2024年歌尔股份研究报告：声光电龙头领航消电创新，心向AI星火将燎原

1. 全球声学元器件龙头，声光电多点开花打造一体化布局

1.1. 历史沿革——产业迭代、多点布局解锁财富密码

全球领先声光电产品及解决方案提供商，紧抓市场机遇强化龙头地位。歌尔 股份成立于 2001 年，打造在价值链高度垂直整合的精密加工与智能制造平台， 公司主要从事声光电精密零组件及精密结构件、智能整机、高端装备的研发、制 造和销售，历经 23 年以来的多阶段发展，在声光电多领域铸就核心竞争优势。

1）2001-2009 年：资源整合自主创新，奠定声学业务基础。2001 年，具有 丰富电声行业经验的姜滨在山东潍坊创立了怡力达电声有限公司（歌尔股份前身）， 主要从事微型电声元器件和消费类电声产品的研发、生产和销售。之后公司秉持 大客户目标及做高品质产品的信念，与具备前沿电声技术的高校紧密合作，进一 步整合业内资源，始终坚持自主创新。2007 年，歌尔已拥有先进的微型麦克风自 动化生产线，在声学业内声名鹊起。2008 年公司顺利在深交所挂牌上市，资本征 程正式起航。

2）2010-2014 年：打入苹果供应链，分享声学红利实现业绩腾飞。2010 年， 歌尔声学在“大客户战略”指引下，成功打入苹果供应链，为其提供蓝牙和微型麦 克风等电子声学产品，伴随 iPhone 等智能手机出货量的提升，歌尔也走向发展的 快车道。2010-2014 年，公司营业收入从 26.45 亿元增至 126.99 亿元，实现近 5 倍成长。

3）2015-2018 年：智能化战略转型，丰富产品类型打造多元化布局。2015 年，公司提出战略转型，围绕“智能音响、智能可穿戴、智能娱乐、智能家居”四 大战略方向进行产业链布局。从声学出发，到提供“声、光、电”全品类解决方 案，歌尔股份业务日趋完善。

4）2019 年-至今：AirPods 和 VR 产品双轮共驱业绩增长。2019 年前后， 公司进入 AirPods 供应链体系，一举拿下 30%的代工份额，“果链”红利让歌尔营 收和股价一路猛增，2021 年公司市值达到 1800 亿元高光时刻。此外，VR 产品 亮相打造公司新增长曲线，2020 年，歌尔成为 Meta 旗下头显产品 Oculus 的核 心供应商，自此，公司的核心收入来源逐渐调整为智能硬件。

1.2. 零整协同，完备产业链+全球化布局赋能公司成长

“零件+整机”战略布局，零整协同打造公司三大产品矩阵。1）精密零组件： 聚焦于声学、光学、微电子、结构件等产品方向，主要产品包括微型扬声器/受话 器、MEMS 声学传感器、AR 光学器件等；2）智能声学整机：主要产品包括 TWS 智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等；3）智能硬件：包括 VR/MR/AR 产 品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。

垂直整合产业链提供一站式服务，大客户资源定义核心竞争力。歌尔深耕产 业价值链上下游，从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、 表面处理，到高精度自动线的自主设计与制造，歌尔致力于为客户提供全方位服 务。目前公司已与消费电子领域的国际知名客户达成稳定、紧密、长期的战略合 作关系。在 TWS 耳机方面，公司为 AirPods 核心代工厂商，且与小米、华为、 OPPO、vivo 等头部安卓客户有多年合作关系。在 VR 方面，歌尔是 Meta、PICO、 Sony 等众多 VR 龙头厂商的核心/独家代工厂，在技术、良率、经验等方面具备显 著竞争优势。

研发网络覆盖全球，资源整合争当行业领军者。在全球化布局方面，歌尔股 份立足潍坊总部和青岛研发基地，在国内北京、上海、深圳、南京等 12 个地区设 立研发中心，同时积极拓展海外研发业务，在美国、丹麦、日本、韩国等十几个国 家与地区设有研发与销售中心，有效整合全球资源，极大提升了公司的科研开发 能力和创新能力。 在产品技术资源整合方面，歌尔与高通等企业建立战略合作关 系，整合软硬件技术与产品资源，同时与中科院、美国斯坦福大学等国内外知名 院校在声学、光学、自动化、人工智能等专业方向开展产学研战略合作。

1.3. 智能硬件接棒精密零组件，公司业绩步入复苏通道

受益于消费电子需求回暖，公司业绩修复显著，看好未来行业复苏及公司业 绩上行。2018-2021 年，公司营业收入和归母净利润维持高速增长态势，营业收 入CAGR高达34.71%，归母净利润年均复合增长率高达48.98%。2022-2023年， 全球消费电子行业表现持续低迷，智能手机销量下滑叠加VR产品出货不及预期， 致使公司营收和归母净利润有所下滑。尤其 2022 年公司某一款智能声学整机新 品项目生产过程出现波动，公司出于谨慎性原则增加计提资产减值准备，造成当 年归母净利润同比大幅下滑 59.08%。2024 年 H1，全球消费电子行业有所复苏， 部分新兴智能硬件产品市场需求回暖，公司盈利能力显著修复，归母净利润同比 +190.44%。未来随着终端消费电子行业复苏，公司有望乘 VR 等新兴智能硬件产 品出货高增之东风，持续改善经营业绩并维持公司健康成长。

