”整体增速或维系在双位数附近，新品为收入增量 的核心贡献。

利润端：因新品爬坡及原材料扰动，2022-2023年毛利率阶段性承压。2019年公司 推出新品风味肉干，为了迅速提升市场占有率，在推出当年产品定价相对较低，但 同时核心原材料鸭肉采购价格高位使得2019年禽制品毛利率比较低；2020年公司调 整了风味肉干的销售单价并停止低价禽类产品销售，2020年销售均价对毛利率贡献 22.5pcts，此外单位成本波动相对稳定，价格调整也使得2020年禽类制品收入有所 回落。2021年禽类制品毛利率回落主要系新品无骨鸡爪拉低整体毛利率。2022年毛 利率持续回落系均价相对偏低的鹌鹑蛋和无骨鸡爪占比提升，其次鸭胸肉采购价格 回落下公司为促销使得禽制品平均单价亦有降低。根据公司投资者关系活动记录表， 2022年肉干整体毛利率已经超过深海鳀鱼毛利率，参考鹌鹑蛋原材料价格走势，我 们预计2022年以来禽类制品综合毛利率主要受鹌鹑蛋等新品拖累。

鹌鹑蛋：供给驱动下的蓝海市场，群雄角逐多维发力。从养殖端看，2020年5月农 村农业部发布了最新的《国家禽畜遗传资源目录》，鹌鹑正式被划入传统禽畜范畴， 目前上游规模化养殖尚处初期。根据《科学种养》和《中国畜牧杂志》统计，我国 目前蛋用鹌鹑存栏量在4-5亿只，单只蛋用鹌鹑年产蛋300枚左右，根据我们测算预 计全国总产量在135万吨，考虑目前的收蛋价及深加工水平，预计休闲化鹌鹑蛋产值 仅在30亿元左右，若考虑生产制造及渠道利差，休闲鹌鹑蛋零售额预计在50-70亿元， 根据劲仔和盐津铺子2023年的鹌鹑蛋销售额我们预估两家市占率在5-10%或为头部 玩家。考虑目前鹌鹑品种退化、精细化管理参差不齐及深加工水平较低，上游存在 较多挖潜增效的环节。以盐津、无穷为代表公司向上游延伸自建养殖，劲仔则采用 跟上游供应商建立紧密合作的模式保质稳价的供应。

从定位看，不同渠道和品牌的价格策略各异，目前或以跑马圈地为主，尚未进入直 面竞争阶段。根据我们对商超、淘系、抖音和零食量贩四个渠道的主要鹌鹑蛋的品 牌价格梳理发现，劲仔整体产品侧重于商超等线下传统渠道，电商及零食量贩的资 源倾斜相对较少，而盐津铺子鹌鹑蛋在线上和零食量贩等渠道陈列较多。从价格带 看，劲仔产品定价略低于无穷，盐津铺子主打品质性价比，贤哥整体定价相对偏低 但基本都维持在20-30元/斤水平（除了商超定量装和部分淘系产品）。

从散养到规模化，全产业链打通后鹌鹑蛋利润弹性可期。参考商超终端散称售价及 渠道加价空间，我们预计劲仔鹌鹑蛋出厂价在17元/斤左右，而该品类毛利率预计主 要受鹌鹑蛋收蛋价格、成品率及鹌鹑蛋成本占比三个变量影响，考虑鹌鹑蛋价格市 场可高频跟踪，不同品牌的差异化表现或集中在成品率等指标，即鹌鹑蛋从出厂历 经脱壳、清洗、蒸煮等多个环节中的货损影响。假设参考6元/斤的收蛋价，成品率 在65%且鹌鹑蛋原材料占比63%下对应的鹌鹑蛋品类毛利率为13%，若收蛋价回落 至5元/斤且成品率提升5pcts，对应鹌鹑蛋品类毛利率有望接近33%，从而带来公司 整体利润率提升。此外，从农户角度看影响鹌鹑养殖的核心成本在饲料，目前玉米 等主要饲料成本同比双位数回落叠加上游规模化养殖占比提升，养殖效率及生产技 术的突破均有望提升整体产业链盈利水平。

劲仔于无人问津时布局，抢先发后依托品牌势能加速推进。2022年劲仔推出战略级 新品“小蛋圆圆”且在整个鹌鹑蛋原材料高价时逆势拓张抢占先机，目前向年产值 十亿级单品加速推进。2023H2随着鹌鹑蛋原材料价格回落及竞品参与者增加，公司 推动产品高品质升级，2024年开年便宣布“小蛋圆圆”在原料、产品两端获得SGS 无抗生素产品认证，并被弗若斯特沙利文确认为“中国无抗生素鹌鹑蛋产品首创者”。 考虑目前消费者在体验零食的口味化同时也越来越关注产品健康及配料表，劲仔和 盐津纷纷推出无抗和可生食概念，在强化消费者教育同时拉高了行业的进入门槛， 鹌鹑蛋零食有望从“百花齐放”逐步向头部品牌集中。