TWS 耳机、VR、智能可穿戴等声学整机和智能硬件产品接力公司成长，整 机业务规模持续扩大。2018 年之前，精密零组件业务为公司主要营收来源，2019 年 TWS 耳机快速放量，公司切入 AirPods 供应链充分受益，智能声学整机业务收 入占比迅速提高，从 2018 年的 28.68%提升至 2020 年的 46.20%。2020 年以来 VR、智能可穿戴、家用游戏机等智能硬件市场显著成长，公司切入 Meta 旗下 VR 产品供应体系，同时积极布局智能可穿戴等其他智能硬件业务领域，实现智能硬 件业务逆势增长，逐渐接力精密零组件业务成为公司第一大营收来源。截至 2024年上半年，智能硬件业务收入占比高达 49.15%，占据总收入半壁江山。

毛利率变动与公司核心业务毛利率具有趋同性，毛利率中枢存在上行趋势。 公司精密零组件业务毛利率长期居高不下，结合公司业务营收结构，以精密零组 件业务为核心收入来源的年份（2018 年）毛利率处于较高水准。以 2021 年为界， 在此之前公司毛利率变动与精密零组件及智能声学整机毛利率变动具有一致性， 2021 年之后，公司业务结构有所变化，毛利率相对较低的智能硬件项目营收占比 有所提升，进而导致公司整体毛利率中枢下移，但 2024 年以来，公司持续提升精 益运营水平、推动盈利能力修复，2024H1 公司毛利率为 11.51%，净利率为 3.03%， 提升较为明显，毛利率和净利率中枢存在上行趋势。

期间费用率管控效果显著，公司持续加码研发投入高筑技术护城河。歌尔股 份经营管理效率不断提高，期间费用率管控效果显著，销售、管理费率在合理区 间内平稳变动，2023 年公司财务费用率为 0.36%，较上年增长 0.22pct，主要原 因为公司为优化贷款结构，取得的长期借款增加导致利息费用增加。公司始终坚 持自主研发和技术创新，2024 年上半年研发费用率为 5.03%，通过加码研发投入， 不断提升在声学、光学、精密制造、自动化、IT 技术、软件算法等领域内的技术 水平，打造核心竞争力。

1.4. 股权结构稳定，股权激励彰显发展信心

公司股权结构相对稳定，管理层行业工作经验丰富。公司实际控制人为姜滨 和胡双美，姜滨和姜龙合计持股比例为 15.74%，并通过歌尔集团有限公司间接持 有公司 14.86%的股份，截至 2024 年 H1，公司前十大股东合计持股比例为 43.02%， 股权结构相对稳定。姜滨先生作为公司董事长，有三十多年电声行业的丰富工作 经验，总裁李友波及其他核心管理人员在公司工作多年，拥有丰富的技术研发、 财务管理等工作经验。

股权激励机制完善，员工持股计划调整彰显公司盈利提升信心。2013 年以来， 公司累计发布 7 期员工持股计划以及 4 期股票期权激励计划，有利于充分调动员 工的积极性，深度绑定员工个人利益和公司整体利益，提高员工凝聚力和公司竞 争力。2024 年 6 月 28 日，公司发布“家园 7 号”员工持股计划调整方案，原业 绩考核指标为 2024-2026 年营收分别为 1064/1298/1549 亿元，调整后新增或有 目标 2024-2026 年归母净利润较 2023 年新增分别不低于 100%/140%/180%，对 应归母净利润目标值为 21.8/26.1/30.5 亿元，此举充分彰显了公司长期盈利能力 提升的战略决心。

2. VR/AR 成长动力足，产业前瞻布局来日可期

2.1. VR：Meta 引领 VR 行业潮流，一超多强格局稳固

新旧玩家持续推陈出新，VR 产业将步入快速成长期。2016 年是 VR 元年， 硬件巨头消费级产品的推出，叠加中国众多 VR 创企大力进军硬件端与内容端， 短期市场快速增长。但行业整体处于民用初期，受内容稀缺、设备易眩晕、屏幕清 晰度差等影响，消费级市场整体发展放缓。伴随行业技术日趋成熟与产业玩家的 扩容，行业在 2020-2022 年迈入发展的关键阶段，Quest 销量迎消费级拐点，同 时 Meta 作为行业领军者于 2023 年推出 Quest 3 头显产品，进一步升级混合现实 体验。2023 年苹果作为新入局者发布 Vision Pro，其对全新交互方式的实践为业 内玩家带来新的思考。

Meta 在市场集中度较高的 VR 产业中一骑绝尘，产品变迁引领行业发展趋 势。复盘 Meta 的 VR 产品变迁，可以总结为三个阶段：1）PC VR 时期，以 HTC VIVE、Oculus Rift 和索尼的 PS VR 为代表，三家占据 VR 硬件领域“半壁江山”， Oculus Rift 产品定位高端设备，主要用于游戏主机；2）VR 一体机时期：Oculus GO 作为 Meta 第一款可独立运行且支持 3DoF 的 VR 一体机，轻便可移动的头显 已是不可逆的趋势；3）6DoF 一体机时期：Oculus Quest 兼具无线、移动、6DoF 空间定位、高性能等核心要素，在 Quest 发布后，支持 inside-out 的 6DoF VR 一 体机成为了主流形态，国内 Pico、爱奇艺、NOLO 等都相继推出同形态产品，消 费端 VR 也正式迈开了加速发展的步伐。根据 Wellsenn 统计数据，2022 年全球 VR 出货中 93%头显具备 6DoF 交互功能。

Meta 主导全球 VR 市场，Quest 2 贡献主要份额。Meta 在全球 VR 市场中 占据绝对领先地位，其次为索尼；国内较为领先的品牌有 Pico、爱奇艺、NOLO， 但整体上国内品牌销量规模较小。根据智研咨询统计，2023 年 Meta 旗下 VR 头 显出货量约为 534 万台，市场占有率约为 71%。2023 年 2 月正式开售的索尼 PS VR2 全年出货量约为 114 万台，市场占有率约为 15%。Counterpoint 统计数据表 明，截止到 2023 年 Q1，Quest 系列累计出货量超过 2000 万台，Quest 2 就贡献 了 1800 万台。

VR 新品研发正当时，产品迭代有望加速 VR 产业进程。以 Meta 为代表的 VR 品牌厂从未停止新品研发的步伐，Meta 有望在今年下半年发布 Quest 3s（亲民版 Quest 3）。此外，据 VR 全景视角，Meta 预计在 2026 年将推出两个版本的 Quest 4，迎合注重预算的消费者和寻求优质 VR 体验的消费者。2027 年将推出代号为 “La Jolla”的高端头显，旨在与 Apple Vision Pro 直接竞争。国内厂商方面，PICO 早在 3 月就已注册“PICO 4S”商标，并已获得 RRA 认证，暗示即将上市。

从硬件构成来看，芯片、屏幕、光学环节成本占比高。以 Meta Quest 3 头显 产品为例，根据 wellsenn 的拆解数据，VR 整机包含组装的成本为 428 美元，其 中芯片环节成本为 156 美元，占比 36%，屏幕和光学成本占比分别为 19%和 12%， 此外，整机代工环节也具有较高的价值量，Quest 3 整机代工的成本为 30 美元， 占总成本的比重达 7%。目前芯片、显示、光学等技术初露锋芒，未来随着硬件技 术的迭代创新，VR 产品有望优化用户体验，并带动 VR 产业链上游硬件公司取得 业绩突破。

1）芯片： VR 硬件的重要价值构成，暂由海外龙头主导，国内厂商积极抢攻。芯片环节主要由 SoC 主控芯片、RAM 运存、ROM 内存和其他芯片（电源管理、通信芯片、 解码芯片等）组成。得益于高通在手机芯片的技术积累与优势，其骁龙 XR2 芯片 在 CPU、GPU、视频处理及 AI 算力等多方面表现出强大性能，目前已成为 VR 一 体机的主力芯片。苹果 Vision Pro 中搭载了自研的 M2 和 R1 芯片，成为高通在 XR 芯片的强大对手。伴随国产替代的浪潮和 VR 行业的成熟，国产芯片有望占据 更大的 VR 市场。目前瑞芯微、联发科等相继将产品搭载于 PICO、PS VR2 等设 备，发力拓展 VR 行业产品布局。

2）光学： 从菲涅尔向 Pancake 过渡，Pancake 凭借轻薄化优势逐渐成为 C 端 VR 光 学的进化方向。目前，菲涅尔透镜以低成本和可控的成像质量，成为多数 VR 头 显的光学方案，但随着 VR 在消费级市场的逐步渗透，Pancake 方案将凭借轻薄、 优秀的成像质量以及逐步成熟的量产工艺，逐渐成为 C 端 VR 光学的发展方向。 当前掌握 VR 光学方案的厂商主要有歌尔股份、舜宇光学、欧菲光等，歌尔具备 提供 Pancake 折叠光路光学解决方案的能力和成功规模量产经验，借助与 PICO 等厂商的深度合作关系，已向 PICO 4 等 VR 设备提供光学模组。

3）屏幕： Fast LCD 为主流，Micro OLED 前景可期。当前的 VR 设备主要采用 Fast LCD 屏幕，该类型显示屏在响应速度、量产稳定性、良率与成本等方面均有所改 善。伴随显示方案的步步迭代，2022 年起，VR 产业头部企业开始研发带有 Mini LED 的 Fast LCD 显示面板与 Micro OLED 面板，以求在对比度、刷新率、亮度、 光效等方面获得进一步提升。显示屏亮度与对比度的提升，更好的适配了 Pancake 光学方案对高亮度的需求。综合多维度信息，Fast LCD 与 Micro OLED 将在短期 内不断渗透，特别是 Micro OLED，量产后规模效应下成本有望下降，预计将是 VR 实现轻量化双目 8K、12K、16K 的必经选择。

4）整机代工： 代工环节必不可少，歌尔作为全球代工龙头绑定优质大客户分享 VR 红利。 在 VR 产业链中，整机代工作为必不可少的环节占据一定价值量，如 Quest 3 中 OEM 价值量占比 7%，PICO 4 中 ODM/OEM 成本占比 5%，索尼 PS VR2 的 OEM/ODM 成本占比 6%。歌尔 2016 年就进入索尼供应链成为 PSVR 独家供应 商，2020 年又拿下 Oculus Quest 2 独供订单，之后又迅速拿下 PICO 的代工。 公司逐渐成为 VR 三大头部品牌 Meta、Pico、索尼的核心代工商，据智研咨询， 公司在中高端 VR 设备代工市场份额接近 80%。随着 VR 市场放量，公司代工业 务有望水涨船高，迎来业绩增长。 内容生态日趋成熟，未来应用端或百花齐放。VR 内容数量持续增长，应用收 入、热度趋势向上。根据 Wellsenn XR 统计分析，2023 年全球 VR 内容平台均保 持较稳定增长。VR 头显应用场景广阔，除技术成熟度、商业化潜力的早期应用场 景游戏外，C 端应用亦包括社交、直播、电影、教育、办公、购物等多重场景，B 端医疗、工业、营销展览等也具备一定潜力。

硬件+内容共振，VR 市场规模有望迎来飞跃式增长。根据 Wellsenn XR 统计 数据，2023 年全年 VR 销量为 753 万台，同比下滑 24%，换机周期长、缺乏重点 内容驱动硬件升级和消费者换新是 VR 产品负增长的主要原因。随着 Meta 等 VR 头部厂商围绕“核心硬件+内容应用”进行全方位布局， 全球 VR 市场空间有望 进一步打开。Wellsenn 预测 2027 年全球 VR 销量将达到 4200 万台，2023-2027 年 CAGR 高达 53.7%。