3. 其他品类：豆制品初成规模，魔芋等新品持续培育

豆制品：公司核心品类之一，行业大而分散，成本回落后有望培育全国性大单品。 豆制品目前属于公司的两亿级产品。根据弗若斯特沙利文报告，休闲豆干2022年行 业规模达168亿元，预计到2025年规模将达到246亿元，CAGR为+13.6%。格局上， 休闲豆制品行业比较分散且全国各地的消费习惯差异比较大，尚无全国型豆干品牌。 根据中国食品工业协会豆制品专业委员会相关文件，2021年劲仔入选中国豆制品行业品牌企业50强，休闲豆制品企业排名前10。2023H1公司实现豆制品销售收入突破 亿元，同比+29.2%，销量为核心驱动因素。2017年以来随着原材料成本走高，毛利 率有所承压，2022年以来随着涨价传导和大豆原材料回落，毛利率有所反弹。

其他：魔芋等新品目前仍处于培育期，需结合市场情况择机而动。其他产品中魔芋 为准亿级大单品，根据投资者关系活动记录表，公司2022H2开始布局产能，目前年 产能可达2400吨，2023年9月魔芋月销约在700万元左右，考虑目前产品矩阵重心主 要在鱼制品及鹌鹑蛋等核心单品上，魔芋等新品或暂为货架补充类产品。

总结：根据前文所述，我们认为劲仔食品的产品矩阵类似于“1+X”型，其中鱼制 品为公司贡献小品类护城河，发展阶段类似卫龙2015-2018年主力产品升级阶段， 或迎来收入和利润双向提振。成长盘中多个亿级品类孕育，其中鹌鹑蛋领头在稳价 盘的前提下加速全国市场渗透，考虑供应链利润率拉通有望推动产品结构再升级。

（二）渠道端：流通起家，现渠发力

概览：公司以经销模式为主，全国化雏形初现，2021年以来经销商单点卖力持续提 升。公司以经销模式为主，采用买断式销售及先款后货的结算方式，2021年以来随 着线上收入及线下零食专营渠道占比提升，直营类业务占比提升至20%左右。线上 线下拆解看，2023H1线上增速快于大盘达+70%，其中新媒体渠道增长迅速，同比 +581%。品牌持续发力，晋级为天猫平台和抖音平台海味零食销售额第一。分区域 看，公司优势市场集中在华东，2023H1收入占比达22%且增速快于大盘；华南、华 北、西南和华中占比相对平均，但从成长性看华中区域表现相对靠后。华东和华北 表现较优主要系公司加强终端市场建设、推性大包装产品策略、经销商优化及开发 新产品推广等贡献。经销商角度，2017-2018年经销商做了系统性调整，当年汰换 率平均达40%，2021年开始推行“大包装”策略，加大有配送能力经销商开发，其 中以商超大包装和散称经销为开发主力。随着经销商结构调整，2021年以来单位经 销商创收能力持续提升。

结构：以传统流通为基本盘，加速现代渠道及新渠道渗透。考虑不同渠道适用不同 规格产品，拆解看2021年小包装占收入71%，即全年11亿收入大部分依托于海量夫 妻老婆店的1元装产品进行销售，单位经销商的年创收额仅为52万元，现代商超占比 不足10%。为完善渠道布局，2021年公司推出了客单价更高的（5-6元或10-12元） 的整袋和整盒大包装产品，通过七大单品新包装开发优质经销商，进驻新的高势能 渠道。截至2023Q3线下大包装占比约11%，同比增长约为30%，考虑线下大包装对 货架周转及品牌势能要求较高，我们认为从量变到质变或需时间。商超散称区域依 托鹌鹑蛋新品迎来加速渗透期，2023Q3占比达23%且增速达+260%，零食量贩公司 合作相对克制，根据公司投资者活动记录表，2023Q1零食量贩营收超2100万元， 占整体收入5%。线上渠道基本维持20%左右的占比，其中直营经销各占一半，主要 承担品牌宣传作用。拉长看，我们预计在大包装和散称带动下，现代渠道占比或接 近50%，实现整体品牌势能的提升。

空间：横向对比，空白网点多且单点卖力提升空间大，叠加新品和多规格产品助力， 全渠道有望共振向上。传统流通市场因网点下沉且高度分散化，在时间复利下易沉 淀品类品牌并构建护城河。上市的休闲零食中仅卫龙和洽洽终端网点数居前，从单 点产出看劲仔单个网点年化产出不及万元，十亿级品类的构建依赖大量腿部店日积 月累的自然动销。2022年劲仔单个经销商年产值同样落后于同业，在渠道自下而上 突破下，经销商结构性调整也有望带来渠道势能向上。分区域看，劲仔华南市场单 个经销商产值相对偏高，华东、华北等市场弱于公司整体，存在一定的区域分化。