2.2. AR：AI 大模型赋能，成长动能充足蓄势待发

“AI+AR”演进趋势清晰，AI 大模型赋能 AR 眼镜新功能和内容场景升级。 在功能方面，常见的 AI 功能有语音助手、物体识别、图生图等，AIGC 大模型的 驱动之下，语音交互被赋予了新的生命力，带来更自然的对话交互。在内容场景 方面，一体式 AR 眼镜多主打信息提示、翻译、提词器、导航等。分体式 AR 眼 镜集中在传统的观影、游戏娱乐层面。AI 大模型的出现与结合应用，正在为 AR 眼镜带来新的场景内容与功能赋能，AR 眼镜通过办公等场景的拓展，试图寻找新 的市场增量，有望成为“下一代计算终端”。

智能眼镜向 AR 眼镜迭代，雷朋眼镜的火爆成功验证 AI 大模型是内生驱动 力。扎克伯格采访中介绍，眼镜将经历三个阶段的迭代：1）不带屏幕的智能眼镜：可以实现 AI 对话、拍照等操作；2）带有简单屏幕的智能眼镜：屏幕可以提供部 分信息提示功能；3）带有全息显示屏的 AR 眼镜，这可视为 AR 眼镜的终极版本。 在 AR 眼镜迭代的过程中，AI 作为新的体验壁垒有望放大 AR 眼镜的价值。2023 年 9 月 Ray-Ban Meta 正式发布，相较初代产品 Ray-Ban Stories 39.4 万副的全 生命周期预估销量，Ray-Ban Meta 至今销量或已超 100 多万台。而该产品成功 的秘诀或在于 AI 功能的引进，因此，AI 大模型的引入及持续更新有望成为 AR 眼 镜的成长动力。

Meta、字节 AI 大模型开发和商业变现能力强，旗下 AR 眼镜具备增量市场。 我们认为，真正意义上 AR 眼镜的落地离不开强大的 AI 大模型的支撑，因此，具 备 AI 大模型开发能力并且能够有效商业变现的 AR 眼镜公司具备较高潜力。在海 外，Meta 是同时具备 AR 眼镜研发能力和 AI 大模型开发能力的公司；在国内， 字节跳动在 AI 大模型搭建领域颇有建树，旗下的 PICO 从 VR 产品起步，我们认 为它具有向 AR 眼镜迭代的能力。 1）Meta：以 Llama 系列占据开源顶级生态位，AR 新品研发进行时。Meta 主要大模型是 Llama 系列，其中最新的版本是 Llama 3.1，被称为目前功 能最强大的公开基础模型。除了依靠开源大模型占据生态高位，Meta 还 将生成式人工智能融入公司原有的业务中，Ray-Ban Meta 的爆火迈出了 大模型商业变现的重要一步。基于 AI 的落地，Meta 正深耕 AR 眼镜领域， 据 VR 陀螺，Meta 今年将亮相超高端 AR 眼镜 Orion（或主要面向内部员 工小范围推出，计划生产 1000 台），2027 年有望推出真正面向市场的 Orion 的简化版本 Artemis。 2）字节：AI 大模型打造第二增长曲线，PICO 的 AR 眼镜进程或将加速。在 大模型方面，字节跳动自研通用大模型“云雀”，并于 2023 年 8 月公测 基于该大模型开发的 AI 对话产品“豆包”，今年 2 月又上线了 AI 智能体 应用开发平台“扣子”；在硬件层面，子公司 PICO 迅速布局 AR 眼镜市 场，随着字节收购音频公司 Oladance，PICO 的 AR 眼镜研发进程或将 加速。

硬件环节，光学显示模组是 AR 眼镜的核心。AR 设备根据模块功能的不同可 拆解为计算、光学和传感三大功能单元。AR 涉及了全新的光学方案，为 AR 整机 中最核心部分，一定程度上决定了 AR 整机能否规模量产并推广至消费级市场的 可能性。以微软 AR 眼镜 Hololens 企业级产品为例，其光学显示单元价值量占比 最高，达 43%。因此，掌握核心光学方案和显示方案的公司有望深度受益。

1）光学方案： 光波导具有轻薄、透过率高的优点，是 AR 最具应用前景的光学方案。目前 主要有自由曲面、Birdbath 和光波导三种光学方案，自由曲面和 Birdbath 相较于 光波导来说完备程度更高，已经实现规模化量产。其中，Birdbath 方案在国内消 费级市场更为普及，常搭配 Micro OLED 屏幕使用。光波导又分为阵列光波导和 衍射光波导，其中衍射光波导具有轻薄、视场角大、眼动范围大、量产成本低的优 势，被普遍认为是 AR 行业未来的主流技术路线。

2）显示方案： 多显示方案共存，Micro LED 为业内公认的下一代 AR 显示技术趋势。目前 AR 终端设备搭载较多的是 LCoS、DLP 和 Micro OLED 三种屏幕，其中前两种方 案均已实现规模化量产。Micro LED 方案尚未实现量产，主要难点在于巨量转移 技术和高制造成本，然而因其在低功耗、高亮度、高对比度等方面拥有绝对参数 优势，Micro LED 为业内公认的下一代 AR 显示技术趋势。

AI 大模型和光学显示等硬件升级双重加持下，AR 眼镜市场有望扩容。AR 产 业发展潜力较大，根据亿欧智库统计，2023 年全球和中国 AR 出货量达 50 万台 和 24 万台，预计 2027 年分别突破 1500 万台和 750 万台。分应用场景看，目前 消费级终端出货量大，企业级解决方案包括软硬件设计整体客单价高，从整体市 场规模来看企业级市场规模仍大于消费级市场，从长远来看消费级应用中游戏娱 乐和大屏观影发展潜力大，预计 2023-2027 年中国消费级 AR 设备年均复合增速 为 140.6%。

AR 领域的玩家大体可以归为三大阵营：1）以微软、Meta、苹果、三星、谷 歌等为代表的国际科技巨头，凭借深厚的技术底蕴和品牌影响力，在 AR 领域进 行研发投入；2）国内手机厂商如华为、OPPO、小米等，凭借在智能手机市场的 成功经验，将 AR 技术融入眼镜产品，为用户提供更加丰富的体验；3）新兴 AR 企业如 Xreal、雷鸟创新、Rokid 等，以独特的技术优势和创新理念，通过差异化 竞争策略，在市场中获得一席之地。现阶段主推消费级 AR 的国内厂商在全球 AR 市场占据主导地位，微软、谷歌等海外巨头主要面向 B 端市场。根据 IDC 数据， 2023 年 Xreal、Rokid、雷鸟创新全球 AR 市场份额分别为 45%、14%、13%。

C 端市场逐渐崛起，短期看影音娱乐，长期看生产力属性。艾瑞咨询认为， 目前 AR 市场不断加速推进经由容错高且价格敏感程度较低的 B 端市场验证、逐 步向 C 端发展的进程，长期来看，AR 市场的快速增长和规模上量仍将依赖于 C 端市场的推动与爆发。短期内：大屏观影和游戏娱乐是高落地价值和高技术成熟 度的高潜应用场景，能为厂商带来较大商业化收入。长期内：信息提示和智慧办 公目前技术成熟度低于观影和娱乐，中长期内可实现商业变现。

2.3. XR 行业先行者，技术强壁垒+产业链布局完善有望深度受益

全球 VR/AR 行业先行者，外延投资+内部沉淀共塑行业竞争优势。歌尔在产业 链上进行垂直整合，一方面通过光学能力筑高自身竞争壁垒，为客户提供一站式 垂直整合的系统解决方案。另一方面，通过对产业链企业的投资或者战略合作， 进行前沿技术研发和培育。2016 年以来，公司先后与 Kopin、WaveOptics、驭光 科技等厂商形成战略合作，提升在 VR/AR 整机设计、精密光学领域的综合竞争力。

公司在 VR/AR 领域技术积累深厚。能提供非球面透镜、菲涅尔透镜、折叠光 路模组等多种 VR 光学解决方案，以及 Freeform，Birdbath、棱镜等 AR 光学解决 方案，并在衍射光波导、微显示等前沿 AR/VR 光学技术上持续进行研发投入。1） VR 领域：新工艺满足 Pancake 高性能要求。歌尔在 2024VR&AR 显示光学技术峰会 上推出全新升级的 VR Pancake 显示模组星际 C41，视场角从 95°提升至 105°， 搭配 4K 分辨率的硅基 OLED 屏幕，营造更加真实的虚拟环境沉浸感，可以满足对 VR 显示性能要求较高的应用场景需求。2）AR 领域：主打小体积、超高亮、全彩 显示 。公司凭借在光机及光波导方面丰富的设计开发经验，研发了多款全新升级 的全彩衍射光波导显示模组，其基于 LCoS 技术自主开发的 AR 显示模组是目前体 积最小、重量最轻的全彩显示光机模组。

深度绑定优质客户，VR/AR 整机代工市占率遥遥领先。早在 2012 年，歌尔 就开始布局 VR/AR 产业，2016 年进入索尼供应链成为 PSVR 独家供应商，2020 年又拿下 Oculus Quest 2 独供订单，之后又迅速拿下 PICO 的代工。一跃成为众 多 VR 龙头厂商的核心/独家代工厂，在技术、良率和经验等方面具备显著优势， 截至 2022 年歌尔在高端 VR/AR 整机代工领域中市占率接近 80%。我们认为， VR/AR 产业增长逻辑鲜明，伴随市场扩容，作为龙头代工厂的歌尔股份有望深度 受益。

3. AirPods、安卓 TWS 双轮驱动，贡献声学整机业务增量

3.1. TWS 耳机渗透率提升逻辑明确，AirPods 引领行业风潮

苹果作为 TWS 耳机领先厂商引领声学终端变革，安卓厂商紧跟步伐共创百 花齐放局面。2016 年底，苹果发布第一代 AirPods，自此开启 TWS 耳机发展盛 世。继 AirPods 1 之后，苹果一共发布 5 款 TWS 耳机形态的 AirPods，当前在售 四款。新品的不断迭代打造了苹果的领先地位，近年来，苹果 TWS 的市场份额维 持在 29%左右。 在市场导入前期，白牌 TWS 耳机以其低廉的价格更容易赢得普 通消费群体，但是随着市场需求饱和，以及安卓系等品牌 TWS 的挤兑，白牌耳机 已转为存量市场。据潮电智库统计，2022 年全球 TWS 耳机市场品牌占比 67%， 白牌市场份额为 33%。随着品牌厂商占比稳步提升，白牌市场份额进一步缩窄， 潮电智库预计白牌 TWS 两年内会完全退出市场。

AirPods 深耕中高端领域，安卓系主攻低价位市场。全球 TWS 耳机出货以 75 美元以上的中高端产品为主，潮电智库数据表示，2024 年 Q1 全球 TWS 耳机 主要以 150+美元为销量主体，占总体价格段的 43%，75-150 美元销量占比 25%。 AirPods 深耕中高价格区间，根据潮电智库统计的 2024Q1 销量数据，在各价位 段畅销机型 Top20 中，AirPods Pro 2 的销量占到 150+美元价格段市场的 46%， AirPods 2 的销量在 75-150 美元价位段中也稳居第一。反观安卓系品牌，小米、 华为、OPPO 等主要统治了 0-75 美元价位段的市场。三星逐渐切入中高价格领 域，但其销量与苹果 AirPods 系列相比仍有较大差距。