单点卖力提升需要与时俱进的管理迭代和持之以恒的渠道精耕。 复盘洽洽：2014年因瓜子放缓，新品受阻下公司适时调整组织架构成立产品事业部 制度，以产品品类为核心，从上游到市场多个环节全交予事业部规划并通过收入、 利润等指标进行考核。2015年进一步划小经营单元成立BU并制定1-3年战略规划给 予充分经营自主权。2017年后进一步划分成产品和销售事业部，并通过内部竞争、 双月PK等方式提升组织效率。2020年启动渠道精耕战略，同时招聘合伙人进一步挖 掘市场潜力。系列管理调整后，经销商数量自2010年超1100家持续精简至1000家出 头，而单个经销商带货量自180万元逐步提升至近500万元。

复盘卫龙：根据隐马数研统计，早期卫龙依托省代拓展流通市场，2015年拥有超30 个省代，近5亿销售额集中在流通渠道的透明装产品上，公司对终端售点管控力度不 强。随后公司单独成立休闲零食营销事业部，自建经销商团队主攻KA等现代渠道， 在现代渠道树标杆下吸引流通渠道订货完成下沉市场布局。2019年因透明袋增速放 缓，分销商加速周转低价出货等问题公司对流通渠道也选择自建经销商体系并提高 省代拿货价，2020年针对各部门终端渠道分配不明晰问题按照产品进行划分并从县 城市场开始筛选经销商考核其终端覆盖、人力配置、仓储物流及管理能力等，2020 年经销商数量自2592家下滑至1950家，单个经销商产出从121万增加值192万。

展望劲仔：2020年底开始，公司逐步引入各个板块的行业人才，营销体系中对部分 大区和渠道总监进行优化，销售队伍的能力有了较大提升，内部调整完成后公司对 经销商网络布局进行优化，重点开发有终端服务能力的经销商并淘汰终端覆盖率低 且管理能力不足的经销商。结构上，伴随公司大包装和散称产品渗透，现渠经销商 占比也有所提升。从单个经销商产出看，2021年以来劲仔单点卖力持续提升，但相 较于洽洽和卫龙的翻倍提振仍需等待新品放量和品牌沉淀。

三、利润端：品牌赋能，提升可期

（一）净利率：大单品爬坡，释放利润弹性

劲仔因渠道及产品价格约束，毛利率和净利率均属于同行中较低水平。2023Q1-3 劲仔的毛利率和净利率均处于同业中低位，其中品类毛利率偏低为主要原因。2022 年核心品项小鱼和豆干毛利率均不足30%，相较于甘源“老三样”有近10pcts的利 润率差异。从费用率看，随着规模效应的显现，广宣、工资薪酬及研发费用率等均 有优化空间。根据2023年业绩快报，2023Q4净利率或超13%，参考前文或系鹌鹑 蛋规模爬坡、各项原材料成本改善及销售费用投放错期等影响。

毛利率测算：原材料温和+结构升级，有望迎来利润率提升窗口期。分品类看，2023H1 劲仔鱼制品/豆制品/禽制品/其他毛利率分别为28%/26%/17%/36%，其中鱼制品毛利 率主要受原材料采购价格及汇率影响。考虑2023H2采购成本趋于改善且历年鱼价波 动在10%左右，我们预计成本回落或可贡献3pcts以内的利润率弹性，拉长看大包装 利润回转、新品头鱼放量及规模效应提升等均有望带动鱼制品中长期毛利率上行。 豆制品和肉干目前核心原材料价格均处于相对低位，我们预计毛利率和鱼制品相当。

公司未来毛利率主要扰动项或来自鹌鹑蛋品类，参考前文对收蛋价格及成品率假设， 我们认为若收蛋成本维系在目前5-6元/斤的温和区间，鹌鹑蛋毛利率有望在技术精进 及规模效应贡献下攀升至双位数（图21）。综合看，在现有假设下2024年考虑鹌鹑 蛋放量节奏我们预计公司综合毛利率存在提升空间，且丰富的价格工具箱提供或有 利润弹性。

（二）ROE：盈利+效率共振，中枢有望上移

随着净利率和资金运用效率提升，劲仔ROE中枢有望提升。2020-2022年劲仔食品 ROE在零食行业内相对偏低，除净利率影响外，公司杠杆运用相对克制，资产负债 率偏低。从周转角度看，公司固定资产周转率位居板块前列且随着新增产能逐步满 产预计周转效率仍存在提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）