苹果 Airpods 为 TWS 耳机风向标，新品迭代持续引领风潮。目前官网在售 的有四款产品，相较 2019 年发布的 AirPods 2，2021 年的 AirPods 3 支持动态头 部追踪的个性化空间音频，而高阶版本的 AirPods Pro 2 则又在前两款基础上加 入了主动降噪、自适应音频等功能，同时使用了更加高阶的 H2 苹果自研芯片，并 对充电口进行了 USB-C 的改造。

多维发展路径助推产品迭代升级，TWS 耳机渗透率预计尚存提升空间。根据 虎嗅 APP 统计数据，2016-2023 年，全球 TWS 耳机出货量从 918 万副快速增长 至 29300 万副，CAGR 高达 64%，其渗透率呈现逐年递增的良好态势，从 2016 年的 0.6%增长至 2023 年的 24.4%。随着 AI 交互、健康监测等功能的加入带来 新品迭代和音频技术的不断升级发展，TWS 耳机行业仍将稳步向前，预计渗透率 将继续提升。

1）TWS 耳机升级路径一——AI 交互

带有 AI 助理的耳机有望成为市场关注点。苹果将 Siri 作为与 AirPods 互动的 最佳方式之一，将耳机的语音交互提到了新高度，为后续 Apple Intelligence 提供 入口支持。此外，三星有自家的 Galaxy AI 护航，有计划将 AI 带入自家的可穿戴 设备，开发基于耳畔的 AI 应用。第三代 Galaxy Buds 摒弃了以往的豆式外观，换 做了与 AirPods Pro 相同的杆式设计，让麦克风更加贴近嘴边，提升耳机拾音与 通话时的精准度，进而提升耳畔与 AI 对话的体验。

2）TWS 耳机升级路径二——语音突出

围绕耳机的“听、说”能力提升，对于厂商而言依旧有着较大的产品提升空 间。语音突出是苹果为搭载 H2 芯片 AirPods Pro 2 带来的独享新功能，通过 H2 芯片以及其配对的 iPhone、iPad 和 Mac 上运行的机器学习算法，来突显和提升 语音质量，并为接听者消除明显的环境噪音，包括拨打电话时四周的风声。AirPods Pro 2 的发布又将苹果 AirPods 的通话体验拉升至了一个新高度。未来关于语音 突出能力的提升也将成为 TWS 耳机厂商的发力点。

3）TWS 耳机升级路径三——健康监测

TWS 健康监测蓄势待发，成为行业创新点。苹果曾提出 TWS 耳机未来会朝 着运动健康方向发展，并在未来几年内实现这一目标。华为比苹果抢先一步，于 2023 年 3 月发布了业界首款心率体温双测真无线耳机 FreeBuds Pro 2+。产品搭 载了光学心率传感器和加速度传感器，可以同时采集心率和运动数据。随着传感器的精细化发展以及体积不断缩小，TWS 无线耳机有望实现运动状态监测与生理 健康判断等功能，让市场扩容有更多的可能性。

3.2. 把握 A 客户和安卓客户资源优势，TWS 业务成长可期

ODM/OEM 整机在 TWS 产业链中价值量占比高。从产业链看，TWS 产业链 主要包括上游的主控蓝牙芯片、存储芯片、电池、传感器供应商，中游的整机制造 商、封装厂商以及下游的终端品牌厂商。根据《2020 年中国 TWS 耳机行业精品 报告》，ODM/OEM 整机是产业链中价值量最高的一环，成本占比约为 40%。歌 尔股份作为精密制造平台型厂商深度参与 TWS 耳机整机制造环节，有望依托 TWS 市场扩容实现自身业务成长。

立足客户资源导向战略，与优质客户形成深度合作。据猫财经，2018 年歌尔 股份拿下苹果 AirPods 30%的代工份额，成为 AirPods 全球第二大代工厂。2019- 2021 年，在 AirPods 出货高增的带动下，公司智能声学整机业务发展壮大。然而 2022 年底，歌尔由于遭遇苹果砍单而业绩大幅下滑，其净利同比下降 59.08%。尽管如此，歌尔 AirPods 2、AirPods 3 与其他零部件订单不受影响，与苹果的额 合作关系仍然稳固。除了 A 客户以外，公司与华为、OPPO、vivo、小米等国内一 线品牌也建立了深度合作关系，持续加码安卓客户合作拓展，我们预计安卓客户 将对未来几年 TWS 耳机业务稳健发展形成有效支撑。

整机与零组件业务有效协同，先进声学算法塑造核心优势。公司作为声学知 名厂商，在无线耳塞类产品中，声学核心器件声学传感器、扬声器/扬声器驱动、 传感器及结构件等均为自制提供，除了无线模块外，还具备主动降噪、语音交互 等技术，并集成多颗传感器，不仅为客户提供舒适的音乐享受，还可提供智能心 率监测、计步、便捷的人机交互等功能。公司声学算法行业领先，拥有自适应主动 降噪、上行降噪、声学传感器阵列、语音增强、自话音消除等算法技术。根据旭日 大数据披露，近期歌尔已经获得多项 TWS 耳机专利，包括“耳机配对方法、设备 及计算机可读存储介质”、“生理信号的测量方法、耳机设备、存储介质及计算机 产品”等。

4. 精密零组件业务：高毛利赛道助力公司业绩腾飞

4.1. AI 语音交互浪潮将至，高信噪比 MEMS 麦克风迎来新机遇

凭借体积小、可靠性高、抗射频干扰等优势，MEMS 麦克风成为消费电子领 域主流应用。MEMS 麦克风是一种运用 MEMS 技术将声学信号转换为电信号的 声学传感器，与传统的驻极体麦克风（ECM）相比，MEMS 麦克风拥有体积小、 耐热性好、一致性好、稳定性好、可靠性高、抗射频干扰等优势，还可以输出数字信号并有利于智能化发展。因此逐渐取代 ECM，广泛应用于智能手机、智能无线 耳机、平板电脑、智能可穿戴设备和智能家居等消费电子领域及汽车电子等领域。

高信噪比 MEMS 麦克风传递人工智能新强音。生成式人工智能可以有效增强 语音助手的功能以及更好的理解人类的意图，而这些优势的发挥离不开硬件的支 持，高信噪比 MEMS 麦克风能够支持在不完美的环境下捕获清晰的音频，并帮助 改进语音识别、远场语音拾取和语境理解，以及实现对音频和视觉输入都能理解 的多模态系统。英飞凌的一项研究表明，具有 75dB 信噪比的高信噪比 MEMS 麦 克风，捕获的音频比标准麦克风好 40%。AI 浪潮将至，高信噪比 MEMS 麦克风 市场有望加速扩容，根据 Omdia 预计，信噪比高于 64dB 的 MEMS 麦克风到 2027 年销售量将接近 30 亿个。

受益于 XR 等下游需求拉动，MEMS 麦克风红海市场有望进一步打开。据智 研瞻产业研究院 2024 年发布的《中国微电声器件行业市场研究与投资预测分析 报告》，手机依然是 MEMS 麦克风领域的中流砥柱，牢牢把控着 40%的市场版图。 平板电脑与笔记本电脑的影响力保持稳定，各占 15%和 10%。智能可穿戴设备与 VR/AR 设备作为新兴应用，共同占据了 15%的市场份额，显示了这些技术趋势的 上升势头。在这些终端设备需求改善的共同驱动下，MEMS 麦克风存在广阔市场 空间。根据 Omdia 的数据统计，MEMS 麦克风市场规模 2017 年为 9.54 亿美元。 2022 年增长至 16.94 亿美元，年均复合增长率高达 12.17%，预计 2026 年全球 MEMS 麦克风市场规模将达到 19.18 亿美元，出货量也将从 2022 年的超 70 亿颗 进一步上升至 97.69 亿颗。

1）AR 眼镜： AI 语音交互的加入对 AR 眼镜的麦克风性能提出了更高要求。1）因为 AR 设 备体积相对 VR 产品而言更小，所以对麦克风、DSP 等元器件的低功耗和小型化 要求比较高；2）在使用场景上，一般 AR 眼镜更多会用来看电影、听音乐、接收 信息，甚至是打电话等，在通话过程中对降噪等技术有更高的要求，AI 语音交互 功能的发挥也离不开高信噪比麦克风的支持。瑞声科技推出了一款指向性麦克风， 采用 8 字型定向拾音模式，在硬件层面上消除更多不必要的噪声，高保真留存用 户声音，可应用于对语音指向性要求较高的应用场景，如语音翻译、语音转文字 等。

2）智能手机： AI 赋能麦克风价值量提升，公司绑定主流厂商有望深度受益。根据 IDC 数 据，智能手机出货量预计 2024 年将同比增长 4.0%，达到 12.1 亿部。随着手机智 能化程度、消费者对音质及语音交互要求的不断提升，单个设备中搭载的 MEMS 麦克风数量逐步增加。据歌尔微电子招股书，2022 年主流智能手机至少使用 2 颗 MEMS 麦克风，部分高端智能手机使用 3-4 颗。根据 Yole 的数据，2020 年智能 手机领域 MEMS 麦克风出货量为 33 亿颗，预计 2026 年增长至 47 亿颗。AI 的 引入将带来麦克风价值量提升，据电子发烧友网公众号，苹果计划对 iPhone 16 麦克风进行重大升级，以改善新的人工智能增强 Siri 体验。其预计升级后每台 iPhone 16 的麦克风平均售价将比 iPhone 15 高出至少 100-150%，歌尔作为主流 MEMS 麦克风供应商有望深度受益。

3）TWS 耳机： 产业链成熟为 MEMS 麦克风市场注入强劲增长动力。根据虎嗅 APP 公众号 统计数据，2023 年全球 TWS 耳机出货 2.93 亿副，其中苹果 AirPods 出货占比 29%，作为行业龙头带动 TWS 产业发展，进而催生 MEMS 麦克风需求。以 AirPods 为例，一副 TWS 耳机的 MEMS 麦克风数量达 4~6 颗。随着消费者对环境降噪功 能需求的快速提升，单个设备中搭载的 MEMS 声学传感器数量将逐步增加，根据 Yole 的数据，2020 年 TWS 耳机领域 MEMS 声学传感器出货量为 11 亿颗，预计 2026 年出货量大于 45 亿颗，市场发展潜力较大。

4）智能音箱： AI 大模型加持，智能音箱市场迎来发展新机遇。智能音箱是 AI 大模型最容 易落地的终端应用场景之一，AI 大模型的加持有望增强用户粘性，为智能音箱市 场注入新的成长动力。根据嘉世咨询预测，目前全球存量智能音箱超 7 亿台，产 品本身 3-5 年左右的替换周期，当前 GPT 加持带来的替换需求或在 1.4-2 亿台每 年。据浙商创新，由于在与智能家居产品远程语音交互过程中，用户往往处于一 个相对嘈杂的远距离场景中，所以一般需要多个 MEMS 麦克风组成的麦克风阵列 来完成远场拾音和降低噪音等功能，这就对智能家居产品中 MEMS 麦克风的数量 和性能都有着较高的要求。根据产品设计和价格定位，一台智能音箱的 MEMS 麦 克风搭载量可达 2~8 颗，以形成麦克风阵列。

在行业竞争格局方面，MEMS 声学传感器行业集中度高，歌尔市场份额领跑 全球。MEMS 产业是典型的技术、资金及智力密集型行业，技术、资金和人才等 壁垒较高，导致行业集中度整体较高。根据 Yole 的数据，2020 年度 MEMS 声学 传感器领域中市场份额排名前五位分别为歌尔微、楼氏、瑞声科技、钰太科技和 敏芯股份，其中公司 MEMS 声学传感器市场份额达 32%，首次超过楼氏位居全球 第一。

垂直整合产业链，具备一站式服务能力。MEMS 传感器工艺流程包括研发设 计、晶圆制造、封装和测试包装，除晶圆制造环节交由专业的晶圆厂商完成以外， 公司业务涵盖芯片设计、产品开发、封装测试和系统应用等产业链关键环节，通 过垂直整合，为客户提供“芯片+器件+模组”的一站式产品解决方案。相较传统 IDM 模式厂商，歌尔拥有对系统级方案设计的深刻理解；相较 Fabless 模式厂商， 公司又具备出色的封测实力。

公司声学传感器种类丰富，信噪比、声学过载点等关键指标处于领先水平。 公司自研 MEMS 声学传感器芯片，在信噪比、芯片尺寸、防尘防水等指标上具有显著竞争力。产品种类丰富，单体+模组全面覆盖打造完备的 MEMS 声学传感器 产业竞争优势。

深化与头部芯片供应商的合作+深度绑定优质客户，上下游齐发力巩固公司 行业地位。在供应商层面，2009 年，歌尔股份开始与英飞凌合作，借助英飞凌强 大的芯片资源，最大化发挥公司声学产品封装测试优势，迅速推出满足市场需求 的 MEMS 声学传感器，打破了楼氏一家独大的局面。在下游客户层面，公司 MEMS 声学传感器于 2011 年首次进入苹果全球供应链，2019 年起，公司 MEMS 声学传 感器凭借着良好的品质表现占据苹果超过 40%的市场份额。此外，公司还深化与 荣耀、小米、OPPO、vivo、三星等头部客户的合作，借助优质客群巩固公司在 MEMS 声学传感器的行业龙头地位。

4.2. 微型扬声器尚存增量空间，新品发布带动行业向上

微型扬声器相较传统扬声器具备尺寸小、低功耗、音质好等优势。微型扬声 器将电能转换为声波，实现声音的播放，其构造包括振动膜片、磁体、线圈等部 件，它们在工作时接收电子信号，利用磁力驱动膜片振动，从而发出声音。相较于 传统的扬声器，MEMS 扬声器具有更多的优势：1）小尺寸：适合于小型设备和紧 凑空间的集成；2）低功耗：便于用户长时间使用，有助于延长电池寿命；3）高 集成度：在同一芯片上集成多个 MEMS 扬声器和其他传感器或电子元件，提高系 统的集成度。4）音质好：提供清晰的声音和良好的音质，使得低音和高音更加清 晰，音质更富有层次感；5）成本低： MEMS 扬声器的制造通常涉及到集成电路 和微电子加工技术，大规模生产更加经济高效。

在下游应用行业方面，微型扬声器广泛应用于消费电子、汽车等多个领域。 据智研瞻产业研究院，全球微型扬声器产业的产品布局，核心围绕着手机、平板 电脑、笔记本电脑、智能穿戴装置、以及 VR/AR 技术设备等前沿科技产品构建。 手机作为领头羊，市场占有率突破半壁江山，超过 50%。平板电脑与笔记本电脑 紧随其后，各自瓜分约 15%与 10%的市场份额。而智能穿戴设备与 VR/AR 设备， 作为技术新秀，正逐步崭露头角，合计占有约 15%的市场空间。 随着智能手机、笔电等消费电子市场扩容及车载娱乐系统的不断升级，微型 扬声器作为音频输出元件，其市场需求有望持续增长。消费电子产品如智能手机、 平板电脑和智能穿戴设备等对微型扬声器的需求是行业发展的主要驱动力。此外， 微型扬声器在车内音响系统中扮演关键角色，因此汽车电子化趋势有望成为推动 行业发展的重要因素。据智研瞻统计显示，2023 年中国微型扬声器行业市场规模 84.67 亿元，同比增长 6.7%，2024-2030 年中国微型扬声器行业市场规模增长率 预计在 4%-6%，2030 年中国微型扬声器行业市场规模有望达到 121.56 亿元。

公司微型扬声器模组研发持续进行，推出多款优势性能扬声器。公司持续推进具有高灵敏度、低失真、大振幅、防水防尘等功能的新一代微型扬声器模组产 品的研发，有助于持续巩固公司在声学精密零组件领域内的市场份额。2024 年 1 月，歌尔在全球科技盛会 CES 2024 上展示多款扬声器产品，彰显完善的声学布 局：1）DPS 扬声器，兼顾音质和私密性，可以明显改善手机的通话隐私和立体声 效果；2）Rhythm-Z 扬声器，较同类产品厚度降低超过 22%的同时兼具更佳音质， 满足平板、折叠手机追求超薄厚度的需求；3）升级的扬声器+受话器+触控马达三 合一模组 SBS-Magic2.0，提供 X+Z 双频双向振动反馈，让感知更多维，整体架 构集成度更高；4）创新的 B2B 双面振动系统，在带来立体音效的同时，有效解 决壳振现象。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）